联储暧昧立场的背后意味着什么.pdf

请务必参阅尾页免责声明 1 扫描下载兴业研究 APP 获取更多研究 成 果 联储 暧昧立场 的背后意味着什么 兴业研究海外研究团队 联储观察第 39期 苏畅 博士 首席分析师 电话： 021_22852780 邮箱： 880901cib 张仁俊 分析师 电话： 021_22852773 邮箱： 880912cib 刘扬 分析师 电话： 021_22852779 邮箱： 880910cib 摘要 我们预期联储 2019年加息两次的概率最大，不排除加息 3次的可能性，市场的预期面临上修， “ some further gradual increase” 可能意味着加息频率降为 6 个月一次，下次加息在 2019 年 6 月可能性大于 2019年 3月，第二次加息的时点预计在 2019年 12月 。 目前的微观迹象（我们观察的经济扩散指数）仍然显示美国经济保持了相对稳定的增长，如果上半年美国经济形势出现明显恶化，例如首次申领失业金人数反弹至 24.5万人，鸽派联储可能就停止加息，而中性联储可能会等到首次申领失业金人数触及 34万人才停止加息 。 按照联储预 期 2019-2020 年联储尚不会降息，美元收益率曲线有望保持扁平，在 2020年可能出现倒挂； 市场波动率上行，信用利差可能明显 拉大 。 从我们对美国国债收益率季节性的观察来看 ，历史上下半年收益率下滑是常态，而到了上半年则会迎来收益率再度上升。若是按照这个规律，且考虑到当前市场可能已经对未来经济增长过度悲观，我们预期明年一季度 10年期收益率有机会重新回到 3%之上 。 海外研究 联储观察 2018年 12月 20日 联储观察 /海外研究 团队名称 请务必参阅尾页免责声明 2 联储释放 了 亦 鸽 亦 鹰的信号 美联储如市场预期的加息 25bp，将政策 利率提升至 2.25-2.5%的区间 ，此次加息 本身 已经被大部分市场 参与者 所 提前 接受 。 如果 说这是一次鸽派加息 ， 市场又觉得联储的措辞和点阵图调整不够， 和 市场 相比 联储仍然 过于 鹰；如果说这是一次鹰派加息， 联储 又确实下调了 2019增长 预期和加息次数的预期 ， 并且不能排除未来进一步下调 的 可能性 ： 图表 1 FOMC会议 偏 鹰与偏鸽的因素 偏鹰表述 偏鸽表述 小幅修正了 “ 渐进 加息 ” 的 表述 （市场预期完全删除，改成 “依赖数据 ”表述） 下调了 2019年的 GDP 预期 加息决定 10:0， 一致通过 （诸多华尔街人士、特朗普认为本次加息都不应该） 点阵图中值 2019年加息预期下调至两次 仍有多名委员预期 2019年加息 3次， 2019-2020年不会降息（市场预期 2020年需要降息） 2020-2021的 失业率预期上调 资料来源：兴业研究 图表 2 部分 市场参与者 对于 联储例会的 反 应 姓名 机构 /职位 评论 Jeff Rosenberg Blackrock 首席固定收益策略师 点阵图下调符合 市场预期，但是对 “ 进一步渐进加息 ”的表述修正不够，总体来看仍然是鸽派加息 Greg Staples DWS 美国固定收益主管 尽管联储下调利率预期，但是仍然有多名委员持有 2019年应该加息 3次的观点，美元收益率曲线短端可能有所下行，收益率曲线可能小幅陡峭化 Daniel Katzive BNP 外汇交易主管 加息表述不够 “ 鸽派 ” ，因此美元上涨； 一 季度美国数据将足够强推动联储再次加息，美元将处于高位 Scott Minerd Guggenheim 外汇交易主管 市场感到恐慌 Dennis Debusschere Evercore-ISI 组合策略主管 加息决定获得 10:0支持，保持了 “ 渐进加息 ” 的表述，市场将把此次加息看成鹰派加息 Bob Baur Principal 首席经济学家 联储可能低估了拖累经济的因素，渐进加息导致市场波动上升 Mike Loewengart Etrade 投资策略副总裁 2019年我们将处于未知领域。诸多因素可能导致经济显著减速 Zhiwen Ren Penn Mutual AM 市场预期比联储点阵图鸽派得多 Steen Jakobsen Saxo Bank 首席经济学家 2019年 1-2季度全球将进入政策（维稳）恐慌期 资料来源： Zerohedge， Saxo Bank， 兴业研究 联储观察 /海外研究 请务必参阅尾页免责声明 3 由于此前 市场已经大幅下调了对于 2019 年联储 加息的预期， 联储 实际的表述与市场预期仍然存在较大差异，因此 美国 资本市场反映较为强烈，美股 出现 大跌、 10年期 美债收益率回落至 2.8%以内。 基于 目前的信息 未来 的 路径 可能如何演化？ 1. 我们 预期 联储 2019 年 加息 两次 的概率最大， 不排除 加息 3 次 的可能性，市场的预期面临 上 修 ， “ some further gradual increase” 可能 意味着 加息 频率 降 为 6个 月一次，下次加息在 2019年 6月 可能性大于 2019年 3月，第二次加息的时点预计在 2019年 12月 ； 2. 目前 的微观迹象 （我们 观察的经济扩散指数 ） 仍然显示美国经济保持了相对 稳定的增长， 如果 上半年美国经济形势出现明显恶化，例如首次申领失业金人数反弹至 24.5 万 人，鸽派联储可能就停止加息，而中性联储可能会 等到 首次申领失业金人数触及 34万 人才停止加息； 3. 按照联储 预期 2019-2020年 联储尚不会降息， 美元 收益率曲线有望保持 扁平，在 2020年 可能出现倒挂； 4. 市场波动率 上行 ， 信用利差可能 明显 拉大； 5. 明年 一季度 10 年期 美国 国债 收益率有机会重新回到 3%之上。这是因为（ 1） 鲍威尔在记者会上 提到联储缩表仍会 持续进行，这对美债收益率继续下滑造成一定的压力；（ 2）从 我们对 布兰特原油价格和 美国 10年期 国债 收益率 的季节性 观察来看 （ 请参阅海外市场 4月月报 10 年美债触及3%后续如何？ ） ， 历史上下半年 （ 尤其是四季度 ） 收益率下滑是常态，而到了上半年则会迎来收益率再度上升 （ 图表 7和 8） 。 联储观察 /海外研究 请务必参阅尾页免责声明 4 图表 3 FOMC会议声明用词对比 议息会议 2018年 12月 2018年 11月 2018年 9月 对前期情况评估 就业情况 强劲 (strong) 劳动力市场条件 维持强劲 (continued to strengthen) 经济活动 强劲上行 (strong) 失业 保持低位 (remained low) 下滑 (has declined) 维持低位 (stayed low) 家庭开支 强劲增长 强劲增长 (grown strongly) 商业固定投资 增速放缓 (moderated) 核心通胀 维持在 2%附近 (remain near 2%) 以市场为基础的通胀补偿指标 大体上改变轻微 (little changed on balance) 调查得出的长期通胀预期 联储预期 货币政策 些微渐进加息 (some further gradual increases) 持续逐渐加息 (further gradual increases) 经济活动 持续扩张 (sustained expansion) 劳动市场条件 强劲 (strong) 通胀同比增速 预计在中期会接近联储对称 2%的目标 近期对经济前景有影响的风险 大致平衡， 但会持续关注全球经济和金融环境和其对经济前景的影响 大致平衡 (roughly balanced) 票委投票情况 一致通过 一致通过 一致通过 资料来源： Federal Reserve，兴业研究 图表 4 联储理事会成员和地方联储主席经济预测值的中位数 2018 2019 2020 2021 长期 GDP增长率 本次 3.0 2.3 2.0 1.8 1.9 今年 9月 3.1 2.5 2.0 1.8 1.8 今年 6月 2.8 2.4 2.0 - 1.8 失业率 本次 3.7 3.5 3.6 3.8 4.4 今年 9月 3.7 3.5 3.5 3.7 4.5 今年 6月 3.6 3.5 3.5 - 4.5 PCE 本次 1.9 1.9 2.1 2.1 2.0 今年 9月 2.1 2.0 2.1 2.1 2.0 今年 6月 2.1 2.1 2.1 - 2.0 核心 PCE 本次 1.9 2.0 2.0 2.0 - 今年 9月 2.0 2.1 2.1 2.1 - 今年 6月 2.0 2.1 2.1 - - 联邦基金利率 本次 2.4 2.9 3.1 3.1 2.8 今年 9月 2.4 3.1 3.4 3.4 3.0 今年 6月 2.4 3.1 3.4 - 2.9 资料来源： Federal Reserve，兴业研究 联储观察 /海外研究 请务必参阅尾页免责声明 5 图表 5 联储 12月例会点阵图 图表 6 联储 9月例会点阵图 资料来源： Federal Reserve， 兴业研究 资料来源： Federal Reserve，兴业研究 图表 7 布兰特原油 的季节性 图表 8 美国 10年期国债收益率的季节性 资料来源： Bloomberg，兴业研究 资料来源： Bloomberg，兴业研究 联储观察 /海外研究 请务必参阅尾页免责声明 6 图表 9 美债收益率略微平坦化 图表 10 美债中长端收益率下滑 资料来源： Bloomberg，兴业研究 资料来源： Bloomberg，兴业研究 图表 11 联邦基金 期货隐含 3月加息概率 图表 12 联邦基金期货隐含 2019年加息次数 资料来源： CME，兴业研究 资料来源： CME，兴业研究 联储观察 /海外研究 请务必参阅尾页免责声明 7 图表 13 联邦基金 期货隐含 3月 和 6月 利率水平 图表 14 联邦基金 期货隐含利率曲线 注：联邦基金利率期货的结算价格为当月平均利率 资料来源： Bloomberg，兴业研究 资料来源： Bloomberg，兴业研究 图表 15 中长期美债认购倍率稳定 图表 16 美元 IRS利差和国债利差 资料来源： Bloomberg，兴业研究 资料来源： Bloomberg，兴业研究 联储观察 /海外研究 请务必参阅尾页免责声明 8 图表 17 美联储持有的国债和抵押担保证券 图表 18 美联储缩表比例 单位：千亿美元 资料来源： Bloomberg，兴业研究 注：对比时间点为 2017年 10月 4日 资料来源： Bloomberg，兴业研究 图表 19 美联储资产端主要构成及走势 图表 20 美联储负债端主要构成及走势 单位：千亿美元 资料来源： Bloomberg，兴业研究 单位：千亿美元 资料来源： Bloomberg，兴业研究 联储观察 /海外研究 请务必参阅尾页免责声明 9 图表 21 美元 IRS曲线平坦化 图表 22 中长端 IRS收益率下滑 资料来源： Bloomberg，兴业研究 资料来源： Bloomberg，兴业研究 图表 23 纽约联储 SOFR、银行间隔夜利率（ OBFR）和隔夜 LIBOR 图表 24 SOFR和 OBFR所基于的交易成交金额 注： LIBOR是透过每日调查 20家大银行得到 资料来源： Bloomberg，兴业研究 单位：十亿美元 资料来源： Bloomberg，兴业研究 联储观察 /海外研究 请务必参阅尾页免责声明 10 免责声明 本报告由兴业经济研究咨询股份有限公司 (简称 “兴业研究公司 ”， CIB Research)提供 ， 本报告中所提供的信息 ，均根据国际和行业通行准则，并以合法渠道获得，但不保证报告所述信息的准确性及完整性，报告阅读者也不应自认该信息是准确和完整的而加以依赖。本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。本报告内容仅供报告阅读者参考，一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后自行作出，对于本报告所提供的信息导致的任何直接或间接的后果，我司不承担任何责任。 本报告的相关研判是基于分析师本人的知识和倾向所做出的，应视为分析师的个人观点，并不代表 所在机构。我司可根据客观情况或不同数据来源或分析而发出其它与本报告所提供信息不一致或表达不同观点的报告。分析师本人自认为秉承了客观中立立场，但对报告中的相关信息表达与我司业务利益存在直接或间接关联不做任何保证，相关风险务请报告阅读者独立做出评估，我司和分析师本人不承担由此可能引起的任何法律责任。 本报告中的信息及表达的观点并不构成任何要约或投资建议，不能作为任何投资研究决策的依据，我司未采取行动以确保此报告中所指的信息适合个别的投资者或任何的个体，我司也不推荐基于本报告采取任何行动。 报告中的任何表述，均应 从严格经济学意义上理解，并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见，报告阅读者也不应该从这些角度加以解读，我司和分析师本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。 本报告版权仅为我司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发表。除非是已被公开出版刊物正式刊登，否则，均应被视为非公开的研讨性分析行为。如引用、刊发，需注明出处为兴业经济研究咨询股份有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 我司对于本免责声明条款具有修改和最终解释权。 联系我们 上海市静安区北京西路 968号嘉地中心 32楼 如有兴趣或任何疑问，欢迎联系兴业研究销售人员 产品销售 信用排查、 新债研究、 组合投后管理、 行业债券池 大机构 苗康 880501cib 021-22852737 13764968887 戴蔚霖 880622cib 021-22852734 18616386396 银行 于洋 880619cib 021-22852750 18918112398 李璐琳 880606cib 021-22852751 13262986013 韩翔 880612cib 021-22852749 18721305561 非银 伍言凡 880621 cib 021-22852735 13621880151 王 喆 880611cib 021-22852747 15618563301 姚丹 880620cib 021-22852736 15692197023 研究销售 宏观、利率、汇率、商品、 信用、行业、监管、 ABS、 绿色金融、资产负债策略等 衣洁晗 881005cib 021-22852759 18516860992 兴业银行及子公司对接人员 王莹 880605cib 021-22852748 15216714281 叶琳 880613cib 021-22852755 15800339758 储晨笛 880609cib 021-22852753 13506110110 海外销售 张亮 880908cib 021-22852776 13818892261