高端消费：异军突起，还是昙花一现？.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 8 月 7 日 宏观经济 高端消费 ： 异军突起 ， 还是昙花一现 ？ 追求 “公平 ”系列 报告 之 九 宏观深度 要点 最 近两年，高端消费增长突飞猛进 。 总体消费弱，奢侈消费强 ， 社消中 必选消费弱，可选消费强 ，而 胡润 富豪消费价格大幅跑赢总体零售价格。各行业内部看，高端与低端销售的分化亦 非常明显 ，如高端品牌服装销售表现大超一般品牌服装；豪车提速，普通车减速；对门多门冰箱替代三门及以下冰箱，滚筒洗衣替代波轮洗衣机，高端 、 次高端白酒表现远好于三四线白酒。高端消费缘何发力？未来还能好多久？ “两长三短 ”拉动高端需求。长期因素看， 第一是 中产扩容 促进消费升级 。 上层 中产 和富裕 家庭数量 自 2012 年以来快速扩张 ， 而 高净值人群数量 亦快速上升 。 经验表明， 家庭 年 收入大于 8 万，家庭总消费增长 将 加速 ，而 高端消费也存在这种 拐点现象 。 第二是 消费新势力崛起 。高端消费比重较高的年龄段位于 30-35 岁和 25-29 岁，刚好处于人口金字塔的宽部（ 80、 90 后出生高峰人群）。而 新兴消费群体更倾向 “及时行乐 ”，乐于尝试 超前和 分期 消费。 二胎 放开 后， “小鬼当家 ”拉动教育、服装、食品、家居等领域的偏高端 消费 。 短期因素 中包括 供给侧改革提升收入效应和收入分化 。 贫富分化推升高端消费， 供给侧改革 推升价格和企业利润，并带动居民名义收入上升，同时行业集中度提升加剧了 收入不平等程度，提振 高端消费。 前期 楼市 的 火热提升 财富效应 和财富分化 。 2016-17 年房价大涨，随后调控趋严，但按下葫芦浮起瓢， 2.5、 2.7 和三线热度仍高。棚改货币化相当于一次性 正向 收入 冲击， 对房价提振有限，但对高端消费提振不小。 消费信贷爆发 ， 放松了消费者的流动性约束，在短期内刺激了部分消费者对高端消费的需求。 三大因素 从 供给 端提振高端消费 。 第一是 降价 。 部分高端消费品关税、进口环节消费税税率下调， 以及奢侈品厂商下调境内定价，缩小高端消费境内外价差， 使高端消费逐渐转向境内市场。 第二是 提质 。 阿里品质消费指数 5 年提升了 7.2 个百分点，财新消费升级指数两年上升了 25%，品质提升满足人们对美好生活的向往。 第三是 新模式 、新物流、新渠道 ， 网红带货、智能零售、到家物流， 增加了高端消费的 普及度、可获得性， 降低了 获取 成本。 中长期因素仍将支撑 高端消费 ，但部分短期 支撑或 将 趋弱 。 金银珠宝、家电似乎受短期因素的影响 相对 更大，而服装、化妆品、汽车受中长期因素的影响 相对 更大。随着一些短期支撑因素的减弱，高端消费总体上可能都会受到影响，但金银珠宝、家电等受到的影响可能相对 大一 点 ，而服装、化妆品、汽车等受到的影响或许相对小一 点 。 分析师 张文朗 (执业证书编号： S0930516100002) 021-22169109 zhangwenlangebscn 黄文静 (执业证书编号： S0930516110004) 010-56513039 huangwenjingebscn 联系人 郑宇驰 021-22169158 zhengycebscn 2018-07-07 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 高端消费突飞猛进 . 4 2、 “两长三短 ”拉动高端需求 . 6 长期因素之一：中产扩容 . 6 长期因素之二：新势力崛起 . 7 短期因素之一：供给侧改革的收入效应和收入分化 . 9 短期因素之二：房地产带来的财富效应和财富分化 . 11 短期因素之三：消费信贷的爆发 . 13 3、 供给端支撑高端消费的三大力量 . 14 降价：进口环节税率、厂商定价下调 . 14 提质：品质提升满足升级需求 . 15 新模式、新物流、新渠道 . 16 4、 高端消费还会好多久？ . 17 图 目录 图 1：奢侈品销售与社会消费品零售额增速背离 . 4 图 2：必选消费与可选消费增速背离 . 4 图 3：富豪消费价格指数增长更快 . 5 图 4：高端集中品类零售额提速 . 5 图 5：高端服装收入增速超过平 均增速 . 6 图 6：豪车销量增速超过平均增速 . 6 图 7：多门及对门冰箱销量占比快速提升 . 6 图 8：不同等级白酒收入增速分化 . 6 图 9：不同收入的城市家庭数量 . 7 图 10：高净值人群数量 . 7 图 11：家庭年收入与总消费增长率 . 7 图 12：家庭年可支配收入与化妆美容支出及占比 . 7 图 13： 2016 年化妆品消费人群年龄结构分布 . 8 图 14： 2016 年中国人口金字塔 . 8 图 15： 90 后更倾向于提前消费 . 8 图 16：年龄越小，分期消费意愿比例越高 . 8 图 17：人均 GDP 与单个孩子家庭投入指数 . 9 图 18： 2015 年儿童对家庭开支中不同行业的拉动作用 . 9 图 19：全国居民收入基尼系数和富豪价格指数 . 9 2018-07-07 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 20：不平等程 度加剧增加高端消费的途径 . 10 图 21：中上游行业利润总额大幅增长 . 11 图 22：供给侧改革相关的规模以上工业企业数量减少 . 11 图 23：分行业最高工资与最低工资之比 . 11 图 24：房价与富豪消费价格指数 . 12 图 25：财富效应促进可选 消费 . 12 图 26：棚改货币化提振高端消费 . 13 图 27：棚改货币化家庭有购房计划占比 . 13 图 28：不同城市线级奢侈品消费人群件单价趋势 . 13 图 29： 2016H2-2017H1 天猫奢侈品消费增速前十 . 13 图 30：短期消费贷款增速快于中长期消费贷款 . 14 图 31：化妆品、金银珠宝销量与消费贷增速 . 14 图 32：进口环节税率下调与化妆品零售额增速 . 15 图 33：关税下调促进化妆品、服装进口增长 . 15 图 34：境内外奢侈品价差降低 . 15 图 35：中国人境内与境外奢侈 品消费增速对比 . 15 图 36：社会消费品零售总额与阿里品质消费指数 . 16 图 37：国家监督抽查产品抽样合格率 . 16 图 38：中国奢侈品线上销量占比不断提升 . 16 图 39：网红带货效应增强 . 16 图 40：房价同比涨幅 . 17 图 41：登记结婚人数将逐渐下行 . 17 图 42： 低渗透率产品空间大但波动也大 . 18 图 43：中长期推动高端消费的因素仍将持续 . 18 表 目录 表 1：近年来部分降低关税、进口环节消费税的措施 . 14 表 2：各消费品零售额增速与其支撑变量的相关系数 . 19 2018-08-07 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 高端消费 突飞猛进 2016-17 年，消费数据的一个特点就是高端消费与一般消费表现背离，前者 快速反弹， 后者 增速则趋势放缓。 对于高端消费，目前的研究都没有明确的定义 ，我们讲的 高端消费主要集中于奢侈品和其他可选消费品。 严格而言， 奢侈品 一般 是 指 需求的收入弹性大于 1 的商品，普遍具有价格大幅超越其本身质量的特征，消费者需要对其付出高溢价，在消费心理学上具有炫耀性消费的特征，即 “凡勃伦效应 ”。部分可选服务消费也可看作高端消费。 首先，总体 消费弱，奢侈消费强 。 2015-2017 年 GDP 支出法中的居民消费增速从 9.7%放缓至 8.2%，社会消费品零售总额增速亦从 10.7%放缓至10.2%。但根据贝恩咨询的统计，中国的奢侈品销售额 同期则经历了快速反弹， 同比 增速从 -2%大增至 20%（图 1）。 其次， 社消内部 分化 ， 必选消费弱，可选消费强。 包括 食品饮料、日用品、药品的 必选消费品 1增速缓慢回落，而 化妆品、金银珠宝等 可选消费品 2却在 2016 年 上半年 见底后 开始 回升 （图 2）。 图 1：奢侈品销 售 与社会消费品零售 额 增速背离 图 2： 必选消费与可选消费增速背离 资料来源： Wind，贝恩咨询 。数据期间为 2009-2017 年。 资料来源： Wind。数据期间为 2010 年 1 月至 2018 年 6 月。 从价格水平看，高端消费 品价格的增速亦高于 一般消费 品 。 2006 年以来， 胡润研究院发布的 富豪消费价格指数 3已增长 82%（年化增速 5.6%），而 零售价格指数 （ RPI）仅增长了 25%（年化增速 2.1%） 。近两年的富豪消费价格指数增速更是加速上升，大幅超过零售价格指数（图 3）。 从细分行业来看， 高端 集中 品类 消费提速 。 化妆品 零售 额 累计同比 自2016 年底 的 8%上升到 2018 年上半年的 14.2%，达 5 年来最高 ；金银珠宝增速 亦有所 抬升， 从 2016 年 初的 -3.9%大幅提升 至 7.4%；服装鞋帽零售 额则从 2017 年 初的 6.2%上升到 9.2%（图 4）。 1 必选消费品包括粮油食品、饮料、服装、日用品、药品、文化办公 。 2 可选消费品包括烟酒、化妆品、金银珠宝、体育娱乐用品、书报杂志、汽车、通讯器材、石油制品 ，以及房地产业链的 家用电器和音响器材、家具、建筑和装潢材料 。 3 富豪消费价格指数涵盖富豪生活消费的房产、健康、教育、旅游、婚庆、手表和珠宝、配饰和护肤品、游艇和飞机、休闲生活、烟酒和汽车 11 大类， 116 个与高品质生活方式相关的商品价格。 -505101520253035810121416182022242009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017同比， % 同比， % 社会消费品零售额 奢侈品销售额（右） 051015202530352010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018同比， % 必选消费品 可选消费 2018-08-07 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 3： 富豪消费价格指数 增长更快 图 4： 高端集中品类 零售额 提速 资料来源： Wind。数据期间为 2006-2017 年。 资料来源： Wind。数据期间为 2015 年 1 月至 2018 年 5 月。 从 各行业内部 看 ，亦呈现高端与低端销售 的分化。 无论是服装、汽车，还是家电 、白酒 ， 自 2016 年以来， 其高端消费的 增速 都 超过 了 一般消费 ，高端占比 逐渐提升 。 服装方面，高端品牌与一般品牌销售增速分化。 2015 年， A 股上市公司中，高端服装收入增速 （ 1.7%）要低于 平均增速 （ 6.1%），然而从 2016 年开始，在服装行业整体去库存 告 一段落 、 重回增长后，高端服饰的收入增速 快速回 弹 ，大幅超过了 平均增速 ， 2017年高端品牌收入 44%，高于 行业平均的 22%（图 5） 。 汽车 方面，豪车和普通车销售分化。 2017 年以来，随着购置税退坡对小排量汽车销售的拖累，以及豪车新品频出、价格下探和国产化， 激发需求，豪车 销量增速 从 9%上升到 18%，而乘用车总体则从 19%下降到 4%（图 6） 。 家电方面 ， 高端化倾向亦 比比皆是。 以冰箱为例， 多门及 对门冰箱的 销量占比快速上升， 从 2013 年的 14%上升到目前的 45%，而三门及以下的占比则从 84%下降到 55%。洗衣机亦呈现偏高端的滚筒代替涡轮的趋势 （图 7） 。 白酒行业的 分化 更为明显 。 高端、次高端、三四线白酒 企业 的 收入增速虽然都在 2014 年前后见底之后开始回升 ，但是呈现出高端 快于次高端、次高端快于三四线的趋势， 2017 年三者的增速分别为39%、 24%、 3%（图 8） 。 过去两年， 高端消费表现出色，到底是何因素使然？未来 能否持续？ 901001101201301401501601701801902006 2008 2010 2012 2014 20162006=100 零售价格指数 富豪消费价格 -10-50510051015202015-1 2015-8 2016-3 2016-10 2017-5 2017-12累计同比，% 化妆品 服装鞋帽 汽车 金银珠宝（右） 2018-08-07 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 5： 高端服装收入增速超过平均增速 图 6： 豪车销量增速超过平均增速 资料来源： Wind。 数据期间为 2010 年至 2018 年第一季度。 注：高端服饰包括七匹狼、报喜鸟、摩登大道、九牧王、朗姿股份、维格娜丝。 资料来源： Wind。 数据期间为 2010 年 1 月至 2018 年 6 月。 注：豪车包括奔驰、宝马、奥迪。 图 7： 多门及对门冰箱销量占比快速提升 图 8： 不同等级白酒收入增速分化 资料来源： 中怡康 。数据期间为 2009-2018 年。 资料来源： Wind。 数据期间为 2010 年至 2018 年第一季度。 注：高端白酒包括茅台，五粮液，泸州老窖；次高端包括水井坊，山西汾酒，舍得酒，酒鬼酒，古井贡酒，老白干酒；三四线包括顺鑫农业，伊力特，金种子酒，皇台。 2、 “两长三短 ”拉动 高端需求 长期因素 之 一： 中产扩容 上层中产和富裕 家庭 数量 2012 年以来快速上升 。 BCG 将中国的中产阶级家庭分为新兴中产（每月可支配收入 5000-8000 元） 、 上层中产（每月可支配收入 12000-22000 元）及富裕家庭（每月可支配收入 22000 元以上） 。虽然 新兴中产家庭的数量 增长放缓，并可能 在 2018 年 见顶 回落， 但 上层中产和富裕家庭数量快速增长。 BCG 预计这两者的 数量将 在 2016-2021 年 期间 翻一番，超过 1 亿户，共同拉动 75%的消费增长 （图 9） 。 高净值人群数量处于上升趋势之中。 除了收入增长以外，财富 的增长也是推动高端消费增长的长期因素， 尤其是高净值群体 不断扩大。 根据 招商银行的数据， 中国 高净值人群 （管理资产高于 1000 万） 的数量近年来不断上升， 2017 年已经达到了 187 万 （图 10） 。 -20-10010203040502010 2012 2014 2017同比， % 所有服装营业收入 高端服装营业收入 -10010203040506070802010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018累计同比，% 豪车销量 乘用车销量 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018占比 三门及以下冰箱销量 多门及对门冰箱销量 -40-2002040602010 2012 2014 2016 2018Q1同比， % 高端酒总营业收入 次高端总营业收入 三四线白酒总营业收入 2018-08-07 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 9： 不同 收入的 城市家庭数量 图 10： 高净值人群数量 资料来源： BCG，阿里研究院 资料来源：招商银行 家庭 年 可支配 收入高于 8 万 ，那么其总消费增长率会加速 。 根据中国家庭金融调查与研究中心的数据， 家庭 年 收入大于 8 万， 家庭总消费增长率的斜率显著加大， 家庭用于消费的支出比例开始加速增长 （图 11） 。 除了食品以外， 对于大多数的品类 ，这种消费 相对于家庭年收入的拐点也是存在的 。以化妆美容为例， 第一个拐点发生在 家庭年收入从 5 万增长到 6.3 万 时 ，化妆美容 的 绝对支出水平 几乎翻倍，从 560 元增长到 1079 元 ； 第二个拐点发生在家庭年收入从 10 万增长到 15 万， 化妆美容的绝对支出水平 增长了 1.4倍，从 1876 元增长到 4553 元。 化妆美容支出占总消费的比重也随着 家庭年 收入的增长呈现加速增长的 形态 （图 12） 。 图 11： 家庭年收入与总消费增长率 图 12： 家庭年 可支配 收入与化妆美容支出 及 占比 资料来源： 中国家庭金融调查与研究中心 资料来源：中国家庭金融调查与研究中心 长期因素 之 二：新势力崛起 人口 年龄 结构 变化带来的新势力崛起 带动了 高端消费 的增长。 以化妆品消费为例， 根据 InMobi 的数据， 其消费人群的年龄段有 40%位于 30-35 岁，36%位于 25-29 岁 （图 13） ，正好是 80 后、 90 后这一出生人口高峰人群 。而随着这部分年龄人口在总人口中保持较高比例，并且 在未来还 将 有所 提高（图 14） ， 相关高端消费 的增长 将 得 到 基本面的支撑。 0204060801001201402005 2010 2015 2020E 2025E 2030E城市家庭数量，百万 新兴中产： 每月可支配收入 5000-8000元 上层中产： 每月可支配收入12000-22000元 富裕人群： 每月可支配收入 22000元 + 0501001502002008 2010 2012 2013 2014 2015 2016 2017万人 资产 1000-5000万 资产 5000万 -1亿 资产 1亿以上 4.0% 9.0% 10.9% 13.4% 15.3% 17.0% 18.8% 21.8% 31.0% 36.6% 0%5%10%15%20%25%30%35%40% 家庭年收入（元） 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0500100015002000250030003500400045005000元 家庭年收入（元） 化妆美容支出 化妆美容 /总消费（右轴） 2018-08-07 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 13： 2016 年化妆品消费人群年龄结构分布 图 14： 2016 年中国人口金字塔 资料来源： InMobi 资料来源： Wind 新兴消费群体更倾向 “及时行乐 ”。 从消费意愿上来看， 80 后、 90 后等新兴消费群体的 边际消费倾向更高 。其中， 90 后相比于 80 后更倾向于提前消费，其入不敷出的比例 显著 高于 80 后（图 15）。 对于分期消费的意愿，不同年龄的消费群体也表现出不同态度， 18-35 岁消费者使用过分期消费的比例为 44%，高于 31-35 岁 （ 43%） 、 36-40 岁 （ 41%） 的 消费者 （图 16） 。 图 15： 90 后更倾向于提前消费 图 16： 年龄越小，分期消费意愿比例越高 资料来源： 2016 年中国网民移动购物市场调查 资料来源： 2017 年中国消费金融洞察报告 “小鬼当家 ”拉动服务消费。 中国的单个孩子家庭投入指数要远高于发达国家 （图 17） ，体现了中国家庭对于 儿 童的重视程度较高 ，也有贫富分化的影响，贫富分化 越 严重的地方，父母越重视下一代的前途：富人要保住子女的社会地位愿意多在子女身上投资，而穷人因为担心子女像自己一样贫困而极力培养孩子 。 从消费结构上来看，儿童 对大多数的家庭开支都有不小的拉动作用，尤其是服务消费中的教育 ，拉动作用达到了 138%（图 18）。 而 计划生育政策 的 放开对 相关 高端消费 的 拉动 作用将在未来继续显现 。 2011 年后，计划生育政策不断放松： 2011 年 11 月，双独二孩政策全面实行； 2013年 12 月，单独二孩政策开始实行； 2016 年 1 月，全面二孩 政策 开始实施。预计未来相关生育补贴政策也将推出。 0% 12% 36% 40% 12% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%18岁及以下 18岁 -24岁 25岁 -29岁 3