20211217-中国银河-房地产行业2022年年度投资策略_新旧周期切换_底部蓄能嬗变_46页_1mb.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 table_main 公司深度报告模板 新旧周期切换，底部蓄能嬗变 房地产行业 2022 年年度投资策略 房地产行业 推荐 (维持评级) 核心观点： 基本面：2021-2022，旧周期的结束和新周期的起点。2021 年整个基本 面经历了“冰火两重天”，下半年销售、新开工、土地 “一秒入冬”，销 售增速和土地溢价率已经为 2010 年以来历史最低。我们认为 2022 年为 房地产新周期的起点，特点为波动减小、时间拉长、城市分化：销售恢 复需要时间，预计明年二季度企稳；竣工修复具备确定性和持续性，但 强度可能弱于 2021 年；全国房价指数或面临下行压力，并且下行周期较 长；房企融资的“至暗时刻”已过，明年上半年信贷发放逐步加强。 2022 年核心运行数据判断：2022 年，预计商品房销售额增速-7.7%；房 地产开发投资额同比增速 0.5%-1.0%；土地购置费增速-7%；新开工面积 增速-5%；竣工面积增速 10%；施工面积同比增速 1.7%。 政策面：政策底部已过，暖风徐徐吹来。9月以来政策对房地产的表态一 贯且偏暖，我们认为政策底已过，未来政策落地有以下几个方面：1）“房 住不炒”基调不变，“大放水”式宽松难再现；2）对首套和改善型住房 加强信贷支持，或在首付比例、利率、购房规则等方面一城一策；3）加 强对房企融资支持；4）各地方有更大的自主权进行政策调整，未来 “限 涨”和“限跌”并行，“调控”和“调整”并行。 公司面：央企国企和优质民企财务健康、信用较强。从财务角度来看， 行业风险指标整体健康，优质龙头房企在风险指标的测算下表现优异； 从偿债压力角度来看，未来三年偿债压力递减，2022 年上半年偿债压力 较大，下半年有所缓释，房企信用分层逻辑加强。 房地产税：经验、测算、展望。我们对上海、重庆分别设定严格、一般、 宽松的税收制度，测算得出上海和重庆的个人存量房产税对土地财政的 替代程度分别为 0.96/0.44/0.14、0.45/0.23/0.09。新一轮房地产税试点若将 存量住房纳入征收范围，会贡献远比增量征收可观的财政收入。同时， 我们也对房地产税试点的关键细节进行了详细推演。 物业管理：普增向分化转变，依赖向独立过渡。从重点跟踪的 22 家公司 来看，21H1 业绩继续高增，增速与体量无明显挂钩；高合管比尽显业绩 确定性；第三方外拓比例持续增加，逐步走向独立运营。物管板块仍属 于黄金赛道，21 年的并购热潮也预示行业规模扩张和资源整合进入新阶 段，增值服务的发展为高成长持续赋能，地产政策缓解带来布局时机。 投资建议：短期维度，政策偏暖推动估值提升。目前处于“基本面底”+ “政策底”的组合，政策逐步从信贷端过度到需求端，之前压制估值的 关键因素得到缓释，板块目前“低估值、低仓位、高股息”的特征具备 足够的安全边际和弹性，我们认为今年四季度到明年一季度是配置的最 佳窗口期。中长期维度，在集中度提升和盈利企稳预期下，管理优异、 融资通畅、多元化发展的“三好房企”将享有更高的估值溢价。我们建 议关注优质住宅开发行业龙头股：万科 A（000002）、保利地产（600048）、 金地集团（600383）、 招商蛇口（001979）、 新城控股（601155）、金科股 份（000656）；建议关注优质物业管理公司：招商积余（001914）、碧桂 园服务（6098.HK）、华润万象生活（1209.HK）、 旭辉永升服务（1995.HK）。 风险提示：风险事件发酵超预期、融资环境改善不及预期的风险。 分析师 王秋蘅 ：（8610）8092 7726 ：wangqiuheng_ 分析师登记编码：S0130520050006 相对沪深 300 表现图 -30%-25% -20%-15% -10%-5% 0%5% 10%15% 20% 2020/12/18 2021/3/18 2021/6/18 2021/9/18 房地产 沪深300 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 相关研究 【银河地产】行业深度报告_房地产行业_2021年 中期投资策略报告：管理红利下重视，物管迎 来黄金发展期 【银河地产】行业深度报告_房地产行业_乘住宅 开发价值重估东风，扬经纪业务景气上行之帆 房地产行业 2020 年四季度策略 【银河地产】行业深度报告_房地产行业_住宅基 本面持续改善，物业+园区 REITs 多元发展 房地产行业 2020 年中期策略 【银河地产】行业深度报告_房地产行业_2020年 年度策略报告：行业新形势，房企新形态 行业深度报告房地产 2021 年 12 月 17 日 行业深度报告/房地产 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 重点公司盈利预测及估值表 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（倍） 20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E 万科 A 19.79 3.62 3.44 3.61 3.91 5.54 5.76 5.48 5.06 保利地产 14.47 2.42 2.57 2.79 3.04 5.98 5.63 5.18 4.75 金地集团 10.56 2.30 2.47 2.71 3.00 4.59 4.28 3.90 3.52 招商蛇口 12.54 1.46 1.73 1.94 2.19 8.11 7.26 6.46 5.74 新城控股 29.57 6.79 8.02 9.15 10.23 4.38 3.69 3.23 2.89 金科股份 4.48 1.30 1.44 1.61 1.83 3.40 3.11 2.77 2.44 招商积余 16.11 0.41 0.57 0.74 0.94 39.26 28.36 21.70 17.08 新大正 36.58 1.22 1.09 1.57 2.15 45.37 33.47 23.23 17.04 碧桂园服务 50.90 0.98 1.25 1.90 2.75 53.72 40.61 26.72 18.48 华润万象生活 38.05 0.49 0.67 0.92 1.23 89.39 56.75 41.46 30.95 旭辉永升服务 13.10 0.24 0.36 0.53 0.75 49.54 36.54 24.72 17.37 金科服务 27.25 1.24 1.68 2.60 3.96 24.24 16.25 10.47 6.88 资料来源：wind，中国银河证券研究院（股价日期为 2021 年 12 月 16 日） 行业深度报告/房地产 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目 录 一、基本面：2021-2022，旧周期的结束与新周期的起点 . 1 （一）2021 年市场从“过热”急转向“过冷” . 1 （二）房价或进入下行周期 . 6 （三）融资“至暗时刻”已过，静待“春雨” . 7 （四）2022 年核心运行数据判断 . 9 二、政策面：政策底部已过，暖风徐徐吹来 . 12 （一）本轮地产周期的周期性减弱，政策工具“松”少“紧”多 . 12 （二）政策底部已过，暖风徐徐吹来 . 13 三、公司面：央企国企和优质民企财务健康、信用较强 . 17 （一）从财务角度看风险：行业风险指标整体健康，优等生”经营稳健 . 17 （二）从中资美元债看风险：2022 年上半年偿债压力较大，房企信用分层 . 20 四、房地产税：经验、测算、展望 . 22 （一）沪、渝两地率先试点，步伐较为保守 . 22 （二）试点成效不及预期，对财政及市场的影响均平平 . 23 （三）新一轮房地产税改革预期影响测算 . 25 （四）房地产税试点关键细节推演 . 27 五、物业管理行业：普增向分化转变，依赖向独立过渡 . 30 （一）资本市场回顾：上市热潮接近尾声，跌多涨少，估值分化 . 30 （二）从 2021 年中报看行业最新发展 . 31 （三）仍属黄金赛道，并购热潮预示发展新阶段 . 34 六、投资建议 . 38 七、风险提示 . 39 插 图 目 录 . 40 表 格 目 录 . 42 行业深度报告/房地产 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 一、基本面：2021-2022，旧周期的结束与新周期的起点 （一）2021 年市场从“过热”急转向“过冷” 1、2021 年楼市经历“冰火两重天” 今年的楼市可以用“冰火两重天”来形容，上半年销售热度持续处于高位，下半年急转直 下，从 7 月开始进入负增长区间，形成“尖锥”走势。根据统计局最新数据，2021 年 1-11 月， 商品房销售面积 15.8 亿平方米，同比增长 4.8%，两年复合增速 3.1%；商品房销售金额 16.2 万 亿元，同比增长 8.5%，两年复合增速 7.8%。11 月单月，销售金额、销售面积增速分别为-14%、 -16%，降幅较上月有所收窄，近几个月的景气度已经差于 2010 年以来的三个销售低点（分别 为 2010 年 7 月、2012 年 2 月、2014 年 7 月）。 目前基本面还未触底，考虑到：1）房企信用风险事件推升购房者的观望情绪；2）拿地、 新开工偏弱，供给不足；3）房地产税试点细则的发布，短期内将对购房情绪产生一定冲击；我 们认为以上问题消化和转变需要时间，销售的恢复也仍需时日，明年将面临一定的压力，预计 明年二季度企稳。 图 1：商品房销售面积及销售额累计表现/% -60.00 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 160.00 2011-02 2011-07 2011-12 2012-05 2012-10 2013-03 2013-08 2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 商品房销售面积 商品房销售额 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图 2：月商品房销售面积、销售额及销面同比 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2011-02 2011-07 2011-12 2012-05 2012-10 2013-03 2013-08 2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 月商品房销售额 / 亿元 月商品房销售面积 / 万平米 月销面同比 /% （右） 资料来源：wind，中国银河证券研究院 2、新开工创下史上最低增速，竣工强势修复 新开工面积增速也同样经历了 7 月转负的拐点，呈现“尖锥”形状，在销售和拿地“双弱” 的预期之下，2021 年 1-11 月，新开工面积下降 9.1%，10 月单月增速更是下降 33%，创下历史 最低增速，开工情况差于历史任何一个时期。 竣工周期的到来在今年得到了验证。2016 年至 2019 年，新开工年均复合增速高达 10.8%， 按照新开工到竣工一般周期在 2-3 年的规律计算，2019-2022 年将迎来竣工高峰，但实际 2019、2020 年的竣工增速为 2.6%、-4.9%，远低于预期。2021 年 1-11 月竣工面积增长 16.2%， 5 月以来的竣工增速分别为 10.1%、66.6%、25.7%、28.4%、1.0%、-20.6%、15.4%，2022 年竣 工修复具备确定性和持续性，但强度可能弱于 2021 年。 行业深度报告/房地产 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 图 3：房屋新开工面积累计同比 -60.00 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 2011-02 2011-07 2011-12 2012-05 2012-10 2013-03 2013-08 2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 房屋新开工累计同比 /% 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图 4：房屋竣工面积累计同比 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 2011-02 2011-08 2012-02 2012-08 2013-02 2013-08 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 房屋竣工面积 : 累计值 房屋竣工面积 : 累计同比 资料来源：wind，中国银河证券研究院 3、土地市场下半年“一秒入冬”，二、三批集中供地央企国企托底 土地市场也同样经历了“一秒入冬”。上半年在楼市火热的煽动下，土地市场持续升温， 4 月的百城土地溢价率达到 23.74%，为 18 年以来的最高水平，首批集中供地竞争十分激烈； 下 半年土地市场成交冷淡，根据统计局数据，2021 年 1-11 月，土地购置面积累计同比下降 11.2%， 11 月单月的增速大幅下降到了 13%，降幅较上月收窄，从百城土地数据来看，成交土地面积同 比为 6.9%，为下半年内首次回正，百城土地溢价率从年内高点下降 21.1pct 至 2.6%，为 2010 年起来的历史最低。 图 5：土地购置面积及成交价款累计同比（%） -60.00 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 2005-02 2005-10 2006-06 2007-02 2007-10 2008-06 2009-02 2009-10 2010-06 2011-02 2011-10 2012-06 2013-02 2013-10 2014-06 2015-02 2015-10 2016-06 2017-02 2017-10 2018-06 2019-02 2019-10 2020-06 2021-02 2021-10 购置土地面积 - 累计同比 土地成交价款 - 累计同比 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图 6：月土地购置面积及同比 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 2011-02 2011-07 2011-12 2012-05 2012-10 2013-03 2013-08 2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 月土地购置面积 / 万平米 月同比 /% （右） 资料来源：wind，中国银河证券研究院 行业深度报告/房地产 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 图 7：百城土地成交数量、面积及同比（%） -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 百城土地成交数量 百城土地成交面积 数量同比 面积同比 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图 8：百城土地成交总价及溢价率（%） 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.00 7,000.00 8,000.00 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 百城土地成交总地价 成交溢价率 资料来源：wind，中国银河证券研究院 二轮土拍结束，整体热度降温。截至 11 月 30 日，22 个重点城市全部完成第二批次地块出 让，平均溢价率为 4.0%，较 2020 年平均溢价率-6.88pct，较首批集中供地平均溢价率 -11.27pct，整体热度下降。各重点城市中，厦门地块由于在土拍规则调整之前完成出让，整体 溢价率较高（25.4%），福州、深圳、南京热度处中位，优质地块吸引力仍在，其余 18 城市场 较为冷淡，平均溢价率均低于 5%。 民企拿地收缩，国企扩充土地储备。在第二批土拍中，中央性、地方性国企拿地活跃，拿 地份额明显提升，本轮国企拿地权益面积占总面积比重及权益金额占总金额比重分别为 74.08%、84.32%，分别较第一批集中供地的 58.11%、58.92%增长15.97pct 和 25.40pct。民营 企业拿地明显谨慎，下降至 25.93%、15.68%。从拿地数额来看，国企和民企拿地数量都出现了 收缩，竞拍热度大幅下降，较第一批集中供地分别减少 58、160 宗；从拿地数量的占比来看， 本轮土拍国企控场，国企拍地数量占比增长至 77.90%，较第一轮提高 19.58pct。综合前两批集 中供地来看，房企拿地呈现出“国增民减”的整体特征，国企积极扩充优质的土地储备，在“三 道红线”带来的资金压力以及市场热度降温等因素影响下，民企拿地积极性下降。 图 9：22 城第二批集中供地供应量 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 7 0 0 8 0 0 9 0 0 厦门 长春 无锡 福州 青岛 济南 天津 成都 沈阳 苏州 重庆 南京 合肥 广州 深圳 武汉 上海 北京 杭州 长沙 宁波 郑州 第 二批供 应体量 （万方 ） 资料来源：中指研究院，中国银河证券研究院 图 10：22 城第二批集中供地成交情况（1） 0 5 0 0 0 1 0 0 0 0 1 5 0 0 0 2 0 0 0 0 2 5 0 0 0 3 0 0 0 0 3 5 0 0 0 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 厦门 长春 无锡 福州 青岛 济南 天津 成都 沈阳 苏州 重庆 南京 合肥 广州 深圳 武汉 上海 北京 杭州 长沙 宁波 郑州 第 二批成 交建筑 面积（ 万方） 成 交金额 （亿元 ） 平 均楼面 价（元 / 平 方米） 资料来源：中指研究院，中国银河证券研究院 行业深度报告/房地产 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 图 11：22 城第二批集中供地成交情况（2） 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 1 4 0 1 6 0 1 8 0 2 0 0 厦门 长春 无锡 福州 青岛 济南 天津 成都 沈阳 苏州 重庆 南京 合肥 广州 深圳 武汉 上海 北京 杭州 长沙 宁波 郑州 终 止挂牌 宗数 流 拍宗数 底 价成交 宗数 溢 价成交 宗数 资料来源：中指研究院，中国银河证券研究院 图 12：22 城第二批集中供地溢价率情况对比（%） 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 1 2 0 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 % 厦门 长春 无锡 福州 青岛 济南 天津 成都 沈阳 苏州 重庆 南京 合肥 广州 深圳 武汉 上海 北京 杭州 长沙 宁波 郑州 平 均溢价 率 2020 年年 均溢价 率 最 高溢价 率 资料来源：中指研究院，中国银河证券研究院 图 13：国企、民企拿地权益面积及数量 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 第一批集中供地 第二批集中供地 国企拿地 面积 民企拿地 面积 国企拍地 数量 民企拍地 数量 资料来源：中指研究院，中国银河证券研究院 图 14：国企、民企拿地权益金额 0 1 0 0 0 2 0 0 0 3 0 0 0 4 0 0 0 5 0 0 0 6 0 0 0 7 0 0 0 8 0 0 0 第一批集中供地 第二批集中供地 国企 民企 单位：亿 元 资料来源：中指研究院，中国银河证券研究院 行业深度报告/房地产 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 市场转冷，第三批土拍规则放松。第三批土拍已陆续开展，从目前已发布的公告来看， 除武汉、厦门、重庆新增“摇号”的规则外，大部分城市在第二轮的基础上进行了微调，本轮 土拍政策呈现放松态势。其中成都、无锡、济南、苏州、广州、南京等下调了保证金比例，部 分城市在付款节奏上也有一定的放慢。受制于基本面低迷的影响，本轮竞拍门槛边际放松。 表 1：第三轮竞拍规则 规则变动类型 城市 第二批土拍增持 第三批土拍政策 第二批保证金 比例 第三批保证金 比例 下调保证金比例 成都 限房价+限地价+定品质+竞销售型 限房价+限地价+定品质+竞销售型 平均 24% 平均 23% 无锡 限地价+摇号+1 宗限房价 限地价+摇号 平均 25% 平均 20% 济南 限地价+摇号 限地价+竞建设品质和建设速度 平均 50% 平均 35% 苏州 限地价+一次报价 限地价+一次报价 平均 45% 平均 30% 广州 限房价+限地价+定品质+竞自持 限房价+限地价+定品质 约 20%-50% 20% 南京 限房价+限地价+摇号 限房价+限地价+摇号 大部分 20%，部 分 30%、50% 大部分 20%， 部分 30% 增加“摇号” 武汉 限房价+限地价+定品质+竞销售型+ 竞自持+竞全装修面积 限房价+限地价+竞一次性付款+竞自持 +摇号 约 20%-50% - 厦门 限房价+限地价+竞配建 限房价+限地价+竞配建+竞品质+摇号 平均 20% 平均 20% 重庆 限地价+竞自持+竞高品质住宅 限地价+竞自持+竞高品质住宅+摇号 大部分 20% - 基本保持不变 上海 限地价+一次报价+限房价 限地价+一次报价+限房价 20% 20% 福州 限地价+摇号+限房价 限地价+摇号+限房价 大部分 20% 大部分 20% 合肥 限房价+限地价+摇号+竞品质 限房价+限地价+摇号+竞品质 平均 22% 平均 22% 深圳 限房价+限地价+摇号+竞自持 限房价+限地价+摇号+竞公共住房面积 50% 50% 北京 限地价+竞自持+竞高品质住宅+竞 现房+竞保障房+竞配建 限地价+竞自持+竞高品质住宅+竞现房 +竞保障房 20% 20% 资料来源：地方房管局官网，中指研究院，中国银河证券研究院 4、开发投资“下台阶” 房地产开发投资增速在过去的几年里具有很强的韧性，但今年出现了“下台阶”式的下降， 在偏弱的施工和土地成交的带动下，累计增速从年初的 38.3%一路下行至 6.0%（1-11 月累计增 速），11 月单月增速为-4.3%，10 月单月增速创下 16 年以来的新低（剔除疫情期间奇异值）。 行业深度报告/房地产 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 图 15：地产投资累计同比 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 2011-02 2011-07 2011-12 2012-05 2012-10 2013-03 2013-08 2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 地产投资累计同比 /% 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图 16：月度地产投资及同比 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 2011-02 2011-07 2011-12 2012-05 2012-10 2013-03 2013-08 2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 月地产投资额 / 亿元 月同比 /% （右） 资料来源：wind，中国银河证券研究院 （二）房价或进入下行周期 房价观察方面，我们通常使用统计局口径的 70 城新建商品住宅及二手房价格指数，以及 中指院口径的百城价格指数数据。两组数据的趋势略有不同，但是2019年5月之后的走势基本 趋于一致。可以看到，无论是 70 城价格指数，还是百城价格指数，2019 年 5 月之后至今价格 指数同比增速均呈现总体下滑态势，略有波动，今年上半年同比增速略有抬升，下半年又重拾 跌势，2021 年 11 月 70 城和百城的价格指数增速均创下 16 年以来新低。按城市能级来看，2021 年 1-11 月 70 城价格指数中，一、二、三线城市走势均呈现先起后落，10 月增速分别为 4.8%、 3.3%、1.4%，分别较 1 月变动+0.6pct、-0.8pct、-1.9pct。 总体来看，我们判断，在“房住不炒”的大背景下，房价波动减小，房地产税试点的出台 短期内将对房价产生一定冲击，叠加销售偏弱，全国房价指数将面临下行压力，并且下行周期 或较长，不同能级城市下行幅度各异，一、二线同比增速或较为刚性，小碎步下行，三线同比 增速下行幅度或较大。 图 17：70 个大中城市新建商品住宅价格指数同比变化（%） -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 2011-01 2011-06 2011-11 2012-04 2012-09 2013-02 2013-07 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 70 个大中城市新建商品住宅价格指数 : 当月同比 70 个大中城市新建商品住宅价格指数 : 一线城市 : 当月同比 70 个大中城市新建商品住宅价格指数 : 二线城市 : 当月同比 70 个大中城市新建商品住宅价格指数 : 三线城市 : 当月同比 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图 18：70 个大中城市新建商品住宅及二手住宅价格同比变化 -8.00 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 2011-01 2011-05 2011-09 2012-01 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 70 个大中城市新建商品住宅价格指数 : 当月同比 70 个大中城市二手住宅价格指数 : 当月同比 资料来源：wind，中国银河证券研究院 行业深度报告/房地产 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 图 19：百城住宅价格指数同比变化（%） -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 2011-06 2011-10 2012-02 2012-06 2012-10 2013-02 2013-06 2013-10 2014-02 2014-06 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 百城住宅价格指数 : 同比 百城住宅价格指数 : 一线城市 : 同比 百城住宅价格指数 : 二线城市 : 同比 百城住宅价格指数 : 三线城市 : 同比 资料来源：wind，中国银河证券研究院 （三）融资“至暗时刻”已过，静待“春雨” 在“三道红线”、房地产贷款集中度管理的双压下，2021 年房企的资金链十分紧绷，并且 随着下半年销售转冷，令本就紧张的流动性“雪上加霜”。2021 年 1-11 月份，房地产开发企业 到位资金同比增长 7.2%，较 2019 年 1-11 月份增长 14.2%，两年平均增长 6.9%。1-11 月份，国 内贷款 21640 亿元，下降 10.8%；自筹资金 59378 亿元，增长 4.8%；定金及预收款 67156 亿 元，增长 17.0%；个人按揭贷款 29633 亿元，增长 9.8%；利用外资 90 亿元，下降 41.7%。11 月单月，到位资金增速为-7%，较上月增速回升 2pct，其中国内贷款、自筹资金、个人按揭贷 款、定金及预收款增速分别为-21%、2%、11%、-16%，分别较上月+6pct、+5pct、+10pct、 -3pct，信贷支持力度有所显现。从各资金来源占比的角度来看，定金及预收款为最主要的资金 来源，占比 36.6%；国内贷款、自筹资金分别占比 11.8%、32.4%，均处于 10 年以来的最低水 平；个人按揭贷款的占比为 16.2%，较为稳定。 10 月以来高层不断发声，需求端：对首套房、改善性住房的按揭需求重点支持，供给端： 合理发放房地产开发贷、并购贷，支持房地产企业合理正常融资，等等。从央行和国家统计局 公布的数据来看，按揭贷款加速发放得到验证，新增居民中长期贷款占总新增贷款比例由 9 月 的 28%大幅上升至 51%，在连续 5 个月负增长后，10 月新增居民中长期贷款增速回正（4%）。 房企融资的“至暗时刻”已经过去，明年上半年信贷的发放将逐步回归合理水平，房企整体的 流动性紧张局面将会得到有效缓解。 行业深度报告/房地产 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 图 20：房地产开发资金来源累计同比 - 4 0 . 0 0 - 2 0 . 0 0 0 . 0 0 2 0 . 0 0 4 0 . 0 0 6 0 . 0 0 8 0 . 0 0 1 0 0 . 0 0 1 2 0 . 0 0 2 0 1 2 - 0 2 2 0 1 2 - 0 7 2 0 1 2 - 1 2 2 0 1 3 - 0 5 2 0 1 3 - 1 0 2 0 1 4 - 0 3 2 0 1 4 - 0 8 2 0 1 5 - 0 1 2 0 1 5 - 0 6 2 0 1 5 - 1 1 2 0 1 6 - 0 4 2 0 1 6 - 0 9 2 0 1 7 - 0 2 2 0 1 7 - 0 7 2 0 1 7 - 1 2 2 0 1 8 - 0 5 2 0 1 8 - 1 0 2 0 1 9 - 0 3 2 0 1 9 - 0 8 2 0 2 0 - 0 1 2 0 2 0 - 0 6 2 0 2 0 - 1 1 2 0 2 1 - 0 4 2 0 2 1 - 0 9 合 计开发 资金 /% 国 内贷款 /% 定 金及预 收款 /% 个 人按揭 贷款 /% 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图 21：主要开发资金来源累计占比 0 . 0 % 5 . 0 % 1 0 . 0 % 1 5 . 0 % 2 0 . 0 % 2 5 . 0 % 3 0 . 0 % 3 5 . 0 % 4 0 . 0 % 4 5 . 0 % 5 0 . 0 % 2 0 0 8 - 0 2 2 0 0 8 - 0 9 2 0 0 9 - 0 4 2 0 0 9 - 1 1 2 0 1 0 - 0 6 2 0 1 1 - 0 1 2 0 1 1 - 0 8 2 0 1 2 - 0 3 2 0 1 2 - 1 0 2 0 1 3 - 0 5 2 0 1 3 - 1 2 2 0 1 4 - 0 7 2 0 1 5 - 0 2 2 0 1 5 - 0 9 2 0 1 6 - 0 4 2 0 1 6 - 1 1 2 0 1 7 - 0 6 2 0 1 8 - 0 1 2 0 1 8 - 0 8 2 0 1 9 - 0 3 2 0 1 9 - 1 0 2 0 2 0 - 0 5 2 0 2 0 - 1 2 2 0 2 1 - 0 7 国 内贷款 自 筹资金 定 金及预 收款 个 人按揭 贷款 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图 22：单月开发资金来源/亿元 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 2011-02 2011-08 2012-02 2012-08 2013-02 2013-08 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 20