1.2万亿降准意味着什么？.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 7 证 券 研 究报告 | 宏观研究 联讯宏观专题研究 1.2 万亿降准意味着什么？ 2018 年 10 月 07 日 投资要点 分 析 师 ：李 奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilinlxsec 近 年 国 内生 产总 值季 度增 速 资料来源： 聚源 相关研究 没那么美好的社融2018-09-12 银行资本金的 “衰退陷阱” 2018-09-18 威权主义、财阀 与金融危机： 反思韩国 模式2018-09-20 人民币汇率分析手册2018-09-26 基建投资的理想与现实2018-09-28 1.2 万 亿 降准 意味 着什 么 ？ 2018 年 10 月 7 日， 央行 宣布 再次 下调 各类 银行 的存 款准 备金 率 1% ， 共计 释放流动性约 1.2 万亿。 “自 2018 年 10 月 15 日起 ， 下调 大型 商业 银行 、 股份 制商 业银 行 、 城市 商 业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率 1 个百分点。 降准所释放的部分资金用于偿还 10 月 15 日到期的约 4500 亿元中期借贷便 利（MLF ） ， 这部 分 MLF 当日 不再 续做 。 除去 此部 分， 降准 还可 再释 放增 量 资金约 7500 亿元 。 ” 在美债再创七年来新高， 大家对人民币汇率抱有较大担忧的现在， 央行仍动 用降准这一手段表明： 在内外均衡出现冲突时， 内部稳定与增长的目标是无 可置疑的首要目标。 这一次央行降准虽然没有规定专款专用， 但地方隐性债务约束不变、 地产调 控强度未见弱化、 中 央支持中小微企业的政策方针没有发生改变， 商业银行 的信贷支持最终还是会适当向中小企业倾斜。 在这样的效果推论下， 地产开发商的冬天依然没有离去， 由于资金周转困难 而形成的加速推盘回款的情况还是会存在， 由于棚改的退潮与调控进一步升 级，地产长期来看仍处于下行的通道中。 不过在短期来看， 由于降准， 市场的风险偏好会有所回升， 对风险资产会有 一定 的提 振。 债券 事实 上在 假期 前对 降准 已有 所反 应， 现在 是靴 子落 地， 如 果信用继续无法得到有效的扩张，那么债券市场的牛市也难言结束。 风 险 提 示： 美国 经济 超预 期 7% 7% 7% 8% 8% 2013-06 2014-09 2015-12 2017-03 2018-06 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 7 图表目录 图表 1 ： 1 年期 NDF 隐含的贬值预期并不强. 3 图表 2 ： 代客远期净结汇也显示现在贬值预期并不强 . 3 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 7 2018 年 10 月 7 日，央行宣布再次下调各类银行的存款准 备金率 1% ，共计释放流 动性约 1.2 万亿。 “自 2018 年 10 月 15 日起 ， 下调 大型 商业 银行 、 股份 制商 业银 行 、 城市 商业 银行 、 非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率 1 个百分点。降准所释放的部分资 金用于偿还 10 月 15 日到期的约 4500 亿元中期借贷便利（MLF ） ，这 部分 MLF 当日不 再续做。除去此部分，降准还可再释放增量资金约 7500 亿元 。 ” 在美债再创七年来新高，大家对人民 币汇率抱有较大担忧的 现在，央行仍动用降准 这一 手段 表明 ： 在内 外均 衡出 现冲 突时 ， 内部 稳定 与增 长的 目标 是无 可置 疑的 首要 目标 。 这不是说外部汇率 不重要，而是现在 外部的风险尚可控，我 们需要稳定内部来做更 长远的打算。 在人民币汇率分析手册中，我们 曾提出了两个表征短期 汇率贬值预期情绪的指 标：远期净结汇差额、1 年期 NDF 隐含贬值预期。 这两个指标值与 2015 年 811 汇改 与 2016 年年初时的峰值相比 ， 差距甚远， 说明现 在外汇市场对人民币并没有形成很强的 贬值预期，短期内人民币 再次快贬的风险是可控 的。 图表1 ： 1 年期 NDF 隐含 的贬 值 预期 并不 强 资料来源：联讯证券，wind 图表2 ： 代 客 远 期净 结汇 也显 示现 在贬 值预 期并 不强 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 7 资料来源：联讯证券，wind 大家所担忧的美债快速上行带来中美 利差缩窄导致资本外流 的问题，实际是一个表 面的现象。因为影响资本流动与汇率的深层次因素是中美两国经济基本面的强弱对比。 现在美国经济强于中国已是不可更改 的事实，降准释放流动 性可能确实会导致一部 分跨境套利的资金流出，给人民币带来 一定的贬值压力，需要进 一步加强资本管制来予 以配合。 但贬值是弊也是利，因为汇率本身就 是一种具有调节功能的 价格手段，它可让中国 企业在对外出口时获得币值上的优势，以提振外需。 从更为长远的角度来说，美联储 9 月份议息会议对未来经济的预期是：2019-2021 年，美国 GDP 增速将是 2.5% 、2.0% 、1.8% 。换言之，美国经济现在正处于周期的顶 部位置，现在的强势事实上是一个中短期的现象。 如果说，中国现在为了应对美国中短 期强劲而被动紧缩国内 的流动性，放弃内部的 稳定与增长，那么现在增长动能弱化的 经济将变的更弱，中国的 周期位置也将长期持续 的弱后于美国。 这显然是一个短视且不利于长期发展的行为。 更为理性长远的做法是以国内为主， 做强国内，增强国内经 济的活力与动能，甚至 扭转两国经济周期的强弱位置。如此， 外部汇率具有强势的基础 ，未来两国竞争交锋， 中国也将获得更大的自主权。 因此，我们需要降准释放中长期的资金来应对现在国内趋弱的经济增长动能。 但是我们不能再寄希望于过去以土地 为核心、房地产为载体 的债务扩张推动增长的 模式，因为现在国内已经是一个高债务 高杠杆高房价的局势，以 土地为中心的债务驱动 型经济也越来越逼近现有技术条件下的 生产力边界，政策调控必 须要综合考虑债务膨胀 与经济增长之间的对冲关系。 -800.00 -600.00 -400.00 -200.00 0.00 200.00 400.00 10-05 11-05 12-05 13-05 14-05 15-05 16-05 17-05 18-05 银行代客远期净结汇: 当月值 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 7 我们能看到： 1 ） 监管 机构 与财 政部 对于 地方 政府 债务 的监 管和 房地 产市 场的 调控 一 直没有弱化，23 号文 、 贷款 抽查 等查 处金 融机 构将 资金 违规 输送 给地 方城 投平 台或 地产 开发商的手段与文件一直在发挥作用。 也正是这一原因，宽货币到宽信用的效果一直不佳。 2 ）今年宽货币的举措，都是一种定向的举措，很多指向的是中小企业。 换言 之， 当局 现在 事实 上是 采取 了一 种 “强 监管+ 宽货 币宽 信用 ” 鼓励 中小 企业 、 民 营企业发展的政策组合来提振经济增长动能与增长质量。 在这样的一个政策指导方针下， 2014 年以来一贯采用的具有价格调控功能的货币政 策工具如 MLF 、OMO 等，并没有太好的效果，因为： 第一，商业银行对信贷的定价是在负 债成本上加上信用溢价 等因素来定价的，中小 企业由于资产质量较差，信用溢价较高 ，是一种天生的属性，很 难改变。因此，要 想降 低他们的财务成本，刺激他们生产投资，需要降低银行的负债成本。 降准 这一 手段 ， 释放 出来 的资 金是 无成 本的 中长 期资 金 （不 考虑 机会 成本 ） ， 一可 直 接由央行释放给银行；二可通过降低市 场利率来降低货基等资管 产品的收益率，增强银 行吸收存款的能力。 第二，全国大部分中小企业都是集中 于二三四线城市，他们 与中小银行无论是在业 务关系，还是等级对应等方面都是相符 的，换言之，中小银行在 服务中小企业方面，比 大银行更具地缘优势。 但传统的公开市场操作等货币工具无 法惠及这些银行，而降 准是一种普惠性质的手 段，有利于协助中小银行支持中小企业 发展。 这一次央行降准虽然没有规定专款专 用，但地方隐性债务约 束不变、地产调控强度 未见弱化、中央支持中小微企业的政策 方针没有发生改变，商业 银行的信贷支持最终还 是会适当向中小企业倾斜。 在这样的政策组合及效果推论下，地 产开发商的冬天依然没 有离去，由于资金周转 困难而形成的加速推盘回款的情况还是 会存在，由于棚改的退潮 与调控进一步升级，地 产长期来看仍处于下行的通道中。 不过在短期来看，由于降准，市场的 风险偏好会有所回升， 对风险资产会有一定的 提振。债券事实上在假期前对降准已有 所反应，现在是靴子落地 ，如果信用继续无法得 到有效的扩张，那么债券市场的牛市也难言结束。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 7 分 析 师 简介 李奇霖，联讯证券董事总经理，首席宏观研究员，证书编号：S0300517030002 。 研 究 院 销售 团队 北京 周之音 010-66235704 13901308141 zhouzhiyinlxsec 上海 徐佳琳 021-51782249 13795367644 xujialinlxsec 分 析 师 声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力， 保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的 授意或影响，特此声明。 与 公 司 有关 的信 息披 露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001 。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股 票 投 资评 级说 明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股 票 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买入：相对大盘涨幅大于 10% ； 增持：相对大盘涨幅在 5%10% 之间； 持有：相对大盘涨幅在-5%5% 之间； 减持：相对大盘涨幅小于-5% 。 行 业 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数 5% 以上； 中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数-5% 与 5% 之间； 减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数 5% 以下。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 7 免责声明 本报告由联讯证券股份有限公司 （以下简称“联讯证券 ” ）提供，旨为派发 给本公司客户使用。未 经联讯证券事先书面 同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以 上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料， 但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证， 也不保证所包 含的信息和建议不会发生任何变更。 联讯证券可随时更改报告中的内容、 意见和预测， 且并不承诺提供任何有关变更的通知。 本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，投资者据此 做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评 价或推荐的证券没有利害关系。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或 关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可 的情况下， 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