2018工程机械行业专题报告.pdf

1 / 16 Table_Title 工程机械行业 专题 报告 Table_Industry 证券研究报告 行业研究 工程机械 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 卡 特彼勒 全年 业绩超预期， 全球 工程机械 复苏正当时 增持 (维持 ) 核心观点 2017Q4 营业收入 128.96 亿美元，同比 大幅 增长 35% 2017 年全年销售和收入为 455 亿美元，相比 2016 年的 385 亿美元增长约18%。第四季度归母净利润 -12.99 亿美元， 出现大幅下跌的原因是 受 美国税务改革影响，公司 支出 一笔 23.71 亿美元 的费用 。若 剔除 大幅交税， 则我们 测算 出 第四季度 净利润 实现 10.72 亿美元，创下 2015 年 一季度以来 的单季度 最高值。 2017 年为 营业收入 近 五年来首次出现正增长， 说明 了公司受益于全球 经 济和 制造业复苏， 主业 已 触底反弹。 工程机械板块实现营收 53 亿美元，同比 +47%，奠定高增长基础 从 主营 业务层面， 2017Q4 公司 三大板块中 工程机械实现营业收入 53 亿美元，同比 +47%， 依旧是 公司 收入最大来源 。能源交通和资源开采板块营收紧随其后，分别为 47 亿美元、 22 亿美元，同比 +22%、 53%。 从行业和销售区域来看，全年公司三大板块营业收入均保持高速增长，受益于机械行业的全面复苏，全球工程机械销售景气，奠定了卡特彼勒收入、利润持续增长的基础。 毛利率、净利率大幅回暖，现金流状况良好 公司 2017Q4 毛利率 31.07%，同比 +10pct，环比 -2pct；受美国税务改革影响净利率 -10.07%，扣除这一影响后公司净利率约为 8%。公司毛利率和净利率 变化 基本相同，受益工程机械行业复苏，公司盈利能力开始明显走强，全年毛利率达 31.7%，达历史巅峰。 2017 年，公司存货周转率 3.33，同比+0.2pct，资产负债率 82.11%，同比 -0.2pct；经营现金流量 57.02 亿美元，同比 +2%，现金流回款状况 趋于 向好。 强大的海外 业务发展布局 ，彰显 卡特的 国际龙头地位 近 10 年来卡特彼勒海外收入保持在 50%以上， 2011 年达到 63.86%， 2017年卡特彼勒海外收入占比达 54.74%，其中亚太地区收入占 22.1%。 在 美国国内需求疲软的背景下 卡特开始积极 布局海外，近年来受益于亚太地区尤其是中国市场的蓬勃发展带来的需求增长 ，卡特在欧美系品牌中的龙头地位一直稳固 。 受益于中国基建市场蓬勃发展， 全球 工程机械 行业 处于上行周期 中国 基建和房地产 业、北美油气业、全球矿业等产业强劲复苏，是本轮国际工程机械复苏的最大驱动力。 自 2016 年下半年以来，在全球机械设备零售增长整体下滑的情况下，中国工程机械行业强劲复苏。以中国为代表的亚太地区销售额 2017 占 比 22.1%，是 卡特未来 销售 收入 的新 的 增长极。 六西格玛制度、精益生产制度严控品质，精益库存稳定的经销商制度保障销售服务网络布局 高质量产品 +高质量销售服务保证工程机械龙头增长潜力确定性。 卡特 对未来业绩保持乐观预期 卡特 上调 2018 年盈利预测，每股盈利预计介于 7.75 美元和 8.75 美元之间 ,并上调三大板块销量预期。 投资建议：继 续首推【 三一重工 】 工程机械行业 持续首推龙头【三一重工】： 1、全系列产品线竞争优势、龙头集中度不断提升； 2、出口不断超预期、 3、行业龙头估值溢价。 推荐【恒立液压】：中国液压行业龙头 ，拓展国际业务绑定龙头增长性可期。 风险提示： 一带一路战略 实施低于预期； 工程 机械企业竞争加剧 。 Table_PicQuote 股价走势 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%卡特彼勒 (CATERPILLAR) 道琼斯美国工业Table_Report 相关研究 1 工程机械：推土机、起重机、装载机、压路机 12 月收官亮眼， 2018Q1前景向好 -20180126 2 工程机械： 2017 年挖机销量翻番完美收官，预计 Q1同比 +20%-20180114 3 工程机械： 11 月推土机、起重机、装载机、压路机持续回暖，去库存、促出口是全年主旋律 -20171226 4 工程机械 ： 11 月挖掘机同比增长107%超预期，上游零部件排产密集2018 年 Q1 仍将维持高景气-20171211 5 工程机械： 10 月挖掘机同比增长81%，因高基数增速放缓 -20171117 6 工程机械： 9 月 挖掘机同比增长 92%，增速首降但中大挖涨幅仍超预期 -20171015 7 工程机械： 8 月推土机、起重机、装载机、压路机持续增长，复苏仍在继续 -20170925 8 工程机械： 8 月挖掘机同比 +99%，基数增高而增速不减，中大挖需求增加明显 -2017 Table_Author 2018 年 2 月 9 日 证券分析师 陈显帆 执业证书编号： S0600515090001 02160199769 chenxfdwzq 证券分析师 周尔双 执业证书编号： S0600515110002 13915521100 zhouershdwzq 行业点评 2 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业 专题 报告 目录 1. 卡特彼勒：全球第一工程机械企业， 2017 年度业绩亮眼 . 4 1.1 2017Q4 营收同比 +35%，净利创 2015Q1 以来最高值 . 4 1.2 受益行业周期上行，工程机械板块成为主要利润贡献增长极 . 5 1.3 毛利和净利环比改善，现金流状况良好 . 6 1.4 强大的海外营收能力，彰显国际龙头地位 . 6 1.5 公司上调盈利预期，看好未来业绩增长 . 7 2. 卡特彼勒业绩高增长缘由：外乘工程机械行业周 期上行之风，内扬严格质控与精益服务之帆 . 8 2.1 工程机械全球市场：周期上行通道打开，为龙头企业发展提供结构性支撑 . 8 2.2 生产：六西格玛质量标准精益生产 . 9 2.3 销售：稳定的代理商制度 . 10 3. 投资建议：看好具有持续竞争力的行业龙头 . 13 3.1 三一重工：国产工程机械龙头，行业复苏最受益 . 13 3.2 恒立液压：泵阀业务强者恒强，稳步推进出口绑定龙头 . 14 4. 风险提示 . 15 行业点评 3 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业 专题 报告 图表目录 图 1： 2017Q4 营业收入 128.96 亿美元，同比 +34.7%，复苏势头迅猛 . 4 图 2：受美国税务改革影响， 2017Q4 归母净利润 -12.99 亿美元，出现大幅下跌 . 4 图 3： 2017 营业收入 455 亿美元，同比 +18% . 4 图 4： 2017 年全年净利触底反弹 . 4 图 9：卡特彼勒各项业务占比基本稳定 . 5 图 10：工程机械板块对营收贡献最大 . 5 图 6：全年公司三大板块营业收入均保持高速增长 . 5 图 9：毛利率创历史新高，公司盈利能力明显走强 . 6 图 10：现金流回款状况好于预期，公司经营稳健 . 6 图 14：卡特彼勒海外营收占比始终保持在 50%以上 . 7 图 15： 2017 年卡特彼勒全球各区收入比率，亚太业务占比 22.1%. 7 图 16：亚太地区作为营收增长比率最大的区域，对于公司整体业绩增长具有显著贡 献 . 7 图 15：我国房地产投资同比处于正增长状态，显著拉动工程机械需求 . 8 图 16：我国基础建设投资不断增大，对工程设备需求不断提升 . 8 图 15：我国挖掘机销量全年超过 14 万台 . 9 图 15：卡特彼勒挖机在中国市占率位居第二，龙头地位显著 . 9 图 15：公司成本占营收比率控制良好 . 10 图 19：卡特彼勒全球经销商数量基本稳定 . 11 图 20：卡特彼勒全球经销商资本迅速成长 . 11 图 21：国内四大代理商代理区域划分 . 12 行业点评 4 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业 专题 报告 1. 卡 特彼勒：全球第一工程机械企业， 2017 年度业绩亮眼 1.1 2017Q4 营收同比 +35%，净利创 2015Q1 以来最高值 公司发布 2017 年第四季度业绩报告 ， 2017 年 第四 季度公司 营业收入128.96 亿美元，同比 +34.7%， 呈现出广泛的销售复苏势头 。 2016 年 Q3 以来，公司 连续 6 个月 实现营业收入正增长 。 2017 年全年销售和收入为 455亿美元，相比 2016 年的 385 亿美元增长约 18%。 2017 年 第四季度归母净利润 -12.99 亿美元，出现大幅下跌的原因是受美国税务改革影响，公司支出一笔 23.71 亿美元的费用 。 若 剔除 大幅交税， 则 我们 测算 出 第四季度 净利润 实现 10.72 亿美元，创下 2015 年 一季度以来 的 单季度 最高值。 图 1： 2017Q4 营业收入 128.96 亿美元，同比 +34.7%，复苏势头迅猛 图 2： 受美国税务改革影响， 2017Q4 归母净利润 -12.99亿美元，出现大幅下跌 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200.00营业总收入（亿美元） 同比-1400%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00净利润（亿美元） 同比资料来源： Wind，东吴证券研究所 资料来源： Wind，东吴证券研究所 图 3： 2017 营业收入 455 亿 美元，同比 +18% 图 4： 2017 年全年净利触底反弹 - 5 0 %- 4 0 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 02 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7营业总收入（亿美元） 同比 (% )- 4 0 0 . 0 %- 2 0 0 . 0 %0 . 0 %2 0 0 .0 %4 0 0 .0 %6 0 0 .0 %8 0 0 .0 %1 0 0 0 .0 %1 2 0 0 .0 %1 4 0 0 .0 %- 1 001020304050602 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7净利润（亿美元） 同比 (% )资料来源： Wind，东吴证券研究所 资料来源： Wind，东吴证券研究所 行业点评 5 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业 专题 报告 1.2 受益行业周期上行，工程机械板块成为主要利润贡献增长极 作为专业机械制造业的龙头，卡特彼勒有 300 多种机械设备，从采伐机到推土机，从井下作业机到挖掘机样样皆有。目前，卡特彼勒的主营业务可以分为三大板块：建筑工程、能源与运输、资源产业。 建筑工程机械业务一直是公司最重要的业务板块之一，其业绩收入相较于其他板块也更为稳 定。 2017Q4 工程机械板块实现营业收入 53 亿美元，同比+47%，增速最快。能源交通和资源开采板块紧随其后，分别实现营业收入 47 亿美元、 22 亿美元，同比 +22%、 53%。从行业和销售区域来看，全年公司三大板块营业收入均保持高速增长，机械行业的全面复苏，全球工程机械销售景气，奠定了卡特彼勒收入、利润持续增长的基础。 图 5：卡特彼勒 各项业务占比基本稳定 图 6： 工程机械板块对营收贡献最大 01002003004005006007002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017亿美元建筑工程 能源和交通 资源业务 其他与金融产品工程机械43%能源交通39%资源开采18%资料来源： Wind，东吴 证券研究所 资料来源： Wind，东吴证券研究所 图 7： 全年公司三大板块营业收入均保持高速增长 资料来源： Wind，东吴证券研究所 行业点评 6 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业 专题 报告 1.3 毛利和净利环比改善，现金流状况良好 公司 2017Q4 毛利率 31.07%，同比 +10pct，环比 -2pct；受美国税务改革影响净利率 -10.07%，扣除这一影响后公司净利率约为 8%。公司毛利率和净利率发展趋势基本相同，收益工程机械行业复苏，公司盈利能力开始明显走强，全年毛利率达 31.7%，达历史 巅峰。 2017 年，公司存货周转率 3.33，同比 +0.2pct，资产负债率 82.11%，同比 -0.2pct；经营现金流量 57.02 亿美元，同比 +2%，现金流回款状况好于预期，体现其稳健经营的能力。 图 8： 毛利率创历史新高，公司盈利能力明显走强 图 9： 现金流回款状况好于预期，公司经营稳健 - 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 76 5 .0 %7 0 .0 %7 5 .0 %8 0 .0 %8 5 .0 %9 0 .0 %9 5 .0 %01020304050607080902 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7期末现金余额（亿美元） 资产负债率 (% )资料来源： Wind，东吴证券研究所 资料来源： Wind，东吴证券研究所 1.4 强大的海外营收能力，彰显国际龙头 地位 卡特彼勒不仅有 惊人 的百亿美元级营收 ， 还拥有十分稳定的海外营收占比 ，近 10 年来始终保持在 50%以上， 2011 年达到 63.86%。这表明卡特彼勒的全球业务拓展能力强劲，始终能保持稳定的海外营运优势。2017 年卡特彼勒海外收入占比达 54.74%，其中亚太地区收入占 22.1%。得益于中国基建行业的强劲表现，卡特彼勒在中国工程机械市场的优异表现为集团的亚太地区业务增长做出了突出贡献。公司 2017 年 第 三季度在亚太地区销售额 同比增长 21.22%， 同时期其他三个地区业绩增速均小于 20%，亚太地区是公司业务增长的结构性 支撑点。 行业点评 7 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业 专题 报告 我们分析认为，卡特彼勒重 图 11： 2017 年卡特彼勒全球各区收入比 率， 亚太业务占比 22.1% 图 12： 亚太地区 作为营收增长比率最大的区域，对于公司整体业绩增长具有显著 贡献 45.26%23.39%22.10%9.24%北美欧洲，中东，非洲地区亚太区拉丁美洲-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%010,00020,00030,00040,00050,00060,000北美 欧洲 亚太 拉美 北美地区同比 ( 右轴 ) 欧洲地区同比 ( 右轴 ) 亚太地区同比 ( 右轴 ) 拉美地区同比 ( 右轴 )资料来源： Wind，东吴 证券研究所 资料来源： Wind，东吴证券研究所 1.5 公司上调盈利预期，看好未来业绩增长 得益于强劲的订单率、经销商精益库存、增长的订单储备，卡特彼勒以强劲的销售势头开启了 2018 年。公司预计 2018 年每股盈利介于 7.75美元和 8.75 美元之间。不计 4 亿美元重组成本，调整后每股盈利预计介于 8.25 美元和 9.25 美元之间。考虑到全球经济发展形势和大宗商品价格的走高，公司预计三大主要业务板块的销量预计都将有所增长。 图 10： 卡特彼勒 海外营收占比始终保持在 50%以上 资料来源： Wind，东吴证券研究所 行业点评 8 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业 专题 报告 2. 卡特彼勒业绩高增长缘由：外乘工程机械行业周期上行之风，内扬严格质控与精益服务之帆 2.1 工程机械全球市场：周期上行通道打开，为龙头企业发展提供结构性支撑 中国基础建设需求的支撑是国际工程机械龙头业务新的增长驱动力。 自 2016 年 下半年以来，在全球机械设备零售增长整体下滑的情况下，中国工程机械行业强劲复苏。以中国为代表的亚太地区销售额增速明显上扬， 2017 年 5 月份增速达 49%，加速趋势非常明显，拉动公司总体设备销售逐步回暖。相比之下，美洲、欧洲等其他地区依然下滑，亚太地区俨然成为业绩复苏的主引擎。 图 13： 我国房地产投资同比处于正增长状态，显著拉动工程机械需求 图 14：我国基础建设 投资不断增大，对工程设备需求不断提升 -30.0%-10.0%10.0%30.0%50.0%70.0%商品房销售面积累计同比 房屋新开工面积累计同比房屋竣工面积累计同比 房屋施工面积累计同比-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%公路建设固投同比 公路建设固投累计同比资料来源： Wind，东吴证券研究所 资料来源： Wind，东吴证券研究所 基建投资接棒房地产成为推动工程机械发展的助力。我们预测未来基建需求占比总销量的比例维持在 60%左右，销量从 2016 年的 4.2 万台也上升至 2020 年 8.7 万台。未来房地产需求占比总销量的比例从 10%下降到 8%，销量从 2016 年的 0.7 万台上升到 2020 年的 1.2 万台。 根据工程机械协会数据显示，我国 12 月挖机销量 14005 台，同比增长 102.6%。其中 1-12 月累计销量为 14.03 万台（去年全年销量为 70320台），同比增长 99.5%。 12 月挖机开机小时数为 146.2 小时，同比增长2.24%， 2017 年全年挖机开机小时数为 1606 小时，同比增长 5%。 行业点评 9 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业 专题 报告 图 15： 我国挖掘机销量全年超过 14 万台 图 16： 卡特彼勒挖机在中国市占率位居 第二， 龙头地位显著 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%05000100001500020000250003000035000400004500050000挖掘机行业销量 挖掘机行业销量同比0%5%10%15%20%25%30%斗山 小松 日立建机 三一重机 柳工 厦工 卡特彼勒资料来源： Wind，东吴证券研究所 资料来源： Wind，东吴证券研究所 其他机型方面， 2017 年 12 月份推土机销售 303 台，同比 +4%，环比-41%， 1-12 月累计同比 +41%；汽车起重机销售 2023 台，同比 +139%，环比 -2%， 1-12 月累计同比 +131%；装载机销售 8278 台，同比 +60%，环比 +12%， 1-12 月累计同比 +48%；压路机销售 1103 台，同比 +24%，环比-12%， 1-12 月累计同比 +44%。 根据工程机械经销商的草根调研和下游零部件厂商的排产情况，我们预计各机型 2018 年 Q1 可以继续保持同比 30%的销售增速。考虑卡特彼勒在中国市场 13%左右的市占率，未来的销量将进一步的提升。 2.2 生产：六西格玛质量标准精益生产 卡特彼勒是最早应用“六西格玛质量标准”的企业之一 ， 2000 年同时提出 “公司要在五年内达到 300 亿美元营收”的愿景，并宣布为实现此愿景将大力推广六西格玛标准。受益于标准的迅速推行与实施，卡特的综合销售收入于 2004 年达到 303.1 亿美元，提前一年完成“ 300 亿”目标，并在 2008 年实现 513.2 亿美元的营收，战略成效显著。 同时，卡特还通过推广精益生产理念降低成本，提升公 司盈利能力。精益生产要求企业以尽可能低廉的成本、更高的质量甚至在最短的交付期内，在客户需要的时间，生产出客户所需的产品。卡特主要从以下几方面着手： （ 1）对公司内部相关部门进行严格要求。 例如，禁止采购部门从“关系户”购进高价或低质产品；减少生产部门对原材料的浪费；要求财务部门精确记录生产流程的每一步骤的财务数据等。 （ 2）对供应商严格要求、考核并培训。 卡特要求供应商都必须符合一套严格的运营及财务标准，公司会对其进行现场评估，并按季度发布供应商的“计分卡”，同时供应商会接受严格监督和培训。即使这样，每年仍有近 10%的供应商因未能达标被剔除出卡特供应商体系。 （ 3）加强管理信息系统建设。 为实现精益生产，公司需搜集、分析大量信息并作出快速反应，卡特为此构建了业界首屈一指的 IT 信息系统，为公司的物流系统、供应链体系、产品库存、财务系统、车间生产活动、客户服务提供支持。卡特全球各办公机构都使用高速 T1通信线路，为此公司每年需支付大量费用，行业点评 10 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业 专题 报告 但公司管理效率确实得到显著提升 。精益生产使得公司对成本的进行有力控制， 营业总支出占比处于下行趋势， 2017 年营业总支出占营收比率83.87%，比 2016 年下降 7pct。 图 17： 公司成本占营收比率控制良好 7 8 %8 0 %8 2 %8 4 %8 6 %8 8 %9 0 %9 2 %2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7营业成本比率（右轴）资料来源： Wind，东吴证券研究所 六西格玛质量标准和精益生产的成功推广应用，使得卡特进一步稳固了行业全球霸主地位，公司现已成为工程机械行业的标杆和代名词。 2.3 销售：稳定的代理商制度 尽管 卡特彼勒的 业务早就遍布世界 ，但帮助其赢得并始终保持全球竞争优势的是其建立的唇齿相依的代理商体系。 卡特建设代理商体系时并不盲目扩张，也并非完全以自身利益为重，而是注重在“相互尊重”、“相互依存”、“共创价值”的前提下发展长期可靠的代理商合作关系，其同代理商的平均合作年限达 50 年之久。这对平抑卡特在经济周期下的业绩波动起到了巨大作用。 其全球代理商体系具有如下特点： （ 1）选择实力雄厚的中小型经销商，采取买断制。 卡特彼勒在选择经销商时，最看重的是经销商的专业性和服务能力，并不太在乎经销商的体量大小。虽然是中小型经销商，但是其 大都 财务状况良好，现金流充足，具备较强的抗风险能力。此外，卡特要求经销商买断自己的产品，然后再卖给客户。由于卡特彼勒良好的品牌形象和口碑，经销商可以通过向二级经销商和用户收取现金或融资租赁及时回笼现金。通过买断制，经销商可以分担卡特 彼勒的风险，保证公司的现金流，使公司的财务状况保持良性运作状态。事实证明卡特的选择标准是有效的， 代理商与卡特一起获得了迅速和 长久的 成长， 1990-2014 年间，代理商的资本净值从40 亿美元发展为 234 亿美元，年复合增长率为 7.64%。