美国利率倒挂意味着什么？.pdf

research.stocke 1/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 宏观 研究类 模 板 宏观研究 报告日期： 2019 年 3 月 24 日 美国 利率倒挂意味着什么？ 全球宏观研究中国宏观 证券研究报告 ： 孙付 执业证书编号 ： S1230514100002 瞿黔超（联系人） ： 021-64718888-1308 021-80106023 ： sunfustocke quqianchaostocke Table_relate 相关报告 以史为鉴，配置哪些资产？ 美国加息周期下资产价格运行规律探析 这次不一样？ 美联储加息末期大类资产运行规律研究 table_research 报告撰写人： 孙付 数据支持人： 瞿黔超 投资 要点 利率倒挂是美国经济衰退的先行指标 1953 年以来美国总共经历了 9 次经济衰退，每次经济衰退出现之前都出现了利率倒挂现象。 从历史数据上看，利率倒挂现象出现之后的两年内大概率会出现经济衰退。 从利率倒挂到进入经济衰退时间间隔一般为 7 到 23 个月。利率倒挂现象成功预测了 1953 年以来美国的 9 次经济衰退 ，唯一一次的例外发生在 1960s 中期，那次利率倒挂现象出现之后美国并没有经历经济衰退，但是经济增速同样出现了下滑。 美国距离经济衰退还有多远？ 虽然美国经济已经处于扩张晚期，经济周期所处的位置与 2006 年年中相当，但 是未来 18 个月 内美国经济出现衰退的风险较低。 根据我们的模型，估算 出12 个月后（ 2020M3）和 18 个月后 （ 2020M9） 的美国经济衰退概率（均值）分别为 26.36%和 25.83%。参考 历史， 当模型估测的经济衰退概率值大于 0.3 时，经济衰退尾随而至的风险会大大提高。目前还没有突破临界值，根据现在的数据推算， 未来 18 个月 美国经济出现经济衰退的风险还较小。即使未来出现衰退情况，估计程度也较为温和，因为现在的美国银行系统比 2008 年金融危机前要健康的多，而银行危机是经济衰退的放大器，只要不出现银行危机，经济大幅衰退 的几率就较小。 利率倒挂之后大类资产价格怎么走？ 参考历史情况，出现利率倒挂之后，美国长端利率并不是一路往下，经济韧 性和通胀压力仍存，使得长端利率有很大的反弹空间。 美股同样展现出较强的韧性，利率倒挂出现后的半年内，高位盘整或者继续往上走的概率较大。但是随着经济衰退的迹象越来越明显，在经济衰退期前夕以及进入衰退期，标普 500 指数 才 开始进入快速下滑的轨道。我们用 GDP 平减指数减去单位劳动成本近似宏观利润率。一般而言，经济衰退期是宏观利润率的低谷和快速修复的阶段， 目前宏观利润率还处于局部高点，对美股在高位徘徊形 成支撑。 企业融资成本下降和中美贸易谈判前景明朗向好，美股或在高位盘整。但是随着经济下行趋势日 渐明显，企业盈利预期恶化，美股或面临回调压力。 美联储货币政策转向的预期对美元指数施加 了 向下压力，但是 2019 年美元指数并不会明显走弱，因为美强欧弱的经济基本面 对比状况 没有发生变化，美元指数仍然会保持相对强势。 黄金的最佳 投资 时机可能 尚 未到来 ， 2019 年只有波段 机会 。 风险提示 ：中美贸易 谈判不及预期 。 table_page 宏观研究 research.stocke 2/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 利率倒挂是美国经济衰退的先行指标 . 4 2. 美国距离经济衰退还有多远？ . 6 3. 利率倒挂之后大类资产价格怎么走？ . 7 3.1. 美债 . 8 3.2. 美股 . 9 3.3. 美元指数 . 10 3.4. 黄金价格 . 12 图表目录 图 1：利率倒挂 (us 10y/1y)是美国经济衰退的先行指标（蓝色框内 为经济衰退期） . 4 图 2：利率倒挂 (us 10y/3m)是经济衰退的先行指标（阴影部分为经济衰退期） . 5 图 3：目前美国经济处于扩张晚期（数据截止 2019.3.22） . 6 图 4：单变量（ SPREAD） probit 模型预测 12 个月后的经济衰退情况 . 6 图 5：单变量（ SPREAD） probit 模型预测 18 个月后的经济衰退情况 . 7 图 6： 1973.3-1975.3 美国 10 年期国债收益率走势 . 8 图 7： 1978.8-1980.7 美国 10 年期国债收益率走势 . 8 图 8： 1980.7-1982.11 美国 10 年期国债收益率走 势 . 8 图 9： 1987.12-1991.3 美国 10 年期国债收益率走势 . 8 图 10： 1999.12-2001.11 美国 10 年期国债收益率走势 . 9 图 11： 2004.5-2009.6 美国 10 年期国债收益率走势 . 9 图 12：美国宏观利润率高点一般领先经济衰退 2 年（橙色框内为经济衰退期） . 9 图 13： 1973.3-1975.3 美股走势 . 9 图 14： 1978.8-1980.7 美股走势 . 9 图 15： 1980.7-1982.11 美股走势 . 10 图 16： 1987.12-1991.3 美股走势 . 10 图 17： 1999.12-2001.11 美股走势 . 10 图 18： 2004.5-2009.6 美股走势 . 10 图 19： 1972-2017 美元指数走势 . 10 图 20：欧美利差对美元指数走势的预测能力较强 . 10 图 21： 1973.3-1975.3 美元指数走势 . 11 图 22： 1978.12-1980.7 美元指数走势 . 11 图 23： 1980.7-1982.11 美元指数走势 . 11 图 24： 1987.12-1991.3 美元指数走势 . 11 图 25： 1999.12-2001.11 美元指数走势 . 11 图 26： 2004.5-2009.6 美元指数走势 . 11 图 27： 1978.8-1980.7 黄金价格走势 . 12 图 28： 1980.7-1982.11 黄金价格走势 . 12 图 29： 1987.12-1991.3 黄金价格走势 . 12 table_page 宏观研究 research.stocke 3/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 30： 1999.12-2001.11 黄金价格走势 . 12 图 31： 2004.9-2009.6 黄金价格走 势 . 12 表 1：利率倒挂 (10Y-1Y)是经济衰退的先行指标 . 5 表 2：利率倒挂 (10Y-3M)是经济衰退的先行指标 . 5 表 3：经济衰退前 1 年到经济衰退主要大类资产表现 . 7 表 4：经济衰退前 6 个月到经济衰退主要大类资产表现 . 7 表 5：经济衰退前 3 个月到经济衰退主要大类资产表现 . 8 table_page 宏观研究 research.stocke 4/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 利率倒挂是美国 经济衰退的先行 指标 上周五，美国 10Y 国债收益率快速下降 10BP 至 2.44%。主要有两个触发因素：一个是 3 月 22 日公布的德国和法国 3 月 制造业 PMI 数据（分别为 44.7 和 49.8）大幅不及预期， 之后公布的美国 Markit 制造业 PMI 数据 （为 52.5） 同样 不及预期 ， 引燃全球的避险情绪 ，开启 risk-off 模式， 投资者 纷纷购买国债 ；另外一个因素是 3 月 20 日美联储公布了超预期鸽派的货币政策决议，将原本加息两次的预期 大幅缩减至 0 次，投资者猜测美联储 观测到经济快速下行的迹象， 开始 将明年降息的预期 price in，国债交 易的拥挤 导致 长端 收益率快速下行。 美国 10 年期和 3 月期国债收益率自2007 年以来 首次 出现倒挂。 3 月 22 日 美国国债期限利差 (10Y-1Y)和 (10Y-3M)已经分别缩小至 -1BP 和 -2BP（此前美国3 年期和 5 年期国债收益率已经出现倒挂现象） 。 利率倒挂是美国经济衰退的先行指标。 1953 年以来美国总共经历了 9 次经济衰退，每次经济衰退出现之前都出现了利率倒挂现象。 从历史数据上看，利率倒挂现象出现之后的两年内大概率会出现经济衰退。从利率倒挂到进入经济衰退时间间隔一般为 7 到 23 个月。 利率倒 挂现象成功预测了 1955 年以来 美国的 9 次经济衰退，唯一一次的 例外发生在 1960s 中期，那次利率倒挂现象出现之后美国并没有经历经济衰退，但是经济增速同样出现了下滑。 为什么利率倒挂是经济下行甚至衰退的指标？主流经济学有两种解释。 一是经济周期运行的必然规律。 通常，经济发展遵循“经济上升期 繁荣期 下行期 衰退期 复苏期 上升期”的规律运行。加息操作往往发生在经济上行期 /扩张期，为的是控制通胀，加息操作直接推高短端利率，但是经济不可能永远处于扩张轨道上。长端利率反映的是市场对经济发展前景的看法，变化相对较为渐进。在经济扩张期的早期， 长端利率跟随短端利率上行，但是长端利率上行速率要低于短端利率。 当到达经济扩张后期，一旦市场对经济发展前景的情绪从乐观转为 偏 悲观，长端利率就会停止 上升 ，甚至出现长端利率下滑的情况。长短端利率上行速率的差异甚至反方向的变化导致了利率倒挂的出现。 二是跟银行的盈利模式息息相关。银行盈利的模式简单的说就是“借短贷长”，从居民吸收短期储蓄，然后 投放 中长期贷款 ，赚取息差。长短端利率息差变小 /变负，对银行来说就意味着利润空间的缩小 /无利可图。这种情况下，银行 惜贷造成 信贷紧缩， 导致 宏观经济 步入下行轨道。 图 1：利率倒挂 (us 10y/1y)是 美国 经济衰退的先行指标（蓝色框内为经济衰退期） 资料来源： NBER、 WIND、 浙商证券研究所 - 0 . 10 . 10 . 30 . 50 . 70 . 91 . 1- 4 0 0- 3 0 0- 2 0 0- 1 0 001002003004001953-051955-031957-011958-111960-091962-071964-051966-031968-011969-111971-091973-071975-051977-031979-011980-111982-091984-071986-051988-031990-011991-111993-091995-071997-051999-032001-012002-112004-092006-072008-052010-032012-012013-112015-092017-07期限利差 ( u s 1 0 y / 1 y , 左轴 B P ) 经济衰退期table_page 宏观研究 research.stocke 5/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 2：利率倒挂 (us 10y/3m)是经济衰退的先行指标（ 阴影部分 为经济衰退期） 资料来源： NBER、 WIND、 浙商证券研究所 表 1： 利率倒挂 (10Y-1Y)是 经济衰退的先行指标 首次出现利率 倒挂月份 （ 10y-1y） 距离经济衰退 时间间隔（月） 经济衰退期 经济衰退期 持续时间 (月 ) 1956.12 8 1957.8-1958.4 8 1959.9 7 1960.4-1961.2 10 1965.9 没有出现经济衰退 1968.4 20 1969.12-1970.11 11 1973.3 8 1973.11-1975.3 16 1978.8 17 1980.1-1980.7 6 1980.9 10 1981.7-1982.11 16 1989.1 18 1990.7-1991.3 8 2000.3 12 2001.3-2001.11 8 2006.1 23 2007.12-2009.6 18 资料来源： NBER、 WIND、浙商证券研究所 表 2： 利率倒挂 (10Y-3M)是经济衰退的先行指标 首次出现利率 倒挂月份 （ 10y-3m） 距离经济衰退 时间间隔（月） 经济衰退期 经济衰退期 持续时间 (月 ) 1989.5 14 1990.7-1991.3 8 2000.7 8 2001.3-2001.11 8 2006.2 22 2007.12-2009.6 18 资料来源： NBER、 WIND、浙商证券研究所 - 1 0-8-6-4-2024681012- 2 0 0- 1 0 001002003004005001982/011983/011984/011985/011986/011987/011988/011989/011990/011991/011992/011993/011994/011995/011996/011997/011998/011999/012000/012001/012002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/01期限利差 ( 1 0 y - 3 m , B P ) 美国 :G D P : 不变价 : 环比折年率 : 季调 ( % , 右轴 )table_page 宏观研究 research.stocke 6/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 美国距离经济衰退还有多 远？ 虽然美国经济处于扩张晚期，经济周期所处的位置与 2006 年年中相当，但是 未来 18 个月内 美国经济出现衰退的风险较 低。 根据 我们 的模型 1， 我们估算 出 12 个月后（ 2020M3） 和 18 个月后 （ 2020M9） 的 美国 经济衰退概率（均值）分别为 26.36% 和 25.83% 。 参考当模型估测的经济衰退概率值大于 0.3 时，经济衰退尾随而至的风险会大大提高。 目前还没有突破临界值，根据现在的数据推算， 2019 年 和 2020 年上半年美国经济出现经济衰退的风险还较小。 后续数据更新之后，我们还将持续跟踪经济衰退概率。 即使未来出现衰退情况，估计程度也较为温和，因为现在的美国银行系统比 2008 年金融危机前要健康的多，而银行危机是经济衰退的放大器，只要不出 现银行危机，经济大幅衰退的几率就较小。 图 3： 目前 美国经济处于 扩张 晚期 （数据截止 2019.3.22） 资料来源： WIND、 浙商证券研究所 图 4： 单变量（ SPREAD） probit 模型预测 12 个月后的经济衰退情况 资料来源： WIND、 浙商证券研究所 1 孙付、瞿黔超 .这次不一样？ 美联储加息末期大类资产运行规 律研究浙商证券研究所 .2019.2.25. 00 . 511 . 522 . 533 . 544 . 53 4 5 6 7 8 9 10失业率 % （ 3 个月移动平均值）美国30年期和3月期国债收益率息差%（2年移动平均值）200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018衰退期：长短端息差较小；失业率上升复苏期早期：长短端息差走阔；失业率上升扩张期中期：长短端息差较大；失业率降低扩张期晚期：长短端息差较小；失业率较低201900 . 20 . 40 . 60 . 811 . 21953/041955/041957/041959/041961/041963/041965/041967/041969/041971/041973/041975/041977/041979/041981/041983/041985/041987/041989/041991/041993/041995/041997/041999/042001/042003/042005/042007/042009/042011/042013/042015/042017/042019/04模型估算 12 个月后的经济衰退概率 经济实际衰退情况 ( 经济衰退 =1 , 无经济衰退 = 0 )2 0 2 0 M 3 = 0 . 2 6 3 6table_page 宏观研究 research.stocke 7/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 5： 单变量（ SPREAD） probit 模型预测 18 个月后的经济衰退情况 资料来源： WIND、 浙商证券研究所 3. 利率倒挂之后大类资产价格怎么走？ 表 3： 经济衰退前 1 年 到经济衰退主要大类资产表现 时间 美国 10 年期国债收益 率涨幅（ BP） 标普 500 指数涨幅 % 美元指数涨幅 % COMEX 黄金价格涨幅 % WTI 原油期货结算价涨幅 % 1959.4-1960.3 13 -3.65 u.a u.a u.a 1968.12-1969.11 111 -9.65 u.a u.a u.a 1972.11-1973.10 51 -4.52 -14.00 u.a u.a 1979.1-1979.12 129 8.09 -1.66 103.58 u.a 1980.7-1981.6 322 10.39 26.24 -28.93 u.a 1989.7-1990.6 46 8.57 -6.74 -6.20 -14.37 2000.3-2001.2 -116 -9.46 5.94 -8.71 -0.83 2006.12-2007.11 -42 3.32 -9.27 28.45 52.42 资料来源： WIND、浙商证券研究所 表 4： 经济衰退前 6 个月到经济衰退主要大类资产表现 时间 美国 10 年期国债收益率涨幅（ BP） 标普 500 指数涨幅 % 美元指数涨幅 % COMEX 黄金价格涨幅 % WTI 原油期货结算价涨幅 % 1959.10-1960.3 -28 -3.49 u.a u.a u.a 1969.6-1969.11 57 -2.94 u.a u.a u.a 1973.5-1973.10 -5 2.45 -5.54 u.a u.a 1979.7-1979.12 144 4.93 -0.70 56.63 u.a 1981.1-1981.6 90 -0.52 16.91 -18.01 u.a 1990.1-1990.6 27 6.00 -0.67 -14.07 -25.53 2000.9-2001.2 -70 -11.06 -2.10 -4.44 -12.47 00 . 20 . 40 . 60 . 811 . 21953/041955/041957/041959/041961/041963/041965/041967/041969/041971/041973/041975/041977/041979/041981/041983/041985/041987/041989/041991/041993/041995/041997/041999/042001/042003/042005/042007/042009/042011/042013/042015/042017/042019/04模型估算 18 个月后的经济衰退概率 经济实际衰退情况 ( 经济衰退 =1 , 无经济衰退 =0 )2 0 2 0 M 9 =0 . 2 5 8 3table_page 宏观研究 research.stocke 8/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 时间 美国 10 年期国债收益率涨幅（ BP） 标普 500 指数涨幅 % 美元指数涨幅 % COMEX 黄金价格涨幅 % WTI 原油期货结算价涨幅 % 2007.6-2007.11 -95 -3.37 -8.26 23.20 40.13 资料来源： WIND、浙商证券研究所 表 5： 经济衰退前 3 个月到经济衰退主要大类资产表现 时间 美国 10 年期国债收益率涨幅（ BP） 标普 500 指数涨幅 % 美元指数涨幅 % COMEX 黄金价格涨幅 % WTI 原油期货结算价涨幅 % 1960.1-1960.3 -47 -5.19 u.a u.a u.a 1969.9-1969.11 -2 1.80 u.a u.a u.a 1973.8-1973.10 -61 5.82 -0.58 u.a u.a 1979.10-1979.12 9 3.16 -1.55 19.04 u.a 1981.4-1981.6 -21 -1.62 8.15 -7.35 u.a 1990.4-1990.6 -31 6.57 -1.14 -5.72 -9.27 2000.12-2001.2 -14 -1.89 -0.71 -3.60 4.39 2007.9-2007.11 -37 -2.25 -4.69 12.60 18.84 资料来源： WIND、浙商证券研究所 3.1. 美债 进 入加息周期 末期 的 后半段 ， 市场对美国经济的情绪从偏乐观转为偏悲观 ， 基准利率 上调无法带动长端利率继续上行 ， 长端利率进入下行轨道。一般而言，美国长端利率进入下行轨道 1 到 4 个月 内 ， 美联储停止加息 。 在美国、中国、欧元区等主要经济体经济增速放缓、贸易摩擦和英国脱欧等不确定性较大的大背景下，全球投资者对安全性和流动性较好的高质量资产需求会进一步上升，叠加美联储调整货币政策方向，或导致美国长端利率保持在一个相对较低的水平。 参考历史情况，出现利率倒挂之后，美国长端利率并不是一路往下，经济韧性和通胀压力仍 存，使得长端利率有很 大的反弹空间。 下图中， 红色竖线为每个加息周期首次出现利率倒挂的月份，阴影部分为 NBER 官方认定的美国经济衰退期。 图 6： 1973.3-1975.3 美国 10 年期国债收益率走势 图 7： 1978.8-1980.7 美国 10 年期国债收益率走势 资料来源： WIND、 浙商证券研究所 资料来源： WIND、 浙商证券研究所 图 8： 1980.7-1982.11 美国 10 年期国债收益率走势 图 9： 1987.12-1991.3 美国 10 年期国债收益率走势 4681012146. 06. 57. 07. 58. 08. 51973-03 1973-07 1973-11 1974-03 1974-07 1974-11 1975-03美国 :国债收益率 :1 0 年 :月 % 美国 :联邦基金目标利率 :月 % （右轴）810