库存周期的宏微观视角.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 13 宏观经济 |专题研究 2018 年 8 月 19 日 证券研究报告 Table_Title 库存周期的 宏微观 视角 Table_Summary 报告摘要： 这是 一篇 关于 库存周期 的普及性方法论研究 ，我们认为其中一些逻辑对认识经济短周期极为重要 。 我们旨在通过企业库存行为 的定义，构建库存周期 与宏观指标 之间 的勾稽关系 ， 并对影响 企业 库存行为 的驱动因素 详细 梳理。最后我们考察微观 库存决策对 大宗 商品 的 影响。 库存 行为 对经济 运行 来说 意味着 什么？ 库存 泛指企业部门为进入制造或流通环节 而储备 的相关资产 ，主要包括 原材料 、 中间品以及产成品库存 。 库存在资产负债表中体现为企业流动资产 ，对应企业平滑终端需求或供给冲击所作出的决策调整。 而库存变动则是典型的流量指标，若我们将狭义库存理解为当期供给 -需求，则狭义库存的变化通常体现为一段时期内供需的相对强弱，狭义库存下降代表商品阶段性的供不应求，流通价格或有一定上行驱动力。价格通过企业利润传导至其生产决策，需求回暖刺激企业进行相对积极的存货投资安排，因此被动去库存与主动补库存通常对应于需求扩张，相应被动补库存与主 动去库存则对应于需求下行。 库存周期三年左右的 经验轮回背后是什么在驱动？ 宏观环境下的库存周期回升通常对应于总需求扩张与经济复苏。驱动因素包括： 1） 房地产投资。 房地产投资主要通过原材料补库对 （产成品） 库存周期形成拉动，即房地产投资原材料补库产成品补库的传导路径。 其核心在于 地产周期通过 PPI 带动制造业部门 ROE 修复，因此企业景气度改善、制造业投资相应启动，产成品库存随之阶段性回升。 2） 外需因素。 外需景气度通过贸易顺差与外商直接投资的形式，对国内基础货币与信用派生形成有效补充，进而驱动企业库存周期回升。相比于央行公开市场操作所投放的债务性流动工具，贸易顺差 结汇 构成了对制造业部门的直接信用派生，因此在出口景气度阶段性向好的时期，工业企业 ROE、制造业投资以及库存周期同步回暖 。 库存 变动如何影响商品价格？ 持有实物库存所获得的隐含收益率，即便利收益（ convenience yield）构成了库存投资的核心。通常认为便利收益的高低将直接决定生产商库存投资决策，并通过狭义库存抛补行为 影响商品价格 。便利收益可由 远期曲线结构得到， 远期曲线贴水backwardation 形态 对应于便利收益较高、商品“估值”水平偏低及风险溢价补偿相对较好 的阶段 。 便利收益 通过库存投资行为影响商品价格 。供需预期转变导致便利收益阶段性回升，便利收益进一步修复远期曲线结构，并迫使生产商在近月端集中抛售库存，现货库存加速去化从而推升商品价格。库存周期回升实际上对应生产商库存转移至下游需求承接的过程。 风险提示： 去杠杆导致 库存周期 下行 Table_Author 分析师： 贺骁束 S0260517030003 021-60750625 hexiaoshugf Tabl e_Report 相关研究： 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 13 宏观经济 |专题研究 目录 一、 库存周期：概念以及相关指标 . 3 二、 库存周期：驱动因素以及相应影响 . 5 三、商品库存周期 ：便利收 益与库存投资 . 9 图表目录 图 1：库存周期、 GDP 增长与工业增加值 . 3 图 2：库存周期呈现三年左右的波动规律 . 4 图 3：库存周期与制造 业投资波动 . 4 图 4：房地产投资大致领先库存周期 6-12 个月 . 5 图 5：原材料补库对应于房地产投资 . 6 图 6：产成品库存对应于制 造业投资 . 6 图 7：出口顺差 +外商直接投资驱动库存周期波动 . 7 图 8： 16 年以来外商直接投资带动工业企业 ROE、制造业投资持续回升 . 7 图 9：资本形成总额与 M2 增速 . 8 图 10： 12-15 年银行资产负债表扩张与库存周期下行 . 8 图 11：便利收益体现为期现价格收敛下的移仓部分 . 9 图 12： 2016 年至今， WTI 远期曲线结构由升水转为深度贴水 . 10 图 13： WTI 原油期货价格与 12M 远期贴水 . 11 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 13 宏观经济 |专题研究 % % %5811141720-60-20206010014018003 06 09 12 15 18GDP:资本形成总额 :存货增加 GDP（右） 工业增加值（右）一、 库存周期： 概念 以及相关 指标 库存 泛指企业部门为 进入制造或流通 环节 而储备 的 相关 资产 ，主要包括 原材料 、 中间品以及产成品库存 。 库存在资产负债表中体现为 企业 流动资产 ，对应企业平滑终端需求或供给冲击所作出的决策调整。 首先 库存是一个存量概念 。 对于微观企业主体而言， 狭义 库存是供给与需求的直接反映。 而 库存变动则是典型的流量指标， 若我们将狭义库存理解为 当期 供给 -需求 ， 则 狭义库存的变化 通常 体现为一段时期内供需的相对强弱 ， 狭义库存 下降 代表 商品 阶段性的供 不应 求， 流通 价格或有一定 上行驱动力 。 价格通过企业利润传导至其生产决策，需求回暖刺激企业进行相对积极的存货投资安排，因此被动去库存与主动补库存通常对应于需求扩张，相应被动补库存与主动去库存则对应于需求下行 。 广义 的库存 周期 对工业增加值、 GDP以及 通胀变化 具有明显的解释力 ：库存周期上升阶段， GDP与工业增加值通常同步回升，而库存周期回落阶段则 相应下行 ； 即宏观层面的补库存往往对应经济回升，而宏观去库存周期则对应经济回落。 其 背后 逻辑在于存货增加是支出法下 GDP的重要组成 部分 ，即企业投资 =存货增加 +固定资本形成 ，存货周期的高波动性 使得其 对经济增长的边际影响较为显著。 终端需求的边际变化通过 中间 贸易商传导至生产商，由于供给响应 曲线 相对滞后， 上游 生产商 与 贸易商库存 水平相应回落 。 因此 狭义库存下降 代表了 终端存货（需求）扩张，即宏观层面的库存 周期 回升 与 经济 复苏 。 图 1： 库存周期、 GDP增长与工业增加值 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 13 宏观经济 |专题研究 % %-55152535-80-30207012017022096 99 02 05 08 11 14 17GDP：存货增加（左） 工业企业：产成品存货（右）% %-55152535-6-4-20246896 99 02 05 08 11 14 17制造业投资 Cycle项（左） 工业企业：产成品存货（右）由于 GDP存货指标为季度公布数据， 库存周期可用 工业企业：产成品库存的同比 变化 进行跟踪。其与 GDP存货变动的相关性达 78%，与 PPI的相关性达 84%。 此外 PMI产成品库存 的趋势项 亦 对库存周期 具 有 较好的刻画 。从本质上看，存货是一种 于 未来具有收益预期的消费流，因此补库存 于 支出法角度 实际上 是一种投资需求。 因此对于上游原材料而言，下游的补库需求往往体现为地产投资；而对于工业企业而言， 下游 补库需求实际上 体现为制造业投资 。 图 2： 库存周期呈现三年左右的 波动 规律 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 3： 库存周期与制造业投资 波动 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 13 宏观经济 |专题研究 01020304050-50510152025303505 07 09 11 13 15 17工业企业：产成品存货 % 房地产开发投资完成额 %（右）二 、 库存周期： 驱动因素 以及相应影响 从结构上看 ， 库存周期呈现 出 三年左右 的经验 规律 。 与工业增加值等增长指标相比，库存周期波动更为平滑 稳定 且具 有 趋势性 ， 我们从两个方面考察 库存周期 的驱动因素以及结构特征。 驱动力 ： 房地产 投资 。 房地产投资 主要通过原材料 补库 对库存周期形成 直接 拉动 ， 即房地产投资原材料 补库 产成品 补库 的 传导 路径。 自上而下的角度考察，居民杠杆通过房 地产销售形成企业 活期 存款 M1， 销售资金回笼 房地产 投资 带动 原材料 补库 需求， 最终 产成品 库存 亦 随之 回升。另一方面 ，若将原材料 补库大致 理解为房地产投资，则 产成品库存 实际上对应 于 制造业投资 。 地产周期通过 PPI带动 制造业部门 ROE修复 ， 因此 企业景气度改善、 制造业投资 相应 启动，产成品库存随之阶段性 回升 。 以黑色金属压延业、非金属矿物制品以及化学原料为代表的中上游 制造业部门，其行业 库存周期 与地产周期 联系 尤为 紧密 。 研究表明： 房地产投资对库存周期大致领先 6-12个月 。 图 4： 房地产投资大致领先库存周期 6-12个月 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 13 宏观经济 |专题研究 % %-30-20-1001020394143454749515305 07 09 11 13 15 17PMI:原材料库存（左）房地产投资 Cycle（右） % %-10-50510404244464850525405 07 09 11 13 15 17PMI:产成品库存（左）制造业投资 Cycle（右）图 5： 原材料 补库 对应于 房 地产投资 图 6： 产成品 库存 对应于 制造业 投资 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 驱动力： 外需 因素 。 外需 景气度 通过贸易顺差与外商直接投资的形式，对国内 基础货币 与信用派生形成 有效 补充 ，进而 驱动 企业 库存 周期 回升 。相比于央行 公开市场操作 所投放的 债务性流动工具，贸易顺差 （结汇）构成 了 对 制造业 部门的 直接信用 派生 ， 银行主动结汇后的 外汇占款 更是基础货币投放的重要方式 。因此在出口景气度 阶段性向好 的时期， 工业企业ROE、制造业投资以及库存周期 通常 同步回 暖 。 此外 制造业投资 进一步 吸引产业人口带来城镇化需求，房地产 与制造业周期 亦 相应 共振 。 经常账户顺差是新兴市场美元供给以及信用扩张的核心抵押物，其背后对应着 美国财政赤字与 贸易逆差对全球经济的外溢性拉动 ， 二季度 以来 美国双赤字带动 国内 经常项目 +FDI重回顺差， 4-6月 银行代客结汇与远期净结汇共录得470.8亿的美元流入， 较大程度上 纾解 了由于 去杠杆导致的 国内 信用环境紧缩， 制造业 投资 与 库存周期 亦出现边际 回升 。 从本质上讲， 外需部门 形成了央行以美元资产作为抵押物进行信用派生的 核心 渠道 ，并由此驱动库存周期 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 13 宏观经济 |专题研究 % %4.05.06.07.08.09.00102030405004 06 08 10 12 14 16 18制造业投资 金融账户 :外商直接投资 工业企业 :净资产收益率（右）图 7： 出口顺差 +外商直接投资 驱动库存周期 波动 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 8： 16年以来外商直接投资带动工业企业 ROE、制造业投资持续回升 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 事实上 ， 库存周期与固定资本形成构成了完整意义上的 GDP投资 项 资本形成总额 。 而 真实的固定资本形成更接近于基建投资概念，即以城-40-200204060-10010203002 04 06 08 10 12 14 16 18工业企业 :产成品存货 % 银行代客结汇：出口顺差 +直接投资 %（右）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 13 宏观经济 |专题研究 投 国企 等准财政 为核心的非金融 企业 支出 。预算软约束与隐含政府信用背书 城投企业占据 大量信贷资源： 12-15年境内银行金融机构总资产增速达15%， 其中 对非金融企业债权增速（城投 +国企） 高 达 18%， M2增速 亦维持 10%以上 。由于城投企业的基建支出最终沉淀为居民部门中长期存款，并未形成对 工业与制造业部门资产负债表 的有效拉动 ，最终 国内 面临 严重产能过剩与 杠杆率过高的 问题 ，同时 库存周期 也 出现阶段性下行。 图 9： 资本形成总额与 M2增速 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 10： 12-15年 银行 资产负债表扩张与库存周期下行 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 5101520253035400510152025303588 93 98 03 08 13 18资本形成总额 % M2 % （右）-50510152025510152025303509 10 12 13 15 16 18总资产 :按境内机构 :银行业金融机构合计 %其他存款性公司 :对非金融机构债权 %工业企业 :产成品存货 %（右）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 13 宏观经济 |专题研究 三 、 商品 库存周期 ： 便利收益与 库存投资 对于商品而言，库存投资 是 商品需求 的 核心 驱动 因素 。 以 石化行业 为例 ： 炼化厂持有原油库存形成 其 生产运营缓冲垫 ， 以 避免由于 地缘政治等不确定性因素导致的运营中断。因此，持有商品现货的收益率将包括两个方面： 现货商品价格升值以及 持有实物库存所获得的 隐含收益 率 ，第二部分的 隐含 经济 收益构成了库存投资的核心， 即商品 便利收益（ convenience yield）。 通常认为便利收益的高低将决定生产商库存投资决策，并通过狭义库存抛补行为直接影响商品价格。 便利收益 可以通过远期曲线结构观察 。 假设当前商品价格为 s，商品期货合约价格为 f，考虑以利率 r借入初始资金购买商品，同时以远月价格 f卖出同期限期货合约的存货租赁头寸。无风险套利下的组合投资收益应表达为 payoff = f(1+y)-s(1+r) =0，其中 y为商品便利收益。通过期货价格f=s(1+r-y)可以间接得出便利收益 特征： 远期曲线贴水 的 backwardation形态对应于便利收益较高、商品“估值”水平偏低及风险溢价 （补偿）相对较优的阶段；远期曲线升水 的 contango形态则对应于便利收益较低、商品“估值”水平偏高以及风险溢价（补偿）相对偏低的阶段。从本质上讲，便利收益与股息率、到期收益率等 估值 指标具有相同特征，即 现货价格保持不变的前提 下，投资者持有大宗商品 所 获得的 carry收益 。 图 11： 便利收益体现为期现价格收敛下的移仓 部分 数据来源：广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 13 宏观经济 |专题研究 以原油为例， 我们将 2016年至今 的原油 便利收益 划 分成 三个阶段 ： .2016Q1Q2。 远期曲线结构由深度升水 边际 修复 ， 12个月远期曲线升水由 11.5下降至 2.0美元，考虑仓储成本后的 便利收益 由极低水平 持续回升 ， 对应于市场情绪悲观预期出现边际 改善 ； .2016Q32017Q2。 远期曲线结构逐步 变 为浅度贴水 ， 12个月远期曲线由 升水 2.0进一步下降至 -0.4， 便利收益 也逐步高于同期限无风险收益率 ，减产预期达成进一步推动 市场情绪 倾向乐观 ； .2017Q3至今 。 远期曲线结构逐步变为深度贴水 （ super backwardation） 12个月原油远期曲线深度 贴水 达 -10美元 ，便利收益 一度逼近历史新高 。地缘政治等不确定性因素持续发酵，市场情绪已处于阶段性亢奋时期 。 图 12： 2016年至今 ， WTI远期曲线结构由升水转为深度贴水 数据来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 便利收益 逐步 通过库存投资 行为 影响商品价格 ： .2016Q12016Q2。 较高的远月曲线升水（ super contango）带来期现 价差 的修复机会： 月间套利者通过买入过度贴水的近月端，同时抛售高位 远月合约建立 套利组合， 以 获取融资成本以外的超额收益。 此外 由于期现 价差位于 较高水平 ，贸易商选择在近月合约谨慎 建立虚拟库存， 贸易31.6268.63美元 /桶30354045505560657075Feb-16 Feb-17 Jun-17 Feb-18 Jul-18