小米集团：从云米看小米的生态链赋能.pdf

请务必阅读正文后的 重要 声明部分 Table_StockInfo 2018 年 10 月 09 日 证券研究报告 公司专题报告 买入 （维持） 当前价： 13.58 港元 小米集团 -（ 1810.HK） 目标价： 港元 从云米看小米 的 生态链赋能 投资要点 西南证券研究发展中心 Table_Author 分析师：刘言 执业证号： S1250515070002 电话： 023-67791663 邮箱： liuyanswsc 联系人：陈杭 电话： 021-68415309 邮箱： chenhangswsc 联系人：李少青 电话： 021-68415309 邮箱： lisqswsc Table_QuotePic 相对指数 表现 数据来源： 聚源数据 基础数据 Table_BaseData 52 周区间 (港 元 ) 13.58-21.55 3 个月平均成交量 (百万 ) 75.58 流通股数 (亿 ) 225.78 市值 (亿 ) 3,066.04 相关研究 Table_Report 1. 小米集团 -（ 1810.HK）：组织调整布局下半场，“ 442 阵型”强化互联网属性 (2018-09-16) 2. 小米集团 -（ 1810.HK）： Q2 业绩增长超预期，生态链赋能效果显著 (2018-08-23) 3. 小米集团 -（ 1810.HK）：从亚马逊飞轮看小米的护城河 (2018-08-01) 4. 小米集团 -W（ 1810.HK）：科技独角兽的非凡之路 (2018-07-16) 5. 小米集团 -W（ 1810.HK）：从 Costco 看小米 (2018-07-12) Table_Summary 核心逻辑 ： 小米 生态链企业云米科技 （ VIOT）于 9 月 25 日正式登陆纳斯达克，再次验证了小米生态链赋能 的成功。 小米投资 云米 等生态链企业，云米 以小米智能净水器为起点结合小米的渠道销售，发展物联网家电新物种。 本文主要从三个方面分析 小米对云米的赋能 方式 ：品牌赋能、渠道赋能和思维赋能。 小米品牌赋能 ： 以云米为例，小米 品牌赋能 主要体现在 小米推出云米 制造的 小米智能净水器 ， 为云米带来 了品牌效应，助力云米在创业初期便获得消费者的认可。截至 2017 年，小米净水器单品累计销售 额 超 10 亿元 ； 2018 年第一季度，小米净水器在国内净水设备市场零售份额 达 5.8%，同比增长 65.7%，成为国内十大净水器之一 。 2018 年 上半年云米实现营业收入 10.4 亿元，同比增长 284%。云米物联网家居营 业 收 入 主要来自 其 智能净水系统， 实现 收入 达到 4.32 亿元，其业务快速发展的核心源于与小米合作的爆款净水器。 小米渠道赋能： 小米渠道赋能 主要体现在 小米利用营销渠道销售云米智能产品。小米智能净水器等相关产品通过小米渠道对外销 售；云米自营品牌通过小米“有品”对外销售，“有品”收取云米销售金额的 8%作为服务费用。 2018 年上半年，云米向小米支付 280 万元用于“有品”渠道销售。小米渠道营销为云米带来高客流量：小米拥有 2 亿米粉群，米家 APP 拥有 5000 万用户，而“有品”目前日活用户近一百万。 因此基于小米的推广， 云米拥有至少两种 IoT 智能家居的家庭用户比例从 2016 年第一季度的 3.5增加到 2018 年第二季度的 12.5 ；截至 2018 年 6 月 30 日，云米家庭用户数量达到了 122.23 万户。 小米思维赋能： 小米思维赋能 主要体现为 互联网、 AI、 IoT 三大思维赋能。 1）互联网思维：小米利用极致性价比的产品吸引客户，再通过商品迭代提高消费者体验与客户粘性；云米利用高性价比商品引流，再利用 IoT 和 AI 技术来形成用户粘性和网络效应。 2） AI 思维：小米在产品设计中通过光学和声学及后续算法将产品尽可能智能化；云米硬件融合 AI、互联网、大数据算法等，不断对家电做出颠覆式的创新。 3） IoT 思维：小米的 IoT 思维实现泛互联化与去中心化；云米把未来家电打造为以 IoT的产品矩阵和智能联动构建全屋互联的场景体验。 盈利预测 与评级： 预计 小米 18/19/20 年 EPS 分别为 人民币 0.40/0.65/0.86 元 ，对应的动态市盈率为 36/22/17 倍 ， 维持 “ 买入 ”评 级。 风险提示 ： 硬件销量或不及预期的风险；互联网服务变现或不及预期的风险 。 指标 /年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业 收入 (百 万 元人民币 ) 114,625 179,841 257,852 372,992 增 长率 67.5% 56.9% 43.4% 44.7% 归属母公司 净利润 (百万元人民币 ) -43,826 8,956 14,708 19,397 增长率 - - 64.2% 31.9% 每股收益 EPS - 0.40 0.65 0.86 净资产收益率 34.5% 6.9% 10.2% 11.8% PE - 36 22 17 数据来源： 公司资料 ， 西南证券 -19% -10% -0% 9% 19% 28% 18/7 18/9 小米集团 - 香港恒生指数 小米集团 -（ 1810.HK） 专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 目 录 1 小米品牌赋能 . 1 1.1 小米净水器发布，云米打开智能家居市场 . 1 1.2 小米品牌持续赋能，云米业绩大幅增长 . 4 2 小米渠道赋能 . 9 2.1 小米渠道全线赋能，云米收获高客流量 . 9 2.2 小米渠道助力，云米从中获利 . 10 3 小米思维赋能 . 13 3.1 互联网思维：高性价比产品引流 . 13 3.2 AI 思维：智 能科技，以人为本 . 15 3.3 IoT 思维：全屋互联网家电 . 17 4 盈利预测与估值 . 20 5 风险提示 . 21 小米集团 -（ 1810.HK） 专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 图 目 录 图 1：云米的沿革 . 1 图 2：小米 RO 反渗透技术净水器 . 2 图 3：公司近三年来云米和小米 品牌业务营收占比 . 4 图 4：云米历年与小米渠道的营收及占比（单位：百万元） . 4 图 5： 2017 年云米主营业务占比 . 4 图 6：云米历年物联网智能 家居各项业务营收占比 . 5 图 7： 2018 年上半年物联网智能家居各项业务毛利率 . 5 图 8：云米营业收入及小米 IoT 营收（单位：百万元） . 6 图 9：云米营收和小米 IoT 营业收入同比增速 . 6 图 10：云米的小 米应收与总应收账款（单位：百万元）及占比 . 6 图 11：小米应付账款（单位：亿元） . 6 图 12：云米存货、应收、应付账款周转天数 . 7 图 13：小米存货、应收、应付周转天数 . 7 图 14：云米现金流（单位；百万元） . 7 图 15：小米现金流（单位：亿元） . 7 图 16：云米和小米研发投入（单位：百万人民币） . 8 图 17：云米 和小米研发投入营收占比 . 8 图 18：小米从生态链企业采购至销售流程图 . 9 图 19：小米生态圈生态赋能 . 10 图 20：向小米支付销售费用、总营销费用及占比（单位：万元） . 11 图 21：小米销售营销开支（单位：亿元） . 11 图 22：小米与云米合作交易方案 . 11 图 23：小米 IoT 与云米毛利率 . 12 图 24：小米和云米毛利率数据假设举例 . 12 图 25：小米和云米的 三大思维 . 13 图 26：小米智能手机业务毛利率同行对比 . 14 图 27：小米 IoT 业务毛利率及同行对比 . 14 图 28：云米智能家居产品扩张路径 . 14 图 29：小米生态链主要合作企业及产品 . 15 图 30：云米 AI 涉及方面 . 16 图 31：云米 AI 油烟机 EyeBot 功能 . 16 图 32：家电的前世今身 . 17 图 33：云米全屋 IoT 物联网场景 . 18 图 34：云米全屋智能家居场景应用 . 19 小米集团 -（ 1810.HK） 专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 表 目 录 表 1：净水器产品对比 . 2 表 2：分业务收入及毛利率 . 20 表 3：可比公司估值情况 . 21 附：财务报表 . 22 小米集团 -（ 1810.HK） 专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 1 1 小米品牌赋能 云米的产品线 以 成立之初 的小米净水器为起点， 如今已 发展 覆盖 至 物联网智能家居产品（智能净水 系统、智能厨房产品）、互补消费品（净水器过滤器）及增值业务（销售水质仪表和滤水器投手等 ） 。 小米对云米的 第一种赋能方式 是 品牌赋能：小米智能净水器的推出为云米带来了品牌效应，助力云米在创业初期便获得消费者的认可并打开智能家居市场。 截至 2017 年，小米净水器单品 累计销售 额 超 10 亿元 ， 实现了销量的 持续 攀升；此外， 2018 年第一季度 ， 小米净水器在 中国 净水设备市场的零售份额为 5.8%，同比增长 65.71%。 1.1 小米净水器发布，云米打开智能家居市场 2015 年 7 月 ， 小米推出的小米净水器 以其简洁大 方的设计、高性价比战略和成功的互联网营销推广，迅速打开社会知名度，而小米净水器 来自生态链企业云米。 云米告别 传统家电功能单一的孤岛式体验，创造基于 IoT和 AI技术的互联网家电新物种，使得家电设备在多重场景下发生联动，构建全屋智能互联的全新体验。 2014 年 5 月，佛山市云米电器科技有限公司正式成立 ； 2014 年 7 月，小米 对云米进行 天使 轮投资，云米 成为小米生态链首批 5 家创业公司之一； 2015 年 1 月，云米获得红杉资本和 顺为资本 等 A 轮融资。 图 1： 云米的沿革 数据来源：西南证券 云米借助小米品牌的知名度、权威度、美誉度、好感度和 满意度 ，在净水器并不为消费者熟悉的时代，使尚处于早期的小米净水器产品得到消费者认可 。 2016 年， 小米关联 方营收 占 云米总营收 比高达 96%， 成为云米营业收入的主要动力；此外， 小米净水器 沿用小米 简洁的设计 理念，相继获得德国 iF 设计奖和德国创意设计红点奖；截至 2017 年，小米净水器单品 累计销售超 10 亿元 ，高性价比净水器成为云米爆款产品。 小米集团 -（ 1810.HK） 专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 2 小米净水器沿用小米的经营理念，旨在提高用户生活水平。 烧开的自来 水无法除去对身体有害的重金属、铁锈泥沙、耐高温细菌及余氯、农药；而饮用运用 RO 反渗透技术的 小米净水器 过滤之后的新鲜纯净水，会 改善 用户 健康生活品质。 拥有 RO 反渗透技术 的小米净水器在小米品牌的赋能下，迅速成为市场关注的热点。 图 2：小米 RO 反渗透技术净水器 数据来源： 小米商城， 西南证券 整理 小米净水器运用高超的技术与科技提高滤水效果与便捷度。其 RO 反渗透技术是精度非常高的水过滤技术，精度达万分之一微米，能去除 大部分细菌、抗生素、重金属、水垢等；“ 立体集成水路 ” 是小米净水器最重要的技术攻关 ，大大缩小产品体积提升出水量；小米 净水器 内置 TDS 检测，可以实时监测净水的 TDS 值 ；此外，小米净水器 可与小米智能家庭APP 联通 实行 智能管理， 方便用户 手机上实时查 看 过滤效果 。 云米沿用小米“为发烧而生”的宗旨，采用高性价比战略。 小米净水器的零售价 为 1299元，大大低于同等性能的同类产品的价格 。相比传统净水器，小米采用的是精选进口的优质原材料滤芯、精选日本可乐丽椰壳活性炭、 美国进口陶氏 /GE/海德能反渗透膜等优质材料。相比 史密斯、 霍尼韦尔、美的和沁园等的家用净水器，在核心技术与滤芯运用产品大致相同的情况下，消费者更愿意选择性价比更高的小米净水器。 表 1： 净水器产品对比 代表性产品及定价 产品图片 核心技术 滤芯 规格 小米净水器 1299 RO 反渗透技术 立体集成水路 优质 PP 棉滤芯 进口椰壳活性炭滤芯 RO 反渗透滤芯 后置椰壳活性炭滤芯 额定总净水量1200L 小米集团 -（ 1810.HK） 专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 3 代表性产品及定价 产品图片 核心技术 滤芯 规格 史密斯 家用净水器 2688 高效反渗透 净化系统 PP 棉芯蕊 前置活性炭芯蕊 长效反渗透滤芯 MF 活性炭复合滤芯 额定 总 净水量3600L 霍尼韦尔家用净水器 3999 经典反渗透系统 CBPA 压缩活性炭复合滤芯 RO 反渗透滤芯 CB 活性炭滤芯 额定净水量 3000L 美的家用净水器 2499 无罐一体芯 技术 RO 五膜页技术 PP 棉芯蕊 颗粒活性炭滤芯 烧结活性炭滤芯 反渗透 RO 膜滤芯 后置活性炭滤芯 额定净水量 2000L 沁园家用净水器 2999 膜法水深度处理 集成技术 聚丙烯熔喷滤芯 反渗透芯蕊 前后双置活性炭滤芯 额定净水量 1000L 数据来源： 天猫， 西南证券整理 小米集团 -（ 1810.HK） 专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 4 基于小米净水器的成功，云米继续对智能产品进行迭代和创新。 2016 年 6 月， 云米发布 全球第一台人工智能净水器 V1； 2016 年 12 月，发布全球首台一秒即热净水器； 2017 年8 月， 发布 互联网冰箱 ； 2018 年 3 月 和 6 月 ， 云米发布 全球第一台 AI 人工智能油烟机 和全球首台 ERO 净水器。 2018 年 9 月，云米向美国证券交易委员会（ SEC）提交 IPO 申请 。 1.2 小米品牌持续赋能，云米业绩大幅增长 云米营收分布：小米品牌 赋能云米，成为云米主要营收来源 云米的主营业务按 产品品牌 分为：小米品牌、云米品牌及其他产品。 2016 年与 2017 年，来自小米渠道的营收占比分别为 95.9%和 84.7%； 2018 年上半年，来自小米渠道的营收实现人民币 6.5 亿元，营收占比为 62.6%。 因此，小米渠道的收入是云米的主要营收来源，并且云米依附小米品牌迅速打开了智能家居的大门。 图 3： 公司近三年来云米和小米品牌业务营收占比 数据来源： 云米招股说明书， 西南证券 整理 云米的主营业务按 产品功能、形态和模式 大致分为：物联网智能家居产品（智能净水系统、智能厨房产品、其他智能产品）、互补消费品（净水器过滤器） 和 增值业务（销售水质仪表和滤水器投手等，提供安装服务） 。 2017 年，公司收入主要来自物联网智能家居，占比81.6%；互补消费品收入占比 10%；增值服务收入占比 8.4%。 图 4：云米历年与小米渠道的营收及占比（单位：百万元） 图 5： 2017 年云米主营业务占比 数据来源 ：云米招股说明书， 西南证券 整理 数据来源： 云米招股说明书 , 西南证券 整理 0%20%40%60%80%100%120%02004006008002016 2017 2018H1小米渠道营收 占比 81.6% 10.0% 8.4% 物联网产品 互补消费品 增值业务 小米集团 -（ 1810.HK） 专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 5 物联智能家居：小米智能净水器推动云米发展 云米物 联网智能家居产品大致分为：智能净水系统、智能厨房产品和其他智能产品。 其中，云米品牌通过小米智能净水器迅速打开智能家居市场，而 智能厨房产品 和其他智能产品等 有望成为云米 发展 的 新动力。截至 2018 年 6 月 30 日，云米向市场推出 40 多种物联网产品线。 2018 年上半年， 物联网家居产品营收主要来自智能净水系统， 智能净水系统实现营收4.32 亿元， 同比增长 120%， 占 物联网家居产品收入的 52.17%，云米净水器业务的快速发展 主要 源于与小米的合作研发与销售，并生产的小米爆款净水器 ； 此外， 智能厨房产品 和其他智能产品实现 总营收 3.9 亿元，同比增长 1023%，营收 占比 分别为 34.54%和 13.29%。2018 年上半年，由小米净水器引领的云米 智能净水系统规模效应 显著 ， 毛利率为 33.2%；云米的智能厨房产品和其他智能产品尚在培育期，毛利率波动幅度较大，分别为 17%和26.6%。 图 6：云米历年物联网智能家居各项业务营收占比 图 7： 2018 年上半年物联网智能家居各项业务毛利率 数据来源 ：云米招股说明书， 西南证券 整理 数据来源： 云米招股说明书 , 西南证券 整理 营业收入对比：云米小米营业收入实现大幅攀升 云米自 2015 年推出第一款产 品小米 净水 器 以来， 整体业绩呈现快速上升的趋势。 2017年公司实现营业收入 8.73 亿元，同比增长 179%； 2018 上半年 实现营业收入 10.4 亿元，同比增长 284%。 与此同时， 小米的 IoT 物联网营业收入也在稳定上涨， 2018 年第二季度，小米 IoT 物联网收入实现 104 亿元，同比增长 104.3%； 2018 年上半年， 小米 IoT 物联网与生活消费品实现营收 180.7 亿元。 2017 年，云米毛利润 实现 1.03 亿 元， 是去年同期毛利润的 5.98 倍；小米 IoT 毛利润实现 19.51 亿元，同比增长 92.59%。营业收入 与毛利润 高速增长的原因主要在于物联网产品需求大幅增加，包括智能水净化系统及其他智能厨房产品需求的强劲增长。 92% 80% 52% 0% 7% 35% 8% 13% 13% 0%20%40%60%80%100%120%2016 2017 2018H1智能净水器 智能厨房产品 其他智能产品 0%10%20%30%40%2016 2017 2018H1智能净水器 智能厨房产品 其他智能产品 小米集团 -（ 1810.HK） 专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 6 图 8：云米营业收入及小米 IoT 营收（单位：百万元） 图 9：云米营收和小米 IoT 营业收入同比增速 数据来源 ：云米招股说明书， Wind, 西南证券 整理 数据来源： Wind, 西南证券 整理 应收账款对比：小米不断购入智能家居，云米应收账款持续上升 云米科技的应收账款主要来自于小米，即小米从云米购入的小米净水器等智能产品。2017 年，云米来自 小米的 应收 款项为人民币 2.73 亿 元 ，占云米总应收账款 88%； 2018 年上半年，来自 小米的 应收 款项为人民币 3.44 亿 元 ，占云米整体应收账款 73%。 此外， 随着 小米生态链企业的不断 壮大 ，小米应付账款 也 随购买生态链 企业 硬件产品数量的增多而上涨。 2017 年，小米向云米等关联企业 支付采购金额 19.31 亿人民币。此外，2015 年 度 至 2018 年第一季度，小米对联营企业、有重大影响被投资企业、实际控制人重大影响企业的