我国货币政策框架的变化及改革建议(1).pdf

伦敦经济月刊（ 2013 年 1月） 2013 年 1 月 18 日 中银 研究产品系列 经济金融 展望 季报 中银调研 宏观观察 银行业观察 人民币国际化观察 作 者 ： 梁 斯 中国银行国际金融研究所 电 话 ： 010 - 6659 4084 签发人：陈卫东 审 稿： 张兴荣 王 家 强 联系人 ： 范若滢 李 赫 电 话： 010 - 6659 2780 对外 公开 全辖传阅 内参 材料 2018 年 7 月 19 日 2018 年 第 18 期 （总 第 224 期 ） 我国货币政策框架的变化 及 改革 建议 中国货币政策框架的转型呈现出 三个 典型 特征 ： 一是 央行通过 主动性货币政策工具投放流动性 ； 二是利率机制 开始 发挥 更大的 作用 ； 三是 构建了 宏观审慎政策框架 。 在 转型时期，中小 金融 机构获得流动性渠道有限、两元利率 机制 的 存在 以及高法定存款准备金率等 因素 会对政策 效力带来干扰 。央行未来 可以考虑 通过完善一级交易商制度、择机取消存贷款 基准 利率 、采取 阶段性 降准以及明确价格型 工具作用 等 方式健全货币政策框架。 中央银行通过货币政策工具影响中介目标，作用于最终目标，从而实现政策制定到目标实现的传导。近段时间以来，中国的货币供应量和物价水平间的相关关系在不断减弱。同时，金融市场的极大发展导致居民的货币需求函数持续发生变化。传统数量型工具的作用在不断弱化，价格型工具的作用开始逐步发挥，中国的货币政策框架同 步进入转型阶段。在 货币政策框架 转型时期，有一些问题需要关注。 国际金融研究所 宏观 观察 2018 年第 18 期（总第 224 期） 1 我国货币政策框架的变化 及 改革 建议 中国货币政策框架的转型呈现出 三个 典型 特征 ： 一是 央行通过 主动性货币政策工具投放流动性 ； 二是利率机制 开始 发挥 更大的 作用 ； 三是 构建了 宏观审慎政策框架 。在 转型时期，中小 金融 机构获得流动性渠道有限、两元利率 机制 的 存在 以及高法定存款准备金率等 因素 会对政策 效力带来干扰 。央行未来 可以考虑 通过完善一级交易商制度、择机 取消存贷款 基准 利率 、采取 阶段性 降准以及明确价格型 工具作用 等 方式健全货币政策框架。 中央银行通过货币政策工具影响中介目标，作用于最终目标，从而实现政策制定到目标实现的传导。近段时间以来，中国的货币供应量和物价水平间的相关关系在不断减弱。同时，金融市场的极大发展导致居民的货币需求函数持续发生变化。传统数量型工具的作用在不断弱化，价格型工具的作用开始逐步发挥，中国的货币政策框架同步进入转型阶段。在 货币政策框架 转型时期，有一些问题需要关注。 一、货币 政策框架 的变化和 表现 货币政策框架包括工具、传导机制 以及目标 等内容。新时期货币 政策框架有 三 个比较明显的变化：一是主动性流动性 投放机制逐步 建立 ； 二是充分发挥利率机制的作用 ； 三是 构建了 宏观审慎政策框架。 （一） 主动 性 流动性投放 机制 有助于强化央行政策地位 在外汇流入 逐步放缓后，央行创设了多种政策工具投放流动性。 现阶段 央行构建了以逆回购为主， 并 创建 包括多种 借贷便利工具 在内 的流动性投放机制。相较于 购汇投放 流动性的 方式，主动性货币政策工具的使用大大强化了央行 的 政策 地位 。 在这种投放方式下， 流动性投放 的数量、利率水平以及期限 结构均由 央行 决定。 央行 逐步 建立起结构性流动性短缺的政策操作框架。 这一框架的建立强化了央行在金融市场中的核心支配地位，央行话语权的增强可以提升货币政策的有效性。 2 2018 年第 18 期（ 总第 224 期 ） （二） 利率传导机制的作用 开始 逐步发挥 在 价格型工具逐步发挥 作用的 背景下，迫切需要 利率传导 机制的 渠道 更 加 畅通。从 利率传导机制的路径看： 一是央行 通过货币市场 操作 影响 短期 利率变化， 借助于 利率期限结构 理论 以及 市场 中存在的套利机制，实现 货币市场 向债券市场的传导 ；二是央行通过货币市场操作影响到商业银行的 FTP， 进而传导 至商业银行 的存贷款业务 定价 ，实现货币市场 向信贷市场的传导 ； 三是 由于 债券市场 和 信贷市场 之间 存在替代关系，如果两个市场之间 利差 明显 ， 则 替代 效应可以有效平衡利率差异。 目前 ， 中国 的货币市场和债券市场 间 的互动关系明显，但 对信贷 市场 的 影响程度 仍然有限 。 （三）利率走廊有助于 稳定市场预期 利率 走廊的构建有助于 稳定 市场参与主体预期， 减少 央行的操作成本。通过上限引导 来 规范市场的 拆借 行为，防止由于外生冲击导致金融机构出现流动性囤积 的 现象。央行 构建利率走廊的目的很明确， 在 利率工具逐步发挥作用的背景下，利率走廊有助于央行更好 地 调控 货币 市场利率 走势， 以 实现政策效力 的有效传导。但 从 利率走廊构建伊始， 便有 学者对其合理性 提出 质疑 ，认为零法定存款 准备金率是构建利率走廊的必要条件 。央行 也对此给予了回应 ， 认为 零法定 存款准备金率和利率走廊构建不存在逻辑上 的先后关系 。 （四）双支柱调控框架 有助于 央行 更好 地 应对金融周期 中国央行构建“货币政策 +宏观审慎政策”双支柱调控框架的意图主要来自两方面：一方面是通过既有手段 的 使用来满足原有政策目标，并根据实际情况做出目标权重的调整；另一方面是通过使用宏观审慎的手段来抑制金融业的过度扩张，防止出现金融业务空转和资产泡沫等现象进而避免金融风险的爆发。由于金融稳定与货币政策密切相关，金融市场的波动会受到央 行货币政策调控的影响（主要是利率政策）。因此，货币 政策和宏观审慎政策之间 存在有 紧密的内在联系 。 目前 ， 双支柱调控 框架仍处于摸索阶段。 宏观 观察 2018 年第 18 期（总第 224 期） 3 二、货币 政策框架 转型 需要关注的几个问题 （一）中小 金融 机构获得流动性的渠道有限 现阶段央行确定的一级交易商主要是大型商业银行，中小金融机构缺乏 直接 获得流动性的渠道。当法定存款准备金率处于较高水平时 ， 作为一级交易商的各类大型金融机构的预防性需求会出现上升，进而 使得其 为市场 提供的 流动性 数量下降 ，这会 影响到市场流动性 的 供给。 由于流动性 来源渠道 有限，中小 金融 机构会采取加杠杆的方式获得流 动性，进而引发市场利率不断飙升。在通过非理性业务扩张推高市场利率的同时，又寄希望于央行能够通过增加流动性投放数量来满足自身 流动性需求 进 而 平抑利率波动，这便产生了道德风险问题。 （二）两元利率 机制 不利于 政策 效力 传导 目前我国 存在有特殊的两元利率调控机制 ： 一是 央行 通过 直接 设定存贷款基准利率影响商业银行 经营 ；二是 央行 通过 影响 货币市场利率影响商业银行经营。 目前， 商业银行存贷款定价仍然主要是参考央行设定的基准利率 ，货币 市场 利率 变化 难以实现向信贷市场 的 传导。这种 两元 利率机制的存在会导致利率信号出现混淆， 不利于 央行通过市场化操作影响商业银行的业务经营 ，进而 影响 到 利率机制 的 传导效力。 （三）高法定存款准备金率影响利率走廊的效果 央行通过法定存款 准备金率 施加外生约束来创造金融机构对流动性的额外需求。法定存款准备金率越高，金融机构出于资产扩张目的进而囤积流动性的意愿会越大。这样央行便需要通过频繁的操作来控制利率走势，市场利率的形成呈现显著外生特征。当市场利率形成的外生性较强时，为了稳定预期、防止流动性囤积而建立的利率走廊机制的作用便会被弱化，利率走廊的建立事实上并未减少央行的操作成本。另外，如果央行没有确定突破上限时交 易对手方是部分还是全部，也没有说明如何避免潜在的道德风险问题（金融机构故意通过 非理性拆借行为将市场利率推升至走廊上限， 令 央行 无限提供 流动性 以 满足自身需求 ）以及央行关注的基准利率品种，那么利率走廊机制便是不健全的。即便市场利率运行保持稳定，但到底多少来自利率走廊产生的稳定4 2018 年第 18 期（ 总第 224 期 ） 效应，多少来自央行外生调控的影响，这是非常难以确定的。因此，在法定存款准备金率较高的情况下，利率走廊的有效性会受到影响，政策效力不及预期。 在央行提出构建利率走廊机制后，走廊上限基本处于备而不用的状态。图 1 展示了利率走廊以及市场利率（ 7 天期的 R 和 DR）的运行情况。从图 1 中可以发现， R 曾连续突破走廊上限，但央行并未采取无限提供流动性的措施。从市场角度看， R 包含了多数金融机构的交易信息，其样本集合最大，同时又是交易形成的利率品种，因此比较适合作为基准利率。但由于央行缺乏直接向中小金融机构提供流动性的渠道，在预期不稳定的情况下，会导致 R 的走势经常性的出现超调。央行后续需要采取措施来解决这一问题。 图 1： 利率走廊运行机制（ %） 资料来源： WIND，中国银行国际金融研究所 另外，有观点认为，由于主要交易对手为商业银行，同时抵押品为国债、政策性金融 债等品种，因此 DR 更适合作为基准利率。从图 1 和图 2 的情况看，虽然 DR 运行相对平稳，但与 R 的利差并不稳定。也就是说， DR 并未很好的引导 R 的走势。如果以DR 作为基准利率，当其突破走廊上限时， R 的水平可能会非常高，这对金融市场的稳012345672015-11 2016-05 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05R:7天 DR:7天 逆回购利率 :7天 SLF:7天 超额准备金率利率宏观 观察 2018 年第 18 期（总第 224 期） 5 定十分不利。因此，对于基准利率的确定，后续还需要继续进行摸索和检验。 图 2： DR 和 R 利差变化情况（ %） 资料来源： WIND，中国银行国际金融研究所 （四）双支柱框架协调 机制尚未形成 中国人民银行已构建出“货币政策 +宏观审慎政策”双支柱调控框架应对金融周期。由于传统目标和金融稳定之间有交叉效应，货币政策使用不当会对宏观审慎政策带来掣肘，宏观审慎政策使用不当会影响货币政策的效果。例如宏观审慎政策可能会限制本是反映经济需求的金融机构资产扩张。央行担心风险积聚而强化对宏观审慎政策的使用，这可能会影响金融机构的正常运转进而影响经济发展。此外，央行即便有意采取宽松 措施 ，但又担心政策出现预期之外的超调进而同步强化对宏观审慎政策的使用，这也会影响到金融机构的经营预期，进而对金融市场稳定带来干扰。因此二 者之间协调配合机制的构建尚需根据不同情景进行摸索，未来央行以及市场参与主体需要重点关注。 三、对货币政策框架改革的一些建议 （一）完善一级交易商制度 央行投放流动性的主要交易对手是 48家一级交易商。但一级交易商主要是大型商0.00.51.01.52.02.53.03.52015-11 2016-05 2016-11 2017-05 2017-11 2018-056 2018 年第 18 期（ 总第 224 期 ） 业银行，中小金融机构数量欠缺。因此央行对金融机构流动性需求信息做出判断时可能会存在偏误，这导致其难以充分把握市场参与主体的流动性需求状况。因此央行可以考虑在一级交易商中引入或者替换更多的、包含各个层次的金融机构，以做到实时、动态的判断和把握市场各类参与主体的流动性需求信息，实现更加精准的操 作。 （二）择机 取消存贷款 基准 利率 由于 两元 利率 机制的存在，央行难以通过 影响 市场利率 来 影响商业银行存贷款 业务的 定价 。在 利率机制作用 逐步 发挥的背景下，可以考虑在适当时机取消存贷 款 基准利率 ，以不断 增加 商业银行存贷款业务 的 市场化 定价能力。 央行 则 主要将 业务重点 转向 调控货币市场利率，增加 信贷 市场对货币市场利率变化的敏感性 ， 不断 健全 利率传导机制。 （三）通过 阶段性 降准摸索操作经验 高的法定存款准备金率对利率走廊运行存在负面影响，其会改变金融机构的流动性需求函数和经营预期进而增加其额外的流动性需求。在流动性 短缺 操作框架逐步成型后，央行可以考虑在长期流动性到期回收时，通过择机降准、合理设计降准幅度的措施，阶段性降低法定 存款 准备金率，但要避免确定降准的时间间隔。一方面可以保证央行在市场中的绝对地位，在不引起市场波动的情况下缓慢降准，以便于央行不断积累操作经验。另一方面可以避免市场形成连续 降准 预期，引发宽松误解以及资本外流，防止对汇率稳定带来压力。 （四）进一步明确价格型工具的作用 央行的公开市场操作更多关注流动性总量水平（央行在不进行公开市场操作时通常会表述流动性总量处于合理水平或者 较高水平 ，暂不进行 公开市场操作 ）， 但当金融机构流动性需求函数发生变化时，流动性总量水平并不能完全反映出市场情绪波动。因此央行应该重点关注市场利率变化以更多地监测市场流动性的结构分布情况。如果市场利率运行稳定，则说明流动性的结构分布相对合理。在 价格型工具不断发挥作用的背景下，央行应 将 监测重点 转向 市场利率，流动性总量 主要 作为 参考 指标。 因此，宏观 观察 2018 年第 18 期（总第 224 期） 7 在流动性 总量水平较高，同时利率走势稳定而选择 不进行公开市场操作时，央行对外表述可以改变为：“流动性总量处于合理水平，同时市场利率走势基本稳定，因此暂不进行公开市场 操作 。” 近 期其他研究报告 A42.全球经济复苏向好与风险积聚并存 中国银行国际金融研究所课题组 06.28 A41.谨防政策“超调”引致经济下行和市场波动风险 中国银行国际金融研究所课题组 06.28 A40.全球银行业发展面临新的不确定性 中国银行国际金融研究所课题组 06.28 B13.新时代我行全球化战略布局的思考与建议 王石锟 07.11 B12.调研专家 经验分享 （下篇） 姚伟 黄琛 张沁 05.31 B11.调研专家 经验分享 （上篇） 胡文勇 王权 陈丰其 05.31 C18.我国货币政策框架的变化 及 改革 建议 梁斯 07.19 C17.欧美 贸易摩擦 将向何方 ？ 赵雪情 06.19 C16.加息背景下新兴市场 金融 风险演化路径 陈卫东 钟红 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