逆变器行业：储能加持的广阔赛道.pdf

1 Ta ble _F irst Table_First|Table_ReportType 证 券 研 究 报 告 行 业 深 度 研 究 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 逆变器 行业 ： 储能加持的广阔赛道 电力设备与新能源 行业 投资要点： 受益于全球光伏市场高景气度，逆变器需求高速增长 在全球各主要经济体陆续公布了双碳目标的大背景下，光伏行业延续蓬勃 发展的态势具有较高确定性。逆变器作为光伏系统的必要设备 ，将充分受 益于光伏装机量的提升 以及存量市场的替换需求，预计全球光伏逆变器需 求量将实现 2020-2025年 16.20%的 CAGR， 到 2025年 达到 400GW级别，对 应市场规模为 800亿左右 。 行业历经多次洗牌，现存厂商 建成 动态壁垒 2009年至今，行业已历经至少 3次洗牌，大批曾经在行业内具有重要影响力 的海内外厂商主动或被迫退出光伏逆变器业务。现存厂商普遍建设有完备 的全球销售渠道，及时的售后维护响应能力，迅速的产品迭代升级能力。 其中国内 领先 厂商 以更强的成本控制能力和技术迭代速度，较海外厂商竞 争优势明显， 目前国内 CR6全球市占率 60%，仍具有提升空间 。 储能业务成为逆变器厂商的第二推动力 储能市场显现出高速增长态势，催生对于储能逆变器的巨大需求。 传统 逆 变器厂商 提前布局储能业务，由于核心技术同源、客户资源相通，在竞争 中占据优势。 我们 预计 到 2025年 ， 仅国内市场的风光配储需求就会 新 产生 近 200亿的储能逆变器市场空间。 投资建议 ：建议关注 固德威、 阳光电源、锦浪科技 建议关注行业内全球市占率高、渠道建设相对完善、可充分受益于全球光 伏行业高速发展的优质标的： 1）阳光电源： 新能源领域的电力电子转换 龙头，光伏、风电 、 储能 和电动车 领域的电力转换设备均有布局， 致力于 打造全球一流的清洁能源整体解决方案提供商 。 2）锦浪科技： 2020年全球 逆变器出货量第 6名， 专注于中小功率的组串式逆变器研发生产， 产能扩张 迅速， 在当前分布式光伏市场快速发展的背景下将充分受益。 3）固德威： 公司在户用光伏储能业务的布局较早，已经占据先发优势， 2019年户用储 能逆变器全球出货量第一。 风险提示 ： 光伏装机不及预期；竞争加剧缩减海外利润空间； IGBT等 关键元件短缺限制产能；国际贸易纠纷影响产品出口 简称 EPS（元） PE（ X） CAGR -3 评级 21E 22E 23E 21E 22E 23E 阳光电源 2.10 2.83 3.69 68 51 39 40.06% 增持 锦浪科技 2.35 3.61 5.03 95 62 44 57.63% 增持 固德威 5.23 7.38 9.78 71 50 38 49.05% 增持 来源： Wind，国联证券研究所预测 注：股价为 2021年 9月 10日收盘价 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2021 年 09 月 13 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投资建议： 强于大市 上次建议： 强于大市 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内 相关标的 相对大盘走势 Tabl e_First|Tabl e_Author 吴程浩 分析师 执业证书编号： S0590518070002 电话： 0510-85613163 邮箱： Tabl e_First|Tabl e_Contacter 梁丰铄 联系人 电话： 0510-85613713 邮箱： Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、宁德发布钠离子电池，开启电化学新篇章 电气设备 2021.07.30 2、绿氢风正帆悬，平价在望 电气设备 2021.06.07 3、行业呈现高景气度，电动化已大势所趋 电气设备 2021.05.08 请务必阅读 报告 末页的 重要 声明 -200% 0% 200% 400% 600% 800% 20/9/10 20/12/10 21/3/10 21/6/10 21/9/10 沪深 300 阳光电源 锦浪科技 固德威 2 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 正文目录 1 投资聚焦 . 5 2 行业概况：轻资产高 ROE 的优良赛道 . 6 2.1 光伏逆变器：连接光伏 系统与电网的关键设备 . 6 2.2 储能业务的发展成为行业新增长点 . 7 2.3 行业特征：轻资产模式运营，重品牌和渠道建设 . 9 3 供给端：国产 品牌占据主要市场，将加速海外渗透 . 11 3.1 行业格局：市场份额逐渐集中至龙头厂商 . 11 3.2 厂商差异：技术禀赋的区别延续至储能领域 . 13 3.3 国内厂商竞争 优势明显，将加速海外渗透 . 17 4 需求端：光伏储能双轮驱动，行业空间广阔 . 22 4.1 主要市场：传统市场维持增长，新兴市场需求显现 . 22 4.2 产品 结构：组串式、大功率、大电压产品逐渐成为主流 . 24 4.3 驱动因素：新增需求强劲，存量市场显现，储能是新增长点 . 28 4.4 空间测算 . 30 5 投资建议 . 33 5.1 阳光电源：新能源领域电力电子转换龙头 . 33 5.2 锦浪科技：组串式领先企业，受益于分布式市场发展 . 36 5.3 固德 威：户用光伏储能发展占据优势 . 38 6 风险提示 . 40 图表目录 图表 1：组串式逆变器系统示意图 . 6 图表 2：四种逆变器特点对比 . 6 图表 3：我国地面光伏系统初始投资成本分布 . 7 图表 4：我国分布式光伏系统初 始投资成本分布 . 7 图表 5： 2021 年国家层面储能政策梳理 . 8 图表 6：储能系统可在用电高峰期向电网放电，低谷期从电网充电 . 8 图表 7：逆变器厂商相比光伏其他环节资产较轻 . 9 图表 8：逆变器厂商资产周转率较高 . 9 图表 9：逆变器生产线设备投资成本低（万元 /MW） . 9 图表 10：逆变器人均产出率高（ MW/年 /人） . 9 图表 11：逆变器厂商 ROE 相对较高 . 10 图表 12：逆变器厂商主营成本以直接材料为主 . 10 图表 13：逆变器厂商销售费用率较高 . 11 图表 14：境外服务费在锦浪销售费用中占比最高 . 11 图表 15：电网端对逆变器的要求逐渐提升 . 11 图表 16： 2020 年全球光伏逆变器市场份额分布（按出货量） . 12 图表 17： 2012-2020 全球光伏逆变器供应商出货量排名（蓝色框内为中国企业） . 12 图表 18：全球逆变器市场集中度呈上升趋势 . 13 图表 19：中国头部企业在全球市场市占率提升 . 13 图表 20：各公司逆变器业务收入（人民币，亿元） . 13 图表 21：各公司逆变器出货量（ GW） . 14 图表 22：各公司逆变器出货台 数（万台） . 14 图表 23：部分上市公司逆变器产品类型对比 . 14 图表 24：国内主要逆变器企业技术路线情况 . 14 3 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 图表 25：阳光电源储能业务发展迅速 . 15 图表 26： 2020 年固德威储能逆变器收入占比较高 . 15 图表 27：固德威 分布式光伏储能逆变器应用示意图 . 16 图表 28：锦浪科技光伏储能逆变器系统连接图 . 16 图表 29：阳光电源大型光伏电站储能应用方案 . 17 图表 30： 2019 年部分逆变器企业在各市场的市占率情况（按出货量） . 17 图表 31：国产逆变器单价显著低于海外品牌（元 /W） . 18 图表 32： SMA 与阳光电源逆变器业务毛利率 . 18 图表 33：逆变器成本以电子元器件及机构件为主 . 18 图表 34：电感及功率器件等原材料价格下行 . 18 图表 35：国产逆变器产品部分性能领先海外老牌厂商 . 19 图表 36：近年来国内厂商推出逆变器新产品的数量多于海外厂商（不完全统计） . 19 图表 37： 2020 年彭博新能源财经对逆变器品牌可融资性的调查结果 . 20 图表 38：全球逆变器出货量逐年增长，国产占比逐渐提升 . 20 图表 39：逆变器厂商境外收入占比提升明显 . 21 图表 40：逆变器厂商境外毛利率明显高于境内 . 21 图表 41： 2019 年全球 各地区逆变器市场份额排名（蓝色框内为中国企业） . 21 图表 42： 2020 年各国家或地区光伏新增装机量 (GW) . 22 图表 43：我国逆变器出口额逐年攀升 . 23 图表 44：逆变器出口额保持高增速 . 23 图表 45：逆变器出口在多个市场连年增长（亿美元） . 23 图表 46： 2020 我国逆变器主要出口国家（亿美元） . 23 图表 47： 2021H1 我国逆变器出口金额分布 . 24 图表 48：对各市场逆变器出口金额的增速情况 . 24 图表 49： 2017-2020 逆变器出口金额三年 CAGR . 24 图表 50： 2021H1 对阿联酋逆变器出口显著增长 . 24 图表 51：全球分 布式光伏新增装机量占比自 2016 年以来逐渐提升 . 25 图表 52：国内分布式光伏装机占比呈上升趋势 . 25 图表 53： 2021 上半年国内新增装机以户用为主 . 25 图表 54：全球组串式逆变器出货占比逐渐提升 . 26 图表 55：国内市场不同类型逆变器市场占比 . 26 图表 56：我国集中式和组 串式逆变器市场平均价格 . 26 图表 57： 2020 年央企集采中组串式逆变器比例最高 . 26 图表 58：全球三相光伏逆变器 1500V 以上电压等级的需求逐渐提升 (MW) . 28 图表 59：全球新增光伏装机容量逐年增长（单位： GW） . 28 图表 60：逆变器更换成本约占电站运维成本的 13% . 29 图表 61：部分退 出逆变器市场的厂商 . 29 图表 62：全球电化学储能市场新增装机量（ MW） . 30 图表 63：全球电化学储能容量预测值 . 30 图表 64：全球并网型储能逆变器出货量预测值 (GW) . 30 图表 65：全球光伏逆变器需求量测算 . 31 图表 66：全球光伏逆变器市场空间 测算 . 31 图表 67：各省出台的光伏储能融合发展政策 . 32 图表 68：国内新能源发电侧储能逆变器市场空间测算 . 33 图表 69：阳光电源营收及增速 . 34 图表 70：阳光电源归母净利润及增速 . 34 图表 71：阳光电源主营构成 . 34 4 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 图表 72：阳光电源主营业务毛利率 . 34 图表 73：阳光电源盈利预测 . 35 图表 74： 可比公司估值对比 . 35 图表 75：阳光电源各项业务分部估值 . 36 图表 76：锦浪科技营收及增速 . 37 图表 77：锦浪科技归母净利润及增速 . 37 图表 78：锦浪科技主营构成 . 37 图表 79：锦浪科技销售毛利率及净利率 . 37 图表 80：锦浪科技盈利预测 . 38 图表 81： 可比公司估值对比（ PEG 法估值） . 38 图表 82：固德威营收及增速 . 39 图表 83：固德威归母净利润及增速 . 39 图表 84：固德威主营构成 . 39 图表 85：固德威主营产品毛利率 . 39 图表 86：固德威盈利预测 . 40 图表 87： 可比公司估值对比 . 40 5 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 1 投资聚焦 研究背景 在“ 30-60 双碳目标”的大背景下，光伏发电在全球能源结构中的比重将不断提 高，带动光伏系统与电网连接的必要设备 逆变器的市场空间显著扩大，而国产 逆 变器 企业在 近年 全球厂商 的激烈竞争中 显现优势 ， 2020 年国产 CR6 出货量占全球市 场 60%。 另外 随着光伏及风电在发电系统中的占比提升，其巨大的波动性对于电网 和用户的一系列负面影响需要通过配置储能而降低，传统光伏逆变器企业凭借“技术 相通，客户相近”的优势纷纷推出储能变流器产品以抢占新兴市场。在光伏和储能双 轮驱动下， 截至 2021 年 9 月 10 日收盘， 逆变器企业 阳光电源、锦浪科技和固德威 今年以来涨幅分别为 98.86%、 155.33%和 56.14%。 不同于市场的观点 1） 市场部分观点认为，逆变器的技术壁垒较低 ，新竞争者的加入将使传统厂商 难以维持优势地位。我们认为， 如今 逆变器行业的 主要 壁垒不在于能否 制造 出产品， 而在于 是否具备快速迭代的研发能力，是否具备 全球快速响应的销 售渠道及服务网络， 以及是否具有 大量成功项目案例 以 取得客户对于产品安 全性和可靠性的信任。 在此背景下， 龙头厂商的优势明显， 行业集中度有望 继续提升。 2） 市场部分观点认为，逆变器存量替换的市场空间主要来自 10 年前的产品老 化 ，与新增装机量相比空间有限 。 我们认为 ， 由于产品转换效率不断提升， 以及新产品普遍加入了支撑电站智能化运维的新功能， 我们预计到 2022 年， 全球对于逆变器替换的需求将接近 100GW，到 2025 年将超过 150GW。 核心结论 2025 年，全球光伏逆变器市场规模有望超过 800 亿元， 而在新兴的储能 领域 ， 仅国内风光配储需求就有望产生超过 200 亿元的储能逆变器 市场 空间。 在传统欧美 市场之外，拉美、东南亚、中东和非洲市场 发展迅速， 在 2021 上半年已经占据 了 我 国逆变器出口额的 25%。 我们认为，虽然原材料涨价及个别国家补贴政策的变化会 短期影响全球光伏装机进度，但长期来看各国政府为改善能源结构而推进光伏发电的 大趋势不变， 逆变器作为光伏系统的必要设备广阔的市场前景不变。 阳光电源、锦浪科技和固德威作为当前全球逆变器行业的领先企业， 2020 年全 球出货量市占率 分别为 19%、 5%和 4%左右 ； 在包括拉美和东南亚等新兴市场的全 球范围内建设了相对完善的销售渠道及 响应 迅速的售后服务体系，积累了丰富的 项目 经验； 产品种类对于分布式领域及大型集中电站均有 覆盖 ， 并且于各自优势领域布局 储能业务，阳光电源着力于源网侧大型储能 项目的开展，锦浪科技和固德威专注于户 用储能产品的推广。我们认为，随着三家企业扩产项目的落成，将进一步扩大市场份 额，拥有确定性较强的快速增长前景。 6 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 2 行业概况：轻资产高 ROE 的优良赛道 逆变器是一种将直流电（电池、蓄电瓶）转化为交流电的装置，在汽车、轨道交 通、 通 信设备和新能源发电 等 多领域 有广泛的应用 。目前市场上提及的逆变器主要指 光伏发电系统中使用的光伏逆变器，以及 用于储能系统的储能逆变器（或称储能变流 器）。 2.1 光伏逆变器：连接光伏系统与电网的关键 设备 光伏逆变器是连接光伏系统与电网，确保电站长期可靠运行和提升项目投资回 报的关键设备。 逆变器的基础功能是将光伏电池输出的直流电转换为交流电，主要通 过 IGBT 和 MOSFET 等电力电子开关器件的高频率开合以实现此功能，并需要使输 出的交流电满足并入电网的电能质量要求。光伏逆变器的性能对于整个光伏系统的运 行平稳性、发电效率和使用年 限都会产生直接的影响。 图表 1： 组串式逆变器系统示意图 来源： 上能电气招股说明书 ，国联证券研究所 逆变器还要负责整个光伏系统的智能化控制。 作为当前光伏系统中的主要智能化 设备，逆变器还具有提升系统发电效率的最大功率点追踪（ MPPT）功能，对系统状 态进行监控、调节和保护的孤岛效应控制及零电压穿越等功能。 光伏逆变器大体可分为集中式、组串式、集散式和微型逆变器四种。 这四种类 别的主要区别在于逆变器的单体容量以及直接与逆变器连接的光伏组件数量不同，由 此具有不同的下游应用场景。 图表 2： 四种逆变器特点对比 项目 集中式逆变器 组串式逆变器 集散式逆变器 微型逆变器 集中式大型电站 适用 适用 适用 不适用 分布式大型工商业屋顶电站 适用 适用 适用 不适用 分布式中小型工商业屋顶电站 不适用 适用 不适用 适用 分布式户用屋顶电站 不适用 适用 不适用 适用 最大功率跟踪对应组件数量 数量较多的组串 1-4 个组串 1-4 个组串 单个组件 7 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 最大功率跟踪电压范围 窄 宽 宽 宽 系统发电效率 一般 高 高 最高 安装占地 需要独立机房 不需要 需要独立机房 不需要 室外安装 不允许 允许 不允许 允许 维护性 一般 易维护 一般 难维护 组件级别关断 不具备 不具备 不具备 具备 逆变器成本 微型逆变器组串式逆变器集散式逆变器集中式逆变器 应用各类逆变器的系统成本 微型逆变器组串式逆变器 /集中式逆变器（两者接近）集散式逆变器 来源： 锦浪科技招股说明书，上能电气招股说明书； 国联证券研究所 整理 组串式逆变器在全球市场占据更大份额 。 目前全球市场上按容量计算的组串式逆 变器出货量约占 60%左右，集中式逆变器约占 35%，集散式和微型逆变器 所占 市场 份额较小。 传统观念中组串式逆变器单机容量较小，适用于户用及工商业分布式光伏 系统；集中式逆变器单机容量较大，适用于大型光伏电站的场景。不过近年来，各厂 商纷纷推出 200KW 甚至 300KW 以上的 大容量 组串式逆变器， 并成功 应用于大型光 伏电站 ，使得组串式逆变器的市场份额进一步提高。 逆变器成本在 我国 光伏系统中仅占 3%-5%左右。 随着近年来逆变器价格的不断 下降，据中国光伏行业协会统计， 2020 年 我国集中式逆变器和组串式逆变器的平均 价格分别下探至 0.11 元 /W 和 0.18 元 /W，而大型地面光伏系统和工商业屋顶分布式 系统的初始投资成本分别为 3.99 元 /W 和 3.38 元 /W，逆变器成本仅占 3%-5%左右。 图表 3： 我国地面光伏系统初始投资成本分布 图表 4： 我国分布式光伏系统初始投资成本分布 来源： 中国光伏行业协会， 国联证券研究所 来源： 中国光伏行业协会， 国联证券研究所 2.2 储能业务的发展成为行业新增长点 配置储能是新能源发电的重要趋势。 随着光伏及风能发电比例的提升，其波动性、 间歇性和非灵活调节等先天缺陷越发明显。在未来的新能源发电项目中，通过配置储 能以改善用电质量，维持电网稳定，已经基本成为行业内的共识。 各传统逆变器厂商 也纷纷推出储能产品，以抢占新兴市场的份额。 2021 年以来国家 对于储能的发展提出了 一系列 政策上的支持和指引 。 2021 年 4 月，国家能源局发布的 关于报送“十四五”电力源网荷储一体化和多能互补工作方 案的通知 中，通过落实对可再生能源消纳能力的要求，鼓励了对于储能的配置。 5 组件价格 39% 集中式逆变 器 3% 固定式支架 8% 建安费用 16% 一次设备 10% 二次设备 2% 电缆价格 5% 土地成本 5% 电网接入成 本 6% 管理费用 6% 组件价格 45% 组串式逆变 器 5% 支架 6% 建安费用 13% 电缆价格 7% 电网接入成 本 3% 屋顶加固及 租赁 9% 一次设备 8% 二次设备 2% 管理费用 2% 8 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 月，发改委在 “十四五”时期深化价格机制改革行动方案 中提出要建立新型储能 价格机制。 7 月，关于加快推动新型储能发展的指导意见中提出了到 2025 年新型 储能装机规模达 3000 万千瓦以上的目标（ 2020 年电化学储能装机规模在 300 万千 瓦左右）； 进一步完善分时电价机制的通知 中通过提高峰谷价差，为用户侧储能的 发展创造了空间。 图表 5： 2021 年国家层面储能政策梳理 发布机构 时间 文件 主要内容 能源局 2021.4 关于报送“十四五”电力源网 荷储一体化和多能互补工作方 案的通知 重点支持每年不低于 20 亿千瓦时新能源电量消纳能力的多能互补项 目以及每年不低于 2 亿千瓦时新能源电量消纳能力且新能源电量消纳 占比不低于整体电量 50%的源网荷储项目。 发改委 2021.5 “十四五 ”时期深化价格机制改革行动方案 完善风电、光伏发电、抽水蓄能价格形成机制，建立新型储能价格机制。 发改委、 能源局 2021.7 关于加快推动新型储能发展 的指导意见 到 2025 年，实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变，装机规模 达 3000 万千瓦以上；到 2030 年，实现新型储能全面市场化发展。 发改委 2021.7 进一步完善分时电价机制的通知 合理确定峰谷电价价差，上年或当年预计最大系统峰谷差率超过 40% 的地方，峰谷电价价差原则上不低于 4:1，其他地方原则上不低于 3:1； 尖峰电价在峰段电价基础上上浮比例原则上不低于 20%。 发改委、 能源局 2021.8 关于鼓励可再生能源发电企 业自建或购买调峰能力增加并 网规模的通知 鼓励发电企业市场化参与调峰资源建设，超过电网企业保障性并网以 外的规模初期按照功率 15%的挂钩比例（时长 4 小时以上）配建调峰 能力，按照 20%以上挂钩比例进行配建的优先并网。 来源： 发改委、国家能源局， 国联证券研究所 整理 储能系统与电网之间需 通过 储能 变流 器连接。 储能变流器， 用于家庭户用储能方 面一般也称为 储能逆变器 ，而在大规模的工商业储能领域一般称为 PCS（ Power Conversion System），是连接在储能电池与电网之间，实现电能双向转换的装置。 储能变流器既可以把储能电池中的直流电逆变为交流电，输送至电网；也可以把电网 中交流电整流为直流电，给储能系统充电。 图表 6： 储能系统可在用电高峰期向电网放电，低谷期从电网充电 来源：国联证券研究所 绘制 9 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 光伏逆变器厂商在 储能 新赛道具备竞争优势。 储能变流器在储能系统中的作用， 与光伏逆变器在光伏系统中的作用相似；储能变流器与光伏逆变器之间 技术 相似 ， 将 光伏逆变器产线切换成储能变流器产线仅需大约 1-2 个星期 ，且主要为生产工艺流程 方面的切换 ，对于逆变器厂商来说进入壁垒较低。两者 主要 客户相通 ，逆变器厂商之 前搭建的销售渠道和品牌声誉依旧有效；而对于已有客户来说，当产生安装储能变流 器的需求时，也会倾向于选择和光伏逆变器相同的品牌，以获得更为便捷的售后服务。 2.3 行业特征：轻资产模式运营，重品牌和渠道建设 逆变器环节固定资产较轻 ， ROE 较高。 与光伏产业链其他 环节的 公司 相比，逆 变器厂商的非流动资产占比较低， 而 ROE 和 资产周转率较高；固德威和锦浪科技 2020 年 ROE 分别为 34.99%和 29.05%，高于我们选取的 硅片、电池、组件等环节 的代表公司。 图表 7： 逆变器厂商相比光伏其他环节资产较轻 图表 8： 逆变器厂商资产周转率较高 来源： Wind， 国联证券研究所 ；注：数据为各公司 2020 年的情况 来源： Wind， 国联证券研究所 ；注：数据为各公司 2016-2020 年 平均值 生产设备投资成本 低 ，人均产出量 高。 2020 年，逆变器单位容量生产设备投资 成本为 6.0 万元 /MW，在光伏产业链中处于低位。而逆变器生产线直接员工的人均产 出约为 17.5MW/年 /人，高于产业链其他环节。 图表 9： 逆变器生产线设备投资成本低（万元 /MW） 图表 10： 逆变器人均产出率高（ MW/年 /人） 来源： 中国光伏行业协会， 国联证券研究所 来源： 中国光伏行业协会， 国联证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 上能电气 福斯特 阳光电源 海优新材 固德威 锦浪科技 隆基股份 天合光能 晶澳科技 上机数控 信义光能 通威股份 中环股份 爱旭股份 非流动资产占比 流动资产占比 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 32.6 22.5 6.3 6.0 0 5 10 15 20 25 30 35 硅料 电池片 组件 逆变器 11.3 9.0 14.6 3.5 3.4 17.5 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 10 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 逆变器 80%以上的 原材料已实现国产化，并且供应商所处行业大多处于充分竞 争状态，因此国产逆变器成本相较海外厂商可以压缩得更低。 逆变器成本以直接材 料为主 ， 纯逆变器标的锦浪科技、上能电气和固德威 2020 年 主营成本中直接材料占 比分别为 93.74%、 95.15%和 87.28%；阳光电源由于 42.66%的收入来自电站系统 集成，因此 成本中 直接材料占比相对较低。 图表 11： 逆变器厂商 ROE 相对较高 图表 12： 逆变器厂商 主营成本 以直接材料为主 来源： Wind， 国联证券研究所 ；注：数据为各公司 2016-2020 年 平均值 来源： Wind， 国联证券研究所 渠道和品牌建设是企业发展的主要门槛。 由于逆变器的成本在整个光伏系统中占 比仅在 8%-10%左右 ，但如果出现故障会导致系统大面积瘫痪，因此客户会倾向于选 择行业应用经验丰富、市场口碑良好的头部品牌。并且客户接受某一品牌后，会倾向 于建立长久、稳定的合作关系，忠诚度较高。 在过去十年间，有数十家逆变器企业陆续退出光伏逆变器业务，已退出品牌 遗留 下的产品在需要维修时成为业主的巨大难题；各厂商电路设计不同，不同品牌之间难 以进行维修。因此业主再次采购时往往会选择一线品牌，而且会将售后服务的效率和 质量视为重要考察因素。 分布式光伏市场面向家庭用户或分散的工商业业主，具有较强的 To C 属性，重 视销售渠道的建设，因此逆变器与组件环节类似，相较光伏环节其他厂商具有更高的 销售费用率。而在国内厂商加速出海的大趋势下，各厂商纷纷建立境外子公司或聘请 当地第三方机构负责境外的渠道建设，据锦浪科技 2020 年年报显示，销售费用中“境 外服务费”占比最高，达 35%。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 2016 2017 2018 2019 2020 锦浪科技 上能电气 阳光电源 固德威 11 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 图表 13： 逆变器厂商销售费用率较高 图表 14： 境外服务费在锦浪销售费用中占比 最高 来源： Wind， 国联证券研究所 ；注：数据为各公司 2016-2020 年 平均值 来源： 锦浪科技 2020 年报， 国联证券研究所 产品迭代升级迅速，厂商 需快速响应市场需求。 随着光伏发电在电力系统中的 占比不断提升， 电网端要求逆变器承担的功能从“不影响电网”到“适应电网”，再 到“支撑电网”。用户端需要逆变器提升智能化程度，为光伏电站的智能运维提供数 据支撑。组件端需要逆变器及时调整电参数，以适配新型组件的电气特性。由此对于 逆变器产品不断提出了新的需求，需要厂商快速迭代，及时响应。 图表 15： 电网端对逆变器的要求逐渐提升 来源： 华为智能光伏官网， 国联证券研究所 整理 3 供给端： 国产品牌占据主要市场，将加速海外渗透 3.1 行业格局 ：市场份额逐渐集中至龙头厂商 中国企业 Top6 占据全球光伏逆变器出货量 60%的市场份额。 据 Wood Machenzie， 2020 年全球光伏逆变器企业出货量 Top10 中国内企业占 6 席， 华为和 阳光电源构成了全球光伏逆变器企业的第一梯队， 2020 年出货量分别为 41.7GW 和 35.0GW，占全球出货量的 23%和 19%。 SMA、 Power Electronics 和 Fimer 三家企 业代表着在 2014 年以前主导逆变器市场的欧洲势力，合计占据 16%市场份额。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 境外服务费 35% 职工薪酬 27% 广告宣传费 13% 展览费 3% 差旅费 5% 保险费 5% 其他 12% 12 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 图表 16： 2020 年全球光伏逆变器市场份额分布（按出货量） 来源： Wood Mackenzie， 国联证券研究所 龙头地位稳定，腰部竞争激烈。 2015 年以来，华为、阳光电源和 SMA 的出货 量 TOP3 地位稳定，而行业腰部企业市场份额接近，竞争更为激烈。 竞争之中中国逆变器企业逐渐崛起， 2012 年，全球出货量前 10 中只有阳光电源 一家中国企业，而德国企业 SMA 作为光伏逆变器的发明者，在 2012 年以前全球市 占率一度达到 30%以上。 图表 17： 2012-2020 全球光伏逆变器供应商出货量排名（蓝色框内为中国企业） 排名 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 1 SMA SMA SMA 华为 华为 华为 华为 华为 华为 2 Power-One 阳光电源 阳光电源 阳光电源 阳光电源 阳光电源 阳光电源 阳光电源 阳光电源 3 阳光电源 ABB (Power-One) 华为 SMA SMA SMA SMA SMA SMA 4 Refusol Omron ABB ABB ABB ABB Power Elecronics Power Elecronics Power Elecronics 5 Kaco 东芝三菱 特变电工 东芝三菱 东芝三菱 上能电气 ABB Fimer(ABB) 古瑞瓦特 6 Advanced Energy 特变电工 东芝三菱 上能电气 上能电气 特变电工 上能电气 上能电气 锦浪科技 7 Fronius Advanced Energy (Refusol) Omron 特变电工 特变电工 Power Elecronics 固德威 SolarEdge Fimer 8 施耐德 Emerson 施耐德 施耐德 Power Elecronics 东芝三菱 SolarEdge 古瑞瓦特 上能电气 9 Samil Power 华为 Tabuchi Electric Power Electronics 科士达 施耐德 Ingeteam 东芝三菱 固德威 10 SolarMax 施耐德 Advanced Energy SolarEdge 施耐德 固德威 特变电工 锦浪科技 东芝三菱 来源： Wood Mackenzie， 国联证券研究所 整理 逆变器市场集中度逐渐提升，出货量 CR10 达 80%。 2010 年全球光伏逆变器企 23% 19% 7% 5% 5% 5% 4% 4% 4% 4% 3% 2% 2% 2% 2% 2% 8% 华为 阳光电源 SMA Power Electronics 古瑞瓦特 锦浪科技 Fimer 上能电气 固德威 东芝三菱 SolarEdge 首航新能源 Ingeteam Fronius 特变电工 科华数据 其他 13 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 业出货量 CR10 在 70%以上，随着中国企业抢占传统欧洲龙头份额， CR10 下降至 2013 年的低点 55%； 2014 年以来，主要受华为和阳光电源两家世界龙头市场份额 提升的推动，全球逆变器市场集中度呈现上升趋势， 2020 年出货量 CR10 为 80%。 图表 18： 全球逆变器市场集中度呈上升趋势 图表 19： 中国头部企业在全球市场市占率提升 来源： Wood Mackenzie， 国联证券研究所 来源： Wood Mackenzie， IHS Markit， 国联证券研究所 3.2 厂商差异： 技术禀赋的区别延续至储能领域 1） 公司体量的差异： 国内上市企业中，阳光电源逆变器业务收入远高于其他可 比公司， 2020 年光伏逆变器收入 75.15 亿元，锦浪科技、固德威和上能电气 2020 年逆变器业务的收入分别为 20.19、 15.23 和 9.53 亿元。国外企业中， SolarEdge、 SMA 和 Enphase 2020 年逆变器相关业务收入折算人民币约为 83、 82 和 51 亿元。 图表 20： 各公司逆变器业务收入（人民币，亿元） 来源： Wind，各公司年报， 国联证券研究所 2020 年阳光电源、锦浪科技、固德威和上能电气的逆变器出货量分别为 33.52、 8.92、 7.02 和 5.97GW。中外企业以功率计出货量和收入金额的横向对比结果有较大 差异，主要是由于国外企业生产的逆变器单价显著高于国内企业，并且 SolarEdge 和 Enphase 均专注于生产户用小功率产品。从出货台数来看， 2020 年 SolarEdge 出货 66.2 万台，锦浪科技和固德威分别出货 48.2 和 35.2 万台。 33% 32% 32% 42% 45% 49% 46% 43% 49% 66% 55% 66% 72% 78% 77% 75% 76% 80% 33% 24% 34% 30% 33% 28% 29% 33% 31% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 CR3 CR10 CR4-10 30% 35% 37% 35% 42% 40% 48% 49% 47% 56% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2016 2017 2018 2019 2020 国产 Top2 国产 Top5 37 8 8 8 55 59 22 39 11 9 9 72 88 44 75 20 15 10 82 83 51 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 阳光电源 锦浪科技 固德威 上能电气 SMA SolarEdge Enphase 2018 2019 2020 注： SolarEdge 收入统计时包括 优化器收入 14 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 图表 21： 各公司逆变器出货量（ GW） 图表 22： 各公司逆变器出货台数（万台） 来源： 各公司年报、招股说明书， Wood Machenzie， 国联证券研究所 来源： 各公司年报、招股说明书， 国联证券研究所 2） 产品线差异： 在我们比较的公司中， 阳光电源和 SMA 的产品类别较为齐全 ， 在户用、工商业屋顶和大型电站等各种应用场景均有产品布局，针对大型电站可因地 制宜，提供组串式和集中式两种解决方案。 上能电气可提供集散式产品 ，同时具备供 给于工商业客户和大型电站的组串式和集中式产品，不过在户用领域覆盖较少。 锦浪 科技和固德威专注于以组串式产品覆盖分布式和大型电站等场景需要， 产品结构类 似。 德业股份、 SolarEdge 和 Enphase 的产品主要针对于分布式光伏市场 ，德业股 份和 Enphase 可提供微型逆变器， SolarEdge 的解决方案 相对独特， 一般将 逆变器 搭配其生产的优化器使用。 图表 23： 部分上市公司逆变器产品类型对比 1 阳光电源 锦浪科技 上能电气 固德威 德业股份 SMA SolarEdge Enphase 组串式 3-350KW 0.7-230KW 8-250KW 1.5-136KW ； 225KW 1.5-6KW； 30-110KW 1.5-150KW 1-100KW - 集中式 500-3400KW - 500-3125KW - - 2200-4600KW - - 集散式 - - 1000-3150KW - - - - - 微型 - - - - 0.3-2KW - - 0.24-0.64KW 来源