美国国债历史专题之四：百年美债：咆哮的二十年代.pdf

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 10 月 27 日 专题研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 证券分析师： 吕剑宇 S0350521040001 021-60338175 Table_Title 百年美债 ： 咆哮的二十年代 美国国债历史专题之 四 相关报告 美国国债历史专题之二 ： 百年美债：从 南北战争到美联储成立 *靳毅，吕剑宇 2021-10-26 美国国债历史专题之一 ： 百年美债：从 建国到南北战争 *靳毅，吕剑宇 2021-10-26 澳大利亚篇：资本开始推波助澜（ 1970-2000） * 靳毅，姜雅芯 2021-08-27 澳大利亚篇：危机与新生（ 2010 年之后） *靳毅， 姜雅芯 2021-08-27 日本篇：华光初现（ 1975 年之前） *靳毅，姜雅 芯 2021-08-27 投资要点： 1920 年至 1921 年，美国经历了一轮短暂衰退和物价调整。衰退过 后，美国进入了繁荣的 20 年代：在需求侧，一战及战后美国民众积 累的财富逐渐转化为旺盛的消费能力；在供给侧，流水线革命推动 了以汽车产业为代表的工业部门生产效率的增长。 然而在 20 年代制造业繁荣的同时，美国农业与房地产业先后进入衰 退，也为 30 年代的大萧条埋下了伏笔。 一战之后至 20 年代，美联储的货币政策经历了“紧缩 -宽松 -紧缩” 三个阶段的变化。联邦政府的财政政策则维持紧缩，产生连年盈余 用于偿还战时债务。 同一时期，美国国债利率走势呈现出两个特点，一是国债利率方向 与美联储货币政策方向相符。二是由于国债供给的收缩，国债利率 中枢不断下移。 风险提示：市场波动风险。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 图 1： 1798-2021 美国 10 年期国债利率走势 资料来源：利率史、非理性繁荣、 Wind、国海证券研究所 1、 引言 2021 年三季度，美国通胀之势再起，美联储紧急宣布实施缩减购债计划，导致 美债市场剧烈调整， 10 年期美债利率 1 个月内上行超 30BP。作为全世界大类 资产的定价基准，美债市场大幅波动，引发了各国投资者的高度关注。 当前，在美联储缩减购债计划尚未实施、美债市场仍在调整的过程阶段，投资者 自然会有一个疑问 那就是美债利率究竟调整到何时、调整到何点位？与此同 时，也有一些观点提出，美国即将迎来一个“超级滞胀周期”，历史真的会如此 演绎么？ 在美国国债利率这一表象指标的背后，是美国经济、通胀、美联储、美财政乃至 投资者行为等多方力量的 交织。为了回答上述问题，我们梳理了美国建国后，其 国债市场长达 230 余年的历史，试图从利率的角度，解析美国人口、产业、政 策、金融环境、价格等多方面的演变。在历史的长河中，探寻未来美国经济的行 进方向。 以上梳理，形成了美国国债历史专题系列报告。 本篇报告为这一系列的第 4 篇，探讨了美国债券市场在 20 世纪 20 年代的发展。 2、 咆哮的二十年代（ 1920-1929） 2.1、 时代背景 第一次世界大战期间，通过向欧洲出口军需品赚取外汇，美国由世界上最大债务 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 1798 1818 1838 1858 1878 1898 1918 1938 1958 1978 1998 2018 % 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 国摇身一变为债权国，并且成功维持了金本位制度。英国则因为黄金流出过多， 暂停了 金本位，致使世界金融主导权从英国向美国转移。 但由于黄金的过快流入，以及战争期间政府物价管控的不力，一战结束时美国的 通货膨胀问题较为严重（详情参看系列第三篇），成为战后美联储首先要解决的 问题。 战争期间，受政府赤字和军需品出口“双引擎”推动，美国经济增长迅猛。战后 美国经济增长模式切换，消费取而代之成为新的经济引擎，并催生出了 20 年代 的经济繁荣。 2.2、 基本面：消费的时代 1920 年 -1921 年，美国进入了一轮短暂的衰退。 起因是 1918 年第一次世界大战 结束后，民众与退伍军人的消费需求迅速兴起，推动了物价的快速上涨。 1920 年，美国 CPI 一度达到 13.9%。 为了控制物价上涨速度，维持金本位下美元的购买力，美联储于 1920-1921 年 大幅加息。加息后投资下滑，物价大幅调整， 1 年内美国 PPI 指数下跌 37%， CPI 下跌 10%。 图 2： 1914-1922 纽约联储贴现率 图 3： 1914-1922 美国 物价 情况 资料来源： 美国普查局、 国海证券研究所 资料来源：美国普查局、国海证券研究所 1920-1921 年 短暂 衰退过后，美国进入了繁荣的 20 年代 ： 在需求侧，一战及战 后美国民众积累的财富逐渐转化为旺盛的 消费能力； 在供给侧，流水线革命推 动了以汽车产业为代表的工业部门生产效率的增长 。 0 1 2 3 4 5 6 7 8 1914 1915 1916 1917 1918 1919 1920 1921 1922 下限 上限 % 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 1914 1915 1916 1917 1918 1919 1920 1921 1922 CPI（ 1947-1949 = 100） PPI（ 1947-1949 = 100） 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 1914 至 1921 年一战及欧洲战后重建期间，美国通过商品顺差共获得了大约 200 亿美元的财富，世界黄金从英国流向美国，最终化为美国民众的储蓄。战争期间 美国政府为了筹集军费和抑制通货膨胀，发行了大约 215 亿美元国债，部分抑 制了战时民众的消费需求。 战后随着储蓄的消耗和美国政府不断偿还债务，民 众的消费能力得以释放。 另外， 20 年代初物价的调整与恶性通货膨胀的消退，提升了居民储蓄的购买力， 也为整个 20 年代民众消费创造了良好条件。 与此同时，战后美国政府开始初步实行如最低工资标准等福利制度，保障了民众 的基本生活。叠加长期的经济繁荣，劳动力市场供不应求，让美国民众忽视了失 业风险和储蓄，开始培养起 借 贷消费、超前消费的习惯，也进一步强化了消费 需求，对当期的经济增长具有促进作用。 图 4： 1919-1929 美国个人消费支出总额 图 5： 1916-1925 美国邮政储蓄系统存取款情况 资料来源： 美国普查局、 国海证券研究所 资料来源： 美国普查局、 国海证券研究所 1913 年， 福特公司开始将 流水线应用于汽车装配。 这一生产流程的改进 获得巨 大成功， 福特汽车的 生产效率 迅速 提高，著名的福特 T 型车的生产工时从 流水 线应用前的 12.5 个小时缩小到 1.5 个小时， 生产 价格降低了 2/3。到了 1923 年 巅峰时期， 仅 福特一家可以生产 183 万辆汽车，而 排名第二的 汽车厂商雪佛兰 仅能生产 33 万辆。 流水线的巨大成功，使得其他汽车厂商纷纷效仿，最终提高 了整个美国耐用品制造行业的生产效率。 图 6： 1918-1929 福特与雪佛兰产量对比 图 7： 1918-1929 美国工业产值指数与汽车产量 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 -30 -10 10 30 50 70 90 1919 1921 1923 1925 1927 1929 个人消费支出 2年增长率（右轴） 十亿美元 % -20 -10 0 10 20 30 40 50 -200 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 1916 1917 1918 1919 1920 1921 1922 1923 1924 1925 存款 取款 净存款（右轴） 百万美元 百万美元 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 资料来源： Consumer Guide， 国海证券研究所 资料来源： Consumer Guide，美国普查局， 国海证券研究所 然而在 20 年代制造业繁荣的同时，美国农业与房地产业先后进入衰退，也为 30 年代的大萧条埋下了伏笔。 农业方面 ，一战结束之后，因为欧洲农业复产与美国军队减员，美国农业产品出 口量与政府采购量减少，导致在 1920-1921 年物价调整期间，美国农业产品价 格下降幅度超过工业品。 价格下降严重挫伤了美国农民的生产积极性，致使 20 年代美国农业生产陷入停 滞。从 1919年至 1929年，美国农业产出占 GDP的比重由 21.7%下滑至 12.4%。 图 8： 1919-1930 美国农业产品价格与净收入 图 9： 1919-1929 美国农业 /非农实际产出（ 1929 年价） 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 1,600,000 1,800,000 2,000,000 福特 雪佛兰 辆 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1918年 12月 1921年 10月 1924年 8月 1927年 6月 工业产值指数（ 2012=100） 前八大生产商汽车产量合计（右轴） 百万 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 资料来源： 美国经济史、 国海证券研究所 资料来源： 美国普查局、 国海证券研究所 房地产方面， 一战及战后，美国逐步立法提高移民迁入门槛。 1917 年移民法案 开始限制亚洲移民数量； 1924 年移民法案规定各国移民配额根据 1890 年美 国人口普查数据制定，意在限制新兴的南欧、东欧移民。移民门槛的提高，导致 一战之后美国移民流入量锐减。与此同时，一战与西班牙流感造成了数十万美国 年轻人死亡。移民的减少与年轻人口的下降，削弱了 20 年代的房地产需求。在 1925 年之后，美国房地产投资开始衰退。 图 10： 1910-1930 美国移民流入情况 图 11： 1919-1930 美国住宅建筑总价与开工许可 资料来源： 美国国土安全部、 国海证券研究所 资料来源： 美国经济史、 国海证券研究所 0 20 40 60 80 100 120 140 农产品价格（ 1920=100） 农业净收入（ 1920=100） -10 -5 0 5 10 15 20 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 1919 1920 1921 1922 1923 1924 1925 1926 1927 1928 1929 农业产出 非农产出 农业产出增长率（右轴） 非农产出增长率（右轴） %十亿美元 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 获得永居权的移民数量 人 0 50 100 150 200 250 300 0 2 4 6 8 10 12 14 1919 1921 1923 1925 1927 1929 新建筑总价 已获开工许可建筑数量（ 1930年 =100，右轴） 十亿美元 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 2.3、 政策面：货币政策“三阶段”与“小政府”的 回归 货币制度 方面 ：一战之后至 20 年代，美联储的货币政策经历了三个阶段的变化。 第一阶段， 1919 年至 1920 年， 战后通胀速度的上升迫使美联储加息，商业票 据贴现率上限由 1919 年的 4.75%调升至 1921 年的 7%。 第二阶段， 1921 年至 1927 年，物价已经得到了良好的调控，美联储逐步降息 以刺激经济回暖。商业票据贴现率上限由 7%下调至 4%左右。 图 12： 1919-1930 美国货币供应与物价情况 图 13： 1919-1930 纽约联储商业票据贴现率 资料来源： 美国经济史、 国海证券研究所 资料来源： 美国普查局、 国海证券研究所 第三阶段， 1928 年至 1929 年， 宽松的货币环境与金融监管的缺乏，使得美股 在 20 年代中后期出现了杠杆泡沫。为了挤出泡沫，美联储将贴现率从 4%提高 到 6%。 图 14： 1923-1932 股市经纪商资金来源 图 15： 1920-1930 道琼斯指数 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 30 32 34 36 38 40 42 44 46 48 M2 PPI（右轴 ,1967=100) CPI（右轴 ,1967=100）十亿美元 0 1 2 3 4 5 6 7 8 191919201921192219231924192519261927192819291930 下限 上限 % 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 资料来源： 美国经济史、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 财政制度方面： 一战后 ， 联邦政府 严格 控制开支，紧缩财政，产生连年盈余用 于偿还战时债务。特别是柯立芝总统任上（ 1923 年 -1929 年）， 政府在 经济上采 取自由放任的政策， 居民 所得税税率逐渐下调，政府角色进一步淡化。 不过，由于 战争 期间政府 机构与职能 的 扩充 ， 政府经济地位依然 相较于一战前 有 所上升。一战前，联邦政府开支占 GDP 的比重不到 2%，在 20 年代这一比例超 过 3%。 图 16： 1917-1930 美国每年新增公路里程 图 17： 1920-1930 联邦政府盈余与政府支出占 GDP 比例 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 1923 1924 1925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 纽约市内银行贷款 纽约市外银行贷款 非银行机构贷款 百万美元 0 50 100 150 200 250 300 350 400 1920/01 1921/11 1923/09 1925/07 1927/05 1929/03 道琼斯工业平均指数 道琼斯工业平均指数 -20,000 -10,000 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 1917 1918 1919 1920 1921 1922 1923 1924 1925 1926 1927 1928 1929 1930 新增公路里程 英里 0 1 2 3 4 5 6 7 8 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 19201921192219231924192519261927192819291930 预算盈余 政府支出占 GDP比例（右轴） 百万美元 % 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 资料来源： 美国运输部、 国海证券研究所 资料来源： 美国财政部、 MeasuringWorth、 国海证券研究所 2.4、 国债市场：财政与货币政策的双向推力 一战之后至 20 年代，美国国债利率走势呈现出两个特点： 一是国债利率方向与美联储货币政策方向相符。 与 美联储的货币政策操作阶段 相同地，国债利率走势也呈现出三个阶段的变化。 1920 年至 1921 年，受通胀 时期美联储货币紧缩的影响，长期美债利率小幅上行 12BP。 1922年至 1927年， 美联储货币宽松期间，长期美债利率大幅下行 175BP。 1928 年至 1929 年，美 联储因为股市泡沫再度收紧货币时，美债利率上行 26BP。 二是由于国债供给的收缩，国债利率中枢不断下移。 1919 年至 1929 年 ，由于 联邦政府连年的财政盈余，美国国债余额由 274 亿美元下降至 169 亿美元，降 幅接近 4 成。国债供给的收缩，使得货币紧缩期间，美债利率 上行幅度较小，而 货币宽松期间，美债利率下行幅度更大，最终利率中枢得以下移。 图 18： 1919-1930 美国国债余额 图 19： 1920-1930 国债利率与美联储政策利率 资料来源： 美国财政部、 国海证券研究所 资料来源： 美国普查局、非理性繁荣、 国海证券研究所 3、 风险提示 0 5 10 15 20 25 30 191919201921192219231924192519261927192819291930 国债余额 十亿美元 2 3 4 5 6 7 8 1920 1921 1922 1923 1924 1925 1926 1927 1928 1929 1930 10年期美债收益率 纽约联储商票贴现率上限% 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 市场波动风险。 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 【固定收益小组介绍】 靳毅，首席分析师，北京大学理学硕士、经济双学士。曾累计参与管理债券规模超 1000 亿， 2016 年加入国海 证券。 吕剑宇，乔治华盛顿大学统计学硕士，目前主要负责宏观、利率方向研究。 姜雅芯，武汉大学金融硕士，目前主要负责信用债、可转债研究。 张赢，上海财经大学应用统计硕士，目前主要负责可转债、银行研究。 周子凡，伊利诺伊大学厄巴纳 -香槟分校金融硕士，目前主要负责海外宏观方向研究。 【分析师承诺】 靳毅 , 吕剑宇 , 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态 度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本 报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐 ： 行业基本面向好，行业指数领先 沪深 300 指数； 中性： 行业基本面稳定，行业指数跟随 沪深 300 指数； 回避 ： 行业基本面向淡，行业指数落后 沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】 本报告的风险等级定级为 R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客 户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及 /或投资者应当认识到有关本报 告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部 外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证 相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告 所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意 见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述 证券买卖的出价和征价。 本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取 提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 【风险提示】 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的 唯一 参考因素，亦不应认为本报告可以取代自 己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本 报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人 的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本 公司、本公司员工或者关联机构无关。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径 获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资 建议 。 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联 机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 【郑重声明】 本报告版权归国海证券所有 。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对 本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或 者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。