PCB产业链转债分析手册.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 固定收益 Table_Title 转债“ 大时代 ”系列专题之 十 一 2018 年 05 月 23 日 Table_BaseInfo 一年 沪深 300 与中债指数 走势 比较 市场 数据 中债综合指数 116 中债 长 /中短期指数 114/117 银行间国债收益 (10Y) 3.73 企业 /公司 /转债规模 (千亿 ) 31.84/65.66/1.48 相关研究报告： 固定收益专题报 告： 2018 年一季报货币基金分析：规模继续扩大，杠杆率上升 2018-05-11 专题报告：上市公司股权冻结风险研究 2018-05-22 转债“大时代”系列专题之十：新能源汽车产业链转债分析手册 2018-05-16 固定收益专题报告： 1809 合约的特殊性与机会 2018-05-18 专题报告：地方政府债的前世今生 2018-05-15 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecwguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516080004 联系人：金佳琦 电话： 021-60933159 E-MAIL： jinjiaqiguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 PCB 产业链 转债分析手册 PCB 产业链 转债概览 1、 PCB 企业发转债多用于扩产能及产业线升级 ： 存量转债中 PCB 产业链标的仅有生益转债和崇达转债，前者属于覆铜板生产环节，后者属于 PCB 生产环节。国内 PCB 企业尚处于成长阶段，融资需求多来自扩产能及产业线升级改造。 2、 以中小盘为主，基金一季度加仓 生益、崇达 ： 从供给角度看， PCB 产业链转债以中小盘为主，其中生益规模较大，在存量券中排名 24，崇达、景旺发行规模均在 10 亿以下，排名分别 47、 40（拟）。从需求角度看， 2018 年一季度基金加仓 PCB 产业链标的。基金持有生益转债市值从 17 年底的 2.42 亿升至2.95 亿 ， 持有崇达转债市值从 17 年底的 25 万升至 1753 万。 3、 PCB 转债 Delta 分布 ： PCB 产业链转债 Delta 以 0.41 附近为中心分布，平均值为 0.43。若按平价分组统计来看，偏股型 PCB 转债 Delta 均值为 0.36，对比今年以来全市场偏股型转债的实际 Delta 均值 0.30， PCB 转债 Delta 高于市场平均，转债弹性较强。 4、 PCB 转债市场表现对比： 从转股溢价率来看，对比生益和崇达上市初 期，在相近的平价水平上，生益转债转股溢价率略高于崇达转债，因此可见市场给予生益更高的估值。 PCB 产业链基本面分析框架 1、 PCB 产业链构成 ： PCB 产业链的上游原材料包括电解铜箔、玻纤布、专用木浆纸、油墨和合成树脂等，中游为覆铜板及 PCB，其中覆铜板是 PCB 的直接材料。从成本构成来看， PCB 的原材料成本中覆铜板占据 34%左右，半固化片、金盐、铜箔、铜球分别占据 11%、 9%、 4%、 4%。覆铜板的成本构成中铜箔占 30%（厚覆铜板） 50%（薄覆铜板 ） ，玻纤布占 25%-40%，合成树脂占25%-30%。 PCB 下游 应用领域广泛，包括通讯设备、汽车电子、计算机、消费电子、工业控制、医疗仪器、国防、航空航天等。 2、 上游成本因素分析 ： 由于覆铜板行业集中度高（全球 CR10 约为 74%），议价能力较强，上游主要原材料价格向覆铜板价格的传导较为顺畅。而 PCB 行业集中度较低（全球 CR10 为 32.6%），议价能力偏弱。因此总的来看，上游主要原材料涨价周期中，覆铜板价格同步上涨，覆铜板企业受益，而 PCB 企业较难通过提价消化成本，原材料涨价对 PCB 企业毛利率产生较大压力。 3、 下游需求因素分析： PCB 下游应用领域相当广泛，其中通信、计算 机和消费电子是 PCB 三大主流应用领域，合计占比接近 70%。各领域增速上，得益于移动互联网终端的高速发展以及汽车电子化趋势，通信和汽车电子成为 PCB应用增长最为快速的领域，同时 5G 有望成为通信下一个新兴需求增长点。 4、产业趋势分析： （ 1）得益于国内 人力成本较低优势、上下游产业链完善、环保监管相对宽松 ， 全球 PCB 产业 正逐步 向中国转移，内资加速崛起。 （ 2）在环保监管叠加原材料涨价 环境下 ，内资 PCB 行业 集中度提升 核心 存量 及待发 PCB 产业链 转债梳理 生益科技 （ 生益 转债）、 崇达技术 （ 崇达 转债） 、 景旺电子 （ 转债待发 ） 0.00.51.01.5M-17 J-17 S-17 N-17 J-18 M-18沪深 300 中债综合指数请务 必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 PCB 产业链转债概览 . 4 PCB 企业发转债多用于扩产能及产业线升级 . 4 以中小盘为主，基金一季度加仓生益、崇达 . 4 PCB 转债 Delta 分布 . 5 PCB 转债市场表现 . 6 PCB 产业链基本面分析框架 . 8 PCB 产业链构成 . 8 上游成本因素分析 . 10 下游需求因素分析 . 12 产业趋势分析 . 14 核心存量及待发 PCB 产业链转债 . 16 生益科技（生益转债） . 16 崇达技术（崇达转债） . 17 景旺电子（转债待发） . 19 分析师承诺 . 21 风险提示 . 21 证券投资咨询业务的说明 . 21 请务 必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：一季度基金加仓 PCB 产业链 转债 . 4 图 2：按 5 日窗口期统计的 PCB 产业链转债实际 Delta 分布 . 5 图 3：按 5 日窗口期统计的偏股型、平衡型 PCB 产业链转债实际 Delta 分布 . 5 图 4： PCB 产业链转债价格走势 . 6 图 5： PCB 产业链转债平价走势 . 6 图 6： PCB 产业链转债转股溢价率走势 . 7 图 7： PCB 产业链转债转股溢价率与转股价值 . 7 图 8： PCB 产品类别介绍 . 8 图 9： PCB 产业链构成 . 9 图 10： PCB 成本构成 . 9 图 11：覆铜板成本构成 . 9 图 12：铜价走势 . 10 图 13：建滔化工 2017 年覆铜板调价表 . 10 图 14：主要覆铜板和 PCB 上市企业毛利率走势 . 11 图 15： PCB 下游各应用领域需求占比 . 12 图 16： PCB 下游各应用领域增速 . 12 图 17：汽车电子领域的 PCB 规模及增速 . 13 图 18：我国 5G 宏基站建设规模预测 . 13 图 19：全球 PCB 产值分布 . 14 图 20： 全球经济增长与 PCB 产值增长 . 14 图 21：生益科技营收及其增速 . 16 图 22：生益科技归母净利润及其增速 . 16 图 23：崇达技术营收及其增速 . 17 图 24：崇达技术归母净利润及其增速 . 17 图 25：崇达技术与同行业可比公司毛利率对比 . 18 图 26：景旺电子营收及其增速 . 19 图 27：景旺电子归母净利润及其增速 . 19 图 28：景旺电子主营业务结构变化 . 20 图 29：景旺电子主营业务毛利率 . 20 表 1： PCB 产业链可转债一览 . 4 表 2：全球前十大覆铜板厂商排名 . 11 表 3：全球前十大 PCB 厂商排名 . 11 请务 必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 本文重点构建 PCB 产业链 转债的分析框架，包括 相关 转债 特征 表现 、 PCB 产业链 基本面分析框架及存量券梳理 等内容。 PCB 产业链转债概览 PCB 企业发转债多用于扩产能及产业线升级 目前 存量转债中 PCB 产业链 标的 仅 有生益转债和崇达转债， 前者 属于覆铜板 生产 环节， 后者 属于 PCB 生产 环节。 国内 PCB 企业 尚 处于成长阶段，融资需求多来自扩产能及产业线升级改造。生益转债共募集 18 亿资金，原始募投项目为年产 1700 万平方米覆铜板及 2200 万米商品粘结片建设项目 ， 5 月 13 日 董事会 发布 公告拟变更可转债部分募投项目， 新项目 变更为年产 3000 万平方米覆铜板项目。 崇达转债共募集 8 亿元，募集资金拟 用于 超大规格及高多层 PCB 产业线 技术改造，及运营、流动资金的补充。 待发券 中，景旺电子可转债项目已于 2018 年 3 月 5 日过会， 规模 9.78 亿， 下一步拿到批文即可发行，按照正常进度预估，有望在 二季度末三季度初发行 。 表 1： PCB 产业链可转债一览 存量 正股名称 转债名称 发行额 (亿元 ) 发行日期 上市日期 板块 募集资金用途 生益科技 生益转债 18 2017-11-22 2017-12-11 覆铜板 年产 3,000 万平方米覆铜板项目 崇达技术 崇达转债 8 2017-12-12 2018-01-22 PCB 崇达技术总部运营及研发中心 超大规格印制线路板技术改造项目 高多层线路板技术改造项目 补充流动资金 待发 正股名称 转债发行进度 拟发行额（亿元） 板块 景旺电子 已过会 9.78 PCB 资料来源 :Wind、国信证券经济研究所整理 以中小盘为主 ， 基金 一季度加仓 生益 、 崇达 从 供给角度看， PCB 产业链 转债 以中小盘为主 ，其中生益规模较大，在存量券中排名 24，崇达、景旺 发行规模均在 10 亿以下 ，排名分别 47、 40（拟） 。 从需 求角度看， 2018 年一季度基金 加仓 PCB 产业链标的。 截止 2018 年 3 月底，基金 持有 生益 转债市值从 17 年底的 2.42 亿升至 2.95 亿，持有家数从 58下降至 35，对应仓位提升。基金持有 崇达 转债市值从 17 年底的 25 万 升至 1753万 ，持有家数从 15 家 降 至 2 家 ， 对应仓位提升 。 图 1： 一季度 基金 加仓 PCB 产业链 转债 数据来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 0102030405060700 . 0 02 . 0 04 . 0 06 . 0 08 . 0 01 0 . 0 01 2 . 0 01 4 . 0 01 6 . 0 01 8 . 0 0生益转债2 0 1 7 年四季度生益转债2 0 1 8 年一季度崇达转债2 0 1 7 年四季度崇达转债2 0 1 8 年一季度基金持有市值合计 ( 亿 ) 基金持有数量合计占存量比 ( % ) 持有基金家数（右轴）请务 必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 PCB 转债 Delta 分布 我们选取 生益 、 崇达 转债 历史交易数据 作为 样本， 按 5 个交易日时间窗口计算实际 Delta，并进一步按平价分组统计。 根据历史交易数据来看， PCB 产业链转债 Delta 以 0.41 附近为中心分布，平均值为 0.43。若按平价分组统计来看，偏股型 PCB 转债 Delta 均值为 0.36， 对比 今年以来 全市场偏股型转债的实际 Delta 均值 0.30， PCB 转债 Delta 高 于市场平均，转债 弹性 较强 。 图 2： 按 5 日窗口期统计的 PCB 产业链 转债实际 Delta 分布 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 图 3： 按 5 日窗口期统计的 偏股型、平衡型 PCB 产业链 转债 实际 Delta 分布 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 051015202530-2 - 1 . 5 -1 - 0 . 5 0 0 .5 1 1 .5 25 日整体0510152025-2 - 1 . 5 -1 - 0 . 5 0 0 . 5 1 1 . 5 25 日偏股012345678-2 - 1 . 5 -1 - 0 . 5 0 0 . 5 1 1 . 5 25 日平衡请务 必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 PCB 转债市场表现 从市场表现来看，生益转债收盘价自上市以来多数时间高于转债平均价格指数，5 月起随着正股股价持续走低，转债价格回落，目前位于指数下方 。崇达转债成为后起之秀，自 1 月份上市以来价格稳步攀升， 3 月以来已超过生益，位于指数上方。 图 4： PCB 产业链转债 价格走势 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 从平价来看，今年 4 月以前，生益和崇达转股价值水平相仿，走势一致，基本均在 80-100 区间内震荡。 4 月之后，二者走势背离，崇达转债平价一路上冲至110 上方，最高到达 123 元，高于市场平均，落在转债平价指数上方。而生益转债平价下挫至 80 附近，最低下探至 74 元，低于市场平均，落在转债平价指数下方。 图 5： PCB 产业链转债平价走势 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 从转股溢价率来看，对比生益和崇达上市初期，在相近的平价水平上，生益转债转股溢价率略高于崇达转债，因此可见市场给予生益更高的估值。 9 0 .0 09 5 .0 01 0 0 .0 01 0 5 .001 1 0 .0 01 1 5 .0 01 2 0 .0 01 2 5 .002 0 1 7 - 1 2 2 0 1 8 - 1 2 0 1 8 - 2 2 0 1 8 - 3 2 0 1 8 - 4 2 0 1 8 - 5转债价格指数 生益转债收盘价 崇达转债收盘价%7 0 .0 08 0 .0 09 0 .0 01 0 0 .001 1 0 .001 2 0 .001 3 0 .002 0 1 7 - 1 2 2 0 1 8 - 1 2 0 1 8 - 2 2 0 1 8 - 3 2 0 1 8 - 4 2 0 1 8 - 5转债平价指数 生益转债转股价值 崇达转债转股价值%请务 必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 6： PCB 产业链转债转股溢价率走势 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 图 7： PCB 产业链转债转股溢价率与转股价值 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 - 5 .0 00 .0 05 .0 01 0 .0 01 5 .0 02 0 .002 5 .0 03 0 .0 03 5 .0 04 0 .0 04 5 .002 0 1 7 - 1 2 2 0 1 8 - 1 2 0 1 8 - 2 2 0 1 8 - 3 2 0 1 8 - 4 2 0 1 8 - 5平价 90 - 100 元的平均转股溢价率 生益转债转股溢价率 崇达转债转股溢价率%- 1 00102030405070 80 90 1 0 0 1 1 0 1 2 0 1 3 0生益转债转股溢价率（%）转股价值（元）崇达转债请务 必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 PCB 产业链基本面分析框架 PCB 产业链构成 印制电路板（ Printed Circuit Board，简称 PCB）是指在绝缘基材上，按预定设计形成点到点间连接导线及印制元件的印制板。 PCB 产品 按照层数可分为单面板、双面板和多层板 ； 按基材柔软度可分为刚性板、 柔 性板和刚 柔 结合板 ；按均单面积 可分为小批量板 、 大批量板 ；按技术工艺可分为 HDI 板、特殊板 等 。 图 8： PCB 产品类别介绍 资料来源：国信证券经济研究所整理 PCB 产业链 的 上游原材 料包括电解铜箔、玻纤布、 专用木浆纸、油墨和合成树脂 等， 中游为 覆铜板 及 PCB，其中覆铜板是 PCB 的直接材料。 从成本构成来看，PCB 的原材料 成本 中 覆铜板占据 34%左右，半固化片、金盐、铜箔、铜球分别占据 11%、 9%、 4%、 4%。覆铜板的成本构成 中 铜箔占 30%（厚覆铜板） 50%（薄覆铜板 ） ， 玻纤布 占 25%-40%， 合成树脂 占 25%-30%。 PCB 下游应用领域广泛，包括通讯设备、汽车电子、计算机、消费电子、 工业控制、医疗仪器、国防、航空航天 等。 请务 必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 9： PCB 产业链构成 资料来源： 依顿电子招股说明书 ，国信证券经济研究所整理 图 10： PCB 成本构成 资料来源： 崇达转债募集说明书 ，国信证券经济研究所整理 图 11： 覆铜板 成本构成 资料来源： FOXCONN、 国信证券经济研究所整理 覆铜板 , 34%半固化片 , 11%铜箔 , 4%氰化金钾 , 9%铜球 , 4%请务 必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 上游成本因素分析 由于覆铜板行业集中度高 （全球 CR10 约为 74%） ，议价能力较强，上游主要原材料价格向覆铜板价格的传导较为顺畅。 而 PCB 行业集中度较低（全球 CR10 为32.6%），行业高度分散 ， 议价能力偏 弱。因此总的来看， 上游主要原材料涨价周期中，覆铜板价格同步上涨，覆铜板企业受益，而 PCB 企业较难通过提价消化成本， 原材料涨价对 PCB 企业毛利率产生较大压力。 2017 年三大原材料供应紧张齐涨价：（ 1） 自 2016 年以来铜价持续上扬， LME 铜价在 2016 年初触底，随后持续 攀升 ，同时由于 2015 年 起新能源汽车行业的 井喷式爆发 提振 锂电箔需求，部分国内外铜箔供应商将 PCB 铜箔 产能 转移至锂电铜箔 ，由于转产， CCL 和 PCB 行业用标准铜箔缺口达 20%以上 ，铜箔进入上涨周期 。（ 2）玻纤布由于 17 年初开始部分厂商进行玻纤窑冷修 、玻纤纱品种调整，造成供应紧张， 也出现价格的一路上行。 （ 3） 从去年 8 月份开始，四溴双酚 A 和环氧树脂相继面临政府环保限制等原因，大范围内供应短缺，价格一路飙升 。 在原材料涨价背景下， 2017 年覆铜板企业 不断提价， 毛利率 较 16 年 进一步上升 ，与此同时 PCB 企业 成本压力加大， 毛利率出现 同比 下滑 或持平 。 图 12： 铜价走势 资料来源： WIND，国信证券经济研究所整理 图 13： 建滔化工 2017 年覆铜板调价表 资料来源： Prismark、 国信证券经济研究所整理 4 ,0 0 0 .0 04 ,5 0 0 .0 05 ,0 0 0 .0 05 ,5 0 0 .0 06 ,0 0 0 .0 06 ,5 0 0 .0 07 ,0 0 0 .0 07 ,5 0 0 .0 08 ,0 0 0 .0 08 ,5 0 0 .0 09 ,0 0 0 .0 02013-12013-32013-52013-72013-92013-112014-12014-32014-52014-72014-92014-112015-12015-32015-52015-72015-92015-112016-12016-32016-52016-72016-92016-112017-12017-32017-52017-72017-92017-112018-12018-32018-5现货结算价 : L M E 铜美元 / 吨