深度报告-20211217-天风证券-数字媒体行业深度研究_喜马拉雅_深耕_耳朵经济_场景生态打开用户空间_38页_2mb.pdf

1 证券研究报告 作者： 海外行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 喜马拉雅：深耕“耳朵经济”，场景生态打开用户空间 2021年 12月 17日 分析师 孔蓉 SAC执业证书编号： S1110521020002 联系人 曹睿 摘要 2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 喜马拉雅：中国最大的在线音频平台 喜马拉雅是目前国内最大的在线 音频平台： 公司 以“用声音分享人类智慧，用声音服务美好生活”为使命，为声音内容创作者和用户搭建了互相链接交互的 平台。 UGC+PGC+PUGC完善布局，打造内容 生态壁垒： 2020年 ,平台 PGC和 PUGC内容活跃创作者分别有 2100及 4600名 ,UGC内容活跃创作者则 有 515万 名，平均每 天上传内容超过 30万。截止到 2021年 6月已经形成了涵盖 98个类别、时长总计 4000余年的庞大内容库。 音频行业：互联网巨头加速布局，长音频商业化未来可期 长音频市场规模与用户渗透率高速增长： 2016-2020年中国在线音频市场复合增长率为 69.4%，未来 5年复合增长率有望实现 51.3%。此外， IoT发展与知识付 费习惯将驱动 MAU、 ARPU双增长，播客广告将成为第二增长曲线。 互联网巨头加快长音频布局，喜马拉雅龙头地位稳固： 近年国内外巨头加速布局长音频，我们认为音频可为长短视频提供有效补充（使用场景、情感需求）。 目前已形成喜马拉雅全面发展、断层领先，蜻蜓、荔枝、懒人畅听、番茄畅听各有侧重，追随其后的行业格局。 成长逻辑：用户数和付费率齐升，场景生态打开变现空间 多维度实现 MAU增长： “一家人”战略和用户下沉打开 MAU增长空间； IoT新终端和场景将为用户增量创造条件。 多方位驱动付费率提升： 对标美国音频市场高付费率，且考虑到用户日益增长的自我提升需求驱动 “知识付费” ，加上平台内容不断优化，我们认为长期 将打开喜马拉雅付费率增长空间。此外，喜马拉雅有望通过深挖声音社交和“陪伴”属性，提高付费点播频次，增加用户粘性，推动 ARPU值提升。 风险提示：在线音频服务用户付费率提升不及预期的风险，版权成本持续增长的风险，行业监管趋严的风险，其他形式的互联网娱乐冲击造成的业务发展不 及预期的风险。 1.喜马拉雅：中国最大的在线音频平台 2.音频行业：互联网巨头加速布局，“一超多强”格局趋稳 3.核心逻辑： 用户数和付费率齐升，场景生态打开变现空间 1.1 喜马拉雅：依托独特 PUGC生态，多元发展战略领跑长音频 喜马拉雅是目前国内最大的在线音频平台 。公司以“用声音分享人类智慧，用声音服务美好生活”为使命，为声音内容创作者 和用户搭建了互相链接交互的平台。公司 2020年收入达 40.76亿元，同比增长 51%。截止到 2021年 6月，喜马拉雅平均月活跃 用户数量达到 2.62亿，移动端总收听时长占有率达到 70.9%，均为业界第一。 UGC+PGC+PUGC内容生态完善： 2020年 ,平台 PGC和 PUGC内容活跃创作者分别有 2100及 4600名 ,UGC内容活跃创作者 则 有 515万 名。截止到 2021年 6月已经形成了涵盖 98个类别、时长总计 4000余年的庞大内容库。 资料来源：喜马拉雅招股书，新浪微博喜马拉雅 账号， Questmobile，天 风证券研究所 内容供给全面性 MAU 高 低 少 多 小宇宙 荔枝 FM 番茄畅听 懒人畅听 蜻蜓 FM 喜马拉雅 凯叔讲故事 樊登读书 APP图标 名称 用户群体 主应用版 所有用户 极速版 下沉用户 儿童版 父母及儿 童 企业版 企业用户 数据截至 2021年 7月 1.2 发展历程：坚持“用声音创造价值”，深耕“耳朵经济”潜能 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021201420132012 开始运营 推出喜马拉雅 移动端 app 与 德云 社 合作 推出首届 123狂欢节 年度网络营销盛典 推出直播及小雅 AI 智能音箱 推出会员订阅及喜 马拉雅儿童版 推出喜马拉雅 极速版 推出喜马拉雅 818 会员宠爱节 与众多 网络文学平 台 建立长期战略合 作伙伴关系 平台建设 内容建设 内容变现 深耕垂类 MAU（万） 从 UGC起家，后用 PGC内容 引流 喜马拉雅培育积累的大量 PUGC、 UGC创作者 资料来源：喜马拉雅招股书， Quest Mobile, 天风证券研究所 1.3 股权结构：阅文、小米、索尼音乐为战略投资者 喜马拉雅创始人、 CEO余建军先生为最大股东，持股 13.53%， 且股票类型为 B类股。 小米为一家以由 物联网平台 连接智能手机及智能硬件为核心的电 子产品消费类及智能制造的公司，对拓展收听场景有重要意义， 持有公司 3.4%股份。 阅文集团为中国领先的 网络文学及 IP孵化平台 ，是公司重要的版 权合作方，对内容生产有重要意义，持有公司 3.1%股份。 索尼音乐娱乐公司是世界领先的 音乐唱片公司 ，对内容生产有重 要意义，持有公司 1.5%股份。 股东姓名 /名称 进入时间 占比 余建军先生 2012年 13.5% 陈宇昕女士 2012年 13.4% 熊明旺先生 2015年 10.7% Trustbridge Partners VII， L.P. 2015年 7.5% 腾讯控股有限公司 2015年 8.5% 小米集团 2016年 3.4% 阅文集团 2015年 3.1% 索尼音乐娱乐公司 2020年 1.5% 表：喜马拉雅重要股东 资料来源：喜马拉雅招股书，天风证券研究所 图：喜马拉雅融资历程 2014 A轮融资 1171万美元 2015 阅文集团等进行境内 B1轮融资 2016 小米集团等进行境内 B2轮融资 2016 完成 C轮融资 5.3亿元 人民币 2017 D轮融资 10亿元人民 币 2019 完成 E1轮境外融资 404万美金 2020 腾讯控股优先公司等完成 E2轮境 外融资 5.6亿美金 2020 腾讯、索尼音乐娱乐、阅文集团等完 成 E3轮境外融资 2020 完成 E4轮境外融资 2000万美元 数据截止至 2021年 5月（招股书发布日期） 上 游 中 游 下 游 内容生产 智能手机 智能音箱 智能家居 智能汽车 有声书版权 授权 内容生产者 UGC PUGC PGC 来源 举例 普通用户 自由君 UGC培育孵化 第三方 IP 内容领域专家 有声的紫襟 德云社 三体 幻樱空 网络文学 纸质文学 内容收听 内容发现 赋能 有声书 头部 IP绑定 内容创作社区 生态 内容消费 1.4 理解喜马拉雅产业链：上游较分散，分发渠道多元化 资料来源 ：喜马拉雅招股书， 天风证券研究所 1.06 1.66 2.56 1.41 4.62 8.98 12.93 6.64 2.49 4.33 5.24 3.05 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 2018 2019 2020 2021H1 内容成本 收入分成 其他成本 82.18% 51.11% 55.52% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2018 2019 2020 2021H1 其他创新产品及服务收入 直播收入 广告收入 订阅收入 同比 14.80 26.98 40.76 25.14 1.5 商业模式：以订阅和广告驱动为主 喜马拉雅变现方式 以订阅（会员订阅和付费点播收听）和广告为主 ，还包 括直播以及其他创新产品和服务。 2018-2020年收入从 14.8亿增长到 40.76亿， CAGR达 66%，主要由于 订阅收入快速上升且广告价值不断提高。订阅业务占收入比重由 2018年的 44%，提升至 2021年上半年的 55%（受到 MAU和付费率双驱动）。 给创作者的收入分成构成了主要营业成本（ 2021H1占营业成本的 60%）。 平台营业成本主要包括向第三方 IP和制作者支付的 收入分成 、以 版权许可摊销为主的 内容成本 以及第三方支付平台收取的支付手续费等。 资料来源：喜马拉雅招股书（以上占比均为 2021H1数据），喜马拉雅 APP，天风证券研究所 喜马拉雅 商业模式 会员订阅： 按月付费，通常 18元 / 月， 178/年 付费点播： 按专辑付费，平均 71 元 /专辑（训练营和有声绘本等） 订阅业务 展示 广告 、音频广告及 品牌 推广 活动 （按 CPM或 CPC） 其中， 2019年引入的 程序性广告 允许 广告方利用算法分配广告资源到更高 用户活跃度的平台，在广告业务中的 比重不断上升。 广告业务 包括销售自行研发的物联网设备、 IP 衍生文创、定制音频、电子商务及反 向出版。 其他创新产品及服务 主要来自销售被用于表达对主播支持的 消耗性虚拟礼物及物品。 直播业务 图：喜马拉雅收入及成本拆分（亿元） 资料来源 ：喜马拉雅招股书， 天风证券研究所 0.55 0.82 1.02 1.11 0.32 0.58 1.13 1.51 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 2018 2019 2020 2021H1 物联网及其他开放平台 MAU（亿） 移动端 MAU（亿） 123 134 141 146 110 115 120 125 130 135 140 145 150 2018 2019 2020 2021H1 移 动 端 应 日均活 跃 用 户 收听 时长 （分 钟 ） 1420137012.80% 12.35% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2018 2019 2020 2021H1 移 动 端平均月活 跃 付 费 用 户 （万） 移 动 端平均月活 跃 付 费 会 员 （万） 移 动 端平均月活 跃 付 费 用 户 付 费 率 移 动 端平均月活 跃 会 员 付 费 率 11.52 11.34 11.48 11.20 11.25 11.30 11.35 11.40 11.45 11.50 11.55 2019 2020 2021H1 获客成本 2020年 ， 中国在线音频行业移动端日均活跃 用户收听时长为 117.4分钟 。 而喜马拉雅日 均收听时长达 140分钟 以上 ， 超过行业平均 水平 ， 用户参与度高 ， 拉动平台活跃度 。 营销投入以较高效率实 现 路人盘向新用户转化 活跃用户向付费用户转 化 ， 用户价值高效变现； 用户付费意愿稳步提升 。 2019年的活跃付费会员 中 ， 仍留存为 2020年的 活跃付费会员的比例为 70.30%。 核心会员留存 高 ， 平台具备长效吸引 力 。 1.6 核心运营数据 27.0 32.8 39.9 22.7 21% 22% 43% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 平均每位移动端 MAU产生的收入 同比 获 客成本（元） 平均每位移 动 端 AU产 生的收入（元） 资料来源 ：喜马拉雅招股书，头豹研究院，粉丝数据截至 2020.06.30， 天风证券研究所 普通用户自产，原创音频内容 - 最具活力的内容生态 积累超过 1250万 UGC创作者、 2200万 专辑。 优势： 提供多元长尾内容，提升用户参与度 平台供给： 简单易用的创作与发布工具 46.8% UGC 专业用户生产内容 - 广度与专业结合 自 UGC生态中培育孵化，平台独创模式 累计约 6600 PUGC创作者 优势： 质量与多样性兼得，激励创作者，提高留存率。 平台供给： 版权，培训，推广 38.5% PUGC 专业内容，授权发布 - 头部内容生态 截止 20年末，与 140余家头部出版社、 90余家头部网络文学平 台、大量内容生产者及 KOL合作。 优势： 版权积累，丰富专业、热门内容，扩大品牌知名度。 平台供给： 版权，专业演播者 14.7% PGC 自由君： 粉丝超过 38万，其 播客收听量约 7930万次。 有声的紫襟 粉丝 1800万，节目收 听量 570亿次。 幻 樱空 粉丝 400万，节目收 听量 52亿次。 三体 德云社 PGC UGC PUGC 2021H1收听时长占比 2020年，平台有约 520万 活跃 内容创作者。 最受用户偏好的内容为有声书、 相声评书。 1.6 核心竞争力：独特的内容生态壁垒（创作者端） 生态难复制，且需 要长时间积累 头部内容的壁垒体现在： 有声书类：签版权 能力 +制作音频能力 播客类： 主播资源和厂牌 32% 28%8% 8% 8% 16% 有声 读书 相声 评书 音 乐 新 闻头 条 儿童内容 其他 喜马拉雅用户收听内容占比 孕育期 婴幼儿 儿童 青少年 成年 老年 我 们 的 一 辈 子 怀孕每日小知识 496.8万 0-3岁幼儿语言开 发三字儿歌 6959.9万 小月姐姐 儿童必 听情商睡前故事 3.6亿 随口说美国 5409.1万 平凡的世界 2.6亿 德云社相声精选集 5.9亿 1.7 核心竞争力：全年龄段 +全品类覆盖（内容端） 我们认为音频平台内容布局的全 面性是吸引并留住用户的先决条 件，也是商业化的前提。 从内容形式看，喜马拉雅内容形 式多样 ，包括有声书、泛娱乐 （相声）、播客、在线课程和音 频直播。 从内容品类看，品类多元，满足 不同需求。 截至 2021年 6月 30 日，喜马拉雅拥有超过 2.9亿条 音 频内容，广泛涵盖个人成长、人 文历史、亲子情感、商业财经、 娱乐内容等 98个品类。 资料来源 ：喜马拉雅 APP截图，喜马拉雅招股书，天 风证券研究所 24.2% 50.6% 18-2020收入 CAGR为 191.1% 21上半年移动端平均付 费用户规模达 1420万 18-2020收入复合平均增长率为 59.9% 21上半年全平台平均月活跃用户 数达 2.6亿 2018-20收入 CAGR 会员订阅 21上半年直播 MAU达 410万 2018-20收入 CAGR 广 告 直播付费点播 客户生 命周期： 活跃用 户 活跃付费用户 有定制需求、忠诚度 高的活跃付费用户 用户的生命 周期价值： 广告变 现 订阅付费变 现 更高的付费用户 月平均收入 + 可 定制的用户价值 27.0 32.8 39.9 22.7 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 2018A 2019A 2020A 2021 H1 平均每位移 动 端月活 跃 用 户产 生的收入 平均每位移动端月活跃用户产生的价值，从 2018年的 27元增长至 2020年的 39.9元 1.8 核心竞争力：多元变现渠道，且物联网端变现空间尚待开拓 资料来源 ：喜马拉雅招股书， 天风证券研究所 平均每位移动端月活跃 用户产生的收入（元） 13 1.喜马拉雅：中国最大的在线音频平台 2.音频行业：互联网巨头加速布局，“一超多强”格局趋稳 3.核心逻辑： 用户数和付费率齐升，场景生态打开变现空间 2 时间碎片化 音频 休闲娱乐 自我提升 用户需求角度： 1、 情感需求 音频带来的陪伴感和真实感是无法替代的 ：总体而 言，短视频主要提供的价值仍为 快而浅层 的高频刺激。情感电台、 ASMR等强调情感共鸣和真实感的节目仍以音频为载体； 2、 音频可以解放眼睛和手，开启多线程任务模式 ：观看短视频 时，用户的注意力需要集中在短视频内容上，而音频的使用不需要 视线的 集中及手部操控； 3、 短视频难以满足自我提升的需求 ：受限于 短时长 的本质，短视 频难以提供系统性的个人成长类内容。反观长音频平台，广泛的个 人成长类内容受到用户青睐。 短视频 特性： 陪伴感、真实感 使用场景： 解放眼睛和手 特性： 娱乐化、具象化 使用场景： 需要用户更加专注 2.1 行业：音频不能被短视频所取代 场景角度： 1、 主要为 乘坐公共交通、无事闲暇和做家务时 2、 开车 /自驾（美国的重要场景） ：出于安全考量，驾车时用户的娱 乐需求难以依靠短视频解决。 3、 睡前 ：短视频偏向于提供使用户兴奋的内容，并通常无法后台播 放、需要用户集中在屏幕上。音频内容则允许用户闭眼收听，并且具 有众多针对睡前场景打造的特制内容。 86.59 154.83 0 50 100 150 200 250 20 15 -01 20 15 -06 20 15 -11 20 16 -04 20 16 -09 20 17 -02 20 17 -07 20 17 -12 20 18 -05 20 18 -10 20 19 -03 20 19 -08 20 20 -01 20 20 -06 20 20 -11 20 21 -04 20 21 -09 图：音频行业总使用时长总体呈上升趋势 最多收听版块： 相声评书脱口秀 有声小说 财经 精品课 最多收听版块： 有声小说 人文 相声评书脱口秀 最多收听版块： 财经 有声小说 名著文学 最多收听版块： 有声小说 财经 情感治愈 34.6% 39.9% 51.6% 53.7% 图：在线音频用户场景 资料来源：头豹研究院， Questmobile， 36氪公众号，喜马拉雅招股书，天风证券研究所 注：总使用时长由喜马拉雅、番茄畅听、蜻蜓 FM、懒人畅听、 樊登读书、荔枝、凯叔讲故事、得到、小宇宙共 9家长音频平 台用户数据加总得到。 单位：分钟 2.2 行业：音频能挣钱吗？ 从商业化角度，传统的音乐平台（ TME、网易云音乐）仅通过在线音乐业务变现艰难，本质是批发业务，利润空间小。且主要是由于歌曲 时长以 3-5分钟为主，插播广告十分影响用户体验。我们认为 ，目前音乐 /音频 上市公司中（荔枝、 TME、网易云音乐）唯一盈利的 TME主 要依靠社交娱乐板块（直播、 Live）业务。 我们看好音频平台的商业化潜力，播客成为第二增长曲线。 音频平台区别于音乐平台，人均单日使用时长更长，更容易插播广告。且相对于 视频平台来说， 内容是深度结构化的，更易对消费者进行认知教育 。尤其是新的播客业务，用户对主播粘性高 +storytelling特性与品牌营销 的契合度，未来通过播客变现的空间值得期待。 目前播客的变现模式包括：贴片广告、音频付费、企业定制播客及周边等。 2020.2 2019.2 2020.3 2019.4 2020.9 2020.5 2020.11 2020.11 2020.12 喜马拉雅上 线播客频道 推出行业榜 单 Spotify收购 播客领域公 司 Anchor和 Gimlet 小宇宙作为 中文互联网 第一个播客 泛用型 APP 上线 Spotify宣布 收购播客领域 公司 Parcast 快手推出播 客应用皮艇 获得 Joe Rogan独 家授权（ 1亿美金） 网易云开通播 客云圈，增设 底栏入口 以 2.35亿美元收 购播客广告公司 Megaphone 网易云在内测 新版首页新增 了播客顶部 tab TME推出 首个自研 长音频产 品酷我畅 听 TME成立长音频 条线，酷我畅听 和懒人听书升级 合并为懒人畅听 2020.4 2021.4 字节跳动 上线番茄 畅听 2020.6 2019.22019.2 Spotify 提出 Audio First战略 Spotify图： 马 斯 克 做 客 Rog an 播 客 节 目 资料来源： 36氪公众号，中欧商业 评论，新浪，搜 狐，动点科技，界面新闻，雷递公众 号， Wind，天 风证券研究所整理 资料来源 ：喜马拉雅招股书， 灼识咨询 ， Wind， 天风证券研究所 0.79 1.86 2.42 2.99 3.56 4.13 4.70 0.65 1.11 1.70 2.42 3.26 4.23 25.64% 19.39% 16.24% 36.76% 30.11% 23.55% 19.06% 16.01% 88.89% 91.18% 70.77% 53.15% 42.35% 34.71% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 移动端 MAU(亿 ) 物联网 /车载 MAU(亿 ) 移动端 MAU增长率 物联网 /车载 MAU增长率 16 25 40 74 126 207 318 426 642 864 12 31 62 107 173 56.3% 60.0% 85.0% 70.3% 64.3% 53.6% 34.0% 50.7% 35% 158% 100% 73% 62% 0% 50% 100% 150% 200% 0 200 400 600 800 1000 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 移动端收入 (亿元 ) 物联网 /车载收入 (亿元 ) 移动端收入增长率 物联网 /车载收入增长率 2.3 长音频市场规模与用户渗透率高速增长： IoT发展与知识付费习惯驱动 MAU、 ARPU双增长 行业 driver： IoT发展助力长音频行业迎来拐点，拓宽长 音频的分发渠道、带来增量用户 在线内容付费市场的发展，使用户对多元 化内容的需求增加 ，且用户的知识付费意愿 逐步培养 第二增长曲线：未被开发的播客广告空间 市场规模： 2020年中国在线音频市场的收 入 131亿元 /CAGR67.9%； 行业增长： 2020-2025， CAGR为 46.9% 对标美国 ，中国长音频行业的市场规模和 渗透率还有一定的上升空间 2020年，美国在线音频渗透率 为 47%，收 听音频和音乐的比例为 1:1.4；中国的在线音 频渗透率仅为 16.1，收听音频和音乐的比 例为 1:3.5. 资料来源 ：喜马拉雅招股书， 灼识咨询 ， 天风证券研究所 33.2 53.1 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 2020 2025E 非广告 ARPU（元） 1.6 x 在线音频市场规模（广告） = MAU * 广告 ARPU 2.3 长音频市场规模与用户渗透率高速增长： IoT发展与知识付费习惯驱动 MAU、 ARPU双增长 5 9 16 29 55 100 169 266 399 575 4 6 11 21 35 55 86 129 180 246 7 10 14 25 41 64 94 129 170 216 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 订阅 (亿元 ) 广告 (亿元 ) 直播 (亿元 ) 在线音频行业历年收入细分 2016-2020 复合增长率为 69.4% 2020-2025E 复合增长率为 51.3% 0.24 0.39 0.58 0.80 1.06 1.36 12.8% 28.9% 0.00 0.50 1.00 1.50 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 移动端付费用户数 移动端付费率 付费率增长倍 数 = 2.3x 1.4 2.8 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2020 2025E 广告 ARPU（元） 2.0 x 在线音频市场规模（非广告） = MAU * 用户付费率 * 非广告 ARPU = 付费用户数 * 非广告 ARPU 2.5 x 1.86 2.42 2.99 3.56 4.13 4.70 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 2020 2025E 移动端 MAU(亿 ) 移动端付费用户数（亿） 移动端非广告 ARPU（元）移动端广告 ARPU（元） 9,071.01 2,097.95 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 喜马拉雅 番茄畅听 樊登读书 蜻蜓 FM 懒人畅听 荔枝 凯叔讲故事 得到 小宇宙 2.4 竞争格局（内容生态）：从运营指标看，喜马拉雅用户量和使用时长绝对领先（音频平台中） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 图：长音频平台单日使用时长（分钟）图：长音频平台 MAU（万） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 图：长音频平台留存率：总体较稳定 懒人畅听 /喜马拉 雅 /番茄畅听为前 三位，分别为 56%/54%/53% 喜马拉雅遥遥 领先， 2021.07月为 63分钟 第二梯队： 20-30min 懒人畅听及番茄畅听 第三梯队： 10-20min 荔枝和得到 VS音频行业垂类平台：喜马拉雅的 MAU远高于荔枝及蜻蜓 ， 21年上半年 ， 喜 马拉雅市场占有率高达 70.9%， 领先市场 据 招股书数据 ， 喜马拉雅过去 3年的 MAU逐年增长 ， 与互联网巨头 TME成为市场 中唯二 MAU超过 1亿的长音频服务提供平台 ， 收听时长和收入规模均为市场首 位 ， 庞大用户规模驱动内容的快速生产迭代 ， 吸引更多消费者 。 VS互联网巨头强势切入长音频市场 版权优势： TME和 字节跳动借助在在线音乐和短视频的头部优势 ， 通过资源交 换和内容合作能获取更低的内容成本和更高的版权使用自由 ， 可将旗下的爆款 IP和合作明星绑定的粉丝 用户 群发展为长音频内容形式的消费者 。 - 引流优势：从现有的高 MAU平台的用户引流 ， 如 QQ音乐 于 2020年 12月底上 线嵌入式播客板块 ， 与 “ 小宇宙 ” 达成合作 ， 丰富平台年轻用户的内容体验 。 资料来源： Questmobile，界面新闻公众号，天 风证券研究所 综合而言，喜马拉雅在有声书方面优势明显。 在改编自纸质书的有声书方面，喜马拉雅在内容广度上有明显的 优势。 喜马拉雅充分发挥与出版社合作带来的版权优势，创作了 一批高质量的 PGC、 PUGC的有声书作品，包括 三体 明朝 那些事儿 在内的知名作品都是喜马拉雅率先改编为有声书产品。 在改编自网络文学的有声书方面，喜马拉雅优势明显。 凭借与阅 文集团的合作关系，喜马拉雅和懒人畅听在网络文学版权获得上 有明显优势。但是，喜马拉雅凭借更高的 MAU和更大的用户群体， 订阅数、播放数全面压制懒人畅听。我们认为，二者规模上的差 距，主要是纸质书版权方面的差距导致的。 另外在播客方面 ，喜马拉雅相对小宇宙来说用户 覆盖更 全面，但 小宇宙通过打造独特的社区调性，用户粘性较高。 表：各平台 纸质书 有声书 内容播放量等对比 作品 喜马拉雅 懒人畅听 蜻蜓 FM 番茄畅听 播放量 订阅量 播放量 评论 播放量 收藏量 人气 鬼吹灯 8亿 358.1万 / / 86.3亿 1万以上 / 明朝那些事儿 6.1亿 403.1万 / / / / / 三体 2.5亿 143.6万 1446.6万 2140 920.9万 1万以上 / 余罪：我的刑侦 笔记 1.4亿 27.9万 149.7万 242 / / / 红楼梦 9890万 42.7万 400.9万 150 8252.5万 1万以上 89万 表：各平台 播客 内容播放量等对比 作者 喜马拉雅 小宇宙 蜻蜓 FM播放量 订阅量 播放量 订阅量 播放量 订阅量 原来是这样？！ 3亿 46.5万 未公布 1994 8067.3万 1万 + 日谈公园 1.4亿 19万 未公布 11.9万 6394.3万 1万 + 黑水公园 1.3亿 26.5万 未公布 3.2万 1576.9万 1万 + 无聊斋 5409.8万 10.1万 未公布 10.1万 3233.9万 1万 + 谐星聊天会 3349.4万 6.4万 未公布 12.0万 666.6万 1万 + 河方神圣 | 夏河 播客 3019.8万 4.4万 / / / / 故事 FM 2781.1万 14.9万 未公布 11.3万 1.5亿 1万 + 体坛篮球秀 2617.1万 3.5万 / / / / 杨侃 | 杨毅电台 1864万 9.3万 / / / / 观詹 | 詹俊电台 1032.3万 8.6万 未公布 61 / / 资料来源：喜马拉雅、懒人畅听、蜻蜓 FM、小宇宙、番茄畅听 APP，天风证券研究所 播放、订阅数据统计截止至 2021年 11月 30日 表：各平 台网文 有声书 内容播放量等对比 作品 喜马拉雅 懒人畅听 播放量 订阅数 播放量 订阅数 摸金天师 75亿 548.8万 5783.5万 / 斗破苍穹 11.4亿 177.3万 18.8亿 77.4万 赘婿 10.8亿 200.7万 8101.3万 3.3万 庆余年 7亿 373.4万 1.3亿 87.7万 2.4 竞争格局（内容生态）：从各种形式的头部作品播放量看，喜马拉雅已建立相当优势、形成壁垒 主要分区 平台属性 平台调性 变现方式 活跃用户 /付费用户 喜马拉雅 有声书，知识，购物， 娱乐，情感，放映厅， 视频，舒压 长音频平台 +语音直播 依托有声书、电台内容，衍生出 严肃 +娱乐双调性 用户赠送的虚拟礼物及 打赏 410万（ MAU） 网易云音乐 /Look直播 音乐，情感，二次元， 助眠，游戏 音乐平台 +语音直播 +视 频直播（直播平台已分 离为 APP） 秀场直播，娱乐性 用户赠送的虚拟礼物及 打赏 1910万（ MAU）； 49.6万（付费用户数） 酷狗直播 歌手，竖屏，颜值，舞 蹈，游戏，搞笑，玩乐 （影视片放映）， DJ， 乐器，国风，酷次元 （虚拟主播直播，类似 于语音直播） 音乐平台 +视频直播（直 播平台已分离为 APP） 秀场直播，娱乐性 用户赠送的虚拟礼物及 打赏 / 快手直播 颜值，才艺，游戏，卖 货，聊天室，情感，教 学 短视频 平台 +视频直播 秀场直播、生活记录， 独有的土潮娱乐性 用户赠送的虚拟礼物及 打赏；卖货收入 4610万（付费用户数） X 对比视频直播，音频直播获取信息的效率、感官刺激不如视频直播 音频直播的优势主要体现在 覆盖场景更广，碎片化时间 陪伴功能优。大多音频平台有晚间陪聊 /交友功能 音频直播故事性更强，用户想象空间更大 对主播的形象、直播环境要求低 就音频直播而言，喜马拉雅音频直播的优势： 1、内容丰富：其他直播平台的内容以聊天室、音乐、舞蹈、游戏等娱乐性内 容为主。喜马拉雅依托于平台自身的 有声书、知识性内容、 广播电台，衍生 出有声书录制直播、直播课堂、广播直播等多种独特内容，形成难以复刻的 生态壁垒， 严肃性与娱乐性相结合 ，满足多样化需求。 2、依托平台主播 (生产 UGC内容），可实现静态作品与动态直播的相互引流， 增加主播曝光量和互动渠道，以此提升其直播积极性。 2.4 竞争格局（直播业务）：音频直播作为视频直播的补充，陪伴与想象空间大 资料来源：喜马拉雅、 LOOK直播、快手、酷狗直播 APP，喜马拉雅、网易云音乐招股书，界面新闻，天风证券研究所 喜马拉雅、 LOOK直播、快手直播活跃（付费）用户数分别截止至 2021年 H1、 2021年 H1、 2021年 Q3。 2.4 竞争格局：与音乐平台龙头 TME相比 从平台定位来看，喜马拉雅是专注于 多品类、全年龄段的专业 的音频平台， TME则试图打造 音乐 +音频的在线音频及娱乐巨 头 。 我们认为对比 TME，喜马拉雅的优势主要来自其对“声音”的 专注和沉淀， 拥有： 1、版权内容优势和先发优势：与头部的出版商和网文平台签约 +较强的内容制作能力，经典内容的演绎已在平台 沉淀多年 2、独特的 PGC+PUGC+UGC生态：除了同质化的有声书、 相声等内容，喜马拉雅普通用户生产的内容（ UGC创作 者 515 万 人）贡献了 46.8%的播放量，对平台内容多元化进行了有效 补充。且平台会挖掘优秀主播给予培养、孵化、签约，提高其 内容创作能力和意愿，极大丰富平台 内容。 3、形式丰富：还包括知识付费（特别是个人提升类）、播客等 新形式，能够充分挖掘音频 的潜力 4、（股东层面）腾讯和阅文集团均为公司的战略投资者 表： 2020年喜马拉雅和腾讯音乐娱乐集团关键数据对比 喜马拉雅 腾讯音乐娱乐集团 产品矩阵 平台特性 中国最大的在线音频平台 中国领先的一体式在线音乐、 音频娱乐社交平台 主要业务 在线音频 在线音乐、社交娱乐为主，目 前通过独立音频平台懒人畅听， 及旗下在线音乐平台长音频入 口布局长音频业务 变现方式 订阅 (49%)、广告 (26%)、直播 (18%)等 社交娱乐等 (68%)、订阅 (19%)、 广告等 MAU 2.15亿 6.22亿 移动端长音频 MAU 1.02亿 0.66亿 资料来源：喜马拉雅招股书， TME官网、 TME年报，天风证券研究所 表格数据截止至 2020年 1、从使用场景 /时间维度看，喜马拉雅对于使用条件更为宽松（ 碎片化的移动 场景 ），且 碎片场景总时长可观。 用户 可以在早晨做饭、早晚通勤、家务、熄 灯睡前 等时间获取喜马拉雅长音频内容，而用户难以在上述事件 /场景下获取长 短视频内容。 2020年中国主要城市单程平均通勤时间超过 30分钟（一天 60分钟以上），该时 间场景难被替代。 除家务、通勤情况下用户手部被占用、不便观看长短视频的客观因素外，现代用 户一天中专注于书本、电脑屏幕的时间较长，易造成眼部疲劳和精神疲劳。在这 样的条件下，用户在闲暇时间更乐于接受解放手眼的长音频内容。 对于下沉人群（蓝领）来说，使用场景多为重复性劳动场景，更适配喜马拉雅的 音频场景。 因此，喜马拉雅在对使用场景 /时间的要求角度（白领、学生、蓝领等）优于长 短视频平台。 2.5 与视频平台相比：从使用场景和个人成长类内容专业性看，喜马拉雅优于长短视频平台 0% 5% 10% 15% 20% 25% 24点 4点 8点 12点 16点 20点 网络音频 有声听书 早间通勤 午休 /午饭 睡前娱乐 资料来源：中国主要城市通勤监测报告， Questmobile，天风证券研究所 上图：喜马拉雅刑法相关内容 /罗翔课程 下图：喜马拉雅胎教 /早教相关课程 2、从内容来看，我们认为喜马拉雅平台的教育知识类内容相较于长短视频 平台 更具专业性和系统性、更深度且结构化，并且涵盖内容分类更广 ，因 此对寻求教育内容的用户优先级更高。 VS 短视频平台： 前文提到，短视频平台的知识内容受限于视频长度，难以为 用户提供系统性的专业知识，且娱乐性质强，可信度也较为有限。 因此， 从教育知识类内容专业性看，有系统性学习需求的用户相较于短视频平台 将更加亲睐喜马拉雅。 VS 长视频平台： 国内头部平台优酷、爱奇艺和腾讯视频主要提供剧集、体育、 综艺等娱乐内容，教育知识类内容的丰富度相对较低。即使是在知识分享 领域相对成熟、开辟知识 /课堂分区的 bilibili，其教育知识类内容的广度也 小于长音频平台领航者喜马拉雅。 尤其在幼教、早教、胎教方面，喜马拉 雅相关内容丰富度显著高于 bilibili等长视频平台。 除早教内容的内容丰富度外，从用户需求角度，出于对孩子的近视问题的 担忧，家长在为孩子选择合适的教育内容时，更原因在喜马拉雅选择不涉 及用眼的长音频内容。 综上所述，从早教方面内容的丰富度以及用户需求 来看，有早教 /胎教需求的家长相较于长视频平台更加偏向选择喜马拉雅。 2.5 与视频平台相比：从教育知识类内容专业性和广度看，喜马拉雅优于长短视频平台 资料来源：喜马拉雅 APP截图，天风证券研究所 24 1.喜马拉雅：中国最大的在线音频平台 2.音频行业：互联网巨头加速布局，“一超多强”格局趋稳 3.核心逻辑： 用户数和付费率齐升，场景生态打开变现空间 2 平台用户数量以及付费 能