中国油服行业：尚处周期复苏的前半程.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海外研 究 行业深度研究报告 证券研究报告 industryId 油服行业 investSuggestion 推荐 ( investSuggestionChange 首次 ） 重点公司 重点公司 评级 安东油田服务 买入 华油能源 未评级 宏华集团 未评级 中海油田服务 未评级 relatedReport 相关报告 华油能源 2018 中期业绩 点评_20180831 中海 油田服务 2018 中期业绩点评 _20180825 安东油田服务 2018 中期业绩点评 _20180829 安东油田服务 中标 majnoon 油田事件 点评 _20180416 安 东 油 田 服 务 首 次 覆 盖_20180410 海外 能源、 公用事业 、工业 行业 研究 emailAuthor 分析师： 余小丽 兴业证券经济与金融研究院 yuxiaolixyzq SFC： AXK331 SAC： S0190518020003 联系人 ： 车昀佶 cheyunjixyzq SAC： S0190118090213 assAuthor 投资要点 summary 国际油服业发展启示 ： 世界 油服业的发展 是公司 技术水平和行业集中度不断提升 的过程， 经历了雏形、体系形成、快速发展、重组和调整四个阶段 。从 国 际领先油服公司 的发展历史来看，这些公司 成立初期 往往 起源于专项业务 ； 此后 通过研发创新巩固已有业务优 势与并购进行业务的延伸 ； 然后再 继续 完善一体化服务模式，加码数字化 。 中国油服公司仍有较长发展之路。 油服业在中国的特点是， 三桶油旗下油服公司仍占据国内主要份额 （大约 85%），民企油服公司和外企分别大概占 10%和 5%。 国有油服公司产业链完整程度高 ，但 与国际油服巨头相比，国有油服公司 国际竞争力弱 ，科技含量和附加值低，运营效率不高，同时国际化水平有限 。 而 目前我国大部分民营油服企业擅长于某一项专业化的业务 ，尽管综合实力不强， 但已在国内和部分海外地区有 一定 竞争力 。 油价： 短期将维持高位震荡，中长期趋势取决于美国页岩油增 产和全球需求端增速回落的情况。 目前来看，伊朗原油出口受制裁快速下滑，委内瑞拉原油产量持续下降， OPEC 的剩余产能也回落至低点，美国页岩油受运力影响增产困难，供给端存在的问题对短期内的油价有强力支撑，而未来需求上的增速回落短期内还较难体现， 我们 预计油价高位震荡的趋势得以延续。同时我们认为油价的中长期趋势取决于美国页岩油增产和全球需求端增速回落的情况，预计在 2019 年下半年开始这两个因素能够得以体现 。 油价中枢上移正在向油服公司业绩上升传导，中国油服市场景气度高 。 据Spears & Associates， 全球油 服行业市场规模已经从油价大跌中逐渐回升 ，2017 年同比小幅增长 5%，预计 2018 年增加 7%。 国内方面，三桶油 公布的 2018 年 预计的资本开支同比增长超过 20%，且 由于中国政府给 到 2020年的 原油和天然气产量定下了较高的目标，并于近期重新开始规划自身能源生产战略，中国油服市场在未来几年的景气度有望持续。 中国油服公司基本面开始好转，股价表现滞后于油价上涨。 2017 至 2018上半年，各油服公司在手订单数量均有明显提高 ，业绩也大幅回升，但是港股油服公司股价表现滞后于油价 上涨 。我们 根据历史走势 判断，如果 目前的较高 油价 能够 持续， 将 有可能 在未来明显提升油服公司股价表现 。 投资建议 ： 建议关注 技术实力、服务能力领先的中国油服公司 。 建议关注：安东油田服务（ 3337.HK） 、华油能源（ 1251.HK）、宏华集团（ 0196.HK）和中海油田服务（ 2883.HK）。 风险提示 ： 1、油价大幅下跌； 2、国内页岩气补贴政策调整； 3、自然环境对国内页岩气开采影响加剧； 4、海外市场出现战争、政治动荡等意外情况； 5、融资成本上升 。 中国 油服 行业 ： 尚 处周期复苏的前半程 2018 年 10 月 23 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 海外行业深度研究报告 目 录 1、油田服务：油气产业链的开山之斧 . - 5 - 1.1、油服业务的介绍与分类 . - 5 - 1.2、陆上油服业务介绍 . - 6 - 1.2.1、物探：精准靶定油气资源 . - 6 - 1.2.2、钻井、固井和完井：架设通往 “甜点 ”的桥梁 . - 8 - 1.2.3、测录井：油气发现与评价 . - 10 - 1.2.4、油田生产（采油）：开渠引流 . - 10 - 1.2.5、油田工程建设：整合优化 . - 11 - 1.3、海上油服：技术和设备要求高 . - 11 - 1.4、非常规油气开采：挑战与机遇同在 . - 13 - 2、国际油服业发展启示：中国油服公司仍有较长发展之路 . - 15 - 2.1、世界油服 行业发展历程：技术水平和行业集中度不断提升 . - 15 - 2.2、国际领先油服公司发展启示：由专项业务发展为一体化服务 . - 17 - 2.3、三桶油旗下油服公司主导国内油服市场，民营油服已有一定竞争力 . - 19 - 3、油价：短期高位震荡，中长期趋势取决于美国页岩油增产和全球需求端增速回落的情况 . - 22 - 3.1、历史油价及影响因素回顾 . - 22 - 3.2、国际油价展望 . - 25 - 4、油价中枢上移正在向油服公司业绩上升传导，中国油服市场景气度高 . - 28 - 4.1、油价上升向油服业绩回升传导存在时滞，全球油服市场已开始回暖 . - 28 - 4.2、油价上升和政策支持油气自产，中国油服公司业绩有望回升 . - 29 - 4.3、中国天然气自产的增量依赖非常规气开采，给民营油服带来机遇 . - 33 - 5、中国油服公司基本面开始好转，股价表现滞后于油价上涨 . - 35 - 5.1、油服公司订单量从油价大跌后回升，现金流情况转好 . - 35 - 5.2、港股油服公司资产质量开始改善 . - 36 - 5.3、今年以来港股油服公司股价表现滞后，目前估值较低 . - 36 - 6、投资建议：关注技术实力、服务能力领先的中国油服公司 . - 40 - 6.1、安东油田服务（ 3337.HK）：布局海外市场，业务进入高速增长期 . - 41 - 6.2、华油能源（ 1251.HK）：油藏板块收入稳健，在手订单显著提高 . - 42 - 6.3、宏华集团（ 0196.HK）：钻机业务的领导者 . - 43 - 6.4、中海油服（ 2338.HK）：背靠中海油，已具规模的综合型油服供应商 . - 44 - 7、风险提示 . - 44 - 图 1、 油气产业链及油服行业在其中所处位置 . - 5 - 图 2、 油服业务按照陆上与海上分类 . - 5 - 图 3、 陆上油服业务构成 . - 6 - 图 4、 全球油服分业务的市场份额占比（ 2016 年） . - 6 - 图 5、 CGG（法国地球物理总公司）营收和同比增速 . - 7 - 图 6、 PGS（挪威物探公司）营收和同比增速 . - 7 - 图 7、 固井示意图 . - 9 - 图 8、 海上油服业务构成 . - 11 - 图 9、 海上各类钻井平台 . - 12 - 图 10、 全球钻井 平台使用率 . - 13 - 图 11、 全球钻井平台日费情况 . - 13 - 图 12、 主要非常规油气介绍 . - 13 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 海外行业深度研究报告 图 13、 主 要非常规油气开采流程介绍 . - 14 - 图 14、 美国原油总产量，页岩油产量，页岩油占比 . - 14 - 图 15、 美国天然气总产量，页岩气产量，页岩气占比 . - 14 - 图 16、 斯伦贝谢业务一体化 . - 16 - 图 17、 中海油项目遍布全球 . - 16 - 图 18、 全球油服行业中电缆测井服务市场份额分布 . - 18 - 图 19、 全球油服行业中固井服务市场份额分布 . - 18 - 图 20、 中国油服行业市场份额占比 . - 19 - 图 21、 中石油钻井业务按不同作业者占比 . - 19 - 图 22、 主要民营油服上市公司历年收入情况 . - 20 - 图 23、 主要民营油服上市公司历年归母净利润情况 . - 20 - 图 24、 主要民营油服上市公司 海外收入占比情况 . - 20 - 图 25、 2000 年以来国际油价趋势及重要影响事件 . - 23 - 图 26、 2000-2023 世界 GDP 增速 . - 24 - 图 27、 世界 GDP 增速与原油价格关系 . - 24 - 图 28、 2000-2017 年 OPEC 及美国原油产量 . - 24 - 图 29、 2000-2017 年美国及世界原油储量 . - 24 - 图 30、 2017 年至今伊朗原油出口量 . - 25 - 图 31、 委内瑞拉原油产量、钻机数 . - 25 - 图 32、 美国原油产量与美国活跃石油钻井数走势 . - 26 - 图 33、 OPEC 原油产量和减产执行率 . - 26 - 图 34、 OPEC 剩余产能和 WTI 油价关系 . - 26 - 图 35、 IEA 2018 年 9 月月报公布的世界原油需求与供给情况 . - 27 - 图 36、 油价中枢上行到油服公司业绩回升的传导过程（普遍的情况） . - 28 - 图 37、 斯伦贝谢季度营收与油价关系 . - 28 - 图 38、 哈里伯顿季度营收与油价关系 . - 28 - 图 39、 全球油田服务市场规模与油价的关系 . - 29 - 图 40、 主要国际石油上游开采公司资本开支与油价关系 . - 29 - 图 41、 油价中枢上行到油服公司业绩回升的传导过程（中国的情况） . - 30 - 图 42、 安东油服半年度营收与油价关系 . - 30 - 图 43、 宏华集团半年度营收与油价关系 . - 30 - 图 44、 国内原油自产量、进口量和进口占比 . - 30 - 图 45、 国内天然气自产量、进口量和进口占比 . - 30 - 图 46、 三桶油历年油气产量（折合为百万桶油当量） . - 31 - 图 47、 三桶油新增油气储量（折合为百万桶油当量） . - 31 - 图 48、 国内原油产量及预测 . - 31 - 图 49、 国内天然气产量及预测 . - 31 - 图 50、 三桶油上游勘探与生产业务的资本开支与合计的同比增速 . - 32 - 图 51、 国内天然气产量构成及预测 . - 33 - 图 52、 国内页岩气产量占天然气总产量比例及预测 . - 33 - 图 53、 安东油田服务新增订单与在手订单 . - 35 - 图 54、 安东油田服务现金流情况 . - 35 - 图 55、 华油能源在手订单 . - 35 - 图 56、 华油能源现金流情况 . - 35 - 图 57、 宏华集团在手订单 . - 36 - 图 58、 宏华集团现金流情况 . - 36 - 图 59、 各公司流动比率 . - 36 - 图 60、 各公司资产负债率 . - 36 - 图 61、 2008 年至今油服公司股价与油价走势关系图（股价取标准化） . - 37 - 图 62、 2018 年至今油服公司股价与油价走势关系图（股价取标准化） . - 37 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 海外行业深度研究报告 图 63、 安东油田服务 PB-Band . - 38 - 图 64、 华油能源 PB-Band . - 38 - 图 65、 宏华集团 PB-Band . - 38 - 图 66、 中海油田服务 PB-Band . - 38 - 表 1、 石油物探业务主流方法 . - 7 - 表 2、 钻井流程 . - 8 - 表 3、 钻井系统组成 . - 8 - 表 4、 固井流程 . - 9 - 表 5、 完井方法介绍 . - 9 - 表 6、 测井主要内容 . - 10 - 表 7、 常用的采油方法 . - 10 - 表 8、 油气井增产工艺 . - 11 - 表 9、 钻井平台对比 . - 12 - 表 10、 油服业发展阶段对比 . - 16 - 表 11、 油服企业萌芽阶段情况 . - 17 - 表 12、 以斯伦贝谢为例，领先油服公司所做的巩固其优势业务的研发创新 - 17 - 表 13、 斯伦贝谢兼并收购历史（部分） . - 18 - 表 14、 中石油 、中石化、中海油旗下油田服务技术公司一览 . - 21 - 表 15、 国内外主要油服公司业务领域 . - 22 - 表 16、 2001 至今各阶段油价影响因素分析 . - 24 - 表 17、 国际原油需求与供给期影响因素及对国际油价的影响 . - 27 - 表 18、 三桶油发布的关于加大国内油气勘探开发的新闻稿 . - 32 - 表 19、 世界主要非常规油气地区技术可开采页岩油与页岩气资源规模 . - 33 - 表 20、 中美页岩气开采情况对比 . - 34 - 表 21、 民营油服公司获得非常规气开采相关的订单情况 . - 34 - 表 22、 油气行业上游和油服行业公司估值对比 . - 39 - 表 23、 安东油田服务（ 3337.HK） 主要财务指标预测 . - 41 - 表 24、 华油能源（ 1251.HK） 主要财务指标预测 . - 42 - 表 25、 宏华集团（ 0196.HK） 主要财务指标预测 . - 43 - 表 26、 中海油服（ 2883.HK） 主要财务指标预测 . - 44 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 海外行业深度研究报告 报告正文 1、 油 田服务 ： 油气产业链的开山之斧 1.1、 油服业务的介绍与分类 油服业务主要位于油气产业链的上游生产 端，具体 是指在油气开采过程中， 包括从地球物理勘探 直至油气的产出 的一系列复杂而有序的技术服务活动，广义上的油田服务行业还包括 油气开采 装备和器材的制造业务 。 图 1、 油气产业链及油服行业在其中所处位置 资料来源： 公开资料， 兴业证券经济与金融研究院 整理 油服业务 按照原油开采的场所来 划分 ， 大体可分为 陆上和海上 两种业务。陆上业务中，除了 常规 的油气开发之外，还有 非常规 的油气开发，比如页岩油、页岩气、致密油和煤层气等。海上业务中，可以根据开采水深 的不同 做进一步的划分 ，比如海上大陆架、深水和超深水 。 图 2、 油服业务按照陆 上与海上分类 资料来源： 公开资料， 兴业证券经济与金融研究院 整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 海外行业深度研究报告 1.2、 陆上油服业务 介绍 陆上 油服业务大体上可分为五大服务板块：物理勘探、钻井完井、测井录井、油气开采和油田 工程 建设，前四项是油气田开发中的基础性环节，而油田 工程 建设则是在确定油气田有开发生产的价值的基础上，进行系统的工程建设。 图 3、 陆上 油服业务构成 资料来源： 公开资料， 兴业证券经济与金融研究院 整理 从 分业务 的市场份额占比 来看，钻井和完井占据了市场份额的大多数，分别占比约 41%和 26%，装备开支和海上服务开支 大约占到 20%， 生产占 9%，勘探部分占比最小，不足 5%。 图 4、 全球 油服分业务 的 市场份额 占比 （ 2016 年） 勘探4%钻井41%完井26%生产9%设备开支、近海服务等20%资料来源： Spears & Associates，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2.1、 物探 ：精准靶定油气资源 物探 是指根据地下岩层物理性质的差异 ， 通过物理量测量 ， 对地质构造或岩层性质进行研究 ， 以寻找石油和天然气的地球物理勘探。 石油物探是在 20 世纪初发展起来的 ， 最早使用的物探方法是重力勘探 ，后来又发展出了电法、磁法以及地震勘探法。目前，地震勘探法是进行陆上石油勘探所使用的主要手段。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 海外行业深度研究报告 表 1、 石油物探业务主流方法 方法名称 内容 重力勘探 重力勘探是根据地下岩层密度的差异 ， 测量地球重力场的相对变化 ， 了解地下地质构造的。重力勘探比较简便 、 成本较低 ， 但勘探精度较差 并具有多解性 ， 一般 用于 区域普查阶段 。 磁法勘探 磁法勘探是根据地下岩石磁性的差异测量地磁场的相对变化 ， 了解地质构造的。根据磁异常所计算出来的磁性体埋藏深度 ， 可以了解基底表面起伏和基底内部结构 ， 也可反映沉积岩中的火成岩侵入或喷发的情况。磁法勘探与重力勘探相似 ， 它的勘探操作简便 、 成本较低 ， 但勘探精度较差 ， 一般只适 用于 区域普查阶段。 电法勘探 电法勘探是根据地 下岩层的电阻率等电学性质及电化学性质的差异 ， 了解地质构造和寻找油气藏。在石油勘探中 ， 电测深法 、 大地电流法和大地电磁法以及激发极化法应 用较多 ， 其设备比重力法和磁法复杂 、 成 本也较高 ， 但探测精度 优于 重力法和磁法 ， 一般也适用於区域普查阶段 。 地震勘探 地震勘探 在石油物探中是探测精度最高的一种方法 ， 特别是地震反射法 ， 但勘探成本高于其他石油物探方法。由于它的勘探效果较好 ， 已成为石油物探中最有力的勘探手段 ， 应用最广。地震勘探方法主要分为反射法和折射法两大类。 资料来源： 百度百科 ， 兴业证券经济与金融研究院整理 上世 纪 80 年代至 90 年代 ，由于 3D 地震技术的应用和推广 ，物探 投资逐步从 15亿美元增长到 40 亿美元，迎来了物探行业迈向繁荣的一场革命性飞跃。 本世纪初，WGC、 CGG、 PGS、 Veritas “四大天王”占据了全球物探市场近 80%的份额，物探市场呈现出典型的垄断竞争格局 ，行业毛利率在历史高点高达 70%以上。 物探市场是一个有限市场，过去 20 年间，可招标市场的最大规模仅为 90 亿美元。物探市场长期供过于求， 25%左右的闲置率是常态 ，在 2014 年 下半年 油价 大跌开始之后 ，闲置率 一度 高达 60%以上 ，行业毛利率也出现大幅下降 。 最近几年来看 ，全球物探市场逐步分化为两个层次： CGG、 BGP、 PGS、 WGC 等主要大物探公司基本占据了高端市场；众多中小公司共同参与中低端市场竞争，两个层次的物探市场都呈现出完全竞争格局。 物探投资 与油价 之间 通常有明显 的滞后性，决定了 在此轮油价回升的趋势中， 物探行业的恢复需要一个更长的过程。 图 5、 CGG（ 法国地球物理总公司 ）营收和同比增速 图 6、 PGS（ 挪威物探公司 ）营收和同比增速 (50)(40)(30)(20)(10)0102005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017CGG 营业收入（左轴） 同比增速（右轴