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泡泡玛特 （ 09992） 证券研究报告 公司研究 家庭电器及用品 (HS) 1 / 42 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 fTable_Main 泡泡玛特：从会员角度看潮玩龙头的扩圈和 升级之路 买入 （ 维持 ） 盈利预测 与 估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,513 4,375 6,698 9,763 同比（ %） 49.3% 74.0% 53.1% 45.8% 归母 净利润（百万元） 524 1,206 1,805 2,571 同比（ %） 16.0% 130.3% 49.8% 42.4% 每股收益（元 /股 ） 0.37 0.86 1.29 1.83 P/E（倍） 180.04 48.82 32.60 22.90 投 资要点 潮玩市场空间可观，看好龙头份额提升。 对标韩国， 我们预计 潮玩行 业市场规模 到 2026 年 还有 2 倍成长空间，以量增为主， KSF 是人均 GDP、 IP供给和渠道。 2019年市场 CR3不到 20%，明显低于国外，借 鉴美 /日 /中国香港玩偶饰件竞争格局演变以及潮玩行业特征，看好龙头 市占率提升。 （若无特别说明，报告中的市占率口径均为零售价值）。 会员数量增长将是公司未来几年主逻辑： 1）优质 IP 产品吸引增量用 户。公司 IP池不断扩容，头部 IP产品在为公司吸引更多增量用户，如 2020年新 IP SKULLPANDA为公司增长近 100万美妆用户人群。背后 体现公司三方面优势： IP优势 供给侧平台效应不断提升优质 IP储 备；产品优势 高设计水平 +生产优势，单品差异化能力强；宣发优 势 创新度领先业内，加速出圈。 2）高线城市门店数量增加。从购 物中心存量看远未达天花板，对标选址相似的喜茶，一线新一线还有 2 倍空间。随着门店选址优化，门店极致管理叠加场景属性，高引流高 转化情况有望在更多新门店复现。 购买次数有望维稳，搭售衍生品 +高单价品类开发驱动客单价提升。 出 新质量比频率更关键， 目前看 公司具备持续打造爆款的能力，长期会 员粘性 有望 趋稳 。 现有新 爆款 包括 SKULLPANDA、小甜豆等 IP。此 外，激励机制和微信社群生态也会驱动用户复购。单次客单价上，公 司一方面通过搭售衍生品拉动会员购买数量，另一方面开发收藏级品 类驱动客单价结构性抬升。 6 月发售的 MEGA 系列海绵宝宝联名款 1000%体吸引了 100万人次参与，西瓜和太妃糖系列在天猫超级品牌日 活动抽签人次超过 98万，侧面验证收藏级品类的发展潜力。 出海扩大市场基数，第二曲线开始起步。 2018-2020 年公司实现海外收 入 75/2,689/7,417 万元， CAGR 接近 900%。韩国和新加坡是公司发展 重点，本土化策略已取得初步成效。未来公司若能继续发挥运营和渠 道优势，做好本土化，将有望在中心国提高市场份额，向全球潮玩市 场进军。 盈利预测与投资评级： 我们 预计公司 21-23年 营业 收入 43.8/67.0/97.6亿 元，同比增长 74.0%/53.1%/45.8%。归母净利 润 12.1/18.1/25.7亿元，归 母净利率 27.6%/27.0%/26.3%。 给予公司 2022年 0.8倍 PEG， PE 44倍， 对应市值 952亿港币，目标价 68 HKD， 维持 “买入”评级 。 (无特殊注 明，本文相关数据的货币单位均为人民币 ,人民币兑港币 取 2021/10/15 数据 1.21： 1， 美元兑人民币 取 2021/10/15数 据 6.44： 1) 风险提示： 新产品表现不及预期风险；艺术家自身风险；市场扩张不 及预期；政策监管风险 等 。 Table_PicQuote 股价走势 Table_Base 市场数据 收盘价 (港元 ) 50.80 一年最低 /最高价 46.65/107.60 市净率 (倍 ) 9.39 港股流通市值 (百 万港元 ) 75774.72 基础数据 每股净资产 (元 ) 4.50 资产负债率 (%) 17.36 总股本 (百万股 ) 1401.94 流通股本 (百万股 ) 1401.94 Table_Report 相关研究 1、泡泡玛特（ 09992）： 2021 年中报点评：业绩符合预期， IP孵化能力持续提升 2021- 09-01 Table_Author 2021年 10月 23日 证券分析师 张良卫 执业证号： S0600516070001 021-60199793 证券分析师 周良玖 执业证号： S0600517110002 021-60199793 证券分析师 张潇 执业证号： S0600521050003 证券分析师 汤军 执业证号： S0600517050001 021-60199793 -43% -29% -15% -1% 13% 27% 41% 55% 2020-12 2021-04 2021-08 恒生指数 泡泡玛特 2 / 42 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 内容目录 1. 公司介绍：高增长、强盈利能力的潮玩龙头 . 6 2. 潮玩市场空间可观，看好龙头份额提升 . 9 2.1. 盲盒起风的背后：年 轻女性的悦己经济 . 9 2.2. 市场空间：对标韩国，我们中性预计至 2026年还有 2倍成长空间 . 10 2.2.1. 转化率提升为主： KSF是人均 GDP、 IP供给和渠道 . 13 2.2.2. 客单价提升主要靠扩品类 . 15 2.3. 竞争格局：集中度低，看好本土龙头市占率提升 . 17 3. 会员数 量增长将是公司未来主逻辑 . 20 3.1. 会员数量驱动力 1：优质 IP产品吸引增量用户 . 21 3.1.1. IP优势：供给侧平台效应不断增加优质 IP储备 . 22 3.1.2. 产品优势：高设计水平 +生产优势，单品差异化能力强 . 24 3.1.3. 宣发优势：创新度领先业内，加速出圈 . 25 3.2. 会员数量驱动力 2 ：高线城市门店数量增加 . 27 3.2.1. 高线城市还有开店空间，有望触达更多受众 . 27 3.2.2. 选址优化加上极致管理，高客流高转化成为必然 . 28 3.3. 复购：长期看会员粘性有望维持稳定 . 31 3.3.1. 出 新质量比频率更关键 . 31 3.3.2. 会员福利、社群生态和多平台触达促进复购 . 34 3.4. 客单价：搭售衍生品 +开发高单价品类驱动增长 . 34 4. 出海扩大市场基数，第二曲线开始起步 . 35 5. 盈利预测和投资建议 . 37 5.1. 盈利预测 . 37 5.2. 投资建议 . 39 6. 风险提示 . 40 3 / 42 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图表目录 图 1：泡泡玛特发展历程 . 6 图 2：营业收入整体呈现高速增长 . 7 图 3：自主产品收入占比不断上升（单位：百万元） . 7 图 4：自有 IP和独家 IP贡献主要收入（单位：百万元） . 7 图 5：零售店和线上渠道贡献主要收入（单位：百万元） . 7 图 6：毛利率短期略有下滑 . 8 图 7： 2021上半年经调净利率回升 . 8 图 8：存货周转天数改善，应付款项周转天数增加 . 8 图 9：公司经营现金流净额 逐年增长（单位：百万元） . 8 图 10：相比手办，盲盒女性用户占大头（ 2020.11） . 9 图 11：企业白领是国内潮玩盲盒主要受众（ 2020.11） . 9 图 12： 18-34岁的年轻一代是国内潮玩盲盒主要受众（ 2020.11） . 9 图 13：国内潮玩盲盒受众主要集中在一二线城市（ 2020.11） . 9 图 14：近十年我国女性人均年收入快速增长（单位：千美金） . 10 图 15：自我取悦成为女性化妆主要原因 . 10 图 16：艾媒咨询预计潮玩市场 2021-2023年复合增速 24.9% . 10 图 17：亚洲主要潮玩市场潜在受众人均消费额对比 . 11 图 18： 我国 2020年人均 GDP处于韩国 1998-1999年水平 . 12 图 19：文化产业增加值增长与 GDP增长节奏不完全一致 . 12 图 20： 我国年轻人口占比演变趋势与日本更像， 2020年处于日本 1995年水平 . 13 图 21：潜在受众的转化率加速提升 . 14 图 22：线下渠道是消费者主要购买渠道（图为不同年龄段线下渠道购买占比，调研时间为 2020.11） . 14 图 23：大部分 Z世代平均每年购买盲盒次数在 4-9次（ 2020.6-2021.6） . 15 图 24：消费品横向对比： 盲盒消费频次接近 Z世代珠宝首饰消费频次，消费金额接近香氛、配 饰 . 15 图 25：半退坑成为部分用户的现状（截至 2021.8） . 16 图 26： 2021Q1天猫 /淘宝平台销量高增长的盲盒品牌 . 17 图 27：借鉴其他国家 /地区玩偶饰件竞争格局演变：强者愈强 . 18 图 28： 基于天猫旗舰店的盲盒销量数据划分四大象限 ： 泡泡玛特 “量价双高 ”（ 统计时间 ： 2021/8/15） . 20 图 29：会员收入贡献持续提升（单位：百万元） . 20 图 30：公司会员数加速增长（单位：万人） . 20 图 31：公司有效 IP数量快速增长 . 21 图 32： 公司头部 IP推出的第一年单个盲盒系列销售额对比：逐年增长（单位：百万元） . 22 图 33：签约艺术家关系年限分布（截至 2020/6/30） . 22 图 34：签约艺术家国家 /地区分布（截至 2020/6/30） . 22 图 35：北京国际潮流玩具展 2017-2019年潮玩品牌和艺术家参展数量（单位：个） . 23 图 36：外部 IP对比：泡泡玛特的米奇家族系列盲盒热度显著高于同行 . 23 图 37：泡泡玛特 IP生态内联动： MOLLY&INSTINCTORY， DIMOO&CRYBABY . 24 图 38：近 3个系列人气最高的款式人气平均值：公司经典 IP明显高于同行，内部 IP也处于较高 水平 . 25 图 39： 近 3个系列人气最低的款式人气平均值：公司经典 IP踩雷概率更低 . 25 4 / 42 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图 40： 天猫旗舰店产品平均单价对比： 公司高设计感的产品对应适中的价格（单位：元） 25 图 41：市场过热阶段商品成本占比小幅提升（单位：百万） . 25 图 42：角色设定：从消费者视角转为 IP视角，开始补充情节 . 26 图 43： 宣发：从旋转视频到 动画短视频，动画时长超过其他品牌 IP的动画时长 . 26 图 44：公司微博声量高于新兴美妆品牌 . 26 图 45：视频号上部分动画视频点赞数量远高于旋转视频（单位：个） . 26 图 46： 2017-2020年公司广告营销支出大幅增长 . 27 图 47： 零售店布局集中在一线城市， 2021年以来开店加速 . 27 图 48： 2021年喜茶在一线和新一线的门店数量是公司门店数量的 3倍 . 27 图 49：机器人商店更多探索下沉市场， 2021年以来开店趋稳 . 28 图 50：成都宽窄巷子店 . 29 图 51：三里屯太古里店 . 29 图 52： 2021年公司过半门店分布在一楼 . 29 图 53：细节：观察期间泡泡玛特店员调整 MOLLY大娃头盔状态 . 30 图 54：泡泡玛特单个门店运营检查指标多达 20条，每条下列有多条子指标 . 30 图 55：公司出新节奏总体稳中有升 . 31 图 56： 2021年上半年新系列出爆款比例弱于 2020年同期， 但 7月份开始同比增加 . 32 图 57： 2020年公司头部 IP“盲盒销售额增加值 /当年新系列数量 ”除 DIMOO均呈现下滑趋势 32 图 58：从超话人均发帖数看， SP（自有 IP）有望接力 MOLLY . 33 图 59：微信抽盒机收入接近于其他线上渠道收入总和（单位：百万元） . 34 图 60：泡泡玛特社群以用户自发活跃为主 （抽样，单位：个） . 34 图 61： 公司现有非盲盒品类 SKU . 35 图 62：调研门店内多款徽章断货（调研时间： 2021/8） . 35 图 63：头部 IP非盲盒产品销售额高速增长（单位：百万元） . 35 图 64： 公司海外业务正处高速增长期， 2020年同比增长 176%（海外收入单位：百万元） 36 表 1： 董事会及高管构成（ 2020.12.31） . 6 表 2：对标海外，国内潮玩市场看向 145亿美元（折合约 934亿人民币） . 13 表 3：潮玩市场潜在核心用户规模测算（万人） . 14 表 4：对比其他小众圈层，潮玩盲盒也是高粘性地带（数据周期： 2021.3） . 16 表 5： MOLLY十五周年纪念款 “我的小时候 ”大部分款式二级市场贬值明显 （ 截至 2021.8） 16 表 6： 国内潮玩市场竞争格局（单位：百万人民币） . 17 表 7：对比海外，国内市场竞争格局处于早期，集中度较低 . 17 表 8：国内主要潮玩玩家对比 . 19 表 9：公司会员复购率和客单价短期呈下降趋势 . 21 表 10：泡泡玛特产品创新实例 . 24 表 11：泡泡玛特单店坪效显著高于其他潮玩 /文创杂货店 . 28 表 12：上海 潮玩门店对比：泡泡玛特引流和转化率较强 . 29 表 13：经典 IP仍能推出新爆款 . 32 表 14： SP（自有）、小甜豆（自有）等新系列都有望接力 . 33 表 15：泡泡玛特会员等级越高特权越多 . 34 表 16：泡泡玛特重点扩张的海外市场及进度 . 36 表 17：泡泡玛特本土化策略实例 . 37 表 18：公司收入按会员和按渠道拆分 . 38 5 / 42 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 表 19：公司利润表核心预测（单位：百万元） . 39 表 20：可比公司 PEG估值情况 . 39 6 / 42 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 1. 公司介绍：高增长、强盈利能力的潮玩龙头 历经十年沉浮，终成国内潮玩龙头。 公司 2010 年成立之初定位“潮流生活小 百 货”， 2015年注意到 Sonny Angel系列盲盒复购率极高，于是开始聚焦这一品类，并将 MOLLY 作为首个合作对象，开启向 IP 孵化运营商的转型。 2017 年开始，公司不断向 潮玩上游产业链延伸，通过和艺术家、 IP 提供商合作以及内部创作，陆续打造优质 IP 产品；并高效拓展销售渠道，举办大型国际潮流玩具展，完善销售网络，逐渐成长为 覆盖潮玩全产业链的一体化平台。 图 1： 泡泡玛特发展历程 数据来源： 公司公告 ， 东吴证券研究所 整理 王 宁等公司骨干在零售、潮流上运营经验丰富，近两年引入专业领域新人才。 老 骨干王宁、杨涛和刘冉等人较为年轻，更擅长从年轻人角度运营潮玩产品， 2017 年以 来 也在引入新的高级人才。团队里多人曾先后就读北京大学 MBA等知名工商管理学府。 表 1： 董事会及高管构成（ 2020.12.31） 成员 职务 任职日期 成员经历 王宁 执行董事、董事会 主席及行政总裁 2010.10.20 北京大学光华管理学院工商管理硕士。 2010 年 10 月成立泡 泡玛特，负责整体战略规划及管理。 杨镜冰 首席财务官 2017.08.01 北京大学光华管理学院工商管理硕士。主要负责公司的财 务管理。曾于北京金隅嘉业房地产开发公司就职。 司德 执行董事及首席营 运官 2015.03.02 北京大学光华管理学院工商管理硕士。担任公司若干主要 附属公司的董事，包括上海葩趣贸易有限公司及天津泡泡 玛特文化传播有限公司。 杨涛 执行董事及副总裁 2010.10.20 香港浸会大学传播学硕士。担任公司主要附属公司北京泡 泡玛特的董事。 刘冉 执行董事及副总裁 2011.07.01 北京大学光华管理学院工商管理硕士。担任公司主要附属 公司北京泡泡玛特的董事。 7 / 42 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 文德一 副总裁 2018.08.06 北京大学工商管理硕士学位。负责检查公司海外业务部。 曾于 CJ CheilJedang Corporation、 CJ ENM、 Lotte Cinema Co., Ltd.就职。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 。 营收高速增长，自主产品占比不断提升 。 2020年 主营收入为 25.13亿元，增速较往 年放缓主要因疫情影响线下门店销售；如果看 2019年上半年到 2021年 上半年，仍有高 达 80.6%的复合增速。从产品结构来看，自主产品占比逐年提升， 2020 年实现营收 21.36亿元，同比增长 54.3%，主要受益于自有 IP Dimoo、新 IP Skullpanda、独家 IP The Monsters 以及非独家 IP 的新系列。 渠道方面，除了主要消费场景零售店，线上渠道收 入占比也在持续提升，从 2017 年的 9%提升到 2021H1 的 38%，触点也从天猫和自有 APP逐渐扩展到微信和京东。 IP矩阵丰富化和渠道多元化共同支撑收入的高速增长。 图 2： 营业收入整体呈现高速增长 图 3： 自主产品收入占比不断上升 （单位：百万元） 数据来源： 公司财报， 东吴证券研究所 数据来源： 公司财报， 东吴证券研究所 图 4： 自有 IP 和独家 IP 贡献主要收入 （单位：百万 元） 图 5： 零售店和线上渠道贡献主要收入 （单位：百万 元） 数据来源： 公司财报， 东吴证券研究所 数据来源： 公司财报， 东吴证券研究所 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2017 2018 2019 2020 2020H1 2021H1 营业收入（百万元） yoy% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2017 2018 2019 2020 2020H1 2021H1 自主产品 外采及代销 其他 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2017 2018 2019 2020 2020H1 2021H1 自有 IP 独家 IP 非独家 IP - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2017 2018 2019 2020 2020H1 2021H1 零售店 机器人商店 线上渠道 批发及其他 8 / 42 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 短期成本端仍承压，费用有效管控提升盈利能力 。 2021 年 上半年公司营业成本同 比增长 131%，其中商品成本在收入中的占比和设计及授权费用占比分别 同比 提升 1.4pct和 0.4pct，毛利率同比下降 2.2pct到 63%。费用方面， 2021年 上半年费用整体管 控较佳，销售费用率同比下降 3.6pct到 23.7%，管理费用率同比下降 1.8pct到 13.5%， 带动经调净利率 同比 提升 2.8pct至 24.6%。值得注意的是，渠道快速扩张带来部分费用 率 同比 小幅上升：销售费用中的 雇员福利开支同比提升 1.3 pct至 6.1%。 图 6： 毛利率短期略有下滑 图 7： 2021上半年 经调 净利率回升 数据来源： 公司财报， 东吴证券研究所 数据来源： 公司财报， 东吴证券研究所 存货周转改善，现金流充裕。 公司存货周转周期从 2020年的 78天降至 2021H1的 74 天；应付款项周转天数从 40 天增加到 59 天，系公司对供应商话语权增强。 2018- 2020年公司经营现金流净额分别为 1.75/5.03/7.03亿元，同比增长 1029%/187%/40%。 图 8： 存货周转天数改善，应付款项周转天数增加 图 9： 公司经营现金流 净额 逐年增长（单位：百万元） 数据来源： 公司财报， 东吴证券研究所 数据来源： 公司财报， 东吴证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% - 200 400 600 800 1,000 2017 2018 2019 2020 2020H1 2021H1 其他（百万元） 设计及授权费（百万元） 商品成本（百万元） 毛利率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2017 2018 2019 2020 2020H1 2021H1 销售费用率 管理费用率 净利率 经调净利率 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2017 2018 2019 2020 2021H1 贸易应收款项周转天数 贸易应付款项周转天数 存货周转天数 现金周期 流动比率 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2017 2018 2019 2020 9 / 42 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 2. 潮玩市场空间可观， 看好龙头份额提升 2.1. 盲盒起风的背后：年轻女性的悦己经济 风起自女性经济实力提升，年轻女白领是行业核心受众 。相比手办等传统潮玩品 类，盲盒的女性用户占比显著更高，主要为一二线城市的年轻女白领 ，且根据泡泡玛 特招股说明书， 2019年 12月国内 超过 95%的潮玩消费者年龄在 15-40岁之间。其背后 底层逻辑是年轻女性经济实力提升， 根据 全球经济论坛的全球性别差距报告， 2021 年 中国 女性年均收入 1.2万美金，相比 2011年提升了 2倍 （该数据主要采用调查统计的 方式得到） 。随着消费能力的增强以及生活节奏的加快，悦己成为女性消费的一大驱动， 高颜值 +强体验性的盲盒顺势而起。 图 10：相比手办，盲盒女性用户占大头 （ 2020.11） 图 11：企业白领是 国内 潮玩盲盒主要受众 （ 2020.11） 数据来源： MOB，东吴证券研究所 数据来源： MOB，东吴证券研究所 图 12： 18-34岁的年轻一代是 国内 潮玩盲盒主要受众 （ 2020.11） 图 13： 国内 潮玩盲盒受众主要集中在一二线城市 （ 2020.11） 数据来源： MOB，东吴证券研究所 数据来源： MOB，东吴证券研究所 64% 37% 37% 63% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 手办 盲盒 男性 女性 49.7% 28.6% 3.8% 3.8% 企业白领 在读学生 自由职业 教师 8.4% 37.6% 37.3% 16.1% 0.60% 18岁以下 18-24岁 25-34岁 35-44岁 45岁以上 23.3% 24.9% 17.7% 34.1% 一线城市 新一线城市 二线城市 三线及以下城市 10 / 42 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图 14：近十年我国女性人均年收入快速增长（单位：千美 金） 图 15：自我取悦成为女性化妆主要原因 数据来源：全球经济论坛 2010-2021年全球性别差距报 告，东吴证券研究所。注： 2019年报告没有发布 数据来源： 2021年 3月 CBNData女性清单调研数 据（ N=848），东吴证券研究所 2.2. 市场 空间 ：对标韩国 ， 我们 中性预计 至 2026年 还有 2倍成长空间 市场正处高速增长期。 根据 艾媒咨询 ， 2020 年国内潮玩市场 295 亿元， 2021-2023 年 预计复合增速 24.9%， 2023年达 575亿 元 。 图 16： 艾媒咨询预计 潮玩市场 2021-2023年 复合增速 24.9% 数据来源： 艾媒咨询 ， 东吴证券研究所 根据 弗若斯特沙利文 ， 日 本、 韩 国和新加坡 2019 年 潮玩 市场规模分别为 15 亿、 5 亿和 0.7亿美元，受众也主要是 15至 40岁的年轻人。假设三国年轻人在潮玩消费者中 的占比与国内接近（ 95%），用“潮玩 市场规模 /（ 15-40岁 人口 数量 /95%）”衡量潮玩潜 在受众人均消费额，可发现 该值 与 人均 GDP暗含一定相关性：人均 GDP越高，潮玩潜 在受众人均消费额越高。 如 对于 年轻人比例接近的 国家（由于日本年轻人比例低于这 三个国家比例，暂不考虑） ，新加坡 韩国 中国 ； 若剔除年轻人比例的影响， 单纯看 “潮玩市场规模 /总人口”这一指标，则 新加坡 日本 韩国 中国。 0 2 4 6 8 10 12 14 40% 27% 30% 3% 自我个性、情绪的表达 比较随意，想化就化 重要场合以示尊重 其他 84 120 205 295 384 477 575 42.6% 71.3% 44.0% 30.4% 24.1% 20.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 100 200 300 400 500 600 700 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市场规模（亿元） yoy% 11 / 42 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图 17：亚洲主要潮玩市场 潜在受众人均消费额 对比 数据来源：世界银行，联合国， 国家统计局， 泡泡玛特招股说明书，东吴证券研究所。注： 横轴为年轻人口占 比，纵轴为人均 GDP（万美元）， 气泡大小为指标“潮玩零售市场规模 /（ 15-40岁人口数量 /95%）（单位：美元）”。 中国 潮玩市场规模 取 2020年艾瑞咨询数据（与弗若斯特沙利文预测数据相差较小），其他国家 潮玩市场规模 取弗若 斯特沙利文 公布的 2019年 数据。 中国 2020年人口数量采用国家统计局数据， 中国 2020年 15-40岁 人口占比、其他 国家 2019年 人口数量和 2019年 15-40岁 人口占比 均 采用 联合国 公布的 预测 数据。 人均 GDP均采用世界银行公布的 数据，中国为 2020年，其他国家为 2019年。 2020年 人民币：美元汇率取 1:6.9。 我们考虑利用潮玩人均消费额和 15-40岁人口两个指标测算国内潮玩市场潜在规模： 潮玩人均消费额： 考虑 到 日本二次元氛围 较重 ，新加坡的多元种族文化特征， 我 们 选用韩国 市场 作为对标 。我们中性假设国内潮玩人均消费额 2026年达 到韩国 2019年 的水平： 1）虽然 2020 年 国内人均 GDP 约处于韩国 1998-1999 年水平， 但考虑到文化产业 增长节奏并不与经济增长完全正相关，还会受到供给、行业热度等多因素影响，而近 几年盲盒大热有效加速市场发展； 2） 弗若斯特沙利文 预计韩国 2019-2024 年 潮玩市场规模 复合增长 21%， 我们 假设 2013-2019 年保持同样复合增速， 测算得 2013 年市场规模 1.6 亿美元 ，结合 2013 年韩 国总人口 5千万 ， 15-40岁人口占比 36.2%（联合国预测韩国 2010年和 2015年 15-40岁 人口占比分别为 37.5%和 34.9%，此处取平均数） ，可算出人均消费额 8.3美元 。 且 由于 韩国是成熟市场， 过去几年增速理论上应该更高， 因此 我们 预计 韩国人均消费额与国 内差距少于 7年 （国内 2020年为 8.35美元） ， 中性假设 国内 2026年达到韩国人均消费 额水平， 保守假设 2028年只能达到韩国 2019年 90%的水平，乐观假设 2024年达到韩 国 2019年 110%的水平。 日本 , 44 韩国 , 29 新加坡 , 34 中国 , 8 0 1 2 3 4 5 6 7 8 20% 22% 24% 26% 28% 30% 32% 34% 36% 38% 40% 日本 韩国 新加坡 中国 12 / 42 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图 18： 我国 2020年 人均 GDP 处于韩国 1998-1999年水平 数据来源：世界银行，联合国，东吴证券研究所 图 19： 文化产业增加值增长与 GDP增长节奏不完全一致 数据来源： 国家统计局， 东吴证券研究所 。注： 2011 年和 2017 年文化产业口径均有修订 ；两个指标均为名义增长 率 。 15-40 岁人口比例： 由于我国人口结构演变趋势与日本更像，对标日本更加合理 ， 而我国 2020年 15-40岁人口 占比处于日本 1995年水平，因此我们假设 2024/2026/2028 年国内这一 比例 分别达到日本 1999/2001/2003 年水平，分别取 33.9%/33.5%/32.9%（根 据 联合国预测 数据，日本 1995/2000/2005年 15-40岁人口 占比分别为 34.5%/33.7%/32.4%， 这里采用五等分方法测算中间年份数据，如 2003 年数据 =33.7%-（ 33.7%-32.4%） /5*3=32.9%） 。总人口假设稳定在 2020年的 14.1亿 。 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 韩国人均 GDP(美元计 ) 中国人均 GDP(美元计 ) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 文化产业增加值 yoy% GDPyoy% 13 / 42 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图 20： 我国年轻人口占比演变趋势与日本更像， 2020年 处于日本 1995年水平 数据来源：联合国，东吴证券研究所 国内潮玩市场规模 =人均潮玩消费额 *（ 15-40 岁人口 /95%） 。 结合上述分析，我 们 中性估计 2026 年 国内潮玩市场规模可看向 145 亿美元（折合约 934 亿 人民币），距离 2020 年 还有 2.4 倍成长空间 ， 2021-2026 年复合增长率 22.6%。 保守情境和乐观情境下 则分别实现 129和 162亿美元的市场规模。 表 2：对标海外，国内潮玩市场看向 145 亿美元（折合约 934 亿人民币） 保守（ 2028年达到） 中性（ 2026年达到） 乐观（ 2024年达到） 人均潮玩消费额（美元） 26（ 中性 *90%） 29 32（ 中性 *110%） 15-40岁人口比例 32.9% 33.5% 33.9% 潮玩市场规模（亿美元） 129 145 162 数据来源： 联合国， 东吴证券研究所测算 2.2.1. 转化率提升为主： KSF是人均 GDP、 IP 供给和渠道 潜在受众 转化率 仍有提升空间。 单看一二线城市，潮玩盲盒潜在受众 4 千万人左 右，其中女性约 1.9千万。关键 信息和 假设包括： 1） 以一线城市为例， 15-40岁女性人 口数量 计算方式为： 一线城市 15-60 岁 常住 人口数量 *（一线城市 15-60 岁 常住 人口 占 比 /全国 15-60 岁 常住 人口 占比） *（全国 15-40 岁女性常住人口数量 /全国 15-60 岁 常住 人口数量 ） ， 主要是基于数据可得性以及一线城市与全国人口结构差异的考虑。 其他级 别城市和男性人口数量采用同样的计算方式 。 2） 城市缺失指标采用已知的同级别城市 数据均值。 3） 根据礼德创新咨询发布的泡泡玛特用户研究报告， 泡泡玛特 月 收入 8000-20000 元的用户占比 90%。 结合 2019 国人工资报告 调查结果 ，这里我们 将月 薪超过 1万元的年轻群体设定为 潮玩的 潜在用户 ，则潜在用户数量 为 3,917万 。而龙头 泡泡玛特 2021上半年会员数量 为 1142万， 15-40岁群体约 1085万人（按行业比例 95% 计 算得到 ），女性用户约 857万人（占比 75%），还有较大的潜在受众未转化。 34.5%34.5% 33.7% 32.4% 30.3% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 韩国 中国 日本 14 / 42 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 表 3：潮玩市场潜在核心用户规模测算（万人） 月收入 1万 元 以上 的15-60岁 常住 人口 其中： 15-40岁女 性常住 人口 其中： 15-40岁男 性常住 人口 合计 一线城市 1,691 494 530 1,024 新一线 +二线城市 5,152 1,396 1,497 2,893 合计 6,843 1,890 2,026 3,917 数据来源：国家统计局，一二线城市第七次全国人口普查公报， 2019 国人工资报告，东吴证券研究所 测算 。注： 不同性别的不同年龄段人口比例采用 2019 年统计局数据， 不同等级城市月收入万元以上的人口比例采用 2019 国 人工资报告数据， 其他人口数据均为 2020年第七次人口普查数据。 图 21：潜在受众 的 转化率加速提升 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 测算 。注： 分母为 3,917 万潜在受众， 分子为泡泡 玛特 15-40岁 会员数量 （假设比例维持在 95%） ，由于 难以计算潜在受众基数的动态变化 、 泡泡玛特 不同等级城市 收入万元以上 的年轻 会员比例， 因而 与实际转化率 会 存在一定误 差 。 除了 经济增长、人均消费能力提升等因素 会加速潜在受众转化， 供给端 的 IP 和渠 道也是重要驱动力 ： 1）更多优质 IP拉动入坑：外观是年轻消费者选择某款盲盒产品 重 要动机 之一， 优秀的原创 IP/联名 IP 盲盒推出对拉动更多消费者入坑至关重要。 2）更 多渠道触及：线下始终是潮玩的重要消费场景，消费者除了可以第一时间享受拆盒乐 趣，也可能在逛街时冲动消费。 根据赢商大数据， 截至 2021年 2月 21个重点城市 5万 平方米以上购物中心 中 潮玩相关业态 品牌数量 占比不足 1%，未来门店扩张将有利于触 及更多 潜在受众，提升转化概率 。 图 22： 线下渠道是消费者主要购买渠道（图为不同年龄段线下渠道购买占比 ，调研时 间 为 2020.11） 数据来源： MOB研究院， 东吴证券研究所 0.7% 1.7% 5.3% 8.7% 18.7% 27.7% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2017 2018 2019 2020H1 2020 2021H1 44% 63% 69% 93% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 19岁以下 18-24岁 25-34岁 35岁以上 15 / 42 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 2.2.2. 客单价提升主要靠扩品类 盲盒 玩法起点较高。 盲抽玩法本身会刺激用户不断复购： 1）开盒时的刺激感以及 开盒瞬间的惊喜感； 2）出于炫耀心理，用户希望集齐并晒出隐藏款或全套，这点可类 比奢侈品