美国国债历史专题之七：百年美债：滞胀年代.pdf

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 10 月 28 日 专题研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 证券分析师： 吕剑宇 S0350521040001 021-60338175 Table_Title 百年美债 ： 滞胀年代 美国国债历史专题之 七 相关报告 美国国债历史专题之六 ： 百年美债：战 后繁荣 *靳毅，吕剑宇 2021-10-28 美国国债历史专题之五 ： 百年美债：大 萧条与新政 *靳毅，吕剑宇 2021-10-28 美国国债历史专题之三 ： 百年美债：两 次世界大战 *靳毅，吕剑宇 2021-10-27 美国国债历史专题之四 ： 百年美债：咆 哮的二十年代 *靳毅，吕剑宇 2021-10-27 美国国债历史专题之二 ： 百年美债：从 南北战争到美联储成立 *靳毅，吕剑宇 2021-10-26 投资要点： 60 年代末至 70 年代，美国经济呈现出两个特点：一是“滞”，实际 产出增长放缓。二是“胀”，通货膨胀高企。美国的“滞胀”并非一 蹴而就，而是呈现出阶梯式的演变路径。 1970 年、 1974 年、 1980 年，美国共爆发了 3 轮滞胀高峰。 这一时期的美国经济的增长停滞，既有内部原因，也有外部因素。 在内部，从二战后开始的制造业电子化、自动化革命暂时告一段落， 美国企业的产出效率放缓。另外，美国政府进行“新政”式的社会 改革，也不利于社会效率的提升。在外部，美国工业的领先优势逐 渐缩小，美国商品丢失了部分国际与国内市场，最终导致了美国制 造业的衰退。 在 60 年代末、 70 年代美国制造业供给增长停滞的大背景下，一系 列内、外部冲击，拉大了供需缺口，最终造成了 3 轮滞胀高峰。其 中 1970 年美国第一轮通胀，来源于 60 年代末林登约翰逊政府的 赤字政策。 1974 年美国第 二轮通胀，来源于第一次石油危机期间的 国际石油供给短缺。 1980 年美国迎来第三轮通胀高峰，第二次石油 危机期间，美国国内外石油供给的短缺，是推升第三轮通胀的主因。 受通胀的推动， 60 年代末、 70 年代美国国债利率也出现了三轮上涨 和顶峰。 1968 年，约翰逊赤字引发了第一轮通胀，美债利率随之上 行； 1972 年下半年，美国政府的宽松措施推动通胀重新回升，美债 利率第二次进入上行通道。 1977 年初，美国政府第三次财政、货币 宽松引发了第三次通胀抬头，美债利率应声上行，并在第二次石油 危机中加速。 风险提示：市场波动风险。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 图 1： 1798-2021 美国 10 年期国债利率走势 资料来源：利率史、非理性繁荣、 Wind、国海证券研究所 1、 引言 2021 年三季度，美国通胀之势再起，美联储紧急宣布实施缩减购债计划，导致 美债市场剧烈调整， 10 年期美债利率 1 个月内上行超 30BP。作为全世界大类 资产的定价基准，美债市场大幅波动，引发了各国投资者的高度关注。 当前，在美联储缩减购债计划尚未实施、美债市场仍在调整的过程阶段，投资者 自然会有一个疑问 那就是美债利率究竟调整到何时、调整到何点位？与此同 时，也有一些观点提出，美国即将迎来一个“超级滞胀周期”，历史真的会如此 演绎么？ 在美国国债利率这一表象指标的背后，是美国经济、通胀、美联储、美财政乃至 投资者行为等多方力量的交织。为了回答上述问题，我们梳理了美国建国后，其 国债市场长达 230 余年的历史，试图从利率的角度，解析美国人口、产业、政 策、金融环境、价格等多方面的演变。在历史的长河中，探寻未来美国经济的行 进方向。 以 上梳理，形成了美国国债历史专题系列报告。 本篇报告为这一系列的第 7 篇，探讨了美国债券市场在 20 世纪 60 年代末至 70 年代的发展。 2、 滞胀年代（ 1966-1980） 2.1、 时代背景 二战结束后，美国凭借着强大的工业、军事、金融实力，主导了战后西方世界， 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 1798 1818 1838 1858 1878 1898 1918 1938 1958 1978 1998 2018 % 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 并培育了经济繁荣的“黄金 20 年”（详情参看系列第六篇）。 然而到了 60 年代，美国的强大地位受到动摇。在军事上，苏联与美国针锋相对。 1961 年苏联率先完成首次载人航天飞行，标志着苏联的军事实力与美国平起平 坐，越南战场上南越阵营渐处下风，冷战的天平又逐渐倒向苏联一侧。在经济 上， 德国、日本等二战主要参战国的工业体系在战争废墟上重建，各国商品开始涌入 世界市场进行角力，导致美国商品不再一枝独秀。 美国绝对地位的动摇，最终引发了国内外诸多动荡与变革，越南战争、布雷顿森 林体系崩溃、两次石油危机。 60 年代末至 70 年代的一系列大事件，即将推动着 “滞胀”年代的来临。 2.2、 基本面：三轮滞胀高峰 60 年代末至 70 年代，美国经济呈现出两个特点：一是“滞”，实际产出增长放 缓。二是“胀”，通货膨胀高企。 美国的“滞胀”并非一蹴而就，而是呈现出阶 梯式的演变路径。 1970 年、 1974 年、 1980 年，美国共爆发了 3 轮滞胀高峰。 图 2：美国出现 3 轮滞胀高峰 图 3：滞胀时期，美国工业产出增长远低于 60 年代初 资料来源： WIND、国海证券研究所 资料来源： WIND、国海证券研究所 2.2.1、 经济停滞 这一时期的美国经济的增长停滞 ，既有内部原因，也有外部因素。 在内部， 从二战后开始的 制造业 电子化、自动化革命暂时告一段落，美国企业 的产出效率放缓。 以美国电子产业的领头羊 IBM 为例， 1964 年 IBM 推出了划时 代的第三代集成电路大型计算机“ IBM360”并大获成功。但在此之后， IBM 研 发陷入瓶颈，美国制造业进步缺乏技术革新的支撑。直到 70 年代末期，“苹果 II 型”等小型个人电脑横空出世，信息技术革命才传播至服务业领域。 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1965年 12月 1970年 4月 1974年 8月 1978年 12月 实际 GDP同比 CPI同比 % 第一轮 第二轮 第三轮 0 10 20 30 40 50 60 1961-1965 1966-1970 1971-1975 1976-1980 工业产出五年增长率 % 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 另外， 美国政府进行“新政”式 的 社会改革，也不利于社会效率的提升。 60 年 代 ，林登约翰逊 政府进行 了 一系列旨在结束贫困、缩小贫富差距的社会改革， 统称为“伟大社会”计划。该计划通过“劫富济贫”的方式，提升底层民众的福 利水平。 类似于罗斯福“新政” ，此类改革 虽然促进了社会公平，但打击了私人 部门的生产积极性。 图 4： 60 年代末期，美国贫富差距进一步缩小 图 5： 1966 年后，美国企业劳动生产率下滑 资料来源： Emmanuel Saez、国海证券研究所 资料来源： WIND、国海证券研究所 在外部， 美国工业的领先优势逐渐缩小 ， 德国、日本等二战参战国的工业部门已 经 从战争中完全恢复，在汽车等部分领域甚至赶超美国。同时， 70 年代的能源 价格的高涨，也放大了高能耗的美国企业和商品的竞争劣势。美国商品丢失了部 分国际与国内市场，最终导致了美国制造业的衰退。 图 6：石油危机期间，美国汽车业表现较差 图 7： 70 年代美国商品贸易顺差转为逆差 资料来源：帕尔格雷夫世界历史统计、国海证券研究所 资料来源： WIND、国海证券研究所 30 35 40 45 50 55 60 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 前 0.1%人群收入 / 后 90%人群收入前 0.1%人群收入 / 后 90%人群收入 % -2 -1 0 1 2 3 4 5 1960 1963 1966 1968 1971 1973 1976 1979 非农企业每小时产量 :同比非农企业每小时产量 :同比 % 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 美国汽车产量 日本汽车产量 千辆 -400 -350 -300 -250 -200 -150 -100 -50 0 50 100 150 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 美国商品贸易差额 亿美元 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 2.2.2、 通胀高企 在 60 年代末、 70 年代美国制造业供给增长停滞的大背景下， 一系列内、外部冲 击，拉大了供需缺口， 最终造成了 3 轮滞胀高峰。 其中： 1970 年美国第一轮 通胀， 来源于 60 年代末林登约翰逊政府的赤字政策。 当 年美国实际 GDP 负增长， CPI 一度达到 6%以上。 1963 年，美国第 35 任总统约翰肯尼迪遭到刺杀，副总统林登约翰逊递补 为代总统。在约翰逊的领导下，美国大举介入越南战争，在越美军人数从 1962 年的 1 万人增加至 1966 年的 40 万人。同时在国内，约翰逊发起了旨在结束贫 困的“伟大社会”计划，低收入群体与少数族裔获得了 公费医疗 、教育 补贴 等社 会福利。罗斯福“新政”以来的福利社会理念，在约翰逊任内达到最高峰。 然而在约翰逊执政末期，美国政府在越南战争与“伟大社会”计划上的开支日益 膨胀，导致了美国财政平衡的失控。 1968 年，美国联邦政府赤字达到了 251 亿 美元，较 1 年前上涨了 2 倍。 60 年代中 期美国经济尚处繁荣，政府赤字的突然 扩张，拉大了供需缺口，最终加速了通货膨胀。 图 8：布雷顿森林体系崩溃前，联邦政府盈余（赤字） 图 9：赤字政策加剧了美国通胀形势 资料来源：美国财政部、国海证券研究所 资料来源： WIND、国海证券研究所 在布雷顿森林体系下，美国高企的通胀削弱了美元的购买力，加剧了其他国家对 美元的不信任，美国黄金流出加快。 为了维护美元价值和金本位体系， 1969 年， 约翰逊的继任者理查德尼克松总统进行了痛苦的财政、货币紧缩措施， 1970 年美国经济出现衰退，第一轮滞胀达到高峰。 为了扩大财政、货币宽松托底经济的空间，并以货币贬值促进出口，解除金本位 制度施加的桎梏， 1971 年尼克松单方面宣布放弃金本位，布雷顿森林体系崩溃。 1974 年 美国第二轮通胀，来源于第一次石油危机期间的国际石油供给短缺。 当 -30.0 -25.0 -20.0 -15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 盈余（赤字） 十亿美元 林登 约翰逊 任上 0 1 2 3 4 5 6 7 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 美国 :失业率 :季调 美国 :CPI:当月同比 % 伟大社会计划 介入越南战争 赤字大幅扩张 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 年美国实际 GDP 负增长 2%， CPI 同比一度超过 12%。 1973 年 10 月，第四次中东战争爆发。为了报复支持以色列的西方国家集团， 石油输出国组织（ OPEC）联手对美国等西方国家采取石油禁运措施。 1971 年 布雷顿森林体系崩溃之后，美元的贬值已经在推动石油价格进入上升通道，本次 禁运和随之而来的石油短缺，更是导致国际原油价格突然跳升。 尽管 1974 年 3 月中东战争结束，欧佩克终止了对美国的石油禁运。但在石油危 机期间，欧佩克集团从西方石油公司手中夺取了石油定 价权，改变了石油价格被 西方长期压低的状况。禁运结束之后，欧佩克依然采取减产手段维持高油价，最 终延长并加深了美国的滞胀持续时间与幅度。 图 10：两次石油危机期间，国际油价飙升 图 11：与非禁运国家（德国）相比，禁运显著恶化美国通 胀 资料来源： WIND、国海证券研究所 资料来源： OECD、 WIND、国海证券研究所 1980 年美国 迎来 第三轮通胀高峰， 第二次石油危机期间，美国国内外石油供给 的短缺，是推升第三轮通胀的主因。 当年美国实际 GDP 负增长 ， CPI 飙升至 14% 以上。 1973 年 第一次石油危机爆发后，为了管控石油价格，美国尼克松政府出台了国 产石油限价措施（ 1981 年该措施被里根政府撤除）。国产石油限价，导致美国本 土石油企业增产动力不足， 70 年代高油价期间，美国石油产量不升反降，美国 对进口石油的依存度快速上升。 1979 年，伊朗爆发伊斯兰革命，本国石油产业遭到重创，石油生产几乎停滞。 第二年，两伊战争爆发，伊拉克的石油生产也大幅下滑。伊朗与 伊拉克的供给下 降，再次推高了中东原油价格。由于美国的石油对外依存度提升，第二次石油危 机对美国通胀的冲击，更甚于第一次石油危机。 图 12： 70 年代美国本土石油产量下滑，进口量上升 图 13： 1980 年，伊朗、伊拉克石油产量快速下滑 0 5 10 15 20 25 30 35 40 1970-12 1973-05 1975-10 1978-03 1980-08 原油价格 :名义 美元 /桶 第一次石油危机 第二次石油危机 0 2 4 6 8 10 12 14 1970-01 1970-11 1971-09 1972-07 1973-05 1974-03 美国 :CPI:当月同比 德国 :CPI:当月同比 % 美国遭遇禁运 禁运结束 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 资料来源： IEA、 国海证券研究所 资料来源： 帕尔格雷夫世界历史统计、 国海证券研究所 2.3、 政策面：金本位的崩溃与政策的纠结 国际货币制度方面， 二战之后， 美国一直凭借领先的工业优势与强劲的对外出口， 回流美元，维护布雷顿森林体系。但随着欧洲、东亚工业的复苏，美国制造业优 势不再，美元逐渐失去了价值支撑。各国央行对美元投下不信任票，要求兑回黄 金，致使 50、 60 年代美联储的黄金储备流失 2/3，美元危机发酵。 1961 年，为了 维护公开市场的黄金价格稳定，美国与欧洲 7 国组建了伦敦黄金 池，参与伦敦黄金市场的早盘定价， 这是各国维护金本位制度的第一次努力。 但 是在 1968 年，法国宣布撤出黄金池资金，伦敦黄金池制度走向终结。 黄金池制度结束之后，国际黄金市场划分为“官方 -私人”二级市场。各国央行 在官方市场以较低的官价交易黄金，同时在私人市场进行公开操作，平抑金价波 动， 这是各国的 第二次努力 。但随着 1970 年美国通胀的上行，黄金官价与私价 渐行渐远，美国黄金流失速度加快。最终 1971 年尼克松宣布停止黄金兑换，黄 金官方市场崩溃。 “尼克松冲击”之后，各国于 1971 年底签订了史密森协定，规定重建黄金 官方市场，同时美元较欧洲主要货币贬值 10%，并扩大各国货币对美元的汇率 波动空间，这 是 各国挽救布雷顿森林体系的 最后一次努力 。 但因为 美国国内的通胀形势不断恶化， 1973 年史密森协定也走到了尽头，布雷 顿森林体系彻底终结。 1976 年，各国达成了牙买加协定，以官方文件确立了 已成为既定事实的浮动汇率制度。 金本位被废除后，为了维护美元的国际地位，美国同沙特等阿拉伯产油国达成协 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 9 9.5 10 10.5 11 11.5 12 19701971197219731974197519761977197819791980 石油产量 石油进口量（右轴） 百万桶 /天百万桶 /天 0 50 100 150 200 250 300 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 伊朗 伊拉克 百万吨 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 议，以美国提供军事保护为代价，换取中东石油独家采用美元结算，同时要求石 油国用盈余美元投资美国证券市场。一个新的美元循环体系形成了。 图 14： 50、 60 年 代美国黄金储备大幅下降 图 15： 60 年代末 70 年代初，黄金价格不再稳定 资料来源： WIND、国海证券研究所 资料来源： WIND、国海证券研究所 美国财政、货币政策方面， 70 年代美国 的财政、货币政策依然遵循凯恩斯理念， 以扩张拯救衰退，以紧缩解决通胀。但由于产能增长的停滞，财政、货币政策的 扩张，并不会推动产出增加，而仅会导致价格的膨胀，美国经济陷入了“政策扩 张 -通胀 -政策紧缩 -衰退 -政策扩张”的“滞胀”怪圈。 伴随着 70 年代的三轮通胀高峰，美国的财政、货币政策也发生了三次转向。 60 年代中后期，约翰逊赤字引发了 1970 年第一轮通胀高峰，因此当时的尼克松政 府采取了财政、货币紧缩措施，经济陷入衰退。 1971 年，美国财政、货币政策 重新宽松，以托底经济。 1973 年底， 第一次石油危机引发了 1974 年第二轮通胀高峰，尼克松政府再次 采取 财政、货币紧缩措施 ，叠加石油短缺造成的冲击，经济第二次陷入衰退。 1975 年，石油危机结束后，美国政府第二次进行政策宽松。 第二轮宽松导致 1978年开始，美国通胀再次上行。美国政府不得已第三次紧缩， 但 1979 年末第二次石油危机的到来，并没能让通胀问题得以缓解，美国彻底陷 入了拯救衰退和解决通胀两难，美国的财政、货币政策到了亟需改革的时刻。 图 16：美国财政政策的三次转向 图 17：美国货币政策的三次转向 0 5000 10000 15000 20000 25000 1948 1952 1956 1960 1964 1968 1972 1976 1980 黄金储备 :美国黄金储备 :美国 吨 0 10 20 30 40 50 60 70 80 1960-01 1962-04 1964-07 1966-10 1969-01 1971-04 黄金价格 美元 /盎司 伦敦黄金池成立 伦敦黄金池结束 官方窗口开启 史密森协定 布雷顿森林体系崩溃 尼克松冲击 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 资料来源： WIND、国海证券研究所 资料来源： WIND、国海证券研究所 2.4、 国债市场：受通胀推动的美债利率 受通胀的推动， 60 年代末、 70 年代美国国债利率也出现了三轮上涨和顶峰。 1968 年，约翰逊赤字引发了第一轮通胀，美债利率随之上行，截止至 1970 年 初，美债利率已经由 5.5%上行超过 230BP。随着尼克松政府的紧缩以及美联储 加息，美国经济陷入衰退，通胀有所缓和，美债利率半年内回调 200BP。 1972 年下半年，美国政府的宽松措施推动通胀重新回升，美债利率第二次进入 上行通道。 1973 年 10 月份中东战争与石油危机爆发，美国通胀加速上行，美 国政府再度进入紧缩周期。在通胀上行期间，美债利率上涨超过 250BP，并于 1975 年 9 月达到顶峰。在紧缩政策的影响下， 1975 年下半年美国 CPI 大幅回 落，带动美债利率随之回落了 160BP。 1977 年初，美国政府第三次财政、货币宽松引发了第三次通胀抬头，美债利率 应声上行。 1979 年，伊朗伊斯兰革命爆发，美国通胀和美债利率上升速度同时 加快。 1979 年 8 月至 1980 年 2 月，短短半年，美国 CPI 由 11.8%上行至 14.8%， 上涨 3 个百分点，同时美债利率也快速上行了 370BP，达到了历史性高位。 图 18： 1966-1980 美债利率与 CPI 走势一致 图 19： 1966-1980 美债规模大幅增长 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 联邦财政赤字（盈余） % 约翰逊 赤字 第一轮 滞胀 第二轮 滞胀 第三轮 滞胀 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 1965年 1月 1969年 1月 1973年 1月 1977年 1月 联邦基金利率 M2同比 % 第一轮 滞胀 第二轮 滞胀 第三轮 滞胀 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 资料来源： WIND、国海证券研究所 资料来源：美国财政部、国海证券研究所 3、 风险提示 市场波动风险。 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1965-12 1969-01 1972-02 1975-03 1978-04 10年期国债收益率 CPI当月同比 % 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 国债余额净增长 百万美元 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 【固定收益小组介绍】 靳毅，首席分析师，北京大学理学硕士、经济双学士。曾累计参与管理债券规模超 1000 亿， 2016 年加入国海 证券。 吕剑宇，乔治华盛顿大学统计学硕士，目前主要负责宏观、利率方向研究。 姜雅芯，武汉大学金融硕士，目前主要负责信用债、可转债研究。 张赢，上海财经大学应用统计硕士，目前主要负责可转债、银行研究。 周子凡，伊利诺伊大学厄巴纳 -香槟分校金融硕士，目前主要负责海外宏观方向研究。 【分析师承诺】 靳毅 , 吕剑宇 , 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态 度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本 报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐 ： 行业基本面向好，行业指数领先 沪深 300 指数； 中性： 行业基本面稳定，行业指数跟随 沪深 300 指数； 回避 ： 行业基本面向淡，行业指数落后 沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】 本报告的风险等级定级为 R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客 户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及 /或投资者应当认识到有关本报 告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部 外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证 相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告 所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意 见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述 证券买卖的出价和征价。 本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取 提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 【风险提示】 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的 唯一 参考因素，亦不应认为本报告可以取代自 己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本 报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人 的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本 公司、本公司员工或者关联机构无关。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径 获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资 建议 。 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联 机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 【郑重声明】 本报告版权归国海证券所有 。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对 本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或 者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。