大宗商品专题报告：商品比价关系的信号.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 20 宏观经济 |专题报告 2018 年 4 月 18 日 证券研究报告 zhe Tabl e_Title 商品比价 关系的信号 大宗商品专题报告 Table_Summary 报告摘要 ： 金油比： 市场 风险 偏好 与通胀的度量衡 。 原油：全球通胀主要推动者 。 原油直接影响主要经济体的 PPI 口径通胀，并通过直接和间接两种方式影响全球主要经济体的 CPI 口径通胀。值得注意的是，原油与其他大宗商品的差异在于 原油处于最 上游，其价格变化往往引起其他商品运输成本及生产成本的变化。这也是油价与 PPI 高度相关，并且可以影响 CPI 非能源分项的主因。 黄金：货币属性定价商品 。 黄 金具有商品属性、货币属 性和金融属性，其价格 锚在于 其 货币属性； 黄金 抗通胀功能和避险功能的本质在于不升息的黄金与资本回报率（实际利率） 呈现 负相关 性 ， 根本上也反映了拥有货币属性的黄金可被视为一般等价物 。 金油比价 ：通胀与 市场 风险 偏好 的持续均衡。 原油影响通胀、黄金跟随通胀，多数时间金油比 在相对稳定的区间波动 。但 黄金 走势 相对原油滞后 ，在经济复苏到过热阶段金油比多数回落，滞胀到衰退阶段金油比多数走高。 此外 ， 原油属于风险资产 、 黄金属于避险资产 ， 因此受到 地缘政治、市场风险偏好、原油异常供给以及极端货币政策等因素 影响 ， 金油比偶尔也出现异常波动 。 金银比：全球特别是美国通胀前景 的度量衡 。 与黄金相比，白银具有更强的通胀属性。大概率下通胀上行周期贵金属价格 走高 、金银比回落；通胀下行周期贵金属价格下挫、金银比回升。 与金油比类似，金银比往往在美国经济复苏到过热阶段呈现下行态势，而在滞胀到衰退阶段呈现上行态势。但由于白银具有弱货币属性，因此金银比与市场风险偏好的联动性并不像金油比那样明显。 铜银比：需求与流动性的度量衡 。 铜具有较强的的 商品属性和金融属性。与铜相比，白银还兼具弱货币属性。铜对供需更敏感，白银对货币政策更敏感 。 铜银比走低表明全球资本效率下降 ，一般处于 经济滞胀到衰退阶段 ；铜银比走高表明全球资本效率提升 ， 一般处于 经济复苏到过热阶段。 工业品与农产品比值： PPI 与 CPI 剪刀差、 经济周期阶段 的度量衡 。 工业品与农产品之间的内在联 系 。 尽管供需结构差异较大，但 工业品仍会 通过成本传导、需求影响等方式 影响农产品价格 。 成本传导至少包括土地和人力成本两部分；需求传导包括并不限于收入变化对农产品消费需求的影响以及生物质能源因素等。上述影响往往 具有 时滞，这是工业品处于经济前周期、农产品处于后周期的主因之一。 工业品与农产品价格 比 与 PPI与 CPI剪刀差。 工业品与农产品价格比值上升阶段， 一般对应 PPI 与 CPI 剪刀差扩张 ； 反之收 敛。 工 农 产品价格 为日度数据， 该 比值 提供了 预测 PPI 与 CPI 差值 变动方向 的 思路 。 工业品与农产品价格比与 经济周期。 经济复苏到过热阶段工业品 与农产品价格比值大概率 上升 ； 经济滞胀到衰退期工业品 与 农产品 价格 比值 大概率 回落。 核心假设风险： 异常 供需因素 扭曲了商品比价关系； 出现 商品替代。 美国 Table_Aut hor 分析师： 张静静 S0260518040001 010-59136616 zhangjingjinggf Table_Report 相关研究： 如果贸易保护措施并非经济政策 2018-03-25 鲍威尔暗示美国或应“脱虚向实” 2018-03-22 非农提振信心；时薪缓解压力 2017-03-10 Table_Contacter 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 20 宏观经济 |专题报告 目录索引 金油比：市场风险偏好与通胀的度量衡 . 4 原油：全球通胀主要推动者 . 4 黄金：货币属性定价商品 . 7 金油比价的理解逻辑：通胀与市场风险偏好的持续均衡 . 10 金 银比：全球特别是美国通胀前景的度量衡 . 13 铜银比：需求与流动性的度量衡 . 14 铜：全球需求之镜；白银：货币属性叠加投机属性 . 14 铜银比：需求与流动性的度量衡 . 15 工业品与农产品比值： PPI 与 CPI 剪刀差、经济周期阶段的度量衡 . 16 工业品与农产品之间的内在联系 . 16 由工业品与农产品指数比值看 PPI 与 CPI 剪刀差 . 18 由工业品与农产品指数比值看经济周期 . 18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 20 宏观经济 |专题报告 图表索引 图 1：原油影响通胀的传导逻辑简易图 . 4 图 2：欧美日中 PPI 同比与原油价格同比走势（ %） . 5 图 3：中欧美英日 CPI 同比与原油价格同比走势（ %） . 6 图 4：黄金投资需求、珠宝需求及工业用金占比 . 7 图 5： 2017 年黄金储备 TOP10 经济体（吨） . 7 图 6：黄金各类需求（吨）与 COMEX 黄金价格 . 8 图 7：黄金各类消费占比与 COMEX 黄金价格 . 8 图 8：全球最大黄金 ETF SPDR 黄金持有量 . 8 图 9：场外衍生品：未平仓名义本金：黄金 . 9 图 10：经通胀调整后的伦敦黄金价格（美元 /盎司） . 9 图 11：美国 CPI 与 COMEX 黄金价格同比 . 10 图 12：美国实际 GDP 增速、名义增速（ %）与金油比 . 11 图 13： COMEX 黄金 /WTI 原油与美国标普 500 波动率指数（ VIX） . 11 图 14： COMEX 黄金 /WTI 原油与美国圣路易斯联储金融压力指数 . 12 图 15：金油比 . 12 图 16：美国 CPI 同比与金银比 . 13 图 17：美国实际 GDP 增速、名义增速（ %）与金银比 . 13 图 18：标准普尔 500 指数（ VIX）与金银比 . 14 图 19： COMEX 铜、 WTI 原油价格同比与全球实际增长及平减指数（ %） . 14 图 20：铜银比与全球实际 GDP 增速（ %） . 15 图 21：银铜比与美国 M2 增速（ %） . 16 图 22：银铜比与美国实际利率（ %） . 16 图 23：不同类型用地成交溢价率（ %） . 17 图 24：城镇及农村居民家庭人均年总收入增速（ %） . 17 图 25：国内玉米 /大豆消费增速与城镇居民家庭收入增速（ %） . 17 图 26：玉米 /大豆 /豆油库销比与 PPI 同比表现（ %） . 18 图 27：南华工业品指数 /南华农产品指数与 PPI 及 CPI 剪刀差（ %） . 18 图 28：南华工业品指数 /南华农产品指数与 GDPCPI . 19 表 1：美国 CPI 分项权重（ 2018 年 2 月数据） . 5 表 2：欧元区 HCPI 分项权重（ 2018 年 2 月数据） . 5 表 3：日本 CPI 分项权重（ 2018 年 2 月数据） . 5 表 4：英国 CPI 分项权重（ 2018 年 2 月数据） . 6 表 5： 1971.8 至 2016.4 黄金表现与美国经济周期 . 10 表 6：铜、原油与全球实际 GDP 及平减指数相关性（ 1990-2016 年） . 15 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 20 宏观经济 |专题报告 我们 在报告 大宗商品分析框架及供给侧改革影响 （ 2017年 9月 17日）中指出，大宗商品价格的运行主要受到供给、需求、政策、流动性、预期（预期差）、情绪及仓位等因素驱动。简单来讲，供需（包括政策和流动性）决定方向；预期（预期差）、情绪和仓位通常影响商品价格的运行节奏。 理论上， 多数商品的供需结构仍服从经济基本面，因此整体而言趋势方向往往相同，但价格传导机制、生产周期和商品 特性差异又会导致不同商品价格的运行节奏和涨跌幅度彼此有别 。 进一步探究， 上述差别带来了一个有趣的结果 商品之间的比价关系与经济周期存在 较强的内在联系。 金油比： 市场 风险 偏好 与通胀的度量衡 金油比是指以美元计价的 COMEX黄金与 WTI原油价格比值。 原油 影响 通胀、黄金跟随通胀， 多数时间 金油比影响在相对稳定的区间波动 ；此外，原油属于风险资产、黄金属于避险资产，因此金油比 也时常出现异动 。 其中， 金油比的 异常波动往往基于 地缘政治、市场风险偏好、原油异常 供给 以及极端货币政策等因素。 原油：全球通胀 主要推动者 作为最 基础的能源，原油对全球通胀的影响包含三个传导链条：一是从油价到 PPI；二是从油价到 CPI能源分项；三是油价对 CPI非能源分项的间接传导，即原油价格直接影响主要经济体的 PPI口径通胀，并通过直接和间接两种方式影响全球主要经济体的 CPI口径通胀。 值得注意的是，原油与其他大宗商品的差异在于，原油是其他大宗商品的上游，其价格变化往往引起其他商品运输成本及生产成本的变化。这也是油价与 PPI高度相关，并且可以影响 CPI非能源分项的主因。 图 1：原油影响通胀的传导逻辑简易图 数据来源：广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 20 宏观经济 |专题报告 传导链条一：油价 PPI。 原油价格（同比）几乎直接决定生产者价格指数同比的方向和运行幅度。 WTI原油价格同比与中国、美国和欧元区 19国三大经济体 PPI同比的相关性分别为 75.1%、 73.5%、 77.6%。 图 2： 欧美日中 PPI同比与原油价格同比走势（ %） 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 传导链条二：油价 CPI能源分项。 表 1、表 2所示，美欧日 CPI构成中，能源分项占比分别为 7.69%、 9.65%级 7.84%。原油价格的变动必然通过能源分项影响 CPI口径通胀的运行。 英国的 CPI构成中并无能源身影， 但能源价格仍会隐含在交通运输和居住等方面直接影响 CPI，并通过其他链条对 CPI产生间接影响 。 表 1： 美国 CPI 分项权重（ 2018 年 2 月数据） 分项 权重（ %） 能源 7.69 食品 13.31 服务性通胀 59.11 商品性通胀 19.90 数据来源：美国劳工部 ， 广发证券发展研究中心 表 2： 欧元区 HCPI 分项权重（ 2018 年 2 月数据） 分项 权重（ %） 能源 9.65 食品、酒精及烟草 19.92 服务 43.09 （非能源）产品 27.34 数据来源：欧盟统计局，广发证券发展研究中心 表 3： 日本 CPI 分项权重（ 2018 年 2 月数据） 分项 权重（ %） 新鲜食品 4.14 能源 7.84 核心 CPI 88.02 数据来源：日本国家统计局，广发证券发展研究中心 -60.00 -30.00 0.00 30.00 60.00 90.00 120.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 1996-10 2001-10 2006-10 2011-10 2016-10 欧元区 19国 PPI同比 日本 PPI同比 美国最终需求 PPI同比 英国产出 PPI:同比 中国 PPI同比 WTI原油价格同比（右轴） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 20 宏观经济 |专题报告 表 4： 英国 CPI 分项权重（ 2018 年 2 月数据） 分项 权重（ %） 食品和非酒精饮料 10.1 酒精饮料和烟草 4.2 服装鞋类 7.0 住房和住房服务 13.4 家具和家用设备 6.1 医疗 2.5 交通 15.6 通信 2.4 娱乐文化 15.0 教育 2.2 餐馆酒店 12.1 杂项 商品和服务 9.4 数据来源：英国国家统计局，广发证券发展研究中心 传导链条三：油价对 CPI非能源分项的间接传导。 除直接影响能源分项外，油价还可以通过石脑油价格影响纺织品（服装）成本、通过汽油价格影响运输成本、通过农产品价格影响食品成本、通过其他燃料价格影响电力成本并进而影响居住和服务业成本。 图 3： 中 欧美 英 日 CPI同比与原油价格同比走势（ %） 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 综上所述，原油价格直接影响主要经济体的 PPI口径通胀，并通过直接和间接两种方式影响全球主要经济体的 CPI口径通胀。由此， PPI口径通胀对于油价的敏感度较高、同步性更 好； CPI口径通胀与油价的相关度明显低于 PPI口径通胀，且对油价的反应更为滞后，但当油价呈现剧烈波动阶段， CPI口径通胀的跟随性会显著增强。这表明原油价格走势也将对实体经济和货币政策产生极大影响。 -60.00 -20.00 20.00 60.00 100.00 140.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 1997-01 2002-01 2007-01 2012-01 2017-01 中国 CPI同比 美国 CPI同比 日本 CPI同比 欧元区调和 CPI同比 英国 CPI同比 WTI原油价格同比（右轴） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 20 宏观经济 |专题报告 黄金：货币属性定价商品 一般而言，我们认为黄金具有三大属性：商品属性、货币属性和金融属性，三大属性的锚在于货币属性；以及两大功能：抗通胀功能和避险功能，两大功能的本质在于 不升息的 黄金与资本回报率（实际利率）负相关。 商品属性。 黄金主要用于珠宝饰品，占比在 40%70%；工业用 金，占比约为 10%；投资类黄金消费占比 10%50%。 图 4： 黄金投资需求、珠宝需求及工业用金占比 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 货币属性。 稳定的物理化学性质 、 稀缺性 、 便于携带及无限分割不影响其内在价值的特点使得黄金（包括白银）天然具备支付、价值尺度和价值贮藏等功能。 所谓 “金银天然不是货币，货币天然是金银 ”。黄金消费中的投资需求应被界定为货币属性需求， 例如金条、金币等 。 1999年 9月 26日，欧元区成立之初就推出了 “央行售金协议 ”（ Central Bank Gold Agreement， CBGA） ， 规定此后的 5年中，签约国每年只允许抛售 400吨黄金，避免 了成员国央行 无节制 地 抛售 黄金 。 此外，由图 5亦可知，但凡在全球综合实力较强的经济体往往都有充足的黄金储备。上述事实说明，黄金的货币属性 仍然非常重要。加上，在黄金消费需求中，工业用金波动较小、珠宝用金与金价存在负相关性，唯有投资用金与黄金价格正相关，因此黄金价格仍主要受其货币属性驱动。 图 5： 2017 年黄金储备 TOP10 经济体（吨） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 2004-03 2006-03 2008-03 2010-03 2012-03 2014-03 2016-03 黄金投资消费占比 黄金珠宝消费占比 工业用金占比 10782 8133 1843 1839 1040 765 558 323 310 301 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 欧盟 美国 中国 俄罗斯 瑞士 日本 印度 沙特阿拉伯 英国 哈萨克斯坦 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 20 宏观经济 |专题报告 图 6： 黄金各类需求（吨）与 COMEX 黄金价格 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 7：黄金 各类 消费占比与 COMEX 黄金价格 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 金融属性。 1971年 8月 15日，美元与黄金脱钩后，黄金形成市场化价格机制，并逐渐拥有金融属性。 2003年 4月时任美联储主席的格林斯潘开放了国际投行的大宗商品现货投资权限后，黄金 ETF诞生，黄金场外市场也得到快速发展。 2006年 1H、2013年 1H及 2015年 2H，黄金 场外 市场规模均超过 750亿美元。 图 8：全球最大黄金 ETF SPDR 黄金持有量 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 300.00 700.00 1,100.00 1,500.00 1,900.00 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1,000.00 2004-03 2006-03 2008-03 2010-03 2012-03 2014-03 2016-03 需求量 :黄金 :投资 :合计 需求量 :黄金 :珠宝首饰 :合计 需求量 :黄金 :工业 :合计 COMEX黄金（美元 /盎司，右轴） 300.00 700.00 1,100.00 1,500.00 1,900.00 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 2004-03 2006-03 2008-03 2010-03 2012-03 2014-03 2016-03 黄金投资消费占比 黄金珠宝消费占比 工业用金占比 COMEX黄金（美元 /盎司，右轴） 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1,000.00 1,200.00 1,400.00 1,600.00 2004-12 2006-12 2008-12 2010-12 2012-12 2014-12 2016-12 SPDR:黄金 ETF:持有量 (吨 ) 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 20 宏观经济 |专题报告 图 9： 场外 衍生品 ： 未平仓名义本金 ： 黄金 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 抗通胀功能。 1971年 8月 15日黄金价格市场化至今，通胀调整后（利用美国 CPI调整）的黄金未出现过较 1971年 8月 15日更低的价格，也即：长周期下，黄金具有抗通胀功能。但正如图 10所示，黄金能否真正抗通胀与计算时点及期限有关，换言之黄金与通胀之间并不存在时时、稳定的正相关性。 黄金的抗通胀功能既可以理解反映其商品属性，也可以理解为反映了黄金作为一般等价物的货币属性。 图 10：经通胀调整后的 伦敦黄金价格（美元 /盎司） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 避险功能。 我们将风险事件归为四类：地缘政治、经济危机（金融危机）、突发事件和流动性危机。黄金在地缘政治风险和经济危机中的表现不再赘述。这里指的突发事件类似 2011年 8月 4日美国长期主权信用评级遭下调、美国大选或者英国脱欧公投等，黄金也都表现出明显的避险功能。然而一旦全球市场遭遇类似 2008年次贷危机的系统性风险，由于触发流动性危机，黄金作为流动性较好的金融资产同样会被抛售，因此不具避险功能。 2008年 3月至 10月， COMEX黄金价格就曾重挫 34%。简言之，当全球出现不构成流动性危机的风险事件时，黄金具有显著的避险价值 ，一旦流动性危机爆发，黄金的避险功能就将消失。 对于黄金来说，它最为特殊之处在于具有货币属性，同时又是不升息资产，这是黄0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 700.00 1998-06 2001-06 2004-06 2007-06 2010-06 2013-06 2016-06 场外衍生品 :未平仓名义本金 :商品合约 :黄金 十亿美元 0 50 100 150 200 250 300 350 400 1970-01 1980-01 1990-01 2000-01 2010-01 经通胀调整的伦敦黄金价格 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 20 宏观经济 |专题报告 金的定价锚。从黄金价格走势上看，我们从货币体系、市场化及大类资产配置三维度理解，但其核心影响因素均是（美国）劳动生产率（资本回报率 /实际利率）。货币体系维度：黄金牛市总是对应着全球货币体系的变迁，一旦货币体系处于稳定期，黄金也就黯然失色；市场化维度：以 1971年和 2001年为起点的两轮黄金牛市也是黄金两度经历市场化的过程；大类资产配置维度：从 GDP与 CPI的相对运行关系来看，全球经济处于滞 胀阶段最为利好黄金，特别是在美元计价体系下，美国经济周期直接影响黄金运行。 图 11： 美国 CPI 与 COMEX 黄金价格同比 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 表 5： 1971.8 至 2016.4 黄金表现与美国经济周期 美国经济周期 黄金年化收益率表现 复苏 11.1% 过热 15.58% 滞胀 32.4% 衰退 5.2% 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 金油比价的理解逻辑：通胀与 市场 风险 偏好 的 持续 均衡 综上所述，若以美元计价的 COMEX黄金与 WTI原油价格比值作为金油比，则该指标反映的是通胀和风险之间的持续平衡。原油影 响通胀、黄金跟随通胀，多数时间金油比 在相对稳定的区间波动 。 逻辑上原油对 PPI及 CPI能源分项的传导保持相对同步性，但对 CPI非能源分项的传导则具有领先性，因此黄金的整体趋势相对原油存在一定滞后性。换言之，金油比在一定程度上反映了通胀周期甚至经济周期。 该比值往往在美国经济复苏到过热阶段呈现下行态势，而在滞胀到衰退阶段呈现上行态势。 此外，原油属于风险资产、黄金属于避险资产，因此金 油比也时常出现异动。其中，金油比的异常波动往往基于地缘政治、市场风险偏好、原油异常供给以及极端货币-50.00% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 250.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 1975-01 1985-01 1995-01 2005-01 2015-01 美国 CPI同比 COMEX黄金价格同比（右轴） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 20 宏观经济 |专题报告 政策等因素。 经济周期看金油比 运行趋势 。 80年代至今， 多数时间 金油比 处于 10-30之间 ，且由美国名义 GDP、实际 GDP增速与金油比的关系评估，该比值往往在美国经济复苏到过热阶段呈现下行态势，而在滞胀到 衰退阶段呈现上行态势。该结果刚好反映了“原油 通胀（预期） 黄金 ”的传导关系。 图 12：美国实际 GDP 增速 、名义增速 （ %） 与 金油比 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 市场风险偏好及突发性事件看金油比波动。 黄金是安全资产，具有避险功能，原油则是风险资产，因此除 中东地缘政治引发的避险情绪将对黄金和原油产生同向影响外，其余风险事件往往带来金油比的上升。相反，若市场风险偏好向好，金油比也极有可能出现回落。该特征可由标普 500波动率指数（ VIX）及圣路易斯联储金融压力指数与金油比的阶段性关系反映。 图 13： COMEX 黄金 /WTI 原油与美国标普 500 波动率指数（ VIX） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 0 10 20 30 40 -4.00 -1.00 2.00 5.00 8.00 11.00 14.00 1983-06 1988-06 1993-06 1998-06 2003-06 2008-06 2013-06 美国 :GDP:不变价 :折年数 :同比 美国 :GDP:现价 :折年数 :季调 :同比 金油比（右轴） 0 10 20 30 40 50 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 1990-01 1995-01 2000-01 2005-01 2010-01 2015-01 美国 :标准普尔 500波动率指数 (VIX) 金油比（右轴） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12 / 20 宏观经济 |专题报告 图 14： COMEX 黄金 /WTI 原油与美国圣路易斯联储金融压力指数 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 此外， 80年代至今金油比出现过 几次短期的大幅跳升或跳低，基本都对应着重大事件： 1985年 OPEC突然增加原油供给，原油基本面恶化，金油比大幅跳升；1990-1991年海湾战争爆发，原油供给短缺风险大幅上升，导致金油比短期深跌，随着战事影响消失，金油比才回升到最初水平； 1998-2000年表面上看没有特别影响黄金和原油的背景，但当时在纳斯达克崩盘前，全球风险偏好极好，对黄金形成极大约束； 2008年 3-10月次贷危机初期的流动性危机阶段，尽管美债及黄金也遭到抛售，但风险资产的下跌幅度更深，进而金油比大幅走高； 2014年 7月有两个因素，一是欧洲央行推出了负利率使得黄金可以在通缩背景下受到欢迎，二是 2011年开始的页岩油技术对原油价格的利空终于兑现，因此此间金油比再次上升； 2016年 1月 29日日本央行推出负利率政策后，使得全球负利率债规模大幅上升，推动（作为 0息债的）黄金的配置需求快速上升，金油 比创出历史极值。 图 15： 金油比 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 综上所述， 在无供给端异常变化的前提下，市场风险偏好较好的经济复苏到过热阶段，我们往往会看到金油比走低；在经济滞胀到衰退期，尤其是在风险偏好转恶的阶段，金油比大概率回升。 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 1994-01 1999-01 2004-01 2009-01 2014-01 COMEX黄金 /WTI原油 美国 :圣路易斯金融压力指数 (右轴 ) 1985年OPEC 突然增加原油供给 1990-1991 年海湾战争，油价短期飙升 纳斯达克泡沫破灭前，市场风险偏好过高令油价与黄金分化 2008 年金融危机，流动性危机期间金油比飙升 2014年 6月ECB推出负利率， 7月原油崩盘 2016年 1月BOJ推出负利率 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 13 / 20 宏观经济 |专题报告 金银比：全球特别是美国通胀前景 的 度量衡 金银比指的是 COMEX黄金与 COMEX白银的价格比值。 与黄金相比，白银具有更强的工业品属性，也即：通胀属性。因此，大概率下通胀上行周期贵金属价格回升、且金银比回落；通胀下行周期贵金属价格下挫、且金银比回升。图 16所示，银金比基本与美国 CPI同比同步，只有 1985-1990年二者背离，我们认为这与 1985年OPEC增产原油使得当时原油价格重挫有关。除此之外，金银比与美国 CPI走势基本吻合，只是幅度上略有差异。 由图 17可知，与金油比类似，金银比往往在美国经济复苏到过热阶段呈现下行态势，而在滞胀到衰退阶段呈现上行态势。但由于白银具有弱货币属性，因此金银比与市场风险 偏好的联动性并不像金油比那样明显。 图 16： 美国 CPI 同比与金银比 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 17：美国实际 GDP 增速、名义增速（ %）与金银比 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 1975-01 1982-01 1989-01 1996-01 2003-01 2010-01 2017-01 美国 :CPI:当月同比 COMEX白银 /COMEX黄金 *100 20 40 60 80 100 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 1975-06 1982-06 1989-06 1996-06 2003-06 2010-06 2017-06 美国 :GDP:现价 :折年数 :季调 :同比 美国 :GDP:不变价 :折年数 :同比 金银比（右轴） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 14 / 20 宏观经济 |专题报告 图 18：标准普尔 500 指数（ VIX）与金银比 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 铜银比：需求与流动性的 度量衡 铜银比指的是 COMEX铜与 COMEX白银的价格比值。 铜也是全球定价的主要大宗商品之一，具 有较强的的商品属性和金融属性 。与铜相比，白银还兼