小米集团：站在 “巨人们”的肩膀上看世界.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业深度 2018 年 05 月 07 日 家用电器 小米集团：站在 “ 巨人 们 ” 的 肩膀上看世界 围绕产品搭建的商业生态，硬件依然是小米的灵魂。 小米产品的“感动人心、价格厚道”八个字概括了在互联网时代小米产品特点、商业模式，基于硬件产品 5%净利润率的承诺，表现出小米对于产业链超强控制力，因此在为消费者提供了极致性价比、具备物联网生态的智能产品的同时，围绕智能手机生态的产品盈利能力能够保障，同时有充足的互联网服务增量基础的公司。 关注以小米产品为核心的生态 小米独特的竹林生态，不断蚕食传统厂商的市场份额，打破了传统市场的束缚，实现了 8 年从 0 到超过 1000 亿收入规模的快速扩张。既有小米为消费者提供了的高性价比产品为基础，也有颠覆 性 的效率优化。 问题一： 小米模式能够 弯道超车 ，与小米产品的特性有多大的关系？ 产品特性围绕米粉需求，实现中产阶级扩大的降维打击 。 从小米产品布局、定位、定价、品质等特性来看，我们认为其产品的发展就是小米模式得以实现的基础，而且没有小米产品鲜明的定位和定义，就没有小米模式的大规模扩张，也就没有今天小米生态的得以在不同的产品领域快速复制并开花结果。 有了小米产品这坚实的基础，小米 才能实现在消费者追求性价比的今天，实现降维打击并快速建立起规模优势。 中产消费逐渐趋于理性，产品品质、性价比成为绝多数人在购买决策主要考虑的两个因素。 小米产品定价 更为倾向于快消品，中产阶级消费频次明显更高。 供给端上，消费市场具有明显的“蚂蚁市场”特点，高度分散，品牌力缺失，激励额的竞争和冗长的流通环节导致国内消费品价高质次，可改善空间巨大。 问题二：小米生态的建立，是否有充足的护城河保护，未来的竞争态势和竞争基础分别是什么？ 构造小米生态链，护城河遍布产业链 。 小米生态链 2016 年智能硬件生态全年总收入超过 150 亿元，其中四家企业估值超过十亿美元，多个产品短时间内成为细分行业的龙头。 小米面对的多为轻资产领域对手，市场份额离散，生态链企业在小米全方位的支持下，能够实现份额的快速提升，且公司具备超强的生态链反应速度，保证与追赶者的差距，打造特有的生态链护城河 ：（ 1）输出价值体系，相信品质和性价比；（ 2）小米拥有超过 2 亿且特征统一的用户，生态链企业围绕着米粉需求进行产品开发准确度更好；（ 3）小米凭借超过 1000 亿的营收打造全球供应链体系，支持初创企业以低成本进入硬件领域，小米研发体系基于高质量品控，更利用小米的品牌势能保障生态链企业在供应链管理上获得足够的支持。 风险提示 ： 市场竞争激烈，市场 份额下滑；产品创新不及预期，增速放缓；产品品控、质量出现下滑，用户数量下降；知识产权纠纷 。 增持 （ 首次 ） 行业 走势 作者 分析师 林寰宇 执业证书编号： S0680518050001 邮箱： linhuanyugszq 2018 年 05 月 07 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、小米生态链：围绕米粉需求的产品输出体系 . 6 1.1 小米之网：由点到线到面 . 6 1.2 210 家生态链企业， 4 家独角兽， 2 家企业上市 /挂牌 . 9 1.3 创新驱动的盈利能力不断改善 . 12 1.4 智能手机业务：小米生态的重要基础，累计出货量超过 3 亿部 . 14 1.5 互联网服务业务： 以广告及增值服务实现用户变现 . 16 1.6 IoT 与生活消费产品业务：生态系统支持下的品类扩张与收入增长 . 18 二、小米产品：打造竹林生态的关键一步 . 22 2.1 产品布局：以 生态链圈层扩张为方向，以蚂蚁市场为目标 . 22 2.2 产品定位：聚焦刚需，以高标准降维打击 . 30 2.3 产品定价：诚实定价低毛利，打造性价比产品，避免陷入舒适区 . 33 2.4 产品品质：强调品控，打造精品电商 . 37 三、中产崛起与小米的降维打击 . 38 3.1 中产阶层 群体消费能力显著提升 . 39 3.2 趋于理性，炫耀性消费转向情感性消费 . 40 3.2.1 品质成为影响消费的首要因素 . 41 3.2.2 既要精选，更要精明 . 41 3.2.3 跨越必需型消 费，品质生活讲究“健康”、“情感” . 42 3.3 蚂蚁市场：亟待改革的供给侧现状 . 43 3.3.1 市场高度分散，头部企业市占率偏低 . 44 3.3.2 中低端产品产能过剩，高端产品缺乏 . 44 四、从产品定义到完成销售，小米全程护航生态链企业 . 45 4.1 为什么做硬件很困难？ . 45 4.1.1 产业链涉及面宽泛 . 45 4.1.2 供应链成为硬件企业最难跨越的难关 . 46 4.1.3 产品生产完成只是长征第一步 . 47 4.2 为什么小 米生态链企业总能推出“爆款”？ . 48 4.2.1 小米价值体系 . 48 4.2.2 规模庞大的用户群体 . 49 4.2.3 强大的供应链整合能力 . 49 4.2.4 强力的销售网络 . 50 五、对比国内外竞争对手， 小 米式新零售潜力巨大 . 51 5.1 有品：拥有强烈小米特色的精品电商 . 51 5.1.1 目标人群：有品核心用户群更加聚焦 . 52 5.1.2. 商品：小米及生态链产品占有品商品的 75% . 52 5.1.3. 优质低价实现方式：小米从制造源头上即创造价格优势 . 52 5.1.4. 销售渠道：小米线上线下综合优势明显 . 53 5.2 好市多（ Costco）：美国零售标杆企业，小米网易的榜样 . 53 5.2.1 美国第一大会员制仓储超市 . 53 5.2.2 商业模式 ：定位中产 +高质平价 +高周转 +会员费 . 53 5.3 网易严选：国内精品电商的先行者 . 55 5.3.1 国内首家精品电商 . 55 5.3.2 商业模式：定位中产 +网易品牌 +ODM/OEM 模式 . 56 风险提示 . 58 2018 年 05 月 07 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表 1：小米生态链布局愈发丰富 . 6 图表 2：小米集团发展重要事件及里程碑 . 7 图表 3：小米产品层次逐步丰富 . 7 图表 4：小米产品同心多元化战略明确 . 7 图表 5：产能问题解决叠加线下发力，小米 2017 年收入增长加速 . 8 图表 6：受到会计因素影响， 2017 年小米净利润亏损 438 亿 . 8 图表 7：剔除会计因素影响后，小米调整后净利润稳步增长 . 8 图表 8：剔除会计因素影响后，小米调整后净利润率稳步增长 . 8 图表 9：小米主要创始人具备丰富互联网经营及工程师经验 . 9 图表 10：小米集团在上市之前经历 9 轮融资 . 9 图表 11：小米主要产品充分体现了爆款战术优势 . 10 图表 12：小米投资主要生态链企业情况 . 11 图表 13： 小米生态链 企业最新估值情况（部分） . 12 图表 14：小米整体毛利率稳步提升 . 12 图表 15：小米硬件毛利率稳步提升 . 12 图表 16：智能手机业务占 比小米集团收入最大部分 . 13 图表 17：互联网服务业务在小米集团中盈利能力最强，毛利占比 39% . 13 图表 18：小米集团前五大股东以及主要下属主体股权架构图 . 13 图表 19：小米集团研发开支增长迅速，占收入比重为 2.7% . 14 图表 20：小米集团研发开支占收入比重略低于美的与海尔 . 14 图表 21：小米存货周转天数与沃尔玛相近 . 14 图表 22： 2016 年小米手机出货量下滑 . 15 图表 23： 2016 年小米手机全球市场占有率下滑 . 15 图表 24：不同类型的小米手机对应不同类型的市场 . 15 图表 25： 2016 年 Q3 后小米手机印度市场占有率迅速上升 . 16 图表 26：小米集团海外收入占比较大，达 28% . 16 图表 27：解决产能和渠道问题后，小米 2017 年出货量回升，智能手机业务收入增速较快 . 16 图表 28： MIUI 全球联网用户数量超过 3 亿 . 17 图表 29： MIUI 月活用户数量超过 1.7 亿 . 17 图表 30：国际知名互联网公司获客成本较高，小米相对其有明显优势 . 17 图表 31：小米 ARPU 值持续增长 . 18 图表 32：小米 ARPU 值相对同业仍有较大差距，发展潜力较大 . 18 图表 33：小米互联网服务业务收入保持较快增速 . 18 图表 34：随着小米手机出货量放大，小米 IoT 与生活消费产品推出也更加频繁 . 19 图表 35：小米 IoT 与生活消费产品相对对手有巨大价格优势 . 20 图表 36：小米产品退货产品总价值占收入比例 1.2%左右 . 20 图表 37：小米线下与线上分销商数量持续增长 . 20 图表 38：小 米消费级 IoT 市场份额全球第一 . 20 图表 39：每部智能手机销售对 IoT 与生活消费产品业务收入的拉动效应在逐年增大 . 21 图表 40：小米 IoT 与生活消费产品业务收入增速较快 . 21 图表 41：小米产品发布时间概览 . 22 图表 42： OTT 盒子在 2013 年实现快速发展 . 23 图表 43：智能电视销量稳步上升 . 23 2018 年 05 月 07 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 44：小米盒子 /小米电视发布时点与行业快速发展相匹配 . 23 图表 45： 2017 年 7 月小米盒子线上销售份额行业第一 . 23 图表 46： 2013 年千元以下手机占比超过 60% . 24 图表 47：红米与红米 note 系列手机定价千元以下 . 24 图表 48：红米 1 的性价比明显高于同期 vivo 和华为手机 . 24 图表 49：小米 max2 拥有更大的屏幕和更便宜的价格 . 25 图表 50： 2016 年手机线上出货量增速持续下行 . 25 图表 51：小米 5 与小米 4 发布间隔时间明显增大 . 25 图表 52： 2016 年小米市场占有率下滑 . 25 图表 53：小米手 机出货量与小米新品发布 . 25 图表 54： 2016 年生态链产品发布弥补小米手机产品空白 . 26 图表 55：小米产品圈层结构 . 27 图表 56：截止 2017 年，小 米约累计销售 3 亿部手机 . 27 图表 57： MIUI 全球联网用户超过 3 亿 . 27 图表 58：小米生态链智能硬件产品 . 28 图表 59：未来物联网发展潜力巨大 . 28 图表 60：小米全屋智能家 居体系已经成熟 . 28 图表 61：小米生活耗材类产品能够对冲科技公司的波动性 .