航运行业深度报告：干散货运复盘：供需双弱待时而动_48页_3mb.pdf

干散货运复盘：供需双弱，待时而动 行业深度报告 国海证券研究所 许可 (分析师 ) 李然 (分析师 ) S0350521080001 S0350521100001 评级：推荐 (首次覆盖 ) 证券研究报告 2021年 12月 20日 航运 1 目录 2 一、行业简介 1.1 产业链：服务于工业原材料加工，钢铁行业相关干散货占比最高 .6 1.2 运输货物：铁矿石和煤炭运输量大且产销地集中 .8 1.3 行业内难以产生头部公司：门槛低、同质化、规模效应弱 .11 1.3 跨行业议价权较低：上下游参与者集中度高 .12 1.4 商业模式：稳定性和拓展性均不强 .14 1.5 总结： 行业周期性较强，成长空间有限 .17 二、历史复盘 2.1 周期：股价波动跟运价周期走势一致 .19 2.2 运价： BDI的走势主要由大船型决定 .20 2.2 运价：长期：随着运输科技改善逐步下滑 .21 2.2 运价：供需周期决定价格走势，金融工具推波助澜 .22 2.2 运价：新旧船价比是较好的情绪指标 .25 三、当下情况的判断 3.1 供给：新增订单持续下滑，运力整体处于低位 .27 3.2 需求：全球制造业仍保持扩张，但中国开始收缩 .31 3.2 需求：铁矿石：中国钢铁行业产能出现下滑 .32 3.2 需求：煤炭：能源结构调整，进出口量较难出现大幅增长 .35 3.3 总结：密切关注供需端的扰动因素 .32 四、投资总结 &建议 4.1 投资建议：审慎对待，密切跟踪 .40 4.2 风险提示 .41 3 核心观点 1、干散货运是典型的强周期行业，其商业模式稳定性和拓展性均较弱。 大宗商品产销地的集中决定了干散货运点对点的运输方式，该方式规 模效应不强、门槛低。短期供给刚性，进入门槛低的特点共同决定其属于强周期行业。运价周期性波动大和巨额前置资本开支决定该商业模式 的不稳定，即高点买船，低谷投产的现象比比皆是；同时，运输服务的同质化和弱规模效应导致其量和价相互掣肘，单一公司难以大规模扩张， 行业集中度难以提升。 2、干散货运周期表现为运价波动，长期看科技，短期看供需和流动性。 长期看， 因自身议价权较弱，干散货运行业在科技发展中较难享受效 率提升带来的收益，而是不断让渡利益，以量补价。中短期看，干散货运 运价能够较为迅速的反应供需增速差的变化，体现出其准完全竞争行 业的特点。 2000年后，大宗商品和干散货运金融属性较之前增强，金融工具在某些情况下会放大运价波动。 3、目前干散货运行业大概率处于供需紧平衡状态，中短期来看将处于供需双弱的局面，过程中可能会阶段性地发生供需错配引发短期行情， 需要密切跟踪相关扰动因素。 供给端： 目前干散货船手持订单和新增订单数均处于历史底部，潜在拆船数大于在手订单数，同时环保约束政策也进一步压制了运力的供给。 因此总体运力短期难以扩量，供给增速预期下行。 需求端： 整体来看全球制造业仍保持扩张，但中国方面已经开始收缩。铁矿石：中国铁矿石海运进口量占全球铁矿石海运贸易量的 76%，而 因环保和房地产政策国内钢铁行业产能出现下滑，钢材消费减少，铁矿石需求显著减弱；煤炭：作为世界第一大煤炭产出国和消耗国，中国 对进口煤的依存度本身较弱，而能耗双控政策将进一步限制中国煤炭进口量的扩张。 投资建议： 重点关注 招商轮船（ 601872.SH） 风险提示： 能耗双控政策力度超预期；能源结构转换节奏超预期；经济复苏进度不及预期；美国、印度基建进度不及预期；美联储加息进程超 预期。 一、行业简介 4 5 造船厂 干散货运公司 拆船厂 铁矿石 动力煤、炼焦煤 粮食 港 口 钢铁厂 火电厂 粮食加工厂 房地产、基建、机械、 汽车、地产、家电等下 游产业 建材、有色、钢铁、服 务业等下游产业 零售业、餐饮服务业等 港 口 运量占比 29% 运量占比 23% 运量占比 10% 租船公司 需求反馈 钢材 电力 粮食 出口 出口 出口 进口 进口 进口 造船 造船 租船 拆船 注： 1.此处选取铁矿石、煤炭、粮食三种最主要的运输货种作为参考 2.图中运量占比为货种 2020年海运量占比，来源 Clarksons 图表 1：干散货运以铁矿石、煤炭、粮食这类大宗商品作为主要运输货种，其中钢铁行业有关的干散货占比最高 资料来源： Clarksons, 国海证券研究所 1.1 产业链 ：服务于工业原材料加工，钢铁行业相关干散货占比最高 6 1.1 产业链：服务于工业原材料加工，钢铁行业相关干散货占比最高 干散货运贸易量随宏观经济增长逐步上升，需求波动与全球经济周期正相关。 其中铁矿石和煤炭占比相较粮食不断提升，体现了全球 的工业化进程。即工业发展提供经济增长的主要增量，同时拉动了铁矿石和煤炭的需求，干散货运和经济增长共同是工业化进程的相 关变量。 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 铁矿石 煤炭 粮食 小宗商品百万吨 图表 3：干散货海运贸易量整体呈上升趋势，其中铁矿石和煤炭占比不断提升图表 2：干散货运贸易量与全球工业增加值正相关 资料来源： WIND， Clarksons, 国海证券研究所 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 工业增加值：增速 全球干散货海运贸易量增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 1990 1992 1994 1997 1999 2001 2004 2006 2008 2011 2013 2015 2018 2020 铁矿石占比 焦煤占比 动力煤占比 谷物占比 小宗商品占比 7 图表 4：铁矿石 煤炭 粮食，进出口国从集中到分散 从铁矿石 煤炭 粮食，运输量占比逐步降低，同时进出口国的集中程度也在不断下滑。因此像铁矿石、部分煤炭这种量大，且运输 点少的商品，更适合用特别大的船型去运。粮食这类运输量少，且运输地点分散的商品，只能用较小的船型运输。 资料来源： Clarksons, 国海证券研究所 1.2 运输货物 ：铁矿石和煤炭运输量大且产销地集中 0% 50% 100% 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 澳大利亚 巴西 非洲 加拿大 欧洲 印度 其他 0% 50% 100% 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 中国 日本 欧洲 韩国 其它 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 印尼 澳大利亚 俄罗斯 美国 南非 哥伦比亚 加拿大 其它 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 印度 中国 日本 韩国 欧盟 0% 50% 100% 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 美国 巴西 阿根廷 乌克兰 加拿大 俄罗斯 澳大利亚 其他地区 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 亚洲 非洲 欧洲 中东 其他地区 8 图表 5：好望角和巴拿马两个较大船型是运输主体，主要运输煤炭和铁矿石 37% 89% 28% 36% 23% 46% 41% 40% 22% 20% 29% 45% 19% 14% 26% 34% 总干散货 铁矿石 煤炭 粮食 小宗商品 铝土矿 好望角型 巴拿马型 大灵便型 灵便型 其它船型 尺寸（ DWT） 数量 占总运力比重（按载重吨计算） 主要货物运量占比 （ 2019年） 好望角型船 100,000+ 1901 40% 铁矿石： 76%煤炭： 20% 巴拿马型船 70,000-99,999 2911 25% 铁矿石： 9% 煤炭： 54% 粮食： 22% 大灵便型船 40,000-69,999 3904 23% 煤炭： 24% 粮食： 15% 小宗商品： 52% 灵便型船 10,000-39,999 3925 12% 煤炭： 10% 粮食： 23% 小宗商品： 64% 注： 1.图表中各船型数量和占总运力比重为 2021年 11月数据 2.图表中主要货物运量占比为 2019年数据 资料来源： Clarksons, hellenicshippingnews， 国海证券研究所 1.2 货物决定船型结构：船型变化与干散货贸易结构变化相契合 9 1.2 货物决定船型结构：船型变化与干散货贸易结构变化相契合 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% Jan-1 97 0 Se p- 19 72 May-19 75 Jan-1 97 8 Se p- 19 80 May-19 83 Jan-1 98 6 Se p- 19 88 May-19 91 Jan-1 99 4 Se p- 19 96 May-19 99 Jan-2 00 2 Se p- 20 04 May-20 07 Jan-2 01 0 Se p- 20 12 May-20 15 Jan-2 01 8 Se p- 20 20 好望角型 (dwt) 巴拿马型 (dwt) 大灵便型 (dwt) 灵便型 (dwt) 141.46 197.00 73.58 80.88 49.24 56.27 22.39 28.14 0 50 100 150 200 250 Jan -1970 Dec -1972 No v- 1975 Oct -1978 Sep -1981 Au g- 1984 Jul -1987 Jun -1990 May -1993 Apr -1996 Mar -1999 Feb -2002 Jan -2005 Dec -2007 No v- 2010 Oct -2013 Sep -2016 Au g- 2019 单船平均载重吨 (好望角型 ) 单船平均载重吨 (巴拿马型 ) 单船平均载重吨 (大灵便型 ) 单船平均载重吨 (灵便型 ) 图表 6：大船型跟随工业化进程单船载重吨不断变大，且载重吨占比不断提高 资料来源： Clarksons， 国海证券研究所 单位：千 DWT 10 与集装箱运输全球航线、轴辐式网络不同，干散货运属于点对点的航线模式。这是由于大宗商品主要产销地较为集中且供需区域分离 的特征，而小宗商品虽然货种和航线更分散，但需求量也相对更小，因此干散货运输的航线较为固定。 资料来源： maritimesa, 国海证券研究所 粮食海运路线铁矿石海运路线煤炭海运路线 1.2 货物决定航线特点：铁矿石和煤炭是主体，决定网络呈点对点状 图表 7：由于大宗商品产销地集中，因而干散货运线路较少，航点固定 11 图表 8：干散货运行业运力规模呈现出长尾分布的特点 图表 9：干散货运行业集中度是海运行业中最低的一个细分市场 11% 14% 39% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 干散货运 油运 集运 CR10（运力口径） 0 5 10 15 20 25 COS CO Sh ipp ing B ulk Ber ge Bu lk Pan Oce an K- Lin e Mitsu i OSK Lin es Nip po n Yu sen Kaish a CDB Lea sin g Sho ei Kisen Ka ish a Go lden Un ion Nissen Ka iun Sh an do ng Sh ipp ing Nav ios ML P Lask arid is Sh ipp ing Fo rem ost Ma ritim e San tok u Sh ipp ing Gen co Sh pg & Tr ad ing Nis shin Sh ipp ing Sin otr an s Sh ipp ing Sea Tr ad ers East ern Med Seac on Sh ips Fe dn av Po lis h Steam ship C o Sh ih W ei Nav igatio n Sw ire B ulk 运力规模 (m. Dwt) 资料来源： Clarksons, 国海证券研究所 1.3 行业内难以产生头部公司：门槛低、同质化、规模效应弱 干散货运输服务较难差异化且进入门槛低。 点对点运输是所有运输方式中，门槛较低且规模效应也较弱的一种运输方式。加上干散货运 输本身要求较少（时效、体验方面），因此船公司之间很难做出差异化。 造成的结果便是行业内难以产生头部公司，长尾分布严重，集中度长期较低没有改善迹象。 单位：百万 DWT 12 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2008 2009 2010 201 1 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 四大矿山集中度（产量口径） 铁矿石上游出口商集中度较高。 全球铁矿石出口量的 80%来自澳大利亚和巴西，四大矿山集中在在巴西和澳大利亚， CR4接近 50%（铁矿石产量口径）。 综合来看，矿山是铁矿石海运贸易整条产业链上最具话语权的一环。 在铁矿石海运贸易产业链中，上游矿山的集中度最高，干散货 运公司和下游进口商相对分散。矿山每年 80%至 90%的铁矿石是通过长协的方式销售的。且铁矿石海运贸易定价基准采用到岸价 （ CIF）， 由矿主租船订舱，矿主的大规模集中发货能够极可能地压低运输价格。 图表 10：铁矿石贸易上游矿主集中度较高 资料来源： WIND， USGS， S&P，国海证券研究所 图表 11：四大矿山发货量超过全球铁矿石贸易量 70% 1.3 跨行业议价权较低： 上下游参与者集中度高 13 66% 34% 2019年印尼前十大煤炭公司出口量 其它公司煤炭出口量 单位：百万吨 2019年 2020年 Glencore 88.4 74.3 BHP 69.9 64.3 Yancoal 52.1 51.8 澳大利亚煤炭总产量 504.1 476.7 CR3 42% 40% 资料来源：公司年报， WIND， IEEFA， 21财经，国海证券研究所 图表 12：印尼和澳洲两大产出国，煤炭公司的集中度都很高 类似铁矿石，煤炭和粮食产业链上同样存在大规模集中交易，该模式一定程度上压低了单个船公司谈判的议价权。 煤炭海运贸易上游出口商集中度高， 66%的出口量来自印度尼西亚和澳大利亚，且印尼和澳大利亚的煤炭出口企业集中度较高。 下游进口商主要是中国、印度和日本的大型电厂和钢厂。 粮食进出口市场集中度同样很高，四大粮商控制了全球 80%的粮食交易。 1.3 跨行业议价权较低：上下游参与者集中度高 14 船舶成本 船舶尺寸 舱位大小 运费 载货量 供需关系 流动性 码头操作费 航程成本 运营成本 资本开支 燃油费 通行费 港口费 润滑油 /耗材 其它 维修费 船员工资 岸上管理费 其它 船舶收入 图表 13：干散货运公司商业模式稳定性和拓展性均不强 资料来源： WIND，国海证券研究所 1.4 商业模式：稳定性和拓展性均不强 -5% 0% 5% 10% 15% 0 2,000 4,000 6,000 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 干散货运量 (百万吨 ) YoY 0 5,000 10,000 15,000 1988-10-19 1999-09-24 2010-11-23 波罗的海干散货指数 不 确 定 性 的 主 要 因 素 业务拓展成本高且风险大 业务拓展需要新的船舶投入，船舶建设时长两年， 但两年后运价波动难以预测，意味着船公司要冒 着较大风险进行前置大额资本支出。 单位：百万吨 15 程租 期租 光租 收入 按照货物量计费，即货物量（吨） *运费费率（ USD/吨） 以时间为单位计费，即租期时长（天） *日租金（ USD/天） 以时间为单位计费，即租期时长（天） *日租金（ USD/天） 船东成本 资本支出 购船成本 租船成本 资本支出 购船成本 租船成本 资本支出 购船成本 租船成本 运营成本 员工工资 维护修理费 润滑油成本 水费 保险费 管理费用等 运营成本 员工工资 维护修理费 润滑油成本 水费 保险费 管理费用等 港口成本 港口使费 装卸费 清洁费 货物理赔 燃油费及其它 运河过境费 船用燃料 图表 14：无论是哪种租赁模式，导致商业模式不稳定的运价波动和大规模前置资本开支并未得到解决或规避 资料来源： Maritime Economics，国海证券研究所 1.4 商业模式：不同租赁模式下船东的收入成本拆分 16 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 202020192018201720162015201420132012201 1 20102009200820072006200520042003200220012000199919981997 Golden Ocean Pacific Basin Star Bulk Diana shipping Eagle Bulk 图表 15：干散货运公司利润率忽高忽低，波动幅度较大 资料来源： WIND，国海证券研究所 从主要干散货公司利润水平可以验证其盈利模式的不稳定性，利润率波动较大，忽高忽低是常态。 1.4 商业模式：利润率波动大 17 1.5 总结：行业周期性较强，成长空间有限 具备强周期行业的主要特点 ： 需求侧： 大宗商品运输需求波动与工业发展进程紧密相关（受影响的点多且难以预测）； 供给侧： 服务较难差异化且进入门槛低（点对点运输是运输中门槛最低的一种形式）； 集中度低，在产业链中处于较弱势的一环（尤其是铁矿石和煤炭，产业链上都存在话语权极强的参与者）； 短期供给刚性，投产有时滞；（投产期 2年，自然退出大致 20年）。 商业模式的稳定性和拓展性均不强 ： 干散货运公司是通过购买 &租赁船只获取收入，收入端来看运价是不确定性的主要来源，受供需影响不断波动，成本端船只资产前 期投入大，投产时间长，且存在同质化竞争。 因此干散货运的商业模式稳定性不强，即利润水平较难保证，忽高忽低是常态。 而 干散货运的拓展性不强体现在 ，该商业模式扩张只能通过购买更多船只走量，在没有壁垒且跨行业议价权很低的情况下，量和价 互相掣肘，导致整个行业留存的利润难以实现持续增长。 二、历史复盘 18 19 -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% DianaShipping EagleBulk Genco EuroDry 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 2005 -03 -21 2005 -06 -27 2005 -09 -28 2006 -01 -12 2006 -06 -09 2006 -09 -28 2007 -01 -09 2007 -04 -13 2007 -07 -17 2007 -10 -18 2008 -01 -28 2008 -05 -01 2008 -08 -05 2008 -11 -06 2009 -02 -16 2009 -05 -22 2009 -08 -25 2009 -11 -26 2010 -03 -08 2010 -06 -14 2010 -09 -15 2010 -12 -16 201 1-03 -28 201 1-07 -05 201 1-10 -06 2012 -01 -16 2012 -04 -19 2012 -07 -25 2012 -10 -26 2013 -02 -05 2013 -05 -13 2013 -08 -14 2013 -11 -15 2014 -02 -25 2014 -06 -03 2014 -09 -04 2014 -12 -05 2015 -03 -17 2015 -06 -23 2015 -09 -24 2016 -01 -04 2016 -04 -07 2016 -07 -12 2016 -10 -13 2017 -01 -23 2017 -04 -27 2017 -08 -01 2017 -11 -02 2018 -02 -12 2018 -05 -18 2018 -08 -21 2018 -11 -22 2019 -03 -04 2019 -06 -10 2019 -09 -11 2019 -12 -12 2020 -03 -23 2020 -06 -29 2020 -09 -30 2021 -01 -08 2021 -04 -14 2021 -07 -19 2021 -10 -20 波罗的海干散货指数 (BDI) 图表 16：主要干散货上市公司的累计涨跌幅跟 BDI的走势高度相关 2.1 周期：股价波动跟运价周期走势一致 干散货运行业的周期性主要体现为运价周期，其主要上市公司股价的累计涨跌幅与 BDI走势高度相关。 资料来源： Bloomberg， WIND，国海证券研究所 20 图表 17：好望角船型运费指数贡献了 BDI的主要波动 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 2006-01-032007-07-062008-10-232010-02-172011-06-132012-10-012014-01-242015-05-182016-09-052017-12-212019-04-172020-08-07 波罗的海干散货指数 (BDI) 巴拿马型运费指数 (BPI) 好望角型运费指数 (BCI) 超级大灵便型运费指数 (BSI) 由于干散货运量的增长主要由工业需求拉动，运输工业原材料铁矿石和煤炭的好望角和巴拿马船型运价指数左右了 BDI的走势。 2.2 运价： BDI的走势主要由大船型决定 资料来源： WIND，国海证券研究所 21 蒸汽动力替代风力 柴油发动机替代蒸汽动力 两次世界大战 供给严重受限 2.2 运价：长期：随着运输科技改善逐步下滑 在超长期视角下，干散货运价呈下滑趋势。 因自身议价权较弱，行业在演变中较难享受效率提升带 来的收益，而是不断让渡出去，以量补价。 严重的供给收缩会导致运价系统性抬升，历史上仅发生 过两次，既一、二战。未来不出重大意外，较难出现运 价的系统性上涨了。 中短期因供需错配引发的运价波动，也都基本呈现牛短熊长 的特点。 19世纪以来，世界工厂不断从发达国家向发展中国家转 移，转移过程中世界工业化进程不断加深，干散货运的 需求呈长期上涨趋势。 在每一次世界工厂转移点燃大规模工业制造需求的过程 中，运价都会被瞬间形成的供需错配推至高位，而后 1-2 年因大量过剩产能的滞后投放而快速下滑，下滑趋势不 断消磨行业投资热情，直至供需差再次反转才能结束。 资料来源： Federal Reserve bank of Dallas，国海证券研究所 图表 18：随着长期供给的改善，干散货运业不断以量补价，长期运价趋势是以下滑为主 22 需求略领先供给增长，干散货运运价能够较为迅速的反应供需增速差的变化。 价格完全由供需周期决定，也佐证了干散货运基本是个 完全竞争行业。 2.2 运价：供需周期决定价格走势，金融工具推波助澜 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 煤炭 &铁矿石海运贸易量 YoY 好望角 &巴拿马船载重吨 YoY -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%0 50 100 150 200 250 300 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 干散货运价指数 (以 1965 =100为基准 ) 供需增速差 (好望角和巴拿马船型 )(右轴逆序 ) 图表 19：干散货运需求略领先于供给增长 图表 20：干散货运价可以迅速反应供需增速差的变化 类似供需差情况下，运 价波动为何不断放大？ 资料来源： Clarksons，国海证券研究所 23 2.2 运价：供需周期决定价格走势，金融工具推波助澜 0 50 100 150 杠杆率 :居民部门 :美 国 杠杆率 :居民部门 :英 国 0 50 100 150 杠杆率 :政府部门 :美 国 杠杆率 :政府部门 :英 国 0 50 100 1947 1952 1957 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017 杠杆率 :非金融企业 部门 :美国 杠杆率 :非金融企业 部门 :英国 图表 22： 1980年后，监管放松，流动性开始释放 里根、撒切尔 同时主张自由 主义政策，放 松监管 金融危机后加 强金融监管 世界流动性过剩是从 20世纪 80年代日本广场协议后的大量放水，以 及里根、撒切尔夫人主张新自由主义，放松监管开始的。 第一阶段：（ 20世纪 80-90年代），流动性只是间接通过大宗商品 价格对干散货运价造成影响； 第二阶段：（ 2000-2008），中国加入 WTO吸引巨量流动性，大量 投资者直接参与到干散货运价金融衍生品的交易中。 第三阶段：次贷危机后，沃尔克规则对金融机构参与衍生品交易进 行了一定的限制。 长期合同时期 1960-1980 图表 21：铁矿石定价机制的变迁可以看出，供需之外，金融属性日益重要 指数定价时期 2010-至今 谈判首发定价时期 1980-2009 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 铁矿石价格（ $/吨） 资料来源： WIND， USGS，国海证券研究所 单位： $/吨 % 24 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 2005 -03 -21 2005 -12 -14 2006 -11 -30 2007 -09 -03 2008 -06 -04 2009 -03 -03 2009 -11 -26 2010 -08 -31 2011 -06 -03 2012 -03 -01 2012 -11 -27 2013 -08 -30 2014 -06 -03 2015 -03 -02 2015 -11 -25 2016 -08 -26 2017 -05 -31 2018 -02 -27 2018 -11 -22 2019 -08 -27 2020 -05 -28 2021 -02 -24 波罗的海干散货指数 (BDI) 1985年，第一个货运期货市场成立， BIFFEX是首个以干散运价指数作为标的资产的期货产品。 1990s， FFAs出现 (对标各条运输线路， 相对 BIFFEX更有针对性 )。随着 2002年 4月 BIFFEX停止交易， FFAs成为主要关于干散货运价的一种商品远期协议。 这也是干散货相较集运很不同的一点，干散货运价相较集运运价多了一层金融属性，参与者对资本利得的追逐导致运价波动会被一定 程度的放大。 2.2 运价：供需周期决定价格走势，金融工具推波助澜 图表 23： FFAs的交易量在运价指数高位时均处于高位 资料来源： Lloyds List ， WIND，国海证券研究所 25 2.2 运价：供需周期决定价格走势，金融工具推波助澜 -10% 0% 10% 20% 30% 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 煤炭 &铁矿石海运贸易量 YoY 好望角 &巴拿马船载重吨 YoY -10% 0% 10% 20% 30% 40% 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 集运供给增速 集运需求增速 图表 24：在供需增速差绝对值相差不大时，流动性的释放，干散货运运价的金融属性导致其波动性明显强于集运运价 资料来源： WIND， Clarksons，国海证券研究所 0 1,000 2,000 3,000 4,000 0 5,000 10,000 15,000 1999/1 2003/1 2007/1 2011/1 2015/1 2019/1 波罗的海干散货指数（ BDI） CCFI:综合指数（右轴） 0.20 0.22 0.24 0.26 0.28 0.30 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 不变价 :全球 :资本形成总额 : / 不变价 :全球 :GDP 26 2.2 运价：供需周期决定价格走势，金融工具推波助澜 图表 25：在供给低位的情况下，今年全球从疫情中复苏带来的小幅需求增长配合大量流动性释放，将运价推向高位 0 5 10 15 20 25 1990-011994-011998-012002-012006-012010-012014-012018-01 中、日、德、美四国 M2加权 : 同比 (20) (10) 0 10 20 Jan-2015 Mar-2016 May-2017 Jul-2018 Sep-2019 Nov-2020 全球铁矿石海运交易量 :YoY(%) 全球煤炭海运交易量 :YoY(%) 疫情后经济复苏 需求适度反弹 图表 26：运价在 2021年出现显著抬升 0 50,000 100,000 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 好望角船型 5年期租平均运费 2019 2020 2021 三年平均 0 20,000 40,000 60,000 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 巴拿马 船型 5年期租平均运费 2019 2020 2021 三年平均 资料来源： WIND， Clarksons，国海证券研究所 % % 单位： $/天 单位： $/天 27 新船 /20年二手船的价格比例可以较好反映运输市场的情绪。 当新旧船 (20年 )价格比达到 7-9的绝对高位，运价市场往往已经是历 史级别底部。而当该比例往 1-2逼近的时候，说明市场可能在逐步陷入不太理性的狂热。 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 No v- 2001 Jun -2002 Jan -2003 Au g- 2003 Mar -2004 Oct -2004 May -2005 Dec -2005 Jul -2006 Fe b- 2007 Sep -2007 Apr -2008 No v- 2008 Jun -2009 Jan -2010 Au g- 2010 Mar -2011 Oct -2011 May -2012 Dec -2012 Jul -2013 Fe b- 2014 Sep -2014 Apr -2015 No v- 2015 Jun -2016 Jan -2017 Au g- 2017 Mar -2018 Oct -2018 May -2019 Dec -2019 Jul -2020 Fe b- 2021 Sep -2021 价格比：新船 /5年二手船 价格比：新船 /10年二手船 价格比：新船 /15年二手船 价格比：新船 /20年二手船 BDI(右轴 ) 2.2 运价：新旧船价比是较好的情绪指标 图表 27：新船 /20年二手船的价格比例可以较好反映运输市场的情绪 资料来源： Clarksons，国海证券研究所 三、历史复盘 28 29 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% -10 -5 0 5 10 15 20 25 19 96 /0 1 1996/10 19 97 /0 7 19 98 /0 4 19 99 /0 1 19 99 /1 0 20 00 /0 7 20 01 /0 4 20 02 /0 1 20 02 /1 0 2003/07 20 04 /0 4 20 05 /0 1 20 05 /1 0 20 06 /0 7 20 07 /0 4 20 08 /0 1 20 08 /1 0 20 09 /0 7 2010/04 20 11 /0 1 20 11 /1 0 20 12 /0 7 20 13 /0 4 20 14 /0 1 20 14 /1 0 20 15 /0 7 20 16 /0 4 20 17 /0 1 20 17 /1 0 20 18 /0 7 20 19 /0 4 20 20 /0 1 20 20 /1 0 20 21 /0 7 拆船量（所有船型） 交付数量（所有船型） 新增订单（所有船型） 总运力增速 YoY 3.1 供给：新增订单持续下滑，运力整体处于低位 图表 28：小型拆船高峰刚过，新增订单数处于历史低位，总体运力增速进一步下滑 整体来看，当前干散货运总运力降至 3.5%处于历史低位。 受疫情影响， 2020年干散货运船舶刚度过一轮小型拆船高峰，且今年 以来新增订单数量不断下滑，因此未来 2-3年运力扩张幅度有限。 单位：百万 DWT 资料来源： Clarksons，国海证券研究所 30 0 20 40 60 80 100 120 140 Jan -1996 Oct -1996 Jul -1997 Apr -1998 Jan -1999 Oct -1999 Jul -2000 Apr -2001 Jan -2002 Oct -2002 Jul -2003 Apr -2004 Jan -2005 Oct -2005 Jul -2006 Apr -2007 Ja n- 2008 Oct -2008 Jul -2009 Apr -2010 Jan -2011 Oct -2011 Jul -2012 Apr -2013 Jan -2014 Oct -2014 Jul -2015 Apr -2016 Jan -2017 Oct -2017 Jul -2018 Apr -2019 Jan -2020 Oct -2020 Jul -2021 Capesize Orderbook % Fleet Panamax Orderbook % Fleet Handymax Orderbook % Fleet Handysize Orderbook % Fleet Cape 1/4 分位数 Cape 50%分位数 Cape 3/4分位数 3.1 供给：手持订单占比处于历史低位 图表 29：手持订单数同样处于历史性底部 目前各船型在手订单同样均处于历史低位，整体在手订单占总运力比重达到新低仅有 7.06%，与新增订单结合来看，短期内干散 货运力难以扩量。 资料来源： Clarksons，国海证券研究所 % 31 0 2