航空机场中期策略：航空上行遇高油价，机场具配置价值.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究 /中期策略 2018 年 05 月 24 日 航空运输 增持（维持） 机场 增持（维持） 沈晓峰 执业证书编号： S0570516110001 研究员 021-28972088 shenxiaofenghtsc 陈宇 021-28972065 联系人 chenyu011574htsc 1交通运输 : 供需关系向好，客座率稳步提升 2018.05 2春秋航空 (601021,增持 ): 业绩改善，基本面回暖，维持增持 2018.05 3南方航空 (600029,买入 ): 一季度业绩略超预期，重申“买入” 2018.04 资料来源： Wind 航空上行遇高油价 ,机场具配置价值 航空机场中期策略 2018 航空双轮驱动逻辑不破，但高油价将压制业绩表现，机场具配置价值 我们认为中国航空已经进入一个全新的上行周期，基于： 1）竞争格局趋好，未来发展空间大； 2）供需关系向好：经济回暖，需求稳健增长；供给紧缩政策持续； 3）经济舱全价票放开管制逐步进行，打开盈利上行空间。 2018预计全年客座率票价将改善明显，但高油价或将压制业绩表现。 考虑敏感性、航线 网络 质量、飞机引进计划 、 业绩基数等，首选南方航空、中国国航 ； 次选吉祥航空 和春秋航空。我们认为机场板块业绩稳健且分红率高，防御性强，配置价值突出，建议增持基本面良好、结构改善的上海机场。 竞争格局改善、供需关系向好，票价管制放开，行业步入上行周期 从市场竞争格局来看，由于行业内部的兼并收购，大航司兼并小航司，自2000 年以来集中度有所提升，竞争格局优化，但对比美国，未来仍有提升空 间。需求因经济回暖、消费升级、 高铁分流影响减弱 而稳健增长，预计2018 年需求增速约 12.8%；供给因航班量增幅受限，预计全行业供给增幅约为 10.5%，供需关系向好，促进票价和客座率双升。票价放开管制自 4月逐渐兑现，各大航司陆续实现部分核心航线经济舱提价，航空票价逐步市场化，盈利上行空间进一步打开，行业步入上行周期。 2018 航空双轮驱动逻辑不破，但高油价或将压制业绩表现 受益全球石油市场基本面改善，叠加地缘政治的持续紧张局势，布油持续走高。年初至今，布油均价已达到 70 美元每桶，较去年同期增长 29.5%。自 4 月 25 日至 5 月 23 日，布油均价已达到 76.51 美元每桶，我们测算 6月份航空煤油出厂价大概率将逾 5300 元每吨，届时将触发燃油附加费的征收。按燃油附加费征收政策 的释义，国内航线附加费 覆盖率 为 80%，国际航线市场化 定价 但 覆盖率较低，综合覆盖率 约 为 70%。但考虑航司燃油成本约占总成本的 30%， 比重较高 ，且起征点以下涨价 部分不予 追溯征收附加费， 起征点以上 也不能实现 100%覆盖，油价对 业绩 压制较大 。 机场板块业绩稳健，分红率高，防御性强，配置价值突出 尽管新航季供给紧缩政策持续，预计机场今年产量增幅受限，航空性收入增速将放缓；但非航招标持续进行，未来非航业绩陆续兑现。我们认为机场板块业绩稳健且分红率高，防御性强，配置价值突出。 航空首选南方航空和中国国航，机场增持上海机场 尽管高油价压制航空业绩表现，我们看好航空上行周期逻辑不变，首选业绩弹性大的南方航空和稳健增长的中国国航，次选吉祥航空和春秋航空。基于上海机场基本面良好，航线结构持续改善，建议增持上海机场。 风险提示：油价大幅上涨，人民币大幅贬值，高铁提速，经济增速放缓，重大疫情或自然灾害等不可抗力 ，高峰时刻增长不达预期。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 600029 南方航空 10.06 买入 0.59 0.98 1.77 2.68 17.16 10.28 5.69 3.76 601111 中国国航 11.04 买入 0.53 0.78 1.24 1.66 20.81 14.18 8.88 6.64 603885 吉祥航空 16.15 增持 0.74 0.86 1.20 1.63 21.89 18.87 13.51 9.88 601021 春秋航空 36.77 增持 1.38 1.66 2.21 2.83 26.71 22.21 16.67 13.00 600009 上海机场 52.49 增持 1.91 2.38 2.55 2.58 27.46 22.07 20.55 20.33 资料来源：华泰证券研究所 (21)(9)4172917/05 17/07 17/09 17/11 18/01 18/03(%)航空运输 机场 沪深 300行业评级： 相关研究 一年内行业走势图 重点推荐 行业研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 航空：行业进入上行周期，但高油价压制业绩表现 . 4 供需改善，票价放开，行业进入上行周期 . 4 竞争格局有所改善，对比美国，未来仍有提升空间 . 4 需求因经济回暖、消费升级、格局优化而稳健增长；预计 2018 年需求增速约为12.8% . 7 供给因安全、准点等多重要求，增幅放缓；预计全年供给增幅约为 10.5% . 10 经济舱全价放开，盈利上行空间打开 . 17 油价持续走高，若维持高位，将压制全年业绩表现 . 20 投资建议：首选南方航空和中国国航，次选吉祥航空、春秋航空 . 20 机场：业绩稳健且分红率高，防御性强，配置价值突出 . 22 生产量增速有所放缓，航空性收入增速放缓，但非航业绩仍然值得期待 . 22 展望和投资建议：选择基本面良好、结构改善的机场个股 . 22 图表目录 图表 1： 中国历史客座率 vs 供需变化（ 2007-2017） . 4 图表 2： 美国历史客座率 vs 供需变化（ 2009-2017） . 4 图表 3： 中国历史票价 vs 客座率（ 2007-2017） . 5 图表 4： 美国历史票价 vs 客座率（ 2009-2017） . 5 图表 5： 中美两国票价对比（ 2009-2017）（ 美国单位票价按照年均人民币兑美元汇率进行换算） . 6 图表 6： 美国上市三大航市场份额占比图 . 6 图表 7： 中国上市三大航市场份额占比图 . 6 图表 8： 中国十大机场航司承运及市场模式情况图（ 2018 年 5 月 14 日周数据） . 7 图表 9： 美国十大机场航司承运及市场模式情况图（ 2018 年 5 月 14 日周数据） . 7 图表 10： 各国人均乘机次数情况图（ 2016 年） . 7 图表 11： 人均乘机次数与人均 GDP 变化图 . 8 图表 12： 人均乘机次数与人均 GDP 相关性分析图 . 8 图表 13： 人均可支配收入、 CPI、票价增幅变化图（ 2008-2017） . 8 图表 14： 旅客量增幅变化图（ 2006-2017） . 8 图表 15： 高铁开通里程变化图（ 2008-2020E） . 9 图表 16： 机场数量变化图（ 2008-2020E） . 9 图表 17： 客运量计划与实际增速（ 2012-2018E） . 9 图表 18： 总周转量计划与实际增速（ 2012-2018E） . 9 图表 19： 弹性系数变化图（ 2007-2018E） . 10 图表 20： 中国民航业供需增幅和客座率（ 2007-2018E） . 10 图表 21： 中美飞机对比（ 2007-2017） . 11 图表 22： 机场航站楼产能利用率（ 2018E） . 11 行业研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图 表 23： 机场跑道产能利用率（ 2018E） . 11 图表 24： 事故征候 vs 航班量增幅变化图（ 2011-2017） . 12 图表 25： 航班正常性（ 2007.04-2018.04） . 12 图表 26： 千万级机场准点率情况（ 2017.01-2018.04） . 12 图表 27： 中国大陆主要航空公司准点率 情况（ 2017.01-2018.04） . 12 图表 28： 民航局及民航预飞行系统计划日均航班量与实际日均航班量 . 13 图表 29： 21 个主协调机场及所有机场起降架次增幅变化图（ 2007-2020E） . 13 图表 30： 21 个主协调机场及所有机场旅客吞吐量增幅变化图（ 2007-2017） . 14 图表 31： 21 个主协调机场及所有机场份额占比变化图（ 2007-2017） . 14 图表 32： 前 10 大、前 11-20 大、前 21-30 机场起降增幅变化图（ 2007-2017） . 14 图表 33： 中国机队净增速及增幅变化情况图（ 2008-2018E） . 15 图表 34： 航空公司飞机引进计划图 . 15 图表 35： 民航业飞机日利用率变化图（ 2009-2018E） . 15 图表 36： 夏秋航季实际与计划增速变化图（ 2008-2018） . 16 图表 37： 冬春航季实际与计划增速变化图（ 2008-2017） . 16 图表 38： 中国民航业年度 ASK 与起降架次增幅变化图（ 2007-2017） . 16 图表 39： 历史供需增幅差、客座率同比变化、三大航票价增幅变化分析表（ 2007-2017）. 17 图表 40： 关 于民航票价市场化改革的相关政策分析图 . 17 图表 41： 经济舱全价新价格 . 17 图表 42： 各航司放开航线提价测算表（假设所有可调价航线均涨价 1%的净利润增厚额）. 18 图表 43： 北上广深间对飞航线航班占比分析图（ 2017 年 10 月 30 日周数据） . 18 图表 44： 前十大机场间可调价对飞航线各航司航班占比分析图（ 2017 年 10 月 30 日周数据） . 19 图表 45： 前二十一大机场间可调价对飞航线各航司航班占比分析图（ 2017 年 10 月 30日周数据） . 19 图表 46： 可调价航线各航司航班数量分析图（ 2017 年 10 月 30 日 周数据） . 19 图表 47： 布伦特油价 . 20 图表 48： 美元兑人民币中间价 . 20 图表 49： 中国国航月供给、需求增幅变化图（ 2016-2018 年 4 月） . 21 图表 50： 中国国航月客座率变化图（ 2016-2018 年 4 月） . 21 图表 51： 南方航空月供给、需求增幅变化图（ 2016-2018 年 4 月） . 21 图表 52： 南方航空月客座率变化图（ 2016-2018 年 4 月） . 21 图表 53： 机场上市公司 2018 年 4 月生产数据对比 . 22 图表 54： 机场上市公司 2018 年 1-4 月生产数据对比 . 22 行业研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 航空：行业进入上行周期，但高油价压制业绩表现 供需改善，票价放开，行业进入上行周期 我们认为中国航空已经进入一个全新的上行周期，基于： 1）竞争格局趋好，未来发展空间大； 2）供需关系向好：经济回暖，需求稳健增长；供给紧缩政策从 2017 年冬春航季已经持续至 2018 夏航季； 3）经济舱全价票放开管制逐步进行，打开盈利上行空间。 竞争格局有所改善，对比美国，未来仍有提升空间 对比美国，尽管我们和美国在管制、资源、竞争等多个方面存在较大差异，无法简单类比，但整体来看我国未来发展空间较大。 从供需来看，中国行业发展速度明显快于美国，中国供需均维持高速增长（过去 10 年中国供给和需求的复合增速分别为 12.1%和 13.0%，美国分别为 1.1%和 1.6%） ； 2）过去 10 年，供给增速略小于需求增速使得中美两国行业客座率均呈现波动式提升（美国从 79.5%提高到了 83.5%，中国从 74.5%提升至 83.2%），尽管整体来看美国客座率略高于中国，但中国 近 6 年来的客座率提升速度明显快于美国。 图表 1： 中国历史客座率 vs 供需变化（ 2007-2017） 资料来源： Wind、民航局、公司公告、华泰证券研究所 图表 2： 美国历史客座率 vs 供需变化（ 2009-2017） 资料来源：美国交通运输部、华泰证券研究所 707274767880828405101520252007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017客座率（右轴） 需求增速（左轴） 供给增速（左轴）(yoy %) (%)707274767880828486-8-6-4-202462008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017客座率（右轴） 需求增速（左轴） 供给增速（左轴）(%) (%)行业研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 中美两国机票价格近年来均有所下降，但美国机票价格水平高于中国，中国机票价格下降明显，预计未来提升空间足。 整体来看，美国机票价格明显高于中国，以 2017 年为例，美国三大航 VS 中国三大航： 0.66vs0.50 人民币元每客运人公里。美国近三年来机票价格略有下降（以三大航司单位客英里收益分析），中国自 2011 年机票价格持续下降，即使剔除国际线占比提高的影响、也剔除燃油附加费减少的影响，票价依然呈明显的下降趋势 。综合考虑中美当前机票价格差距，叠加供需向好， 未来中国机票价格有较大提升空间。 图表 3： 中国历史票价 vs 客座率（ 2007-2017） 资料来源： Wind、民航局、公司公告、华泰证券研究所 图表 4： 美国历史票价 vs 客座率（ 2009-2017） 资料来源：美国交通运输部、华泰证券研究所 0.450.500.550.600.650.7070727476788082842007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017客座率（左轴）客公里收入 (右轴）(%) 元 /人公里10111213141516171878798081828384852009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017客座率（左轴） 客公里收入 (右轴）(%) （美分 /客英里收益）行业研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 5： 中美两国票价对比（ 2009-2017）（美国单位票价按照年均人民币兑美元汇率进行换算） 资料来源：美国交通运输部、华泰证券研究所 从市场竞争格局来看，由于行业内部的兼并收购，大航司兼并小航司，自 2000 年以来中美集中度均有所提升， 虽近年来略有下降，但整体 竞争格局优化，但中国低于美国，未来仍有提升空间。 以 RPK 占比来看，美国三大航司 RPK 占比逐渐提升至 2012 年达到峰值，之后逐年缓慢下降至 2017 年的 69%。而中国三大航司占比自 2001 年集中度逐渐提升至2010 年达到峰值，之后逐年下降至 2017 年的 65%。整体来看美国集中度高于中国，中国仍有进一步改善空间。从机场 ASK 占比分析来看，中国主要机场市场集中度较高，但略低于美国，竞争比较激烈：中国前 10 大机场中，国内航司 ASK 承运主要表现为一家独大若干家均衡的“ 1+X+X”模式和两家均衡的“ 2+X”模式两种类型。以中国 2017 年旅客吞吐量排名第一的首都机场为例，国航 ASK 占比达 39.5%，为第一大承运人，但市场份额仍然低于 40%，与达美占亚特兰大机场 74.5%的份额和美航占达拉斯国际机场 77.5%的市场份额形成鲜明对比；旅客吞吐量位列第三的广州白云机场，南航 ASK 占比 51.8%，尽管高于 40%，但其余市场份额主要均匀分布给国航、东航等其他两家航司，与美国“ 1+X”模式的机场仍然有一定差距。上海浦东机场、成都双流机场、昆明长水机场、深圳宝安机场、上海虹桥机场等中国其他主要机场都呈现类似的市场特征。 图表 6： 美国上市三大航市场份额占比图 图表 7： 中国上市三大航市场份额占比图 资料来源： Bloomberg、华泰证券研究所 资料来源： Wind、中国民航局、华泰证券研究所 0.400.450.500.550.600.650.702009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017中国航空公司 美国航空公司（人民币元 /客公里收益）505560657075802009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017美国三大航市场份额(%)505560657075802001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017中国三大航市场份额(%)行业研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 8： 中国十大机场航司承运及市场模式情况图（ 2018 年 5 月 14 日周数据） 排名 机场 第一承运人 /ASK 占比 第二承运人 /ASK 占比 第三承运人 /ASK 占比 市场模式 1 北京首都 国航 39.5% 海航 11.5% 东航 9.1% 1+2+X 2 上海浦东 东航 37.1% 国航 6.6% 春秋 4.7% 1+X 3 广州白云 南航 51.8% 国航 9.8% 东航 4.6% 1+1+X 4 成都双流 南航 27.7% 国航 27.4% 东航 9.7% 2+X 5 深圳宝安 国航 36.9% 南航 27.3% 海航 12.3% 2+X 6 昆明长水 东航 37.1% 南航 13.8% 幸福 11.2% 1+X 7 上海虹桥 东航 45.7% 南航 12.2% 吉祥 10.3% 1+2+X 8 西安咸阳 东航 26.9% 海航 12.8% 南航 9.5% 1+2+X 9 重庆江北 南航 21.3% 国航 15.1% 西部 8.9% 2+X 10 杭州萧山 南航 25.2% 国航 15.1% 东航 8.5% 2+X 资料来源： CAPA、华泰证券研究所 图表 9： 美国十大机场航司承运及市场模式情况图（ 2018 年 5 月 14 日周数据） 排名 机场 第一承运人 /ASK 占比 第二承运人 /ASK 占比 第三承运人 /ASK 占比 市场模式 1 亚特兰大机场 达美 74.5% 美西南 8.0% 美航 2.5% “ 1+X” 2 洛杉矶机场 美航 15.6% 美联航 10.7% 达美 10.2% 三家均衡 3 芝加哥奥黑尔机场 美联航 36.6% 美航 26.6% 精神 3.4% “ 2+X” 4 达拉斯国际机场 美航 77.5% 精神 4.1% 达美 2.8% “ 1+X” 5 纽约肯尼迪机场 达美 17.7% 捷蓝 10.5% 美航 9.8% 三家均衡 6 丹弗机场 美航 40.8% 美西南 26.9% 边疆 11.4% “ 2+3+X” 7 旧金山机场 美联航 37% 阿拉斯加 7.6% 美航 6.0% “ 1+3+X” 8 拉斯维加斯国际机场 美西南 29.4% 达美 9.5% 精神 9.2% “ 1+4+X” 9 西雅图国际机场 阿拉斯加 35.6% 达美 24.0% 美航 6.2% “ 2+X” 10 迈阿密国际机场 美航 54.5% 智利 4.4% 天马 4.0 “ 1+X” 资料来源： CAPA、华泰证券研究所 需求因经济回暖、消费升级、格局优化而稳健增长；预计 2018 年需求增速约为 12.8% 中国航空出行渗透度低，长期看，受益于经济发展与消费升级双力驱动，未来增长空间广阔。 具体来看： 1）当前中国人均乘机次数远低于发达国家，随着经济发展，未来提升空间大； 2）个人可支配收入、 CPI 等多年涨幅均超越机票，支付能力和支付偏好双提升； 3）新机场持续投产扩大航空通达性； 4）高铁分流影响减少。 近年来随着经济回暖，人均 GDP 提升，中国人均乘机次数逐年增加，到 2016 年达到 0.35次，但仍远低于发达国家（仅为日本的五分之二，远低于美英法德），未来提升空间 较大 。 图表 10： 各国人均乘机次数情况图（ 2016 年） 资料来源： CEIC、世界银行、华泰证券研究所 2.52.21.51.0 0.90.350.00.51.01.52.02.53.0美国 英国 德国 法国 日本 中国人均乘机人数行业研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 11： 人均乘机次数与人均 GDP 变化图 图表 12： 人均乘机次数与人均 GDP 相关性分析图 资料来源： Wind、华泰证券研究所 资料来源： Wind、华泰证券研究所 近 10 年来，中国人均可支配收入、 CPI 逐年上涨，但机票价格 下降明显 ，我们认为，老百姓对机票的购买能力和购买意愿持续上升。 图表 13： 人均可支配收入、 CPI、票价增幅变化图（ 2008-2017） 资料来源： Wind、华泰证券研究所 2010 年，因经济回暖，叠加 6 个月上海世博会，需求大幅改善，当年旅客量同比增长 16.1%，比 2007-2009 期间复合增长率 11.4%，高出 4.7 个百分点，恢复到经济危机前的 15-16%的水平。 2011-2012 年，因高铁陆续开通和经济增幅放缓，旅客量增幅跌至 10%以下， 2016年旅客量增幅逐步回升至 11-12%。考虑未来新机场持续投产扩大航空通达性（截止 2017年底共有 229 个机场，根据十三五规划，计划在 2020 年底将达到 260 个机场，届时将覆盖 100 公里范围内所有地级行政区），新开高铁公里数减少，而且不少上游企业盈利出现改善，我们预计旅客量增幅有望继续缓慢回升。 图表 14： 旅客量增幅变化图（ 2006-2017） 资料来源： Wind、民航局、华泰证券研究所 010,00020,00030,00040,00050,00060,0000.000.100.200.300.401978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014次 人均乘机次数（中国）人均 GDP（元） 元y = 6E-06x + 0.00530.000.050.100.150.200.250.300.350.400 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000人均乘机次数（次）人均 GDP（元）(20)(10)010202008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017行业票价同比增幅城镇居民家庭人均可支配收入CPI同比涨幅(%)35791113151719212006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017平滑后民航客运量增幅 民航客运量增幅(%)行业研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表 15： 高铁开通里程变化图（ 2008-2020E） 资料来源：发改委、华泰证券研究所预测 图表 16： 机场数量变化图（ 2008-2020E） 资料来源： Wind、 CAAC、国家统计局、华泰证券研究所预测 参考民航工作会议指引，预计 2018 年全年总周转量将达 12.7%。 2018 年全国民航工作会议指引运输总周转量 1208 亿吨公里、旅客运输量 6.12 亿人次、货邮运输量 756 万吨，同比分别增长 11.6%、 11.4%和 6.2%。考虑历史实际运输总周转量、旅客运输量增幅均超工作会议计划指引数，参考 2016-2017 两年的增幅均值（历史两年实际客运量增幅约超计划指引 1.7 个百分点，实际运输总周转量约超计划指引 1.1 个百分点），预计 2018 年实际旅客量增幅将达到 13.1%、总周转量增幅将达到 12.7%。 图表 17： 客运量计划与实际增速（ 2012-2018E） 图表 18： 总周转量计划与实际增速（ 2012-2018E） 资料来源： Wind、民航局、华泰证券研究所 资料来源： Wind、民航局、华泰证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0002008 2010 2012 2014 2016 2018E 2020E高铁每年开通里程数（公里）04812161001502002503002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 E 2019 E 2020 E民用机场个数 民用机场增幅（右轴）(机场个数 ) (yoy %)2018E, 13.1 8910111213142012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E客运量实际增幅客运量预计增幅(yoy %)2018E, 12.7 468101214162012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E总周转量实际增幅总周转量预计增幅(yoy %)行业研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 采用 GDP 弹性系数算法，预计 2018 年需求增速将达 12.8%。 受益于内生增长，叠加国际线快速投入，且票价大幅下降提供额外的动力， 2015-2016 年， RPK 维持了 2 年 15%的高速增长， RPK 增幅和 GDP 增幅的弹性系数维持在 2.2x 的历史高位。 2017 年，受国际线投入放缓、票价降幅大幅收窄的影响，行业 RPK 增幅回落 1.5 个百分点至 13.5%。展望 2018 年，我们预计国内、国际投入节奏类似 2017 年，即国际增幅高于国内，但增速差小于 2015-2016 年，但我们预计供不应求带来票价止跌回升，因此部分需求被抑制，综上，我们进一步压缩弹性系数， 采用过去 4 年均值 2.00。同时，参考彭博对中国 GDP增幅的一致预期 6.4%，得出 2018 年 RPK 增幅 12.8%。 图表 19： 弹性系数变化图（ 2007-2018E）