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哎呀 铝：行业趋势已变革，绿色低碳迎机遇 Table_Industry 金属 &新材料 行业 Table_ReportTime 2021年 09月 03日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 行业研究 Table_ReportType 铝行业深度报告 Table_StockAndRank 有色金属 投资评级 看好 上次评级 看好 娄永刚 执业编号： S1500520010002 联系电话： 010-83326716 邮 箱： 黄礼恒 执业编号： S1500520040001 联系电话： 18811761255 邮 箱： 相关研究 电解铝：达峰中和，铝或受益（ 2021.02.08） 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9号院 1号楼 邮编： 100031 Table_Title 铝：行业趋势已变革，绿色低碳迎机遇 Table_ReportDate 2021年 09月 03日 本期内容提要 : Table_Summary Table_Summary 供给弹性缺失叠加结构转变，铝基本面继续向好 。 短期来看，国内电 解铝供给主要受政策端影响，从 3月份内蒙古能耗双控开始直至 8月 份伴随发改委能耗晴雨表的印发，目前已有约 41.7 万吨 /年电解铝产 能 受到能耗政策 影响 ，而被同时列入能耗双控目标一级预警的省份合 计拥有电解铝产能约 1069万吨 /年 ，占总产能比重 25%。 伴随 能耗双 控政策不断趋严，高耗能产能将进一步受限，而短期各省为达到能耗 指标，预计将会进一步加强对电解铝产能产量的控制。产量弹性伴随 铝价波动的弹性已有所减弱，电解铝供应端的释放节奏将更多跟随国 内能耗及“双碳”的相关政策，我们预计电解铝产量释放增速将低于 预期。而中长期一方面国内电解铝用电结构在碳减排的大趋势下亟待 改善，高耗能高碳排的产能电力成本及碳排放成本的增长也将抑制企 业生产积极性；另一方面海外产能作为未来电解铝 供给端主要增量， 受环保、基建等多方面因素影响，增量有限。我们预计汽车轻量化及 新能源用铝等新需求的持续驱动，将改善电解铝基本面，铝价中长期 上行趋势仍有支撑。 再生 铝产量亟需快速提升，有望缓解电解铝短缺 。 再生铝产能亟需释 放以缓解电解铝供给受限 带 来的行业性短缺； 提高再生铝的使用率也 是铝行业实现 “双碳 ”目标的关 键路径。从生产能耗以及碳排放量来 看，再生铝 碳排放量仅为原铝全流程的 3%。 再生铝保级回收技术的 不断进步将不断推动再生铝在部分领域替代原铝。考虑不同型号废铝 保级研发的难度、国内及全球铝大循环回收体系的建设难度以及 消费 者消费理念等各方面瓶颈因素，再生铝中短期内能部分缓解但 难以弥 补电解铝 供给 缺口 ，我们 预计至 2025年全球铝（原生 +再生） 供给仍 将有 112万吨缺口 ，电解铝价格中枢仍将稳中有升。 阶梯电价引导降绿色低碳，能耗水平或成核心竞争力 。 发改委于 2021年 8月 26日发布关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知， 强调按电解铝企业铝液综合交流电耗对电价进行阶梯分档 。 据 My metal数据， 2022/2023/2025年分档标准为 13650/13450/13300Kwh/ 吨 ，标准以上产能占比分别约为 20%/44.5%/62.6%，对高于分档标 准的电解铝产能，铝液生产用电将加价。以 13650Kwh/吨能耗标准测 算，用电成本将上升 0.010.22 元 /Kwh，对应生产成本增加 约 1303000 元 /吨。阶梯电价的完善，是国家充分发挥电价信号引导作 用的具体落实，将成为力促电解铝行业提前实现碳达峰的一项积极举 措。 长期来看，能耗水平或将成为 制约 铝企业发展的重要因素， 也将 成为企业的核心竞争力。 投资建议： 铝行业正处于历史性重大变革期，建议聚焦三条投资主 线。电解铝建议关注 一体化能耗低及 使用清洁能源比例高 的 标的：云 铝股份，神火股份，中国宏桥（ H 股） 等；再生铝建议关注成长空间 广阔并且和下游深度合作的标的：立中集团 、 永茂泰 、 明泰铝业等； 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 轻量化及消费升级建议关注技术壁垒高的细分领域龙头：豪美新材、 南山铝业 、 和胜股份等。 此外，建议关注 助力电解铝生产过程减碳节 能的高端预焙阳极龙头：索通发展。 风险因素： 疫情反复影响下游需求；地产疲弱致使电解铝传统领域消 费下滑；国内碳中和以及能耗双控政策力度不及预期；海外电解铝投 产速度加快。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 目 录 与市场不同之处 . 6 供给弹性缺失叠加结构转变，铝基本面继续向好 . 7 铝基本面持续改善，铝价中长期有支撑 . 8 短期：供给弹性减弱，需求淡季将逝 .8 能耗叠加双碳，供给弹性减弱 . 8 需求淡季将逝，基本面支撑铝价 . 15 中长期：供给增量有限，需求长期受新能源驱动 . 17 中期：用电结构趋待改善，清洁能源用电优势逐步显露 . 17 长期：需求受益新能源，供给增速弱于需求 . 19 国内电解铝产能将受严格限制 . 19 海外电解铝产能释放有限 . 19 新能源及轻量化将持续拉动电解铝需求 . 21 再生铝产量亟需快速提升，有望缓解电解铝短缺 . 23 再生铝碳排放量仅为原铝的 3% . 23 国内再生铝供给占比与全球仍有差距 . 24 节能减排扩大再生铝运用空间 . 26 再生铝产量亟需快速提升，有望缓解电解铝短缺 . 27 投资建议 . 29 风险因素 . 29 表 目 录 表 1： 2021年新增电解铝产能明细 . 11 表 2：截止 2021年 8月云南已减产电解铝产能明细（万吨 /年） . 12 表 3： 2021年国内电解铝总产能及在产产能明细（万吨 /年） . 13 表 4： 2021年国内电解铝供需平衡表 . 16 表 5：电解铝区域用电结构情况 . 17 表 6： 2021-2025年海外电解铝每年新增产能统计（万吨） . 20 表 7： 中国与其他国家的废铝回收率的比较情况 . 26 表 8：电解铝供需平衡测算（万吨） . 28 表 9：截止至 2021年 9月 3日 重点公司估值表 . 29 图 目 录 图 1：电解铝铝价复盘（元 /吨） . 7 图 2：电解铝总产能变动情况 . 8 图 3：电解铝在产产能变动情况 . 8 图 4： 2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表 . 9 图 5： 2021年年初以来影响电解铝供给政策 . 10 图 6：国内电解铝产能分布情况（万吨） . 11 图 7：已建新增产能分布情况（万吨） . 11 图 8：三峡入库流量（立方米 /秒） . 12 图 9：三峡出库流量（立方米 /秒） . 12 图 10：内蒙古在产产能变动情况 . 13 图 11：内蒙古燃煤自备电厂电价变动情况 . 13 图 12：电解铝产量及铝价环比变动情况 . 14 图 13：电解铝下游需求结构 . 15 图 14：铝型材开工率（ %） . 15 图 15：房屋新开工面积季节性分析（万平方米） . 15 图 16：铝板带箔开工率（ %） . 16 图 17：汽车产量季节性分析（万辆） . 16 图 18：全球电解铝发电类型及占比 . 17 图 19：全球电解铝发电类型及占比 . 18 图 20：全球电解铝产能区域分布 . 19 图 21：全球电解铝产能企业分布 . 19 图 22：铝土矿产量分布 . 20 图 23： 2020-2030年全球新增铝土矿分布 . 20 图 24：我国光伏新增装机预测（ GW） . 21 图 25：光伏用铝量测算 . 21 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 图 26：汽车轻量化系数降低百分比（ %） . 22 图 27：交通领域用铝量测算（万吨） . 22 图 28：汽车单车用铝量（ kg） . 22 图 29：乘用车用铝量测算（万吨，左） . 22 图 30：狭义废铝生产以及分类图解 . 23 图 31： IAI“摇篮到大门 ”碳排放量测算 . 24 图 32： 再生铝与电解碳排放量对比 . 24 图 33：全球主要国家再生铝产量（万吨） . 25 图 34：中国和全球再生铝产量占比情况 . 25 图 35：全球主要地区再生铝产量占比情况 . 25 图 36：再生铝消费结构 . 26 图 37： 中国汽车再生铝用量及预测 . 26 图 38：循环利用和资源效率潜能改进可行性分析 . 27 图 39：铝供应结构 . 28 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 与市场不同之处 市场担心虽然国内电解铝产能受供给侧改革以及“双碳”目标推进的影响，未来产能产量 增量有限，但海外电解铝产能仍有上升空间，或将影响电解铝基本面。我们认为，综合各 国碳排放环保政策，当前大部分发达国家 正式提出了碳中和及气候中和的相关承诺 ，将进 一步增加发达国家建设电解铝产能的难度。另外，几内亚及印尼是近年来铝土矿及氧化铝 新建产能集中区域，但考虑当地政治风险以及基础设施薄弱等因素，中期时间范围内难以 建立与电解铝产能相配套的能源系统；其他国家电解铝产能扩张均较慢，到 2025年海外新 增产能不到 300 万吨。因此， 我们预计伴随全球“双碳”政策的持续推进，海外电解铝产 能或将面临能源结构的掣肘，新增产能也较为有限。 市场担心电解铝因“双碳”政策及产能天花板所造成的供需缺口可能会由再生铝来补充， 我们认为考虑不同型号废铝保级研发的难度、国内以及全球铝大循环回 收体系的建设难度 以及消费者消费理念的升级等各方面制约因素， 中长期来看，再生铝无法完全代替原铝。 我们预计至 2025年全球铝（原生 +再生）供需 仍将存在 112万吨缺口 ，再生铝会缓解但 难 以弥补电解铝 供给 缺口 ，电解铝价格中枢仍将稳中有升。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 供给弹性缺失叠加结构转变，铝基本面继续向好 2000年以来国内电解铝行业经历 4轮周期，目前处于第 4轮周期的上升阶段 。结合目前阶 段国内电解铝行业的政策情况、生产及需求情况，我们认为站在当前时点， 电解铝短中长 逻辑均支撑电解铝行业景气度提升并高位维持 。本轮周期与前 3 轮的周期最大的不 同表现 为供给端得到严格控制、原材料端供需结构改变导致其价格持续上行动力不足，共同 支撑 电解铝环节在需求维持增长的趋势下价格、议价能力以及盈利能力持续提升 。 复盘 2000年以来铝价波动情况， 我们发现，在跟随宏观经济波动的前提下，铝产业链各环 节基本面的变动情况决定了电解铝价格及盈利变动的弹性。 铝价波动大致可分为 四 个 阶段 ： 2000-2009 年 需求快速增长推升铝价后美国地产次贷危机导致 金融危机造成铝价大幅波动； 2010-2015年 “四万亿计划 ”刺激国内经济 带动铝价快速反弹后，产能过剩和消费增速下降导 致价格长期波动向下 ； 2016-2020 年 电解铝 供给侧改革 阶段压制产能增长与消费较疲弱共 同弱势抬升电解铝价格中枢阶段； 2020 年以来全球突发公共卫生事件带来铝价大幅波动后 供给弹性减弱叠加需求复苏推动铝价持续上涨并维持高利润 。 图 1： 电解铝铝价复盘（元 /吨） 资料来源 : 信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 铝基本面持续改善，铝价中长期有支撑 短期来看，国内电解铝的供给量主要受政策端影响较大，产量伴随铝价波动弹性已有所减 弱，电解铝供应端的释放将更多跟随国内能耗及“双碳”相关政策的推动，短期内电解铝 产量释放增速预计将继续趋缓。中长期来看，一方面国内电解铝产能用电结构亟待改善， 高耗能高碳排产能生产成本的增长也将抑制企业生产积极性，另一方面，海外产能作为未 来电解铝供给端主要增量贡献地，受环保、基建等多方面因素影响，未来增量有限。我们 预计汽车轻量化及新能源用铝等新需求的持续驱动，将持续改善电解铝基本面，铝价中长 期上行趋势仍有支撑。 短期：供给弹性减弱， 需求淡季将逝 能耗叠加双碳，供给弹性减弱 自 2017年供给侧改革以来，国内电解铝总产能天花板已确定在 4500万吨 /年，新产能需通 过置换原有产能指标来实现增产，电解铝供给端在总量可控前提下稳步增长。据 ALD数据， 截至 2021年 6月，国内电解铝合计总产能为 4280万吨 /年 ， 同比上升 3.28%，环比与 5月 持平； 在产产能为 3958万吨 /年 ， 环比五月下降 31万吨 /年， 产能利用率 也由 2月份 94% 峰值下降到 6月份 92.55%。 图 2： 电解铝总产能变动情况 图 3： 电解铝在产产能变动情况 资料来源 : Wind， 信达证券研发中心 资料来源 : Wind， 信达证券研发中心 在下游需求复苏，铝价持续回升的背景下，电解铝产能及开工率不降反升， 主因国内能耗 双控、双碳政策叠加缺电引发限产的影响 。从最初 3 月份内蒙古能耗双控开始直至 8 月份 伴随发改委 2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表（以下简称“能耗晴雨 表”）的印发，青海、新疆陆续提出区域内电解铝限产，据百川盈孚数据，国内目前已有约 41.7万吨 /年电解铝产能受能耗双控政策影响。 0.75 0.80 0.85 0.90 0.95 1.00 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 2010-12 2013-12 2016-12 2019-12 在产产能（万吨） 产能利用率（右） -15 -10 -5 0 5 10 15 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 2015-03 2017-03 2019-03 2021-03 电解铝总产能（万吨） 电解铝总产能同比（ %） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 图 4： 2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表 资料来源 : 国家发展改革委办公厅， 信达证券研发中心 继发布能耗晴雨表之后， 8 月 26 日发改委再次印发关于完善电解铝行业阶梯电价政策的 通知（ 发改价格 2021 1239 号 ，以下简称“通知”），通知强调按电解铝企业铝液综合 交 流 电 耗 对 电 价 进 行 阶 梯 分 档 ， 2022/2023/2025 年 分 档 标 准 分别 为 13650/13450/13300Kwh/吨 ， 对高于分档标准的电解铝产能，铝液生产用电量加价 。据 My metal 数据， 当前国内耗电量 13650/13450/13300Kwh/吨以上电解铝产能约为 855/1905/2679万吨 /年，占比约 20%/44.5%/62.6%。伴随能耗双控政策不断趋严， 高耗能 产能将进一步受限，而短期各省为达到能耗控制指标， 我们 预计将会进一步加强对电解铝 产能产量的控 制，新增产能也将存在不及预期的可能 。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 图 5： 2021年年初以来影响电解铝供给政策 资料来源 : Wind， 信达证券研发中心 从产能分布来看，当前电解铝产能主要集中在具有能源优势的山东（在产产能 812万吨 /年， 占比 20.4%）、新疆（在产产能 629万吨 /年，占比 15.8%）、内蒙古（在产产能 598 万吨 / 年，占比 15%）以及具有水电优势的云南省（在产产能 354万吨 /年，占比 8.9%）。据百川 数据，当前全国已建成未投新产能约为 130 万吨 /年，产能主要集中在云南（ 55 万吨 /年， 占比 42.3%）、内蒙古（ 40万吨 /年，占比 30.8%）、贵州（已建成新产能 25万吨 /年，占比 19.2%）以及广西（已建成新产能 10万吨 /年，占比 7.7%），传统具有能源优势的地区新增 产能较少。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 图 6： 国内电解铝产能分布情况（万吨） 图 7： 已建新增产能分布情况（万吨） 资料来源 : Wind， 信达证券研发中心 资料来源 : Wind， 信达证券研发中心 表 1： 2021 年新增电解铝产能明细 已建待投产能（万吨 /年） 未建拟建产能（万吨 /年） 预计新增产能（万吨 /年）（投产待定） 云南 云南宏泰新型材料有限公司 10 65 75 云南神火铝业有限公司 15 0 15 云南云铝海鑫铝业有限公司 30 0 30 云南其亚金属有限公司 0 22 22 广西 广西德保百矿铝业有限公司 0 0 0 广西田林百矿铝业有限公司 10 0 10 贵州 贵州兴仁登高新材料有限公司 25 0 25 贵州元豪铝业有限公司 0 10 10 四川 广元中孚高精铝材有限公司 0 5 5 甘肃 甘肃中瑞铝业有限公司 0 42.5 42.5 内蒙古 内蒙古锡林郭勒白音华煤电有 限责任公司铝电分公司 40 0 40 合计 130 144.5 274.5 资料来源 : 百川盈孚， 信达证券研发中心 水电铝产能最为集中的云南省前期受持续干旱影响，供电形势严峻导致限电政策一再加码， 据百川盈孚数据， 我们 预计此次缺电会影响省内电解铝产能 115.5万吨 /年，开工率由 3、 4 月的 98%下降至 6月的 84.75%，考虑云南 7月依然维持限产政策，叠加水电站季节性入 / 出库流量数下降，水电缺口短期难以快速弥补。同时，在能耗晴雨表中云南被同时列入能 耗强度降低、能源消费总量控制一级预警的省份，能耗政策将逐步趋严。 缺电缺口难以弥 补叠加能耗政策预期趋严， 我们 预计云南电解铝供给端仍将受到压制 。当前云南当前仍有 50 万吨 /年已建未投、 87 万吨 /年年内拟建未建电解铝产能，受限电政策影响 ， 投产或将不 及预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 图 8： 三峡入库流量（立方米 /秒） 图 9： 三峡出库流量（立方米 /秒） 资料来源 : Wind， 信达证券研发中心 资料来源 : Wind， 信达证券研发中心 表 2： 截止 2021 年 8 月云南已减产电解铝产能明细（万吨 /年） 公司 已减产 原因 云南铝业股份有限公司 83 因限电负荷 云南神火铝业有限公司 20 云南宏泰新型材料有限公司 8 云南其亚金属有限公司 4.5 合计 115.5 资料来源：百川盈孚、信达证券研发中心 电解铝产能集中的内蒙古自治区自 3 月以来为降低区内能耗及碳排放量，多次“点名”电 解铝，并通过上调火电价格（内蒙工信厅在 5月 25日发文表示将上调火电价格不超过 0.02 元 /Kwh。我们按照吨铝消耗 13500Kwh电力测算，内蒙吨铝成本最高将提高 270元）及限 产等方式来降低电解铝碳排放量及能耗。截止 2021年 8月，内蒙古已有 41.7万吨 /年电解 铝产能因能耗双控及碳减排政策影响减产且暂无复产迹象，而蒙西又因煤炭价格上涨发电 侧成本上升（假设 8月内蒙古动力煤价格约 925元 /吨测算，自备电厂发电成本约为 0.41元 /Kwh，较年初增长近 0.06 元 /Kwh） ，发电企业积极性下降导致火电供电不足开始限电。由 于能耗双控自年初以来持续向铝企施压，多数企业并未实现满负荷运行（ 2021 年内蒙古产 能利用率自年初 100%下降至 6 月 96.44%），叠加当前电力供应紧张叠加政策端能耗管控 严格，我们预计自治区内产能开工率上升难度增大，产量继续下降的风险增大，而省内 40 万吨 /年已建成未投产产能投产的可能性降低。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 图 10：内蒙古在产产能变动情况 图 11： 内蒙古燃煤自备电厂电价变动情况 资料来源 : Wind， 信达证券研发中心 资料来源 : Wind， 信达证券研发中心 从当前电解铝建成及投放产能观察，国内电解铝总产能仍有 220 万吨 /年的上升空间。 据百 川数据， 2021 年全年新增 总 产能 预计 为 104.5 万吨 /年 （ 排除中国 宏桥 65 万吨 /年 产能） 。 但考虑 当前 电力、碳排放、环保压力的影响，新增产能投产进度大概率低于年初预期。存 量产能也受区域能耗双控及环保政策影响而减产。若所有计划新增产能能顺利完工，我们 预计 2021年末国内电解铝总产能将上升至 4384万吨 /年 ， 较 2020年增长 128万吨 /年，但 增量下降 28 万吨 /年。 表 3： 2021 年国内电解铝总产能及在产产能 明细 （万吨 /年） 省份 企业 预计新增总产能（万吨） 云南 云南宏泰新型材料有限公司 65 云南神火铝业有限公司 15 云南云铝海鑫铝业有限公司 0 云南其亚金属有限公司 22 广西 广西德保百矿铝业有限公司 10 贵州元豪铝业有限公司 10 四川 广元中孚高精铝材有限公司 5 甘肃 甘肃中瑞铝业有限公司 42.5 总计 104.5 资料来源：百川盈孚、信达证券研发中心 综合上述分析，我们认为当前国内电解铝的供给量主要受政策端影响较大，受产能天花板 及能耗政策及季节性缺电政策的影响，国内电解铝产量伴随铝价波动弹性已有所减弱， 电 解铝供应端的释放将更多跟随国内能耗及“双碳”相关政策的推动 ，短期内电解铝产量释 放增速预计将继续趋缓。 0.28 0.3 0.32 0.34 0.36 0.38 0.4 0.42 300 400 500 600 700 800 900 1,000 内蒙动力煤价格（元 /吨）（左） 燃煤自备电厂电价（元 /Kwh） 85 90 95 100 105 0 200 400 600 800 20 17 -01 20 17 -05 20 17 -09 20 18 -01 20 18 -05 20 18 -09 20 19 -01 20 19 -05 20 19 -09 20 20 -01 20 20 -05 20 20 -09 20 21 -01 20 21 -05 内蒙古电解铝在产产能（万吨） 内蒙古产能利用率（ %）（右） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 14 图 12： 电解铝产量及铝价环比变动情况 资料来源 : Wind， 信达证券研发中心 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 2016-01 2018-01 2020-01 长江铝月度均价（ %） 中国原铝产量环比（ %）（右） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 15 需求淡季将逝，基本面支撑铝价 需求方面，电解铝下游需求中建筑型材以及工业型材用铝量较大，铝型材需求占比约为 43%；受工业铝箔及交通运输中地铁、汽车对铝板带箔的需求驱动，铝板带箔用量占铝需 求比重约为 26%；铝杆线受特高压等线缆需求驱动，整体用铝量约占铝消费 13%；原铝合 金主要受汽车铸件、轮毂需求驱动，占比约 11%。 图 13： 电解铝下游需求结构 资料来源 : 凯丰投资 ， 信达证券研发中心 下游需求伴随疫情逐渐缓和以及厂商高温假期结束，开工率逐渐上升，参照历史铝型材及 板带箔材开工率变动情况，我们预计伴随房屋开工进程的推进以及汽车需求的快速驱动， 需求传统淡季即将过去， 9月下游开工旺季的到来将支撑电解铝需求转暖。 图 14： 铝型材开工率（ %） 图 15： 房屋新开工面积季节性分析（万平方米） 资料来源 : My Metal， 信达证券研发中心 资料来源 : Wind， 信达证券研发中心 45 50 55 60 65 70 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 10000 15000 20000 25000 30000 06/30 07/31 08/31 09/30 10/31 11/30 12/31 2017 2018 2019 2020 2021 请阅读最后一页免责声明及信息披露 16 图 16： 铝板带箔开工率（ %） 图 17： 汽车产量季节性分析（万辆） 资料来源 : My Metal， 信达证券研发中心 资料来源 : Wind， 信达证券研发中心 综合短期电解铝供需情况，同时考虑国储抛储节奏（目前抛储共三批， 6 月（ 5 万吨）， 7 月（ 9 万吨）， 8 月（ 7 万吨），以及俄罗斯计划对其国内铝材出口导致进口窗口有所收窄 等因素，我们预计伴随下游需求转暖，电解铝供需基本面将继续改善， 需求缺口将继续扩 大，铝价短期仍有支撑 。 表 4： 2021 年国内电解铝供需平衡表 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 消费（万吨） 345 266 330 353 360 349 355 340 343 347 350 354 产量（万吨） 336 305 336 326 336 322 333 317 318 322 325 328 抛储 +净进口（万吨） 19 6 9 16 16 16 27 17 17 17 17 17 供需平衡（万吨） 10 45 15 -12 -9 -12 5 -6 -8 -8 -8 -9 资料来源 : 安泰科， Wind， 信达证券研发中心 50 55 60 65 70 75 80 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 0 50 100 150 200 250 300 350 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 请阅读最后一页免责声明及信息披露 17 中长期：供给增量有限，需求长期受新能源驱动 中期：用电结构趋待改善，清洁能源用电优势逐步显露 国内电解铝主要使用火电（煤电）和水电，当前以火电为主 ，火电占比 88%，水电占比约 为 8%，其他清洁能源占比约为 3%；而除中国外全球其他电解铝产能中火电占比仅为 25%， 清洁能源占比近 75%。中国电解铝行业清洁能源使用与全球平均水平仍有差距。 图 18： 全球电解铝发电类型及占比 资料来源 : 国际铝业协会，信达证券研发中心 为进一步优化电解铝用电结构，国家发改委在发改价格 2021 1239 号 文中提到：鼓励电 解铝企业提高风电、光伏发电等非水可再生能源利用水平，减少化石能源消耗。电解铝企业 消耗的非水可再生能源电量在全部用电量中的占比超过 15%，且不小于所在省（自治区、直 辖市）上年度非水电消纳责任权重激励值的，占比每增加 1 个百分点，阶梯电价加价标准相 应降低 1%。 从国内电解铝产能细分用电结构来看， 当前各地区风电以及太阳能等产能合计 用电比重约 3.3%14%，距离目标能耗占比仍有一定差距 。而发改委又对电网企业提出要求， 提到电网企业需每年定期 向省级 发改委报 送本经营区电解铝企业非水可再生能源电力消纳量 完成情 况 ， 我们 预计为进一步落实能源结构改善要求，各地政府将积极推进清洁能源电解铝 产能建设，铝用电结构中期将进一步改善。 表 5：电解铝区域用电结构情况 资料来源：安泰科、信达证券研发中心 火电 水电 核电 风电 太阳能 东北区域电网 7 9 . 1 % 2 . 5 % 8 . 3 % 9 . 2 % 0 . 8 % 华北区域电网 9 0 . 3 % 0 . 7 % 0 . 0 % 7 . 1 % 1 . 9 % 华东区域电网 8 2 . 0 % 3 . 6 % 1 1 . 0 % 2 . 2 % 1 . 1 % 华中区域电网 5 4 . 9 % 4 1 . 7 % 0 . 0 % 2 . 2 % 1 . 2 % 南方区域电网 5 1 . 0 % 3 3 . 4 % 1 1 . 2 % 3 . 7 % 0 . 7 % 西北区域电网 7 1 . 9 % 1 4 . 1 % 0 . 0 % 9 . 4 % 4 . 6 % 请阅读最后一页免责声明及信息披露 18 为进一步降低电解铝能耗，发改价格 2021 1239 号 文中提到要分档设置阶梯电价，分档 标准为 13650Kwh/吨 。电解铝企业铝液综合交流电耗不高于分档标准的，铝液生产用电量不 加价；高于分档标准的，每超过 20千瓦时，铝液生产用电量每千瓦时加价 0.01元，不足 20 千瓦时的，按 20千瓦时计算 ，以 13650Kwh/吨为能耗标准测算， 我们预计将有近 22%产能 受影响，用电成本将上升 0.010.22元 /Kwh，对应电解铝成本将上升 1303000元 /吨。 同时通知中提到 自 2023 年起，分档标准调整为铝液综合交流电耗 13450Kwh/吨 ；自 2025 年起，分档标准调整为铝液综合交流电耗 13300 Kwh/吨 。 据 My metal数据， 根据当前电解 铝生产线单吨电耗情况，目前低于中期电耗目标 13450/13300 Kwh/吨的电解铝产能分别占 比 50%/30%。同时根据我们统计，介于 1345013650 Kwh/吨电解铝产能，供电模式主要为 自备电，结合当前煤炭价格受“双碳”政策影响依旧保持上行趋势，我们预计一方面高耗能 产能将进一步受到政策端压制，另一方面，节能及双碳政策未来伴随能耗政策的持续推进， 高能耗生产线生产成本将继续提高，企业生产积极性也将下降。 图 19： 全球电解铝发电类型及占比 资料来源 : 国际铝业协会，信达证券研发中心 电力成本方面，电解铝 火电 成本主要 受煤价和电网政策影响 ，一方面煤价受减碳压力及环 保压煤趋严，价格下行空间较小；另一方面预计各地政府为完成碳排放及能耗目标，将积 极调整能源结构从而降低火电占比。在此前提下，我们预计水电及其他清洁能源电解铝产 能优势有望进一步增强。 12600 12900 13200 13500 13800 14100 14400 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 铝液综合交流电耗 13650Kwh/吨，约 78%产能低于这一目标 铝液综合交流电耗 13450Kwh/吨，约 50%产能低于这一目标 铝液综合交流电耗 13300Kwh/吨，约 32%产能低于这一目标 请阅读最后一页免责声明及信息披露 19 长期：需求受益新能源，供给增速弱于需求 国内电解铝产能将受严格限制 我们预计，在产能天花板确定的前提下，伴随国内能耗双控以及“双碳”政策的持续推进， 叠加缺电限电政策时有发生，伴随电解铝用电结构的转变及产线能耗控制的调整，预计电 解铝产能产量中长期变动情况仍将跟随“双碳”政策以及能耗控制政策推进节奏释放，在 此背景下， 拥有清洁能源的电解铝企业将长期受益 。 海外电解铝产能释放有限 据 wind数据，截至 2020年，海外电解铝总产能约为 3370万吨 /年，占全球总产能 43.9%， 主要分布在俄罗斯、印度以及加拿大等国，而位居前列的电解铝企业俄铝、美铝以及海德 鲁合计产能约 1143 万吨，占海外电解铝产能近 40%、占全球电解铝产能近 15%，并同时 拥有丰富铝土矿资源、先进电解铝冶炼技术及大型电解铝生产线。 图 20： 全球电解铝产能区域分布 图 21： 全球电解铝产能企业分布 资料来源： CRU、信达证券研发中心 资料来源： CRU、信达证券研发中心 虽然海外电解铝产能占比相对较低，且区域产能布局较为分散，但在国内电解铝产能设定 天花板前提下，未来全球新增产能主要在海外。但考虑当前包括欧盟、加拿大等在内的 29 个国家或地区以纳入国家法律、提交协定或政策宣示的方式正式提出了碳中和及气候中和 的相关承诺 ， 我们 预计这些国家建设电解铝产能的难度将进一步增加。 另外，几内亚及印度尼西亚的铝土矿及能源资源（原油、煤炭等）较为丰富，同时也是各 大电解铝企业的铝土矿及氧化铝产能集中布局地，因此拥有建设电解铝产能的资源条件。 俄国 印度 12% 加拿大 10% 阿联酋 7%澳大利亚 5% 美国 5% 巴林 4% 挪威 7% 巴西 4% 冰岛 3% 其他 30% 俄铝 18% 美铝 12% 海德鲁 8% 力拓 12% 阿联酋 9% 韦丹塔 7% 欣达科 6% 世纪铝业 3% 其他 25% 请阅读最后一页免责声明及信息披露 20 图 22： 铝土矿产量分布 图 23： 2020-2030年全球新增铝土矿分布 资料来源： Wind、信达证券研发中心 资料来源：阿拉丁、信达证券研发中心 但考虑当前几内亚及印尼政治局势仍存较大不确定性（ 几内亚政府 存在 承诺的有关优惠、 免税待遇等 优惠政策落实不到位的情况，印尼政府此前下发过原矿出口禁令，生产商担忧 电解铝恐将面临同样难题），以及当地电力基础设施薄弱。此外考虑为实现全球碳排放量的 下降以及最后的碳中和，不仅电解铝企业要实现碳减排，下游铝加工企业也将尽量减少加 工和生产过程中的碳足迹，这将倒逼电解铝企业优化能源结构，减少碳排放量。据 IAI 数 据，当前非洲及除中国外的亚洲地区，电解铝产能仍以火电为主（其中非洲电解铝火电产 能占比近 50%，除中国外的亚洲地区火电产能占比近 97%），水电站的建设相较于火电需 要更为完善的基础建设以及配套的法律法规，而我们 预计当前几内亚及印尼的基础设施及 政策条件，短期内暂不能支撑与电解铝产能配套的水电站的建设与运营。根据 CRU对于海 外新增电解铝产能投产情况统计，我们预计至 2025年海外新增电解铝产能将达到 293万吨 /年。 表 6： 2021-2025 年海外电解铝每年新增产能统计（万吨） 国家 公司 冶炼厂 2021 2022 2023 2024 2025 埃及 埃及铝业 拿哈玛地 0 4 5 0 12 印度 韦丹塔资源 贾苏古达 30 8 2 16 25 印度尼西亚 华峰及青山 印尼华青铝业有限公司 0 0 18 23 28 伊朗 伊朗南方铝业 伊朗南方铝业 6 5 6 12 15 挪威 俄铝 泰舍特 19 24 0 18 20 合计 56 40 30 68 100 资料来源： CRU、信达证券研发中心 澳大利亚 34% 几内亚 23% 印度 7% 巴西 10% 中国 22% 印尼 4% 印尼 12% 澳洲 24% 几内亚 64% 请阅读最后一页免责声明及信息披露 21 新能源及轻量化将持续拉动电解铝需求 目前国内建筑、电力、消费品、机械、包装等电解铝传统需求增速已恢复至疫前平均水平； 新增需求中，新能源汽车及光伏用铝增速明显。据光伏协会预计 2025年国内新增光伏装机 量将达到 90/110 GW（分别对应保守 /乐观预期），我们取中间值 105GW，预计 2021/2022/2023年光伏用铝量约为 123/142/164万吨。对应年均复合增长率 12%。 图 24： 我国光伏新增装机预测（ GW） 图 25： 光伏用铝量测算 资料来源： CPIA、信达证券研发中心 资料来源： CPIA、信达证券研发中心 汽车轻量化是低碳发展的重要一环，据中国汽车工程学会发布的节能与新能源汽车技术 路线图 2.0，为实现汽车产业碳排放总量于 2028 年左右提前达峰等总体发展目标， 2025/2030/2035 年国内乘用车（含新能源）新车百公里油耗达到 4.6/3.2/2L，新能源汽车 占总销量分别为 20%/40%/大于 50%，乘用车轻量化系数平均下降 12.5%/21.5%/30%（汽 车轻量化系数主要由名义密度，重量比功率以及脚印油耗（电耗）三系数组成 ，其中名义 密度，重量比功率系数与车身质量直接挂钩，系数越低代表汽车轻量化程度越好，减重效 果越明显）。 铝作为低密度轻质材料，提高铝在汽车中的广泛应用可有效减轻车身重量，而新能源对轻 量化需求更为迫切，当前国内新能源汽车单车用铝量约为 139kg，而燃油车单车用铝量约 为 78kg。我们预计伴随汽车轻量化的逐步推进以及新