小米集团：从华米看小米的生态链赋能.pdf

请务必阅读正文后的 重要 声明部分 Table_StockInfo 2018 年 12 月 03 日 证券研究报告 公司专题报告 买入 （维持） 当前价： 14.28 港元 小米集团 -W（ 1810.HK） 目标价： 港元 从华米看小米的生态链赋能 投资要点 西南证券研究发展中心 Table_Author 分析师：刘言 执业证号： S1250515070002 电话： 023-67791663 邮箱： liuyanswsc 联系人：陈杭 电话： 021-68415309 邮箱： chenhangswsc 联系人：李少青 电话： 021-68415309 邮箱： lisqswsc Table_QuotePic 相对指数 表现 -31%-19%-7%5%17%28%18-7 18-9 18-11小米集团-W 香港恒生指数数据来源： 聚源数据 基础数据 Table_BaseData 52 周区间 (港 元 ) 11.66-21.55 3 个月平均成交量 (百万 ) 33.16 流通股数 (亿 ) 225.78 市值 (亿 ) 3,224.08 相关研究 Table_Report 1. 小米集团 -（ 1810.HK）：小米宜家，AIoT 赋能未来智能之家 (2018-11-29) 2. 小米集团 -（ 1810.HK）：一个突破，两大亮点，三大潜力 (2018-11-23) 3. 小米集团 -（ 1810.HK）：从云米看小米的生态链赋能 (2018-10-09) 4. 小米集团 -（ 1810.HK）：组织调整布局下半场，“ 442 阵型”强化互联网属性 (2018-09-16) 5. 小米集团 -（ 1810.HK）：从亚马逊飞轮看小米的护城河 (2018-08-01) Table_Summary 核心逻辑： 小米生态链企业华米科技（ HMI）于 2018 年 2 月在 美国纽约证券交易所成功上市 ，成 为小米生态链首家在美上市企业 。华米与小米合作并利用小米手环打开智能穿戴设备市场，成为可穿戴设备的巨头 。 本文主要从三个方面分析小米对 华 米的赋能：品牌 赋能、技术赋能和渠道 赋能 。 小米品牌赋能： 品牌赋能主要体现在 华米创立初期以小米手环为产品基本盘，借助小米品牌打开市场， 并 在此基础上进行更多尝试与扩张 。 小米手环 沿用小米经营理念和高性价比战略，迅速打开可穿戴设备市场。 2017 年，小米手环销量达 1570万只，超越 Fitbit成为全球出货量第二的智能可穿戴设备供应商 ； 2018年上半年，小米手环全球出货量达 790 万只 。此外， 2015 年 至 2017 年 ， 小米可穿戴产品 分别占华米 科技总营收的 97%、 92%和 79%； 2018 年 前三季度 ，华米营收实现 24.2 亿元，同比增长 86.8%，其中 小米品牌营收占比为 65.54%。 小米技术赋能 ： 技术 赋能主要体现在小米从 AI、 IoT、云计算等领域对华米的技术输出，华米 智能可穿戴设备 正在 成为智能家居终端控制者并不断构建运动物联网生态 。华米推出的 AMAZFIT 智能手表 能够通过小爱同学控制家中 11 类 智能家居设备 ；其 NFC 功能将取代生活功能卡，在 165 个城市 覆盖超过 20716条公交与地铁路线 。此外， 2018 年上半年， Amazfit 羚羊跑鞋在米家众筹上出售的两周时间之内卖了 6 万多双，销售额 实现 1200 万 元，华米正在 形成一个以运动手表为核心的运动 IoT 生态 。 小米渠道赋能 ： 渠道 赋能体现在 小米 与生 态链企业 构建战略协议 互相协助，形成航母舰队群，共同前行。 小米从生态链企业采购智能硬件及生活消费品，并对定制产品共同设计和研发；随后， 小米利用积累的资源 （ 庞大的用户群、充足的资金支持、相对成熟的产品方法论等九大生态资源 ）将生态链产品对外销售， 为新公司进行 渠道 赋能 。小米公司一般按照 BOM 成本价格从华米采购定制可穿戴设备，并且直接处理小米可穿戴产品的销售和分销，最后以 50： 50 与华米分享来自小米可穿戴产品的所有利润。 盈利预测 与评级： 预计公司 2018-2020 年 EPS 分别为 0.4 元、 0.65 元、 0.86元， 我们持续看好后续小米业务，维持 “ 买入 ” 评级 。 风险提示 ： 硬件销量或不及预期的风险；互联网服务变现或不及预期的风险；汇率波动风险。 指标 /年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业 收入 (百 万 元人民币 ) 114,625 179,841 257,852 372,992 增 长率 67.5% 56.9% 43.4% 44.7% 归属母公司 净利润 (百万元人民币 ) -43,826 8,956 14,708 19,397 增长率 - - 64.2% 31.9% 每股收益 EPS - 0.40 0.65 0.86 净资产收益率 34.5% 6.9% 10.2% 11.8% PE - 32 20 15 数据来源： 公司资料 ， 西南证券 小米集团 -W（ 1810.HK） 专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 目 录 1 小米品牌赋能 . 1 1.1 小米品牌助力起航，穿戴设备未来可期 . 1 1.2 小米生态保驾护航，华米业绩不断提升 . 2 2 小米技术赋能 . 7 2.1 小米的技术平台： AI+IOT 的核心战略 . 7 2.2 华米科技：从硬件制造公司到数据公司的转变 . 11 3 小米 渠道赋能 . 14 3.1 小米生态赋能模式放大合作效应 . 14 3.2 小米渠道打开市场，利润分成互利共赢 . 16 4 盈利预测与估 值 . 19 5 风险提示 . 20 小米集团 -W（ 1810.HK） 专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 图 目 录 图 1：华米科技的沿革 . 1 图 2：华米营收分布（单位：百万元）及小米设备占比 . 3 图 3： 2017 年全年小米可穿戴设备收入占华米总营收比 . 3 图 4：小米 IoT 与华米的小米可穿戴设备毛利率 . 3 图 5：小米和华米毛利率数据假设举例 . 3 图 6： Fitbit 和华米净利润（单位：百万美元） . 4 图 7： Fitbit 和华米净利率 . 4 图 8：华米销售广告费用（单位：百万元）及营收占比 . 4 图 9：小米销售营销开支（单位：亿元）及营收占比 . 4 图 10：华米的小米应收与关联方总应收（单位：亿元）情况 . 5 图 11：小米应付账款（单位：亿元） . 5 图 12：华米存货与应收账款周转天数 . 6 图 13：小米存货、应收、应付周转天数 . 6 图 14：华米现金流（单位；百万元） . 6 图 15：小米现金流（单位：亿元） . 6 图 16：华米研发投入（单 位：百万人民币）及占比 . 7 图 17：小米研发投入（单位：亿人民币）及占比 . 7 图 18：小米部分生态链战线 . 7 图 19：小米 IoT 和生活消费品营收（单位：亿元）及增速 . 8 图 20：小米 IoT 和生活消费品占主营业务比例 . 8 图 21：小米 AIoT 开放生态 . 8 图 22：小米 IoT 开发者平台 . 9 图 23：小米 IoT 平台智能硬件云对云接入示意图 . 9 图 24：小米 AI 战略 . 10 图 25：小米 AI 能力图谱 . 10 图 26：小米 MACE 移动端开发框架 . 11 图 27：华米大数据架 构 . 11 图 28： Amazfit 智能手表 . 12 图 29： Amazfit 智能手表 NFC 功能 . 12 图 30：华米运动物联网生态 . 13 图 31：米动健康手环细节 . 13 图 32：米动健康手环 APP . 13 图 33：华米手环与 PAI Health 合作环节 . 14 图 34：小米从生态链企业采购至销售流程图 . 15 图 35：小米生态 链主要合作企业及产品 . 15 图 36：小米生态圈生态赋能 . 16 图 37：华米的小米手环营业收入（单位：百万元）及同比增速 . 17 图 38：小米手环销量（单位：万支） . 17 图 39：小米与华米对小米手环财务数据的计算方案 . 18 图 40： 小米与华米对小米手环财务数据的计算方案 . 18 图 41：小米与华米共同拥有小米手环用户数据和知识产品 . 19 小米集团 -W（ 1810.HK） 专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 表 目 录 表 1：手环产品对比 . 2 表 2：分业务收入及毛利率 . 19 表 3：可比公司估值情况 . 20 附：财务报表 . 21 小米集团 -W（ 1810.HK） 专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 1 1 小米品牌赋能 华米科技作为小米生态链的合作企业，离不开小米品牌的赋能。华米成立初期 获得小米、顺为资本 81 万 美 元 A 轮投资 ，并 投入 大量资金研发高性价比智能可穿戴设备。随后，小米手环的热销使得华米快速 成长为一家 独角兽企业 。其可观的设备销量极大 地 带动了华米科技的营业收入与利润 增长 。 在此 期间，华米在产品上的布局从最开始的大众化 逐步 走向精细化和垂直化，而小米品牌的小米手环对华米的帮助至关重要。 1.1 小米 品牌 助力起航 ，穿戴设备未来可期 华米信息科技有限公司 成立于 2014 年，作为小米手环的合作企业， 是一家在智能穿戴技术领域有着丰富生物特征识别经验和运动数据驱动的公司 。 小米手环 1 在公司成立 8 个月的时候推出。为了进一步加大市场份额， 2016 年，华米推出小米手环 2，新增了可以显示时间、步数、心率电量等信息的显示屏，同时还 支持来电提醒 等功能。随后，华米相继推出AMAZFIT 运动手表、米动健康手环、米动手表青春版、 AMAZFIT 米动手环等其他多功能手环。 图 1： 华米科技的沿革 数据来源： 华米官网， 西南证券 整理 小米手环沿用小米经营理念，旨在提高用户生活质量与便捷度。 2018 年，华米发布的小米手环 3 增加 了 夜间模式，并可设置为定时开启和根据日落时间开启 ，这 将在指定时间降低屏幕的亮度，令用户获得更舒适的 并 节约电量。小米手环 3 添加了久坐提醒功能，专为工作加班，长期缺乏运动的用户定制； 通过小米运动 app 结合手环提醒跑步的速度以及最高心率， 还可以 为用户 跑步计划 。此外， 小米手环 3 NFC 版 将代替公交卡、银联卡与门禁卡 ，支持北京、深圳、广州等全国 164 个城市公共出行服务 。 小米手环沿用小米高性价比战略。 全新的智能穿戴产品小米手环 3 售价仅为 199 元，大大低于同类型智能穿戴设备。 相比 同类型产品 ， 小米手环 3 拥有更大的 OLED 触摸屏幕 、消息的及时通知显示、 50 米游泳防水、运动副屏等全新功能于一身，开售 17 天销量就突破100 万台。 因此， 在核心技术与滤芯运用产品大致相同的情况下，消费者更愿意选择性价比更高的小米 手环 。 小米集团 -W（ 1810.HK） 专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 2 表 1： 手环产品对比 代表性产品及定价 产品图片 核心功能 记录数据 小米手环 3 169（常规款） 全新 OLED 可触摸大屏 支持公交地铁刷卡 微信 QQ 等内容显示 50 米游泳防水 实时运动数据显示（跑步、骑行、健走等） 睡眠心率监测 计步自动监测 华为 B3 智能手环 499 蓝牙通话、通过蓝牙听歌 连接双手机 消息提醒 未接来电提醒 智能闹钟 记录运动步数 卡路里统计 睡眠监测 久坐提醒 Fitbit Charge 2 智能手环 1298 来电、短信和日程提醒 电池续航时长 5 天 时钟显示 GPS 全球数据定位系统 PurePulse 连续心率监测 SmartTrack 自动锻炼识别 心肺有氧健康指数 全天活动记录（步数、卡路里、攀爬楼层等） Garmin 智能运动手环 1299 内置 GPS，支持多种运动模式 支持 50 米防水 智能通知（来电、微信、 QQ、微博等） 无线自动上传与同步数据 日常活动监测（攀爬楼层数、卡路里等） 全天压力分数 腕式光学心率 摄氧量分析 睡眠监测 数据来源： 天猫， 西南证券整理 小米手环 借助小米品牌的知名度、权威度、美誉度、好感度和满意度， 使智能手环得到了消费者的认可。 2017 年，华米可穿戴产品总出货量高达 1800 万部，其中 小米手环出货量达到 1570 万 ，其出货量 超越 Fitbit， 成为全球出货量第二的智能可穿戴设备供应商 。 截至 2018 年三季度末，通过小米手环和自营商品的推出，华米可穿戴设备的 总出货量达 1830 万部， 同比 增长 57.8%；其中，小米手环在 2018 年第二季度的全球出货量为 420万部，占全球可穿戴市场份额 15.1%，仅次于苹果可穿戴设备的市场份额；截至 2018 年 11月 11 日，小米手环 3 的出货量已突破 1000 万部。 1.2 小米生态保驾护航，华米 业绩不断提升 小米基于双赢原则与华米等生态链企业进行 合作 ，其合作 具备可 持续性。华米的营业收入大部分来自于小米可穿戴设备，随着小米对手环的大力销售，华米的毛利率同时也维持着上升的趋势。由于小米全权负责小米手环的销售部分，华米较低的开支使得其净利率不断增高，而小米同时也可获得 股权投资占股生态链企业所得的投资收益 。 小米集团 -W（ 1810.HK） 专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 3 华米 营收 ： 小米可穿戴设备是华米的主要营收来源 华米收入主要来自小米可穿戴设备，包括小米品牌的智能手环和智能秤。华米科技 主营业务按产品品牌分为： 小米品牌 （智能手环、智能秤）和 自营品牌 Amazfit 及其他（智能手表及智能手环等） 。 2015 年 至 2017 年 ， 小米可穿戴产品 分别占华米 科技总营收的 97%、 92%和 79%。此外， 2018 年前三季度，华米营收实现 24.2 亿元，同比增长 86.8%；其中，小米品牌营收占比为 65.54%。因此，小米手环是华米营收的主要来源，华米离不开小米的赋能。 图 2： 华米营收分布（单位：百万元）及小米设备占比 图 3： 2017 年全年小米可穿戴设备收入占华米总营收比 数据来源 ： 公司公告 ， 西南证券 整理 数据来源： 公司公告 , 西南证券 整理 毛利率：采购与分成战略化差异，小米与华米毛利各有不同 华米整体毛利率呈现稳中上升的趋势，其中华米自营品牌与小米手环的毛利率在 2017年分别为 26.01%与 23.64%。 小米 IoT 物联网生态链毛利率在 2017 年和 2018 年前三季度分别为 8.32%和 10.2%。小米生态链毛利率相对较低部分原因是由于双方的协议差异，即，小米对华米相关手环的采购与利润分成。 基于上述讨论的机制，华米的小米可穿戴设备营业收入（小米手环成本价叠加小米手环销售利润）相对于小米 该部分 营收（小米手环销售的营业收入）较低。因此，在小米手环利润平分的情况下，华米的毛利 率 略高于小米 该部分业务业务的毛利率 。 图 4：小米 IoT 与华米的小米可穿戴设备毛利率 图 5：小米和华米毛利率数据假设举例 数据来源 ： 公司公告 ， 西南证券 整理 数据来源：西南证券 0%20%40%60%80%100%120%05001000150020002015 2016 2017 2018Q3小米可穿戴设备 自有品牌产品及其他 小米设备占比 78.82% 21.18% 小米 Amazfit及其他 0%5%10%15%20%25%30%2015 2016 2017华米的小米可穿戴设备 小米 IoT 小米集团 -W（ 1810.HK） 专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 4 净利率：华米净利率不断 提升 ，小米 助力 削减成本 从 2016 年至 2018 年上半年，基于小米手环销售的强势带动，华米的净利率分别为1.54%、 8.15%、 7.32%。反观 可穿戴设备巨头 Fitbit， 2018 年第二季度， Fitbit 净亏损 1.18亿美元，同比增长 103%。 尽管其毛利率远高于华米，但 Fitbit 在过去三年出现亏损状况并且净利率维持下降的趋势 ， 2016 年 -2018 年上半年净利率分别为 -4.74%、 -17.16%、 -36.39%。 这是由于 全球大多数消费电子生产商 的 品牌和渠道成本 会占据较高 毛利 。但华米作为 小米生态链 投资 公司 ，并不负责小米手环的销售费用。因此，小米的参股 能够大幅降低华米等生态链企业 的销售及营销等 费用 ，使得华米净利率相对较高 。 图 6： Fitbit 和华米净利润（单位：百万美元） 图 7： Fitbit 和华米净利率 数据来源 ：公司 公告 ， 西南证券 整理 数据来源： 公司 公告 ， 西南证券 整理 营销开支：华米营销开支较少，小米为其提供渠道 2017 年，华米的销售及市场营销费 用为人民币 4403 万元，营收占比 2.1%；小米的销售及广告开支为 人民币 52 亿元， 营收占比 4.6%，其中宣传与广告开支 为 人民币 19 亿元，同比增长 99.5%。由 于华米制造的小米手环销售由小米全权负责，在 品牌 力