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敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券 研究报告 | 固定收益研究 债券市场 定期 报告 隐性债务、金融“乱象”与政策选择 2018年 8月 15 日 每日 专题 （ 2018-8-15） 摘要 ： 显性与隐性的缠绵悱恻：地方政府杠杆的“虚”与“实”。 纳入隐性债务后， 2017 年政府部门真实杠杆率水平可能达到 56%-92%。如果纳入非发债口径样本，政府部门杠杆率将超过 BIS 设定的 60%警戒线。接近 2 年的债务控制，地方政府“真实”杠杆率确有微降，但收效甚微，与逐利行为催化金融机构以各类“马甲”注资平台密切联系。 金融“乱象”与隐性债务的“不解之缘”。 依靠同业负债、委外模式和嵌套投资的交互运转，金融体系规模迅速膨胀，这与地方政府和平台融资缺口扩张产生弥合。“金融乱象”抬升增量债务规模，增量债务转化为存量负债后联动地方政府“真实”杠杆水平。金融与地方之间的联系早已形成庞杂的关 系网络，有效压制地方债务，首先需控制边际增量，金融体系难言“独善其身”。 当金融监管 -地方债务整治联手，信用紧缩如期而至。 从摸底到严控二元负债，肃清债务与金融整治默契拧成一股绳的“镜像”监管，这不仅极大削弱金融体系二元负债的循环空转，同时切除隐性债务生成“血脉”。然而，金融体系乘数型扩张遭遇逆过 程后，广义信用派生因此受损，镜像监管的副作用猝不及防的集中曝光，民企违约、基建投资失速等怪象丛生。 理解政策路径：“正在解决什么”和“还需厘清什么问题”。 1）无论是央行、银保监会，还是财政部，出手速度和力度都已超 出市场预期，破除中小企业融资困局，托底基建投资等应接不暇。 2）政策意图虽好，但“既要又要”之间渐显分歧。一方面，点对点目标或 遭遇 “水土不服”的窘境。另一方面，“控隐性债务风险 -去非银通道 -缓释信用紧缩”促成三角困局。 不过 ， 接下来可以预见的是： 1）官方给出的隐性债务定义不会太松。如若范围太广，可能触发市场对于二次置换的预期，这岂不是再一次刚兑“信仰”，与去杠杆基调不相吻合。 2）“正门”融资有望进一步打开，以弥补短板，托底基建投资。诸如：万亿专项债启动后，如何化解存量项目的资金对接等。 3）信用风险的线索还未消失。虽然前有放宽投资范围，后有加快信托项目投放，但症结在于依靠嵌套的券商资管和基金子公司无法“死灰复燃”，加之表外理财收缩成趋势，缺乏“影子”负债的注入和空转，如何能对冲非标到期，并修复信用派生的通道？信用债配置恐持续出现在中高等级城投债拥堵的情况，弱资质产业和城投债恐被持续“唾弃”。 风险提示 ： 政策超预期 李豫泽 86-21-68407902 liyuzecmschina S1090518080001 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 深度 专题 图 1： 金融监管与地方债务整治的一体两面 金融体系严控增量资金来源同业负债空转委外模式A 银行表内资产表外资产买 N C DB 银行同业负债购买C 银行同业理财 银行23 号文 ：贷款受限城投平台基建项目信托计划券商资管计划 专户产品嵌套 结构化 杠杆过去 ：注入公益性 /土地资产过去 ：出具承诺函或担保地方政府抬升杠杆率隐性债务的滋生信托券商基金子公司嵌套空转腾挪回表出表棚改地方债务整治虚假 P P P 产业基金 政府购买资料来源： 招商证券 “风向”在既要和又要之间摇曳，是政策矫枉过正，还是市场预期紊乱？ 7 月以来，多策齐驱回拨信用派生失调的冲击 。定向信贷、激活低等级信用债到保障平台合理融资 等等 掀起了市场久违的兴奋，甚者，复刻 2014-2015 年期间的“超级”宽货币的言论充斥眼帘，仿佛历经 2 年之久的去杠杆瞬间“烟消云散”。 幸有 政治局 坚定 去杠杆基调， “稳”字统领， 协调政策工具各司其职， 对地产调控措辞依旧 凌厉。各类资产价格随预期联动，波动加剧与交易拥挤的并存，彰显对政策路径 把握的不足。事实上，民企违约陡增、基建投资失速和城投违约等，表面上是广义信用派生受阻的“恶果”，内理却是整治二元“乱象”的阵痛。如何理解政策 在 纠偏和定力 两边 权衡 ？本文尝试 以更广的视角 ，对此进行讨论。 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 一、 显性与隐性的缠绵悱恻： 地方政府杠杆的“虚”与“实” 1、从杠杆率统计的瑕疵 说开来 政府部门 为 何渐变 为去杠杆众矢之的？ 继 2015 年中央工作经济会议提出“三去一降一补”后，今年 4 月 财经委员会议 再次强调“ 以结构性去杠杆为基本思路 ”，“ 尽快把地方政府和企业特别是国有企业的杠杆降下来 ”。历经 2 年多的去化，得益于供给侧改革的推进，非金融企业部门主动去杠杆力度加大 ，总体宏观杠杆水平稳中有降 。 此时剑指方向转移，意欲为何？ 传统 口径 的杠杆水平 测算， 地方政府并不“危险”。 1）地方政府杠杆水平多维持在 50%以下，整体水平不高。 即便我们采用（国债 +政府支持机构债 +地方 政府：（负有偿还责任债务 +或有债务） ） /GDP 做估计，也仅于 2015年触及 50%的高峰，而后回落。 图 2： 不同口径下杠杆率测算 图 3： BIS 口径下，我国各部门杠杆率分位数 资料来源： Wind，招商证券 资料来源： Wind，招商证券 2）地方债务利息支出似乎不高，难以匹配“软约束”特征 。 根据现有研究对实体部门（ 居民、非金融企业、中央政府和地方政府 ）利息支出加总的测算，年度支付规模已然超过 GDP 增量 。不过，利息支出主力部门主要集中在非金融企业，地方政府部门利息支付 占比 仅在 总量的 20%以内。偏低的利息收入与地方政府具备的“软约束”特征看似并不匹配。 0501001502002503002017年各部门杠杆率测算央行测算 社科院测算 BIS测算0.70.80.91.0总杠杆 政府部门 居民部门 非金融企业BIS口径下我国各部门杠杆水平分位数（ 2006年以来）债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 图 4： 实体利息支出与名义 GDP 增量对比 图 5： 地方政府显性债务占比及利息支出 资料来源： 张晓晶 ， 刘学良 . 利息负担与债务的可持续性 2017，招商证券 资料来源： 张晓晶 ， 刘学良 . 利息负担与债务的可持续性 2017，招商证券 有趣的是，仅社融口径下的利息支付，就已超过各部门利息支付总额。 纵然测算方法和样本上有一定差异 ，但将社融作为观测窗口，足以覆盖 实体部门 绝大多数融资行为。拆分社融各项融资规模与利率做估算， 结果显示 1）截至今年 2 季度，利息支付占新增社融比例已突破 60%，以债“养”债的行为愈发显著， 2）单季度利息支付规模接近 11 万亿，远高于上述各部门的年度测算情况。 此处还未考虑“通道非标”的影响，如若加之，债务利息消耗经济增长的现象恐 更 明显。 所以 ，融资视角下匡算 与 限定部门统计 结果上的分歧，不仅反映方法上的差异，同时暗含“潜在” 应当计入 但未计入的 债务 ，尤以被“低估”的地方政府部门为主。 图 6： 社融视角下利息支出的测算 资料来源： Wind，招商证券 0.02.04.06.08.010.02008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016实体利息支出与名义 GDP增量对比（万亿）利息支出总额 名义 GDP增量0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0.00.51.01.52008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016地方政府显性债务占比及利息支出显性债务利息支出（万亿）地方政府利息支出 /GDP，右轴1525354555650.02.04.06.08.010.012.008/03 09/09 11/03 12/09 14/03 15/09 17/03社融口径下利息支出测算利息支付，万亿利息支付 /新增社融， %，右轴债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 5 2、 地方政府的 隐性债务到底“隐性”在哪里？ 1）隐性债务的界定和甄别难度极大。 一方面，定义上产生的 争辩与分歧 （详见附表 1） 。 一则源于 权责的不明晰，作为地方政府或有债务，但在表现形式上却以企业作为载体，如何剥离政企之间千丝万缕的联系，操作难度极大。二则隐性债务多为政府负有偿还道义的债务，也即 债务载体 在某一时间点出现兑付困难，过往因 配合 地方政府投资而产生 的债务是否需要救助。 一旦 政府 出手干预 ，该部分负债 则 可界定为隐性负债。 一言蔽之，可以将隐性债务理解为：应当纳入地方政府债务管理，但却未能统计的债务。 另一方面， 既然定义难以区分，是否可以从实践中推算？ 2014 年 43 号文的下发和 2015年之后明确融资平台新增债务均不作为政府性债务统计， 规范地方政府举债起航。然而，存量和增量隐性债务仍面临破题之困： 存量中， 2013 年审计结果显示，仅 36%纳入一类债务（政府负有偿还责任债务），如果剩余 64%中存在违规担保等 ，被界定为隐性债务的概率较大。各省审计不同类别的债务口径存在分歧，这也导致甄别 的 局部失真。 增量中，“开前门”意图有助严控风险，但体量偏小（限额管理）、举债方式限制（省级代发）、分配机制不透明加之如何对接存量始终“暧昧不明 ”，这与地方政府承担的基建投资压力 相去甚远 。 政绩与投资压力的双重压力 ，出具“抽屉协议”、注入公益性资产、虚假 PPP 和政府引导基金等模式盛行，给隐性债务滋生塑造土壤。 存量中的二类债务 如何进一步划分，增量形成模式的繁杂多样，实际上极大的阻碍操作层面界定隐性债务规模。 2） 隐性债务 对杠杆率的影响有多大 ？ 尽管口径上模糊，难 以做到剥离政企债务，但框定隐性债务滋生的主体范围后，能够 大致测算其存量规模。我们采用城投平台及 PPP 中的政府付费项目作为测算主体，而产业基金虽有隐藏债务之嫌，但规模较小，对总量测算影响有限。 其中，对于城投平台债务的界定，采用以下 两种口径 ： a） 应收账款 +其他应收账款，往往在评估城投平台与地方政府的信用绑定时，多考察往来占款情况，政府占款比重越大，对应负债科目被认定为 隐性债务概率 越大； b）有息债务负债口径，上述应收账款测算侧重资产端，负债层面的测算不仅是上述口径的 稳健性度量，同时覆盖可能缺失的部分。 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 6 除此之外，还需要考虑 三 个 问题 ，一是资产科目中的存货可能需要纳入对比，其内含委托代建 等，对应负债支持相关政府项目的概率较大 ； 二是 考虑有息债务口径时，需要剔除地方政府或有债务（甄别和统计口径上可能存在一定差异），以免重复 ； 三是考虑是否为公益性平台 ，现有研究中对隐性债务的测量均未考虑平台是否具有纯公益性特征，有可能高估隐性债务存量。因此在测算过程中， 我们将纯公益性平台测算结果称之为“保守口径”， “ 全口径 ” 为 全样本（以发债平台作为统计口径） 。 基于 测算，可以得到以下结论： 其一， 存量中，纳入隐性债务后， 2017 年 地方政府杠杆率增幅不一，范围介于 10%-46%之间。当纳入中央债务之后， 2017 年政府部门真实杠杆率水平可能达到 56%-92%。如果纳入非发债口径样本，政府部门杠杆率 将 超过 BIS 设定的 60%警戒线。 其二，增量上， 2016-2017 年地方政府杠杆率上限和下限值增长虽有放缓，但绝对水平依旧偏高 ， 即便公益性平台 隐性债务规模 存量仍超过 15 万亿。 图 7： 不同口径下纳入隐性债务测算杠杆率 图 8： 纳入隐性债务的杠杆率区间对比 资料来源： Wind，招商证券 数据说明：测算基于发债主体口径 资料来源： Wind，招商证券 020406080应收应收+存货有息债务应收应收+存货有息债务保守口径 +显性 全口径 +显性 显性债务不同情形下 2017年地方政府杠杆率估计（ %）15253545556575852010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017下限 上限 地方政府杠杆率（显性债务）地方政府杠杆率估算（六类情形下的估算）， %债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 7 图 9： 公益性平台隐性债务债务规模测算 资料来源： Wind，招商证券 小结来看，地方政府去杠杆略显成效，可 纠偏力度不尽如人意 。 2016 年下半年 财政部突击摸底地方债务，一方面在此前审计结果上再次梳理，另一方面要求 汇报平台、国有企业和事业单位的各融资渠道的存量债务余额，意在探究 违规债务来源。 彼时至今，接近 2 年的时间，尽可能划清政企边界，遏制隐性债务的膨胀。 值得肯定的是， 地方政府“真实”杠杆率确有微降，但收效 甚微 ，这也 是 地方政府事权和财权不匹配的制度 错位的结果 。 与此同时，金融体系演化出复杂的交错共嵌系统，逐利行为催化机构以各类“马甲”注资平台 。屡禁不止的违规举债，督促政策重心出现转移，一则财经委员会将地方政府去杠杆放在首位，二则财政部祭出 23 号文，掐断违法违规举债源头。事实上，破题金融“乱象”是在压制金融风险的基础上，控制地方债务的增量风险。 二、 金融“乱象”与隐性债务的 “不解之缘” 1、 影子银行 的衍生： 单一通道 向 庞杂 体系 进化 我们曾在 到期梦魇：“大资管”视角下的非标测算 _20180626 及 融资困局、风险传导与政策研判 _20180709 中对影子银行的发展均有过详细的讨论 。与 2008 年至2013 年 “通道 -非标”的资产扩张驱动模式 的银信合作不同，影子银行发展的第二阶段，体系内结构更为复杂，非银机构不再单纯作为通道形式存在，主动或被动的作为资产配置主体推动体系的扩张 ，而 套利 行为的肆意增长为嵌套、结构化和杠杆的生成提供土壤。 大资管铸就的荒 蛮时代，形成两大特点 ： 1） 两轮空转与负债来源的分层 。 商业 银行通过发行和互持存单，到相互购买表外理财 ，形成盘根错节的第一轮资金空转。 委外模式的兴起， 为银行体系内资金输出 提供 通道 ，注入非银体系的增量资金（负债），是 资金 第二轮空转的基础。 均为套利目的的空转，体系内增量资金来源截然不同，一是同业负债 ，二是委外模式。 1020304050600.05.010.015.020.025.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017地方隐性债务测算（万亿），公益性平台样本应收账款 +存货口径 (1) 有息债务口径 (2)(1)同比增速（ %），右轴 (2)同比增速（ %），右轴债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 8 2）非银之间相互投资 层数越多，最后“接棒”的投资人诉诸低流动性高收益资产的激励越大 。 根据我们此前的测算非银 空转乘数，资金 投向实体之前， 至少做过一次嵌套。刚兑属性极强， 收益偏高的城投平台成为首选标的。 2015 年经济下行压力陡增，城投平台融资再次松绑，债券 类融资的放行与非标准化债务的 并举 ，成为托底基建投资的利器。 期间 ，同业负债的 滚动 与大资管模式应运而生，衔接了银信合作的缺位 。历经数年发展，券商资管和基金子公司等资管机构俨然成为城投非标融资 新手段。 图 10： 银信合作是影子银行第一轮发展的驱动 银信合作主要模式贷款类银信合作产品权益类银信合作产品股权类银信合作产品组合投资类信托贷款PPP项目融资应收账款融资.购买应收债权投资股权.证券投资信托固定收益类投资受托境外理财（ QDII ）资料来源：招商证券 图 11： 表内创新的第二轮发展，铸就影子银行的跃进 A 银行表内资产表外资产B 银行同业负债腾挪买 N C DC 银行同业理财信托券商资管保险资管基金或子公司专户回表委外 / 受益权转让购买嵌套 + 错配金融加速器 资料来源：招商证券 2、 非银机构如何向城投平台“输血” ？ 信用融资体系中，可以按照是否为标准化融资划分为信用债 /ABS 及非标融资，后者依照监管 可控范围又 分为 ： 1）体系内融资， 以社融非标及通道非标为主， 2）体系外融资，涵盖 融资租赁 /担保和 P2P 等 。城投平台非标负债来源繁多，以上两类均有涉及， 以下划分为几类简要说明： 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 9 1）模式一： 非银机构 相互嵌套 提供“过桥”通道 。 大资管通道兴起之后，信托对接实体非标增速放缓，但存量规模已然庞大，本身与其嵌套其他非银投资有较大关系。 其一， 较为常见的模式为券商资管嵌套信托。券商承接委托机构资金后，为规避投向审批繁杂流程，除采用专项通道外，借道信托更为便捷。 最终以信托贷款或者资产收益权投资为主的模式，引导资金进入城投平台。 其二，平台诉诸信托融资，而由于 单个集合资金信托计划的自然人人数不得超过 50 人 ，信托与券商资管合作，重复上述模式，达成嵌套，亦可实现变相 融资。融资结构与嵌套的达成过程中，地方政府可能出具“抽屉协议”兜底平台偿付风险。 错综复杂的关系表面上为绕道监管和提升融资效率，本质都为非银机构追逐低风险高收益投资所为。 图 12： 银行、非银及城投平台之间合作模式 信托计划 城投平台券商定向资管计划托管银行信托贷款委托贷款托管金融机构 基金子公司 专户产品设立 融资银行理财地方政府出具承诺函或提供担保地方政府出具承诺函或提供担保信托资料来源：招商证券 2）模式二： 银行及非银跟投虚假 PPP。 PPP 热潮的兴起意在开正门，替代传统城投平台的融资地位。可在实践操作上， PPP 违规包装，转身变为隐性债务增量来源。为引入社会资本，承诺回购、保障最低收益和明股实债的操作手段盛行。其中， PPP 产业基金成为链接金融体系与地方政府或平台的债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 10 节点。 PPP 产业投资基金一般由地方政府或城投平台联合金融机构发起成立。 银行、保险 金融机构为优先级投资者，政府和或城投平台为劣后级投资者，基金由三方指定的特定机构管理。 由于 地方 政府和城投平台往往给予金融机构 “隐性增信”承诺 ，导致 PPP基金投资 无法实现 “风险共担、利益共享” 。 图 13： PPP 产业投资基金发展模式 金融机构（ 优先级 LP ）地方政府( 次级 LP )城投平台（ 次级 LP ）指定管理者（ GP ）PPP 项目PPP 产业投资基金资料来源：招商证券 3） 模式三：体系外的融资租赁 如何 “ 添砖加瓦 ” ？ 融资租赁融资模式中，政府通过将公益性资产交付城投平台并由城投平台将该资产向融资租赁公司进行售后租回，来获得款项。其后，政府通过与城投平台签订长期购买服务协议，增加财政预算作为应付租金来源保证。此过程实质上为政府从融资租赁公司处变相举债。 图 14： 融资租赁模式下隐性债务的滋生 售后回租地方政府 城投平台 融资租赁公司交付公益性资产应收账款以政府购买名义提供还款资金资料来源：招商证券 小结而言， 依靠同业负债、委外模式和嵌套投资的交互运转，金融体系规模迅速膨胀，这与地方政府和平台融资缺口扩张产生弥合。金融体系内的二元负债（同业负债与委外-非银负债）串联银行与银行，银行与非银，非银与非银之间的关系，而后通过非银间的相互嵌套、 PPP 产业基金等模式，最终将资金注入地方政府和融资平台。“金融乱象”抬升增量债务规模，增量债务转化为存量负债后 联动 地方政府“真实”杠杆水平 。金融与地方之间的联系早已形成庞杂的关系网络，有效压制地方债务，首先需控制边际增量，金融体系 难言 “独善其身”。