房产中介行业专题报告：存量时代，黄金机遇.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 地产服务 Table_IndustryInfo 房产中介 行业专题报告 超配 （首次评级） 2020 年 10 月 29 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 存量时代，黄金机遇 房地产行业 ： 逐渐从增量走向存量 中国地产开发行业 已经 快速发展 20 余年，住宅供不应求局面 业已 扭转 ，未来新增住房需求小幅下降 。参考美国和日本地产行业发展路径，存量房的 销售 租赁将逐渐占据中国住宅市场交易的主导地位 。 房产中介行业的机遇： 高增速 、数字化、平台化 房产中介行业受益于存量市场增长和新房渗透率提升带来的高增速 ， 我们预计 行业佣金收入未来十年 的年 复合增速高达 14%， 将在 十年后突破1 万亿元 。 受益于 数字化 、 平台化转型机遇 ， 未来行业效率 将 不断提高 。 行业格局演变： 规模经济，一超多强 根据历史经验，纯线上 平台的盈利模式难持续，平台需与门店联动才能实现效益。对标美国，中国房产中介行业集中度有较大提升空间，未来有望实现一超多强格局。对比三类门店平台 的 联动模式，贝壳合作平台模式实现自有品牌与链接品牌的共赢，规模遥居行业第一 。 拥有门店优势的头部中介我爱我家以自营门店为重心并逐步探索加盟模式，平台建设并进，发展步伐稳健。易居利用开发商资源优势获取房源切入新房销售业务，赋能中小 微 中介门店。 贝壳： 营业收入增长显著，盈利能力不断改善 贝壳的营业收入增长显著，新房交易结构占比提高。毛利率持续提升，多项成本费用支出比例下降，净利润已转正，盈利水平持续向好。健康的资产负债率及现金流状况，足以支撑贝壳长期可持续发展。 我爱我家：发展步伐稳健，推动数字化战略转型 随着国内疫情影响逐渐消散，我爱我家业绩修复明显 。 目前二手经纪业务仍是业务重心，同时挖掘新房业务提升潜力，发展稳健。公司提出“数字化”战略转型计划，我们看好其未来的发展空间 。 投资建议 综合来看，我们认为房产中介行业受益于存量市场增长和新房渗透率提升带来的高增速，以及数字化 、 平台化转型机遇，未来行业效率不断提高、市场份额进一步集中，房产中介龙头公司的价值会逐步提升。建议关注我爱我家。 相关研究报告： 我爱我家 -000560-2020 年中报点评：线上科技赋能，财务保持优化 2020-08-23 证券分析师：任鹤 电话： 010-88005315 E-MAIL： renheguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520040006 证券分析师：王粤雷 电话： 0755-81981019 E-MAIL： wangyueleiguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520030001 联系人：王静 电话： 010-88005344 E-MAIL： wangjing20guosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.50.70.91.11.3O/19 J/20 A/20 J/20 O/20房地产（中信） 沪深 300请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 1. 中国房地产行业正逐渐从增量 走 向存量 时代 。 住宅供不应求局面 业已 扭转 ，未来新增住房需求小幅下降 ， 存量房的买卖租赁将逐渐占据住宅市场交易的主导地位 。 2. 房产中介行业 受益于 存量市场增长和新房渗透率提升带来的高增速，以及 数字化 、 平台化转型机遇 ， 行业佣金收入预计将在 十年 后突破 1 万 亿元。 3. 根据历史经验，平台需与门店联动才能实现效益。对标美国，中国房产中介行业集中度有较大提升空间，未来有望实现一超多强格局。贝壳规模业绩遥居行业第一；拥有门店 布局 优势 的 我爱我家将发展为多强选手 之一 。 4. 贝壳的营业收入受益于新房业务增长显著，盈利水平 得益于 平台规模 效应 持续向好。随着国内疫情影响逐渐消散，我爱我家营收修复明显， 发展 步伐稳健，“数字化”战略转型 计划 有序推进 。 综合来看， 房产中介行业效率 将 不断 提高 、市场份额 会 进一步集中 ，房产中介龙头公司的 价值 会逐步提升。建议关注我爱我家。 核心假设或逻辑 第一，我们 判断存量房的买卖租赁将逐渐占据 中国 住宅市场的主导地位。 第二，我们认为 新房市场需求疲软、供给持续扩大使得新房销售承压，导致地产开发商对渠道的依赖度提升。 第三 ，我们认为 由于 行业 市场容量巨大，有足够空间供多家公司差异化发展。 与市场预期不同之处 我们 通过拆解佣金收入公式， 详细 测算 未来十年 行业规模 。 预期中国 整体住宅市场容量 将 从 2019 年的 22 万亿增长到 2030 年的 43 万亿 ， 年复合增速约为6%。 而房产中介 行业的 总佣金收入将从 2019 年的 2500 亿元增长到 2030 年的1 万 亿元，年复合增速约为 14%。 股价变化的催化因素 1. 受益于贝壳 在 美股市场 的亮眼表现以及阿里 推出 天猫好房 的强势入局 ， 房产中介 行业 受资本市场的关注度提高， 整体 估值水平 匹配基本面改善 稳步提升。 2. 四季度销售承压，但 “三道红线”融资监管和年底抢收 目标 均使房企去化 意愿 强烈 ，对渠道 的 依赖提升， 很 可能提高佣金 支付比例 ，房产中介收入 可期 。 3. 近期长租公寓爆雷，国家加强对 长期 租金 收入的 管控， 按照 传统租赁模式 接洽房东租客 、仅收取一次性佣金收入 的 房产中介公司受益 。 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 受 预期 收入减少和悲观情绪叠加，居民普遍 对楼市持 观望 态度 ，新盘销售 大幅 下降 ， 房产中介公司中短期 无法 获得 理想 的 新盘 佣金 收入 。 第二， 限售政策和增值税免征年限提高等房地产调控政策减少二手房交易量，房产中介存量房 销售 佣金 收入受影响。 第三， 为降低一 二线城市的居住成本，国家推动建设人才公寓、廉租房等可直接申请的长租房，使房屋 租赁 需求 分流 ，冲击房产中介的租赁佣金收入。 第 四 ， 国家调控房产中介行业，出台 政策干预 收费标准，使佣金收入不达预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 前言 . 6 房地产行业：逐渐从增量走向存量 . 6 从长期来看，地产开发行业市场规模将缓慢缩小 . 6 参考发达国家住宅市场发展路径，存量房交易将占据主导地位 . 8 房产中介行业的机遇：高增速、数字化、平台化 . 10 房产中介行业定义及发展史 . 10 高增速：行业佣金收入未来十年的年复合增速达 14% .11 数字化：管理客源、房源、流程信息，降低客单成本 . 18 平台化： 通过轻资产运营，突破规模限制 . 19 行业格局演变：规模经济，一超多强 . 19 纯线上平台盈利模式难以为继，需与线下门店联动 . 19 未来行业集中度会进一步提升，行业格局呈一超多强 . 21 三类模式比较：贝壳、我爱我家、易居 . 24 贝壳：营业收入增长显著，盈利能力不断改善 . 28 营业收入增长显著，新房交易结构占比提升 . 29 盈利能力不断改善，净利润已转正 . 30 我爱我家：发展步伐稳健，推动数字化战略转型 . 31 业绩受到疫情冲击但在逐步修复，整体财务状况保持良好 . 31 稳步推进二手房经纪业务规模扩张，精心培育新房业务 . 32 积极推进数字化战略转型计划 . 33 投资建议 . 33 国信证券投资评级 . 35 分析师承诺 . 35 风险提示 . 35 证券投资咨询业务的说明 . 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1：中国城镇人均住房面积得到极大改善（单位： ） . 7 图 2： 中国住房自有率已超过美国、日本（单位： %） . 7 图 3：未来 10 年新房年均需求小幅下降（单位：亿 ） . 8 图 4：房地产开发行业处于成熟期向衰退期的过渡阶段 . 8 图 5：美国城镇化率变迁， 1900-2010 . 8 图 6：美国存量房销售占住宅市场绝对主导 . 8 图 7：日本城市化率变迁， 1920-2015 . 9 图 8：日本东京圈二手房销售占比提升 . 9 图 9：中国部分城市的二手房交易量已经超过存量房（单位：万 ）， 2019 . 10 图 10：房产中介交易方式介绍 . 10 图 11：中国房产中介行业规模及佣金收入公式拆解 . 11 图 12： 2020-2030 年中国存量房可交易面积（单位：亿 ） . 12 图 13：全国城市二手房出售挂牌价指数， 2015-2020 . 12 图 14：二手房销售额和年增速（单位：万亿元， %）， 2019-2030E . 12 图 15：通过中介实现的二手房销售和渗透率（单位：万亿元， %）， 2019-2030E . 13 图 16：房屋租赁总金额和年增速（单位：万亿元， %）， 2019-2030E . 14 图 17：通过中介实现的房屋租赁额和渗透率（单位：万亿元， %）， 2019-2030E . 15 图 18：中国商品房销售累计同比， 2016-2020 . 15 图 19：中国商品住宅年均销售价格及年增速， 2016-2020 . 15 图 20：新房总销售额及年增速（单位：万亿元， %）， 2019-2030E . 16 图 21：通过中介实现的新房销售和渗透率（单位：万亿元， %）， 2019-2030E . 16 图 22： 典型房企平均销售费率呈现提升趋势， 2015-2020H1 . 17 图 23：新房销售市场中介佣金比例， 2017-2019 . 17 图 24：中国住宅市场总容量， 2019-2030E . 17 图 25：通过中介服务实现的住宅市场交易额， 2019-2030E . 17 图 26：中国房产中介服务行业佣金收入， 2019-2030E . 18 图 27：分业务类型佣金收入同比增速， 2020E-2030E . 18 图 28：二手房连环交易及客户全生命周期管理示意图 . 18 图 29：房产中介行业线上平台类型 . 20 图 30：安居客营销产品的推广界面 . 20 图 31：爱屋吉屋营销广告 . 20 图 32： 58 同城的股价相对于市场的波动情况 . 21 图 33：房天下的股价相对于市场的波动情况 . 21 图 34：线下门店和线上 平台的联动 示意 . 21 图 35：房产中介门店规模经济示意 . 22 图 36：美国房产中介头部企业市占率， 2019 . 23 图 37：中国房产中介头部企业市占率， 2019 . 23 图 38：贝壳交易总额在中国全行业平台里位居第二 . 23 图 39：贝壳实现的营业收入已远超业内同行 . 23 图 40： “链家系 ”的发展历程 . 24 图 41：贝壳的经纪网络规模扩张， 2017-2020H1 . 25 图 42：贝壳的 GTV 交易总额迅猛增长， 2017-2020H1. 25 图 43：贝壳存量房交易额的非链家占比提高， 2018-2020H1 . 26 图 44：贝壳新房交易额的非链家占比提高， 2018-2020H1 . 26 图 45：我爱我家的发展历程 . 26 图 46：易居新房代理服务收入增长乏力 . 27 图 47：新房代理费收取比例逐年下降 . 27 图 48：易居房友业务拓展模式 . 28 图 49： 易居房友业务联动模式 . 28 图 50： 贝壳上市主体打包了 “链家系 ”核心资产 . 28 图 51： 贝壳集团持股 5%以上的大股东 . 28 图 52：贝壳营业收入及同比增速， 2017-2020Q2 . 29 图 53：贝壳营业收入的结构分布， 2017-2020Q2 . 29 图 54：贝壳各业务类别的营收转化率， 2017-2020H1 . 30 图 55：贝壳各业务类别的贡献利润率， 2017-2020H1 . 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 56：贝壳营业成本的结构拆分， 2017-2020H1 . 30 图 57：贝壳毛利率及费用率， 2017-2020H1 . 30 图 58：贝壳净利润、调整后的净利润及调整后的 EBITDA， 2017-2020H1 . 31 图 59：贝壳调整后的净利率， 2017-2020H1 . 31 图 60：贝壳总资产、净资产、资产负债率， 2017-2020H1 . 31 图 61：贝壳经营活动现金流和期末现金余额， 2017-2020H1 . 31 图 62：我爱我家营业收入及同比， 2018-2020Q3 . 32 图 63：我爱我家归母净利润及同比， 2018-2020Q3 . 32 图 64：我爱我家的毛利率和净利率， 2018-2020Q3 . 32 图 65：我爱我家的销售、管理、财务费率， 2018-2020Q3 . 32 图 66：我爱我家的资产负债表现， 2018-2020Q3 . 32 图 67：我爱我家的现金流表现， 2018-2020Q3 . 32 图 68：我爱我家营业收入的结构分布， 2018-2020H1 . 33 图 69：我爱我家经纪业务和新房业务营收， 2018-2020H1 . 33 表 1： 2020 年至 2030 年商品住宅需求测算 . 7 表 2：美国房产中介行业的领先业务模式和代表平台公司 . 9 表 3：回顾近 40 年行业发展史，信息渠道更通畅，而需求始终旺盛 . 10 表 4：中美二手房销售佣金模式对比 . 13 表 5：房屋租赁渗透率 . 14 表 6： 2030 年房产中介行业预期规模 . 17 表 7：房产交易流程信息化的优势 . 19 表 8：轻资产平台相对于重资产门店的运营优势 . 19 表 9：中国房产中介头部公司门店及经纪人数 量 . 22 表 10：贝壳、我爱我家、易居三种门店平台联动模式的主要区别 . 24 表 11： “楼盘字典 ”保障真实性的四大工具 . 25 表 12： ACN 经纪合作网络平台模式介绍 . 25 表 13：贝壳和我爱我家的业务布局和效用对比， 2020H1 . 26 表 14： i+产品群工具介绍 . 27 表 15：天猫好房模式介绍 . 28 表 16：我爱我家数据资源生态体系建设 . 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 前言 随着 中国房地产行业 逐渐 从 增量 时代 走向 存量 时代，房产中介行业 价值 日益凸显 。 今年 8 月 ，中国最大的居住服务平台贝壳集团赴美上市 ， 迄今 市值 最高 时突破 800 亿美元， 远 超碧桂园、万科、恒大等地产龙头开发商的市值。 互联网巨头 也看好房产中介赛道，腾讯早期 即 入股贝壳 找房平台 ， 而 阿里 在今年 9 月和易居 战略合作 共建 天猫好房 平台 。 伴随着 存量市场增长 、新房渗透率提高 、数字化平台化转型 机遇 ， 房产中介 行业 发展 势头强劲。 本篇报告中 ， 我们主要讨论 房产中介行业的发展 机遇 和行业格局 ，以及 贝壳和我爱我家 的 发展 亮点 ，主要结论如下： 中国房地产行业正逐渐从增量走向存量。 住宅供不应求局面业已扭转，未来新增住房需求小幅下降。参考美国和日本地产行业发展路径，存量房的销售租赁将逐渐占据中国住宅市场交易的主导地位。 房产中介行业面临“高增速、数字化、平台化”的发展机遇。 房产中介行业受益于存量市场增长和新房渗透率提升带来的高增速，我们预计行业佣金收入未来十年的年复合增速高达 14%，将在十年后突破 1 万亿元。受益于数字化平台化转型机遇，未来行业效率将不断提高。 纯线上平台的盈利模式难持续，平台需与门店联动才能实现效益。 对标美国，中国房产中介行业集中度有 较大提升空间，未来有望实现一超多强格局。对比三类门店平台的联动模式，贝壳合作平台模式实现自有品牌与链接品牌的共赢，规模遥居行业第一 。 拥有门店优势的头部中介我爱我家以自营门店为重心并逐步探索加盟模式，平台建设并进，发展步伐稳健。易居利用开发商资源优势获取房源切入新房销售业务，赋能中小微中介门店。 房地产行业： 逐渐 从 增量 走 向存量 从长期来看，地产开发行业市场规模将缓慢缩小 住宅 供不应求局面 已扭转 自从 1998 年中国 发布关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知 全面 停止住房分配 后， 购买新建 商品 住房成为 城镇 居民满足居住需求的主要途径。 在政府明确的导向和居民强劲的需求双重推动因素下 ， 地产开发行业快速发展， 每年新开工住宅面积 从 1998 年的不足 2 亿 平米 持续攀升到 2019 年的近 17 亿 平米 。 中国城镇人均住房面积得到了极大改善 ， 从 1998 年的 19 平方米 提升 至 2019 年的 39.8 平方米，而此前 20 年仅提升了 12 平方米 。 根据中国人民银行发布的 2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查 ， 我国城镇居民家庭的住房拥有率 高达 96.0%， 对比 美国住户总体的住房拥有率为63.7%，低于我国 32.3 个百分点。 同时 ，美国收入最低 20%家庭的住房拥有率仅为 32.9%， 相比之下 我国收入最低 20%城镇 家庭的住房拥有率 高达 89.1%。可见通过 20 余年的努力， 我国 住宅供不应求 的问题 已经得到根本性的缓解。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 1： 中国城镇人均住房面积得到极大改善（单位： ） 图 2： 中国住房自有率 已超过 美国、日本 （单位： %） 资料来源： Wind， 国家统计局， 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind， 国信证券经济研究所整理 备注： 中国 1985 年住房自有率是全民口径， 2012、 2019 是城镇居民口径 未来新增住房需求 小幅下降 我们认为商品住宅需求主要来自于城镇常住人口增加、人均商品住宅面积增加和存量折旧的补充， 我们判断 2020-2030 年商品住宅需求总量为 131 亿平方米（可售面积口径），年均 12 亿平方米，主要数据测算如下： 总人口： 据国家统计局数据， 2019 年末我国总人口为 14 亿， 2019 年出生率为 10.5 ，死亡率为 7.1 ，自然增长率为 3.3 。参考美国和日本的出生率，我们预计中国人口出生率将由目前的 10.5 逐步下降至 2030 年的8 。 受 人口老龄化 影响 ，预计中国人口死亡率将逐步上升至 7.5 。据此计算得到 2030 年我国总人口为 14.3 亿。 城市化率： 2018 年末我国城市化率为 59.2%（此为联合国数据，与国家统计局数据有微小差异，为提高与其他国家的可比性，采用联合国数据），远低于美国、德国、日本等国家。从各国城市化规律看，城市化率 30%至 70%为快速城市化阶段，据此判断我国城镇化仍处快速城市化阶段的后半段，且相对于 70%仍有约 10%的空间，预计未来十年内将城市化率将稳步提升至 70%。 人均住宅面积： 据统计局数据， 2018 年末城镇居民人均住房建筑面积为39 平方米，相对多数发达国家，即使按照计容面积计算，整体上升空间也不大。但有两点需要注意，一是按此数据计算，当前城镇住宅存量为 324亿平方米，而 98 年之后商品住宅销售面积累计值仅 167 亿平方米（对应建筑面积为 209 亿平方米），即存量住宅中配套完善、产权清晰的商品住宅仅占 64.4%，人均商品住宅建筑面积 25 平方米。随着经济增长，我们认为人均商品住宅建筑面积将达到 30平方米，仍有 20%左右的提升空间。 存量折旧： 按照我国建筑法规，商品房设计使用年限一般为 50 年（短于使用权 70 年），对应年折旧率为 2%。考虑到目前 98 年之前的旧房房龄较老且质量较差，预计 98 年之前的住宅折旧率为 3%， 98 年之后新建商品住宅折旧率为 2%。 表 1： 2020 年至 2030 年商品住宅需求测算 年份 出生率： 死亡率： 自 然 增 长率 : 总人口：亿 城镇化率： % 城镇人口：亿 人均商品住宅面积：平方米 商品住宅存量：亿平方米 商品住宅年折旧：亿平方米 98 前住宅年折旧：亿平方米