六个问题解析TOP50房企中报.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 三条红线有何变化？ 上半年八成房企三条红线档位不变，红档房企 继续积极降档。 披露中报的 47 家 TOP50 房企， 40 家房企档位不变， 6 家降档（三条红线踩线数下降）， 1 家升档，目前 TOP50 中红档房企仅 剩 3 家。 当前三条红线中，现金短债比达标率超 90%、净负债率达标 率超 80%，转绿难度最高的剔预资产负债率达标率相对较低，仅 40%。 房企降杠杆含金量几何？ 上半年 TOP50 房企杠杆率继续下降，平均 净负债率 87.1%，降 2.2pct；平均剔预资产负债率 72.3%，降 0.5pct。 上 半年房企表内债务压缩，但少数股东权益大幅增加。 TOP50 房企有息 负债总额 6.09 万亿， 比 2020 年末略降 0.6%；少数股东权益总额 2.0 万 亿，增幅达到 11.0%，三成房企少数股东权益占比达 50%以上。 从上半 年房企拿地情况也可看出，权益比下降 似成 行业趋势。 披露数据的 房 企 平均拿地权益比仅 62.0%，相比 2020 年降 4 个百分点。 房企拿地参与度如何？ 上半年 TOP50 房企拿地强度回落，平均为 34.6%，相比 2020 年回落 5 个百分点， 仅 33%的房企拿地强度超 40%。 国企平均拿地强度达到 46.2%，民企 为 29.5%。拿地强度在 40%以上的 房企包括招商、绿城、金地、融信、华润、远洋、滨江、龙湖等；合 景、禹洲、恒大、奥园、世茂 等拿地强度相对不高，均在 20%以下。 上半年 22 城集中 供地中，融创、保利、招商、卓越等拿地金额较高。 房企融资表现如何？ 上半年地产融资环境较紧，从“量”上看，房 企有息负债余额下降，但从“价”上看，受益于利率下行， 多数房企 融资成本相比 2020年有所回落。 TOP50房企综合融资成本平均为 5.7%， 相比 2020 年回落 18BP， 91.7%的房企融资成本下行 。 从期限看， TOP50 房企短长期有息负债比平均为 45.5%， 比 2020 年末下降 1.1 个百分点。 房企盈利表现如何？ 随着 2017-2018 年低毛利项目进入结转高峰，房 企毛利率继续探底。 TOP50 房企平均毛利率降至 20.5%， 比 2020 年下 降 2.5 个百分点， 80%的房企毛利率下降。 房企销售表现如何？ 上 半年房企销售分化明显，但总体表现尚可。 重仓长三角和湾区的房企 表现 更 好，绿城、佳兆业、美的销售金额增 速在 70%以上。 值得关注的是， 7 月以来随着市场降温，房企销售增速 下行较为明显 ， 8 月累计增速已有 8 家房企降至 10%以下， 1 家负增长。 从 目标完成情况看， 8 月 TOP50 房企销售目标完成率平均为 62.1%， 完 成率较高的有滨江、金地、正荣、融信、美的、旭辉等。 总结来看， 半年报显示上半年房企报表有所改善，包括： 三条红线 指标稳定、多数房企杠杆率下降、行业总体表内有息负债规模压降、 拿地强度回落、融资成本降低、债务期限结构改善等。 需要关注的风 险包括： 行业少数股东权益上升较快 ， 部分房企降杠杆含金量不足 ； 部分 企业盈利能力 明显 趋弱 ； 下半年销售 可能加速走弱 等 。 风险提示：指标口径差异；房地产调控超预期等。 Table_Tit le 2021 年 09 月 05 日 六个问题解析 TOP50 房企中 报 Table_BaseI nfo 固定收益 主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518100003 陈雨田 分析师 SAC 执业证书编号： S1450521070001 Tabl e_Report 相关报告 一季度房企“三条红线”有 何变化？房企 2021 年一季 报解析 2021-05-09 三条红线落地以来，哪些房 企已成功降档？ 2020-11-07 哪些房企在加杠杆？ TOP50 房企 2020 年 中报全解读 2020-09-07 2 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 三条红线有何变化？ . 3 2. 房企降杠杆含金量几何？ . 5 3. 房企拿地参与度如何？ . 7 4. 房企融资表现如何？ . 8 5. 房企盈利表现如何？ . 9 6. 房企 销售表现如何？ . 10 图表目录 图 1： 2021H1 多数房企档位不变，红档房企积极降档（家） . 3 图 2：三条红线中剔预资产负债率达标率最低（ %） . 3 图 3： 2021H1TOP50 房企剔预资产负债率分布（ %） . 3 图 4： 2021 上半年 TOP50 房企三条红线总体改善 . 5 图 5：近七成 TOP50 房企杠杆率下降 . 5 图 6： 2021 上半年房企少数股东权益明显增加（亿元， %） . 5 图 7： 2021 上半年房企少数股东权益占比上升（ %） . 5 图 8： 2021H1 房企拿地权益比偏低（ %） . 6 图 9： 2020 年上半年房企表内债务杠杆、少数股东权益杠杆变动分布（ %） . 6 图 10： 2021 年上半年 TOP50 房企拿地强度下降 . 7 图 11： 2020-2021 年上半年国企拿地更积极 . 7 图 12： 2021 年上 半年招商、绿城、金地等拿地较积极 . 7 图 13： 22 城首批集中供地融创、保利、招商等拿地金额较高（亿元） . 8 图 14：上半年 TOP50 房企平均融资成本下降（ %） . 8 图 15：国企融资成本更有优势 （ %） . 8 图 16： 2021 年上半年 TOP50 房企融资成本以回落为主（ %， BP） . 8 图 17：上半年 TOP50 房企债务期限结构改善 . 9 图 18：国企债务期限结构优于民企 . 9 图 19： 2021 年上半年 72.3%的房企短长期有息负债比回落 . 9 图 20：上半年房企毛利率继续探底（ %） . 10 图 21： 2021 年上半年 80%的房企毛利率回落 . 10 表 1： 2021 年上半年 TOP50 房企三条红线变化情况 . 4 表 2： TOP50 房企销售增速与销售目标完成率 .11 3 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 三条红线有何变化？ 2021 年 上半年八成 房企 三条红线档位不变，红档房企继续积极降档 。 以披露中报的 47 家 TOP50 房企 为样本， 2021 年上半年 40 家房企档位保持不变， 6 家降档（三条红线踩线数下 降）， 1 家升档，各占 85.1%、 12.8%、 2.1%。红档房企继续积极降档， 71.4%的红档房企转 为橙或黄档，目前 TOP50 中红档房企仅剩 3 家。 图 1： 2021H1 多数房企档位不变，红档房企积极降档（家） 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 备注： 样本为披露半年报的 47家 TOP50 房企 （ 2020 年克尔瑞全口径销售额排名前 50）。 当前 三条红线中，现金短债比达标率 超 90%、 净负债率达标率 超 80%，转绿难度最高的剔 预资产负债率达标率仅 40%。 目前 现金短债比、净负债率的转绿任务大部分房企已经完成， 2021H1 达标率 分别 达到 91.5%和 83.0%，剔预资产负债率达标难度最高，目前仅 40.4%的 房企完成转绿。从历史数据来看，剔预资产负债率 多数房企半年 下行幅度在 1 个百分点左右， 按此 推算， 剔预资产负债率在 75%以上的房企 2023 年末达标难度相对更高，这部分房企目 前占比 36.2%左右。 图 2： 三条红线中剔预资产负债率达标率最低（ %） 图 3： 2021H1TOP50 房企剔预资产负债率分布（ %） 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 备注： 样本为披露半年报的 47家 TOP50 房企 （ 2020 年克尔瑞全口径销售额 排名前 50）。 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 备注： 样本为披露半年报的 47家 TOP50 房企 （ 2020 年克尔瑞全口径销售额 排名前 50）。 从上半年档位发生变化的 7 家房企来看，（ 1）降档的 6 家房企分为 四 类， 一是绿地、华发和 铁建房产 ，通过升现金短债比实现红转橙； 二是恒大， 公司 带息 债务下降较多，净负债率达 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 红 橙 黄 绿 2020年末家数 2021H1家数 85.1% 78.7% 38.3% 91.5% 83.0% 40.4% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 现金短债比 净负债率 剔预资产负债率 2020达标率 2021H1达标率 剔预 80%以 上 8.5% 剔预 75%- 80% 27.7% 剔预 70%- 75% 23.4% 剔预 70%以 下 40.4% 4 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 标，但现金短债比仍然偏低； 三是 雅居乐 ，完成 多数房企 三条红线达标的最后一步，通过降 剔预 资产负债率 实现黄转绿； 四是祥生控股 ，公司同时改善净负债率和现金短债比，实现红 转黄。 （ 2）升档的 1 家房企 为 蓝光， 剔预资产负债率大幅升高、现金短债比大幅下降，由黄 档转为红档。 表 1： 2021 年上半年 TOP50 房企三条红线 变化 情况 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 备注：剔预资产负债率计算未考虑待转销项税，和监管口径可能存在一定差异。 公司简称 扣除预收账款资产 负债率 相比2 0 2 0 年末变化 净负债率 相比2 0 2 0 年末变化 现金短债比 相比2 0 2 0 年末变化 2 0 2 1 H 1 分 档 2 0 2 0 分档 档位变化 碧桂园 78.5% - 2 . 0 % 49.7% - 5 . 9 % 1.9 0.2 黄 黄 中国恒大 81.0% - 2 . 4 % 99.8% - 5 3 . 9 % 0.4 - 0 . 1 橙 红 万科A 71.1% - 0 . 6 % 20.2% 2.1% 2.2 - 0 . 0 黄 黄 融创中国 76.5% - 2 . 2 % 86.6% - 9 . 5 % 1.1 0.0 黄 黄 保利地产 67.6% - 2 . 3 % 70.0% 0.6% 2.6 0.3 绿 绿 中国海外发展 53.4% 0.1% 32.5% 0.5% 2.6 0.1 绿 绿 绿地控股 82.8% - 1 . 3 % 117.2% - 2 3 . 4 % 1.0 0.2 橙 红 世茂房地产 68.3% - 0 . 2 % 55.3% - 0 . 2 % 1.7 0.0 绿 绿 华润臵地 60.9% 1.1% 28.5% - 1 . 0 % 2.3 - 0 . 2 绿 绿 招商蛇口 59.5% 1.4% 32.8% - 6 . 5 % 1.7 0.2 绿 绿 龙湖集团 68.3% 1.4% 46.0% - 0 . 4 % 5.5 1.3 绿 绿 新城发展 76.9% 0.7% 66.3% 15.6% 1.5 - 0 . 3 黄 黄 金地集团 70.0% 1.0% 67.0% 4.5% 1.3 0.0 绿 绿 旭辉控股集团 72.1% - 0 . 4 % 63.7% - 7 . 6 % 2.7 - 0 . 1 黄 黄 中国金茂 67.9% 1.1% 87.9% - 2 . 2 % 1.3 - 0 . 2 绿 绿 金科股份 69.3% - 0 . 9 % 83.8% 4.9% 1.4 0.1 绿 绿 中南建设 78.6% - 1 . 2 % 94.9% - 2 . 3 % 1.0 - 0 . 0 黄 黄 阳光城 78.8% - 0 . 3 % 104.3% - 4 . 7 % 1.3 0.0 橙 橙 绿城中国 73.5% 1.6% 120.8% 4.2% 1.9 0.0 橙 橙 中梁控股 79.3% - 0 . 5 % 77.7% 11.9% 1.2 0.1 黄 黄 融信中国 69.7% - 0 . 2 % 75.5% - 7 . 3 % 1.1 0.0 绿 绿 正荣地产 72.4% - 4 . 2 % 62.0% - 9 . 1 % 2.2 0.4 黄 黄 龙光地产 69.0% - 0 . 8 % 66.3% - 4 . 8 % 1.8 0.0 绿 绿 富力地产 74.9% - 1 . 8 % 123.5% - 6 . 7 % 0.2 - 0 . 2 红 红 佳兆业集团 69.6% - 0 . 2 % 96.6% - 2 . 8 % 1.5 - 0 . 0 绿 绿 雅居乐集团 68.8% - 3 . 4 % 69.9% - 2 5 . 8 % 1.2 0.1 绿 黄 滨江集团 71.2% - 0 . 5 % 91.2% 7.7% 1.6 - 0 . 1 黄 黄 荣盛发展 71.9% - 2 . 9 % 68.0% - 5 . 3 % 1.0 - 0 . 3 黄 黄 中国奥园 78.9% 0.1% 80.7% - 2 . 0 % 1.2 0.2 黄 黄 祥生地产 79.4% - 3 . 0 % 96.6% - 3 9 . 8 % 1.2 0.7 黄 红 建发国际 69.8% 1.7% 77.7% 8.5% 5.0 - 3 . 4 绿 绿 铁建房产 81.3% 1.0% 251.7% - 1 4 . 0 % 1.0 0.6 橙 红 美的臵业 76.1% - 1 . 5 % 58.2% - 2 1 . 2 % 2.2 0.7 黄 黄 华发股份 75.3% - 1 . 2 % 156.8% - 3 7 . 8 % 1.5 0.6 橙 红 新力地产 73.5% 0.3% 50.5% - 1 3 . 1 % 1.4 0.2 黄 黄 远洋集团 68.8% - 0 . 2 % 66.8% - 3 . 6 % 1.6 0.1 绿 绿 禹洲地产 74.0% - 3 . 9 % 89.5% - 1 . 3 % 1.4 - 0 . 4 黄 黄 蓝光发展 84.0% 9.9% 227.9% 130.2% 0.3 - 0 . 8 红 黄 合景泰富集团 74.5% - 0 . 6 % 54.1% - 7 . 6 % 1.8 0.2 黄 黄 中骏集团控股 69.5% 0.9% 77.9% 18.7% 1.2 - 0 . 1 绿 绿 首开股份 75.0% - 0 . 3 % 162.1% - 1 7 . 6 % 1.4 0.2 橙 橙 时代中国控股 76.6% - 1 . 9 % 70.8% 2.5% 1.9 0.1 黄 黄 卓越集团 57.7% - 2 . 9 % 50.8% 3.7% 1.0 - 0 . 2 绿 绿 金辉集团 68.3% - 0 . 8 % 75.9% 0.6% 1.5 0.4 绿 绿 越秀地产 69.4% 0.2% 49.8% - 1 1 . 8 % 1.3 - 0 . 4 绿 绿 华夏幸福 78.3% 1.7% 289.4% 46.7% 0.1 - 0 . 2 红 红 融侨集团 65.0% - 1 . 6 % 78.7% 10.9% 1.1 0.0 绿 绿 5 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 房企降杠杆含金量几何？ 整体来看， 2021 年上半年 TOP50 房企 杠杆率 继续下降 。 2021H1 平均 净负债率 为 87.7%， 相比 2020 年末 下降 1.6 个百分点；剔预 资产负债率 平均为 72.3%， 相比 2020 年末 下降 0.5 个百分点 。 66.0%的房企净负债率或剔预资产负债率下降。 图 4： 2021 上半年 TOP50 房企三条红线总体改善 图 5： 近七成 TOP50 房企杠杆率下降 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 备注： 样本为披露半年报的 47家 TOP50 房企 （ 2020 年克尔瑞全口径销售 额排名前 50）。 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 备注： 样本为披露半年报的 47家 TOP50 房企 （ 2020 年克尔瑞全口径销售 额排名前 50）。 上半年 房企表内债务 压缩 ，但少数股东权益大幅增加。 2020H1TOP50房企有息负债总额 6.09 万亿，相比 2020 年末小幅压降 366 亿，降 0.6%； 少数股东权益总额 2.0 万亿，相比 2020 年末大幅增加 1981.6 亿，增幅达到 11.0%，成为房企负债率下降的重要来源之一。当前 TOP50 房企平均少数股东权益占总权益的比重达到 41.6%，相比 2020 年末上升 2 个百分点， 三成房企少数股东权益占比达到 50%以上。 图 6： 2021 上半年房企少数股东权益明显增加 （亿元， %） 图 7： 2021 上半年房企少数股东权益占比上升 （ %） 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 备注： 样本为披露半年报的 47 家 TOP50 房企 （ 2020 年克尔瑞全口径销售额 排名前 50）。 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 备注： 样本为披露半年报的 47家 TOP50 房企 （ 2020 年克尔瑞全口径销售额 排名前 50）。 从上半年 房企 拿地情况 也可看出 ，权益比下降 似成为 行业 趋势 。 披露数据的 26 家房企上半 年平均拿地权益比仅 62.0%，相比 2020 年降 4 个百分点左右 。半数房企新增土储权益比低 于 60%， 4 家房企在 50%以下。 159.4% 89.3% 72.8% 160.3% 87.7% 72.3% 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 现金短债比 净负债率 剔预资产负债率 2020 2021H1 0 10 20 30 40 50 现金短债比 净负债率 剔预资产负债率 上升占比 下降占比 -0.6% -1.0% 12.4% 4.1% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 有息负债 货币资金 少数股东权益 归母权益 2020总额 2021H1总额 增速（右） 20% 25% 30% 35% 30% 35% 40% 45% 50% 2020年末 2021H1 少数股东权益占比平均 50%以上占比（右） 6 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 8： 2021H1 房企拿地权益比偏低（ %） 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 备注： 样本为披露数据的 26 家 TOP50 房企 （ 2020 年克尔瑞全口径销售额排名前 50）。 从表内有息负债增速来看 ， 上半年 TOP50 房企均在 15%以下， 增速居前的主要有龙湖 （ +14.6%）、保利（ +12.6%）、金地（ +10.3%）、新城（ +10.2%）、越秀（ +10.1%）等，降 负债最明显的是恒大，有息负债降 20.5%，其余还有蓝光、绿地、富力、阳光城等 ， 有息负 债余额 压降在 10%以上 。 从少数股东权益占比升幅来看 ，正荣、融创、祥生、 合景 、雅居乐 等升幅较高，在 8 个百分点以上；蓝光、恒大、佳兆业、融侨、中骏等少数股东权益占比下 降。 总体看表内债务杠杆、少数股东权益 杠杆升幅 都 较大的有保利、绿城、滨江、金地等。 图 9： 2020 年上半年 房企 表内债务杠杆、少数股东权益杠杆变动分布（ %） 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 备注：红线为最高 30%分位分界线。 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 中 国 海 外 发 展 中 骏 集 团 控 股 绿 地 控 股 华 润 置 地 万 科A 合 景 泰 富 集 团 保 利 地 产 远 洋 集 团 绿 城 中 国 招 商 蛇 口 中 国 奥 园 荣 盛 发 展 金 辉 集 团 阳 光 城 滨 江 集 团 旭 辉 控 股 集 团 龙 湖 集 团 越 秀 地 产 世 茂 房 地 产 禹 洲 地 产 融 信 中 国 新 力 地 产 新 城 发 展 正 荣 地 产 金 地 集 团 时 代 中 国 控 股 2020新增土储权益比（面积） 2020H1新增土储权益比（面积） CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE C LLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% -10.0% -8.0% -6.0% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% Y：有息负债增速 X:少数股东权益占比上升幅度 7 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3. 房企拿地参与度如何？ 上半年 TOP50 房企拿地强度 回落 ， 平均为 34.6%， 相比 2020 年 回落 5 个百分点， 仅 33% 的房企拿地强度超 40%。 国企拿地 更 积极 ，平均拿地强度达到 46.2%，相比 2020 年微升 0.2 个百分点，民企平均拿地强度仅 29.5%，相比 2020 年明显回落 6 个百分点。 图 10： 2021 年上半年 TOP50 房企拿地强度下降 图 11： 2020-2021 年上半年国企拿地更积极 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 备注：以披露数据的 33 家 TOP50（ 2020 年销售额排名前 50）房企为样 本；拿地强度 =签约金额 /销售金额（分子分母同口径）。 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 备注：以披露数据的 33 家 TOP50（ 2020 年销售额排名前 50）房企为样 本；拿地强度 =签约金额 /销售金额（分子分母同口径）。 上半年拿地强度在 40%以上的房企包括招商、绿城、金地、融信、华润、远洋、新城、中骏、 滨江、龙湖、中梁等， 其中招商和绿城达到 60%以 上； 合景、新力、禹洲、恒大、奥园、世 茂、阳光城等拿地强度相对 不高 ，均在 20%以下 。 图 12： 2021 年上半年招商、绿城、金地等拿地较积极 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 上半年的 22 城集中供地中，融创、保利、招商、卓越 等 拿地 参与度 较高， 拿地金额在 300 亿以上； 其次是华润、融信、万科、龙湖、越秀、绿城等，拿地金额在 200-300 亿之间。 39.6% 34.6% 44.4% 33.3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 32% 33% 34% 35% 36% 37% 38% 39% 40% 2020 2021H1 平均拿地强度 40%以上占比（右） 46.0% 46.2% 35.7% 29.5% 20% 30% 40% 50% 2020 2021H1 国企平均拿地强度 民企平均拿地强度 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 招 商 蛇 口 绿 城 中 国 金 地 集 团 融 信 中 国 华 润 置 地 远 洋 集 团 新 城 发 展 中 骏 集 团 控 股 滨 江 集 团 龙 湖 集 团 中 梁 控 股 正 荣 地 产 佳 兆 业 集 团 旭 辉 控 股 集 团 融 创 中 国 中 国 海 外 发 展 金 科 股 份 保 利 地 产 万 科A 碧 桂 园 雅 居 乐 集 团 中 南 建 设 金 辉 集 团 时 代 中 国 控 股 荣 盛 发 展 绿 地 控 股 阳 光 城 世 茂 房 地 产 中 国 奥 园 中 国 恒 大 禹 洲 地 产 新 力 地 产 合 景 泰 富 集 团 2021H1拿地强度 相比 2020年变动（右） 8 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 13： 22 城首批集中供地融创、保利、招商等拿地金额较高（亿元） 资料来源： 中指、 WIND 等， 安信证券研究中心 4. 房企融资表现如何？ 上半年地产融资环境较紧，从“量”上看，房企有息负债余额下降，但从“价”上看，受益 于利率的下行，多数房企融资成本相比 2020 年有所回落。 TOP50 房企 综合 融资成本 平均为 5.7%，相比 2020 年回落 18BP。 其中国企融资成本更有优势， 平均综合融资成本 4.7%，民 企为 6.2%。 图 14： 上半年 TOP50 房企平均融资成本下降（ %） 图 15： 国企融资成本更有优势 （ %） 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 备注：以披露完整数据的 24 家 TOP50 房企为样本。 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 备注：以披露完整数据的 24 家 TOP50 房企为样本。 从公司来看， 91.7%的房企融资成本下行 ，其中 雅居乐、美的 、 奥园 、 绿城、 旭辉 、滨江 融 资成本回落较明显， 幅度在 30BP 以上。 图 16： 2021 年上半年 TOP50 房企融资成本以回落为主 （ %， BP） 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 0 100 200 300 400 500 600 700 融 创 保 利 招 商 卓 越 华 润 融 信 万 科 龙 湖 越 秀 绿 城 滨 江 金 地 中 海 建 发 中 骏 碧 桂 园 首 开 龙 光 新 希 望 远 洋 正 荣 佳 兆 业 旭 辉 绿 地 祥 生 金 辉 金 茂 弘 阳 美 的 置 业 铁 建 金 科 仁 恒 雅 居 乐 奥 园 新 城 中 梁 中 南 建 设 首批集中供地拿地金额 5.9% 5.7% 5.0% 5.2% 5.4% 5.6% 5.8% 6.0% 2020 2021H1 平均融资成本 4.8% 6.3% 4.7% 6.2% 4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 国企平均融资成本 民企平均融资成本 2020 2021H1 -70 -50 -30 -10 10 30 50 70 -9.0% -6.0% -3.0% 0.0% 3.0% 6.0% 9.0% 新 力 地 产 祥 生 地 产 中 梁 控 股 华 夏 幸 福 荣 盛 发 展 金 科 股 份 阳 光 城 禹 洲 地 产 中 国 奥 园 金 辉 集 团 融 信 中 国 新 城 发 展 正 荣 地 产 中 骏 集 团 控 股 合 景 泰 富 集 团 雅 居 乐 集 团 华 发 股 份 绿 地 控 股 世 茂 房 地 产 龙 光 地 产 碧 桂 园 旭 辉 控 股 集 团 远 洋 集 团 美 的 置 业 滨 江 集 团 保 利 地 产 金 地 集 团 招 商 蛇 口 绿 城 中 国 建 发 国 际 越 秀 地 产 万 科A 龙 湖 集 团 中 国 金 茂 华 润 置 地 中 国 海 外 发 展 2021H1综合融资成本（披露） 相比 2020年变动（右） 9 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 从融资期限来看， 上半年 TOP50 房企 债务 期限结构 有所 改善。 2020H1 短长期有息负债比 平 均 为 45.5%，相比 2020 年末下降 1.1 个百分点 。 国企债务期限结构明优于民企， 2020H1 平均短长期有息负债比仅 32.1%，民企为 52.4%。 图 17： 上半年 TOP50 房企债务期限结构改善 图 18： 国企债务期限结构优于民企 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 备注：以披露数据的 47 家 TOP50（ 19 年销售额排名前 50）房企为样本。 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 备注：以披露数据的 47 家 TOP50（ 19 年销售额排名前 50）房企为样本。 图 19： 2021 年上半年 72.3%的房企短长期有息负债比回落 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 5. 房企盈利表现如何？ 随着 2017-2018 年低毛利项目进入结转高峰， 房企毛利率继续探底 。 TOP50 房企平均毛利 率降至 20.5%，相比 2020 年下降 2.5 个百分点， 80%的房企毛利率下降。除已发生信用风 险的华夏幸福和蓝光外，毛利率降幅较大的房企包括金地（降 15.5pct 至 17.4%）、恒大（降 11.2pct 至 12.9%）、首开（降 11.0pct 至 17.0%）、万科（降 6.3pct 至 22.9%）等。 46.6% 45.5% 44% 45% 46% 47% 2020 2021H1 平均短长期有息负债比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 国企平均短长期有息负债比 民企平均短长期有息负债比 2020 2021H1 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% -80% -30% 20% 70% 120% 170% 蓝 光 发 展 华 夏 幸 福 祥 生 地 产 中 国 奥 园 新 力 地 产 中 梁 控 股 中 国 恒 大 雅 居 乐 集 团 荣 盛 发 展 富 力 地 产 融 信 中 国 融 侨 集 团 金 辉 集 团 金 地 集 团 万 科A 中 国 金 茂 融 创 中 国 新 城 发 展 越 秀 地 产 合 景 泰 富 集 团 招 商 蛇 口 金 科 股 份 正 荣 地 产 阳 光 城 中 南 建 设 世 茂 房 地 产 碧 桂 园 卓 越 集 团 龙 光 地 产 禹 洲 地 产 华 发 股 份 中 骏 集 团 控 股 华 润 置 地 滨 江 集 团 远 洋 集 团 绿 地 控 股 绿 城 中 国 铁 建 房 产 时 代 中 国 控 股 首 开 股 份 佳 兆 业 集 团 中 国 海 外 发 展 美 的 置 业 保 利 地 产 旭 辉 控 股 集 团 龙 湖 集 团 建 发 国 际 2021H1短长期有息负债比 相比 2020年末变动（右） 10 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 20： 上半年房企毛利率继续探底（ %） 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 图 21： 2021 年上半年 80%的房企毛利率回落 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 6. 房企销售表现如何？ 上半年房企销售增速分化明显，但总体表现尚可。重仓长三角和湾区的房企销售表现较好， 绿城、佳兆业、美的销售金额增速在 70%以上，融创、合景、滨江、金地销售额增速 也达到 60%以上；增速较低的主要包括恒大、万科、阳光城、碧桂园等，除恒大外销售增速在 10% 左右。 值 得关注的是， 7 月以来随着市场降温，房企销售增速下行较为明显， 8 月累计增速 已有 8 家房企降至 10%以下， 1 家负增长 。从销售目标完成情况来看， 8 月 TOP50 房企 销 售 目标完成率 平均为 62.1%，目标完成率较高的有滨江、 金地 、 正荣、融信、美的、旭辉等， 完成率 在 65%以上，远洋、 金科 、 时代、富力等 完成率相对较低， 在 55%以下 。 34.7 30.5 29.9 25.4 25.0 27.5 29.8 27.8 23.0 20.5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2012/12 2013/12 2014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/12 2019/12 2020/12 TOP50房企平均毛利率 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% -40% -20% 0% 20% 40% 时 代 中 国 控 股 卓 越 集 团 保 利 地 产 华 润 置 地 佳 兆 业 集 团 合 景 泰 富 集 团 华 发 股 份 世 茂 房 地 产 中 国 海 外 发 展 雅 居 乐 集 团 龙 湖 集 团 龙 光 地 产 越 秀 地 产 荣 盛 发 展 招 商 蛇 口 中 骏 集 团 控 股 中 国 奥 园 万 科A 远 洋 集 团 滨 江 集 团 绿 城 中 国 新 力 地 产 富 力 地 产 金 辉 集 团 融 创 中 国 中 梁 控 股 美 的 置 业 旭 辉 控 股 集 团 融 侨 集 团 中 国 金 茂 金 科 股 份 禹 洲 地 产 碧 桂 园 正 荣 地 产 阳 光 城 祥 生 地 产 新 城 发 展 金 地 集 团 首 开 股 份 中 南 建 设 铁 建 房 产 中 国 恒 大 建 发 国 际 绿 地 控 股 融 信 中 国 2021毛利率 相比 2020年变动 11 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 2： TOP50 房企 销售增速与销售目标完成率 资料来源： 上半年数据来自公司公告， 8 月数据来自 克尔瑞， 安信证券研究中心 备注：碧桂园、龙光、佳兆业、富力、祥生销售金额为权益口径，其他为全口径。 房企 2 0 2 1 H 1 合约销售额 （亿元） 2 0 2 1 H 1 累计同比 2 0 2 1 年8 月累计同比 2 0 2 1 年8 月销售目 标完成率 碧桂园 3 0 3 0 . 9 1 4 . 0 % 5 . 9 % - 中国恒大 3 5 6 7 . 9 2 . 3 % - 3 . 0 % 5 8 . 2 % 万科A 3 5 4 4 . 3 1 0 . 6 % 1 . 5 % 5 6 . 3 % 融创中国 3 2 0 7 . 6 6 4 . 3 % 3 3 . 3 % 6 4 . 9 % 保利地产 2 8 5 1 . 8 5 2 7 . 0 % 1 9 . 0 % - 中国海外发展 2 0 7 2 . 1 2 0 . 5 % 1 5 . 2 % 6 4 . 7 % 绿地控股 1641 2 3 . 0 % 2 3 . 2 % - 世茂集团 1 5 2 7 . 9 5 3 8 . 3 % 1 7 . 7 % 6 0 . 3 % 华润臵地 1648 4 8 . 7 % 2 8 . 4 % 6 6 . 0 % 招商蛇口 1 7 6 9 . 7 6 5 9 . 9 % 3 5 . 6 % - 龙湖集团 1 4 2 6 . 3 2 8 . 4 % 1 6 . 3 % 5 8 . 6 % 新城发展 1 1 7 6 . 6 4 2 0 . 7 % 9 . 1 % 5 8 . 4 % 金地集团 1 6 2 8 . 3 6 0 . 2 % 4 4 . 1 % 7 4 . 1 % 旭辉集团 1 3 6 1 . 5 6 8 . 6 % 3 8 . 0 % 6 6 . 8 % 中国金茂 1302 2 7 . 0 % 1 1 . 1 % 6 4 . 8 % 金科股份 1025 1 8 . 0