近期西北区某些城投风险分析.pdf

ht 1/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 宏观研究类模板 固 定 收 益 固定收益专题研究 报告日期： 2021 年 10 月 17 日 近期西北区某些城投风险分析 核心导论 9 月 17 日，惠誉 将兰州建投发行人主体评级从“ BB+”下调为 “BBB-”，展望 “负面 ”， 此后兰州 建投及其子公司 兰州城投 被推入舆论漩涡 。 受舆论影响，两家城投的二级市 场成交和估值大幅受挫。那么，兰州建投和兰州城投的风险究竟有多高，是否如市场 情绪一样悲观？兰州市及甘肃省其他城投平台是否还有投资价值？以及个别城市的 个别平台风波后续会否向全国推演？下文将对此做出点评。 兰州建投及兰州城投陷违约风波 从今年 9 月下旬至今，兰州建投和兰州城投屡次陷入负面舆情。 9 月 17 日， 惠誉 将 兰州建投发行人主体评级从“ BB+”下调为 “BBB-”，展望 “负面 ”，此后兰州建投及其 子公司被推入舆论漩涡 。 受舆论影响，两家城投的二级市场成交和估值大幅受挫。 根 据 Qeubee 最优报价， 10 月 14 日 兰州建投存量债券全为抛盘 ， 兰州城投当日仅有六 笔买入报价最低 Bid 报价 14.80%，高出当日中债估值 987.64bp，诚意买盘非常有限。 惠誉下调 评级的 理由是什么 ？ 根据惠誉报告，兰州建投的评级下调反映了违约的后续融资影响和过往政府的支持 下降；而对兰州建投的负面展望反映了平台去杠杆和再融资的风险。 第一，政府的 财政支持没有达到惠誉的预期，特别是在亏损的公共交通领域，这导致公司的财务状 况长期处于弱势水平。第二，为了投资政策性项目，以及其自身的运营资产，如癌症 医院、食品贸易和物流中心，兰州 建投 的债务一直在上升。 兰州建投偿债风险究竟几何？ 两点 因素 对 兰州建投 信用风险形成增量利空 ： 第一，兰州建投自身融资结构较弱，短 期债务比抬升明显，非银行贷款渠道融资依赖性较大，同时近期平台对超短融 SCP 的依赖性较高；第二，近期某头部地产的土地款 欠缴 可能恶化 兰州地方政府的财力。 但是，中短期内，兰州建投违约可能性 较小 。 第一，平台自身 经营 并没有出现明显恶 化。第二，兰州市和甘肃省 的债务水平较低 ，全省债券兑付压力并不大。第三，平台 还款意愿和兰州市地方政府支持意愿较为强烈。第四，当前经济下行压力明显，地产 发力受阻的同时局部信用风险产生，基建作为经济提速另一个抓手，具有较高的受支 持必要性。第五 ， 平台可能 收到 来自本地银行 的信用 支持。 后续城投债整体信用如何推演？ 短期内， 由于 投资者情绪受到影响，兰州市及甘肃省其他平台的信用利差可能还会走 阔 ；同时， 头尾部省市城投的交易和投资情绪可能分化 ，头部城投债利差下行的空间 将进一步变大；其他省市受地产风波影 响，短期地方政府现金流可能 较为 紧张，但是 产生实质性信用事件的可能性小。 风险提示： 甘肃省及兰州市今年财政收入大幅不及预期；兰州建投和兰州市政府偿 债意愿突然减弱；兰州本地银行缺乏支持意愿 。 固 定 收 益 专 题 报 告 分析师：孙欧 执业证书编号： S1230520070006 邮箱： 联系人：高远 执业证书编号： S1230120110025 邮箱： Table_relate 相关报告 证 券 研 究 报 告 table_page 固定收益策略报告 2/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 兰州建投及兰州城投陷违约风波 . 3 2. 兰州两家城投的风险到底多高？ . 4 2.1. 惠誉下调评级的理由是什 么？ . 5 2.2. 兰州建投偿债风险实际如何？ . 6 2.3. 2019年呼经开风波有何借鉴？ . 11 3. 后续城投债整体信用如何推演？ . 12 4. 风险提示 . 12 图表目录 图 1：兰州建投的 Qeubee最优报价列表清一色 Ofr（卖价） . 4 图 2：兰州城投的 Qeubee最优报价列表中买方有限 . 4 图 3： 20兰州建投 PPN007估价收益率走势 . 4 图 4： 20兰州城投 PPN007 估价收益率走势 . 4 图 5：兰州市城投体系梳理 . 5 图 6：兰州城投和兰州建投短期债务比抬升明显 . 7 图 7：截至 2021/3，兰州建投非标 +债券占到总有息债务的 50% . 7 图 8：在全国各省财政收入和 GDP排名中，甘肃处于尾部，受突发事件影响较大 . 7 图 9： 2016-2020 兰州建投分项目营业收入走势 (单位 :亿元 ) . 8 图 10： 2016-2020 兰州建投分项目毛利变动走势 (单位 :亿元 ) . 8 图 11： 2016-2020 兰州建投营收和净利润走势 (单位 :亿元 ) . 8 图 12：兰州建投债务规模变化 (单位 :亿元 ) . 8 图 13：在全国各省债务规模和债务率排名中，甘肃省处于较低水平 . 9 图 14：在兰州建投的营收中，经营性业务已经过半 (单位 :亿元 ) . 9 图 15：今年上半年兰州建投政府补助收入较小 . 9 图 16： 房地产各项数据全面回落 . 10 图 17： 房地产行业资金面偏紧 . 10 图 18：兰州建投 +兰州城投，两家平台 未来一年债券到期情况（单位 :亿元） . 11 表格目录 表 1：兰州建投、兰州城投近期舆情时间线梳理 . 3 表 2：兰州市各城投主体剩余债券余额一览 . 5 表 3：惠誉评级对兰州建投的两 个子维度进行了下调 . 6 ht 3/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 兰州 建投及兰州 城 投 陷违约风波 从今年 9 月下旬至今，兰州建投和兰州城投 屡次陷入负面舆情。 9 月 17 日，惠誉 分 别下调了 兰州建投主体评级 和 由兰州城投发行并由兰州建投担保 的 高级无抵押票据的债 项评级 ，兰州两家城投被 推入舆论漩涡 。 9 月 18 日，网传的 兰州市研究兰州建投公司防 范化解金融债务风险有关事宜的文件 使舆论继续发酵 。 9 月 28 日和 29 日，兰州城投发 布的解释声明和 兰州市 召开的电话会议 再次将两家平台推向投资者视野 。 9 月 30 日 ， 穆 迪 也 将兰州建设的 Baa3 发行人评级和由兰州城投发行、兰州建设担保 Baa3 高级无抵押 评票据列入评级下调观察 ，至此 兰州建投和兰州城投 的舆论 关注 彻底发酵。 受舆论影响， 两家城投的二级市场成交和估值大幅受挫。 从 9 月 17 日至 10 月 14 日， 20 兰州建投 PPN007 和 20 兰州城投 PPN007 的中债 估价收益率 分别上行了 62.17bp 和 38.98bp。 10 月 14 日，根据 Qeubee 公布的五家经纪商最优报价 ，当天兰州建投存量债 券全为抛盘， 最高 Ofr 报价 10%；兰州城投当日仅有六笔买入报价，最高 Ofr 报价 10%， 而最低 Bid 报价 14.80%，高出当日中债估值 987.64bp，诚意买盘非常有限。 为此， 10 月 15 日，兰州市相关领导召开了投资者恳谈会，表态保障债务安全，守 住不发生系统性风险底线，具体的偿债保障上还包括对地方国企注资、成立信保基金、 建立联动机制等 ，以期振奋投资者信心。 那么，兰州建投和兰州城投的风险究竟有多高， 是否如市场情绪一样悲观？兰州市及甘肃省其他城投平台是否还有投资价值？ 以及个别 城市的个别平台风波后续会否向全国推演？下文将对此做出点评。 表 1：兰州建投、兰州城投近期舆情时间线梳理 时间 主体 类型 事件 2021/9/17 兰州建投 兰州城投 评级 下调 惠誉将 兰州建投发行人主体评级 从 “BB+”下调为 “BBB-”，展望 “负面 ”。由 兰州城投发行并由兰州建 投担保 的 3 亿美元、息票率 4.15%、于 2022 年 11 月 15 日到期的高级无抵押票据的债项评级也从 “BB+”下调为 “BBB-”。 2021/9/18 兰州建投 网传 文件 一份 研究兰州建投公司防范化解金融债务风险有关事宜 的兰州市政府文件受流传，文件指出， 文件指出，兰州市召开市长办公会议，专题研究兰州建投公司防范化解金融债务风险有关事宜，要 求市财政局和国资委协调， 尽最大力量、想尽一切办法筹措一定资金，妥善解决兰州建投公司刚性 兑付到期债务相关问题。 2021/9/28 兰州城投 发布 声明 兰州城投发布声明称：近期，公司部分已发行债券在二级市场 遭受部分投资人恶意抛售 ，严重损害 公司利益和市场形象，我公司目前生产经营一切正常，保证到期债券均能按时兑付，公司保留对恶 意抛售债券或涉及利益输送行为的投资人追究责任的权利。 2021/9/29 兰州城投 电话 会议 根据 REDD Asia 报道，兰州城投的管理层在周三召开了电话会，并在会上向投资者保证，政府将提 供强有力的支持，保证企业债务的刚性兑付。 兰州城投在会上列举了多项融资计划，其中包括 200 亿的位于兰州核心区的土地资产注入，近期陆续放款的 10 亿的银行贷款， 50-100 亿的政府偿债保 障 基金 以及 第一 批非核心资产处置回款约 10-15 亿元。 2021/9/30 兰州建投 兰州城投 评级 下调 穆迪将兰州建设的 Baa3 发行人评级和由兰州城投发行、兰州建设担保 Baa3 高级无抵押评 票据 列 入评级下调观察 ， 展望从稳定更改为正在 观察 。 “由于基本面薄弱地区的融资环境挑战，公司的融 资渠道弱于预期 ， 预计兰州建设将增加对短期和高成本借款的依赖，满足其未来 一年 再融资需求 。 ” 2021/10/15 甘肃省 地 方金融监 管局 债券 投资 人恳 谈会 会上甘肃省和兰州市有关领导均表态，保障债务安全，守住不发生系统性风险底线，具体的偿债保 障上还包括对地方国企注资、成立信保基金、建立联动机制等。 县市级融资平台整合方面，甘肃省 提出力争 2024 年底前完成。原则上每个市打造一个总资产 300 亿元以上的综合性国有资产运营集 团公司，兰州市本级平台不超过 4 家，兰州新区和其他市级平台不超过 2 家；区（市）级平台不超 过 2 家，其他县级平台只保留 1 家；国家级开发区不超过 1 家推进。具体的整合方式，通过划分类 型、整合资源、注入资产、清理撤销、归并整合、 “以市带县 ”等方式， 将现有融资平台公司转型为 权属清晰、多元经营、自负盈亏的市场化综合性国有资产运营（集团）公司 。 资料来源： Wind，浙商证券研究所 table_page 固定收益策略报告 4/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 1：兰州建投的 Qeubee最优报价列表清一色 Ofr（卖价） 图 2：兰州城投的 Qeubee最优报价列表中买方有限 资料来源： Qeubee，浙商证券研究所 资料来源： Qeubee，浙商证券研究所 备注： （ 1） 上图提供的最优报价日期为 2021 年 10 月 14 日； （ 2）按最新跟新时间排序 图 3： 20兰州建投 PPN007估价收益率走势 图 4： 20兰州城投 PPN007 估价收益率走势 资料来源： Qeubee，浙商证券研究所 资料来源： Qeubee，浙商证券研究所 2. 兰州 两家 城投 的 风险到底多高？ 兰州市下属共有 9 家城投平台， 7 家为市国资委下属， 2 家为新区财政局下属，兰州 建投和兰州城投都是兰州市国资委实际控制的平台 。其中，兰州建投 主要从事基建和地 产投资以及 农业文旅投资等 ， 收入主要包括房地产 ， 燃气 ，城市公交，中成药，供水，供 热，粮油，租赁 收入 等 ； 兰州城投主营 基建、土整和地产开发等，收入 包括燃气 ，城市公 交，房地产，供热供水，广告，担保 收入 等 。 兰州建投 和兰州城投 都为兰州市下属资质较高的城投平台 ，同时存量债券规模也远 超其他平台 。 两家平台 主体评级都 为 AA+， 除了两家平台的母公司兰州投控也为 AA+外， 其余平台主体评级都为 AA 或 AA-，因此，从评级来看，其资质都处于 9 家平台中第一 梯队 。 同时， 两家公司的存量债务余额 分别 为 172 亿元和 79.25 亿元， 占 9 家平台余额的 54%和 25%，远超其他平台 。 2021-9-17, 5.6741 2021-10-14, 6.2958 4.5 4.7 4.9 5.1 5.3 5.5 5.7 5.9 6.1 6.3 6.5 20 20 -10 -30 20 20 -11 -12 20 20 -11 -25 20 20 -12 -08 2020 -12 -21 20 21 -01 -04 20 21 -01 -15 20 21 -01 -28 20 21 -02 -09 20 21 -02 -26 20 21 -03 -11 20 21 -03 -24 20 21 -04 -07 20 21 -04 -20 20 21 -04 -30 20 21 -05 -17 20 21 -05 -28 20 21 -06 -10 20 21 -06 -24 20 21 -07 -07 20 21 -07 -20 20 21 -08 -02 20 21 -08 -13 20 21 -08 -26 20 21 -09 -08 2021 -09 -22 20 21 -10 -09 估价收益率 (%) 2021-09-17, 5.6444 2021-10-14, 6.0342 4.5 4.7 4.9 5.1 5.3 5.5 5.7 5.9 6.1 20 20 -11 -19 20 20 -12 -02 20 20 -12 -15 20 20 -12 -28 20 21 -01 -11 20 21 -01 -22 20 21 -02 -04 20 21 -02 -22 20 21 -03 -05 20 21 -03 -18 20 21 -03 -31 20 21 -04 -14 20 21 -04 -26 20 21 -05 -11 20 21 -05 -24 20 21 -06 -04 20 21 -06 -18 20 21 -07 -01 20 21 -07 -14 20 21 -07 -27 20 21 -08 -09 20 21 -08 -20 20 21 -09 -02 20 21 -09 -15 20 21 -09 -28 估价收益率 (%) table_page 固定收益策略报告 5/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 5：兰州市城投体系梳理 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 备注：标黄和标红主体为兰州市 下属 九大城投主体，标蓝主体 为非城投的地方国有企业； 表 2：兰州市各城投主体剩余债券余额一览 序号 兰州市城投主体 主体评级 境内债券余额 1 兰州市城市发展投资有限公司 AA+ 172.00 2 兰州建设投资 (控股 )集团有限公司 AA+ 79.25 3 兰州市轨道交通有限公司 AA 23.50 4 兰州投资 (控股 )集团有限公司 AA 16.00 5 兰州交通发展建设集团有限公司 AA 10.90 6 兰州新区城市发展投资集团有限公司 - 8.00 7 兰州西站综合交通枢纽工程建设管理有限公司 AA+ 7.60 8 兰州国资投资 (控股 )建设集团有限公司 AA- - 9 兰州新区投资控股有限公司 AA - 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 备注：按债券余额从高至低排序； 2.1. 惠誉下调 评级的 理由 是什么 ？ 惠誉对 GRE 主体（ Government-Related Entity， 即 国内 所称 城投平台）的评级主要 由两大维度组成： 第一大维度， the strength of linkage between GRE and the government， 即平台和政府联系的紧密程度，包括 两 个子维度： （ 1） status, ownership and control， 即 地位、所属及控制 ， 与 （ 2） support track record and expectations，即 过往支持记录及预期 。 第二大维度， the incentive to support，即政府提供支持的意愿，同样包括两个子维度：（ 3） Socio-Political Implications of a GREs Default，即 违约的社会政治影响 ，与（ 4） Financial Implications of a GREs Default，即违约的融资影响。 根据惠誉的评级下调报告， 对兰州建投的评级下调 反映了违约的 后续 融资影响 和 过 往 政府的 支持 下降；而 对兰州建投的 负面展望 反映了 平台 去杠杆和再融资的风险 ， 去杠 杆和再融资 依赖于政府支持 以及 公司自身的 盈利能力 ， 其中 政府支持 包括财政补贴、股 权注入、政策驱动、公共交通 相关的税收 调整 ，但是兰州建投这两方面都有走弱 趋势 。 table_page 固定收益策略报告 6/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 3： 惠誉评级对兰州建投的 两个子维度进行了下调 一级维度 二级维度 Very strong Strong Moderate Wek A.平台和政府联系的紧密程度 （ 1）地位、所属及控制 不变 （ 2） 过往支持记录及预期 上次 本次 B.政府提供支持的意愿 （ 3）违约的社会政治影响 不变 （ 4） 违 约的融资影响 上次 本次 资料来源： Fitch Ratings 评级报告 , 浙商证券研究所 第一，政府的财政支持没有达到惠誉对提高兰州建投 盈利能力的预期 ， 特别是在亏 损的公共交通领域 ，这 导致公司的财务状况长期处于弱势水平。 公司 2020 年政府支持总 额为 20 亿元，包括财政直接补贴、财政资金偿还隐性债务 、以及 回购城市基础设施。惠 誉预计 。 截至 2021 年 6 月末， 兰州建投有 政策性城市基础设施相关债务 134 亿元需通 过财政资源偿还， 283 亿元 对公司棚户区改造 产生的 政策性银行债务需通过兰州市 下 区 县政府 来偿还 。 第二， 为了投资政策性项目，包括棚户区改造和城市基础设施，以及其自身的运营 资产，如癌症医院、食品贸易和物流中心，兰州 建投 的债务一直在上升。 其市场性业务 的扩张可能会削弱公司作为政府投融资平台的地位 ，为这些项目提供融资的债务定价更 加市场化， 这很明显地体现在 久期错配和融资成本上升 中 。 越来越强的 融资独立性会 减 少 政府提供及时和足够的支持，尤其是在政府面临财政压力的情况下。但是，财务违约 仍然会损害 地方 政府的信誉， 使得兰州市其他城投平台 的融资 受阻 。 2.2. 兰州建投 偿债风险实际如何？ 我们认为， 除了惠誉提到的两点风险，兰州建投和兰州市的偿债实力却有一定弱化。 平台基本面上，兰州建投自身融资结构更倾向于短期融资 ；地方政府综合实力上， 兰州 和甘肃在全国的综合实力排名处于中下游， 某头部地产的土地款欠款不还 可能 加速恶化 了地方政府的现金流状况，在平台自身盈利和地方政府财政水平确实不足以支撑债务的 偿还的情况下，投资者担忧确实有必要。 平台自身 融资结构上 ， 短期债务比抬升明显 ， 非银行贷款渠道融资依赖性较大 ，同 时近期 平台对超短融 SCP 的依赖性较高 。 第一， 短期 债务结构恶化，短期债务比抬升明显 ， 在当下再融资接续乏力的情况下 ， 短期偿债压力变大 。 根据 DM 数据库， 2020 年末，兰州建投和兰州城投的短期债务比上 升至了 21%和 19%，金额在 191 亿元和 133 亿元左右，同时根据平台披露，截至今年 8 月末，虽然建投母公司层面无隐债，但是合并口径 纳入政府隐性债务的 134 亿 元，因此 下属子公司银行接续贷款可能受限，后续再融资 可能进一步抬升建投债务率。 第二，兰州建投对 非银行贷款渠道融资依赖性较大，这部分资金刚性兑付要求更高， 违约会造成更大的负面影响。 截至 2021/3，兰州建投非标 +债券占到总有息债务的 50%， 其中非标占比 11%，非标中信托、融资租赁占大头，分别有 53.60 亿元和 44.52 亿元 ，非 标部分还有一定协商展期的空间，但是债券展期将则是最差的一种情况。 第三， 近期平台对超短融 SCP 的依赖性较高，可能体现了 平台 短期现金流较为紧张 。 今年一季度，建投和城投共三次发行了 270D 超短融，金额共计 13 亿元。同时平台融资 工具一直以 PPN 为主，相比公司债和企业债，融资成本相对较高 ，可见市场对甘肃地区 的城投平台的认同程度还是不高。 table_page 固定收益策略报告 7/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 6： 兰州城投和兰州建投 短期债务比抬升明显 图 7： 截至 2021/3，兰州建投 非标 +债券占到总有息债务的 50% 资料来源： DM 数据库 ，浙商证券研究所 资料来源： 募集说明书 ，浙商证券研究所 地方政府综合实力上， 甘肃政府综合财力在全国范围内处于尾部，受突发性事件影 响较大， 近期 某头部地产的土地款欠款不还加速恶化了 兰州 地方政府的现金流状况。 甘肃政府综合财力在全国范围内处于尾部 。 根据 2020 年全国各省市财政预决算报 告，甘肃省去年去年一般公共预算收入 874.55 亿元，在 31 家省市中排名第 27 位，政府 性基金收入 650.39 亿元，排名第 24 位， 综合财政实力在全国处于尾部范围，受突发性事 件和系统性 /非系统性风险的影响也较大。 而 某 头部地产的土地款欠款 可能波及兰州市政府财政收入。 7 月 22 日，兰州市自然 资源局发布公告， 41 家单位欠缴土地出让金现予以公告， 要求 欠缴单位尽快缴纳土地出 让金 。名单中 有 20 家属于恒大 ， 19 家是 “兰州恒大文旅城 ”项目， 1 家是 “兰州西固恒大都 市广场 ”项目 ，同时 名单上还包括富力地产、金谷信托以及 几家 兰州本地开发商 。 而根据 兰州市以往土地 使用权公开出让结果公示 ，根据地块位置和大小不同，每个地块出让金 普遍在 2 亿至 4 亿的范围内，因此总计催缴的土地款欠款可能在 100 亿元以上 ，保守估 计占当年政府性基金收入的 10%以上 。 因此， 第一，兰州建投自身融资结构较弱， 短期债务比抬升明显 ， 非银行贷款渠道 融资依赖性较大 ，同时近期 平台对超短融 SCP 的依赖性较高 ；第二，近期 某头部地产的 土地款欠款不还加速恶化了 兰州 地方 政府的财政实力。这两点确实对平台信用风险形成 增量利空。 图 8： 在 全国各省财政收入和 GDP排名 中，甘肃处于尾部 ，受突发事件影响较大 资料来源： DM 数据库 , 浙商证券研究所 17% 14% 21% 11% 12% 19% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 2018 2019 2020 兰州建设投资 (控股 )集团有限公司 兰州市城市发展投资有限公司 355.56 , 38% 53.60 , 6% 44.52 , 5%6.50 , 1%1.00 , 0% 468.53 , 50% 应付债券 非标 (信托资金 ) 非标 (融资租赁 ) 非标 (保险资金 ) 非标 (小额贷 ) 银行贷款 甘肃省 - 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 广东省 江苏省 浙江省 上海市 山东省 北京市 四川省 河南省 河北省 安徽省 福建省 湖南省 辽宁省 湖北省 江西省 山西省 陕西省 云南省 重庆市 内蒙古 天津市 贵州省 广西 新疆 黑龙 吉林省 甘肃省 海南省 宁夏 青海省 西藏 政府性基金收入 (亿 ) 一般公共预算收入 (亿 ) GDP(亿 ) table_page 固定收益策略报告 8/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 但是，中短期内， 我们依然认为 兰州建投和兰州城投 债券 违约可能性不大 。 第一， 平台自身 基本面 并没有出现明显恶化 。 自身经营和盈利能力上， 兰州建投的 公共交通收入下降幅度和下降金额都较为有限， 同时受疫情影响，平台的中医药板块收入有较大幅拉升。 其中，公交交通 2020 年营收及 毛利分别为 7.23 亿元和 5.48 亿元，同比下降约 17%和 20.23%。同年，平台的医药板块 销售收入及毛利分别为达 24.3 亿元和 3.47 亿元，同比增加了 113.91%和 56.3%，较 2019 年增幅分别扩大了 13 和 38 个百分点。 而平台的燃气业务作为基本板块，其近年营收也 呈现稳步增长态势，并未收到疫情影响。 因此，自身经营能力受疫情波及较小。 现金流活动上，今年 -32.78 亿元的 净 现金流出主要是由于 平台 偿债力度增加， 而 经 营活动产生了 22.47 亿元的 正 净现金流入。 从 16 年 -21 年兰州建投 PPN 项目的经营现金 流量净额有明显的增加 ， 从 16 年的 13.17 亿元增长到了 21 年 22.47 亿元 ； 投资现金流量 净额 也 今年 6 月达到最高值 -8.03 亿元。 而 筹资 方面， 今年 6 月达到最低点 -57.01 亿元 ， 这说明了， 第一方面， 兰州建投的从净融资开始走向净偿还，今年来到期规模有所增加； 另一方面，博弈来看，到目前为止兰州建投的 偿债意愿仍较为良好，同时，融资进度开始 放缓，近两年偿债高峰顺利度过后，未来债务率可能有下降倾向。 图 9： 2016-2020 兰州建投 分项目 营业收入走势 (单位 :亿元 ) 图 10： 2016-2020 兰州建投 分项目毛利变动走势 (单位 :亿元 ) 资料来源： Wind，浙商证券研究所 资料来源： Wind，浙商证券研究所 图 11： 2016-2020 兰州建投营收 和净利润走势 (单位 :亿元 ) 图 12： 兰州 建投 债务规模变化 (单位 :亿元 ) 资料来源： Wind，浙商证券研究所 资料来源： DM 数据库 ，浙商证券研究所 备注：债务杠杆 =（有息债务 +0.5*对外担保） /（有息债务 +0.5*对外担保 +净资产） 第二， 兰州市和甘肃省 在全国各省债务规模和债务率排名中较低水平 ，全省债券兑 付压力并不大。 在披露的 31 个省中，甘肃省 城投有息债务合计 9917.72 亿元 ，排在第 20 名， 地方政府债务余额 3933.3 亿元 ， 排 在 第 27 名， 广义债务率 304.39%，排 在 第 13 名 ， 城投有息债务 /地区综合财力占比 217.95%，排 在 第 12 名 。 因此虽然 甘肃 的 财政和 GDP 排名较为靠后，但是其作为存量债务较小的区域，偿债压力并不大。 0 5 10 15 20 25 30 中 药 销 售 燃 气 公 交 运 输 供 热 供 水 粮 油 销 售 房 地 产 其 他 2016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 -8 -6 -4 -2 0 2 4 中 药 销 售 燃 气 公 交 运 输 供 热 供 水 粮 油 销 售 房 地 产 其 他 2016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 43.96 55.77 57.81 56.11 65.40 3.11 1.50 3.56 3.58 2.19 1.40 1.90 2.40 2.90 3.40 3.90 40.00 45.00 50.00 55.00 60.00 65.00 70.00 2016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 营业总收入 (亿元 ) 归属于母公司普通股东综合收益总额 (亿元 ) 0 50 100 150 200 250 -300 -200 -100 0 100 200 2016 -12 -31 2017 -12 -31 2018 -12 -31 2019 -09 -30 2019 -12 -31 2020 -03 -31 2020 -06 -30 2020 -09 -30 2020 -12 -31 2021 -03 -31 2021 -06 -30 经营现金流量净额 投资现金流量净额 筹资现金流量净额 偿还债务支付的现金 table_page 固定收益策略报告 9/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 13： 在全国各省 债务规模和债务率 排名中，甘肃 省处于较低水平 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 备注： (1)地区综合财力 =一般公共预算收入 +政府性基金收入 +转移性收入 ;(2)广义债务率 =(地方政府 债务余额 +全辖有息债务 )/地区综合财力； 第三，平台还款意愿和兰州市地方政府支持意愿仍然较为强烈。 惠誉对兰州建投评 级下调的主要原因之一是， 兰州建投经营性和准公益性业务占主，相比于其他平台市场 化程度更高 ， 根据 2020 年报，兰州建投已经没有公益性业务，收入结构中 52%左右为经 营性业务，包括 24.3 亿元的中药销售、 3.07 亿元的粮油销售等； 48%为准公益性业务， 包括 16.82 亿元的燃气收入、 5.48 亿元的交通运输收入等。在这种收入结构下，兰州建投 当前的市场化程相对较高，投资者会认为兰州建投相对于该市其他平台收到政府支持和 救助的可能性更低。 同时 中报显示的 兰 州建投今年上半年 政府补助收入为 0.28 亿元， 惠 誉 认为政府 对平台的 补助意愿下降。 但是 ， 从 昨日召开的投资者恳谈 、 前期 网传的兰州市政府文件 以及上文分析的兰州 城投 以及 兰州建投在全市公开市场融资中的所占比例来看，甘肃市政府全力支持兰州建 投的可能性依然较大，否则后续兰州甚至甘肃的公开市场融资都有一定可能受到重创。 而在政府补贴收入之外， 对地方国企注资、成立信保基金、建立联动机制 等 可能 是重要 的方式。 图 14： 在兰州建投的营收中，经营性业务已经过半 (单位 :亿元 ) 图 15： 今年上半年兰州建投政府补助收入较小 资料来源： Wind，浙商证券研究所 资料来源： Wind，浙商证券研究所 甘肃省 - 100 200 300 400 500 600 700 800 - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000 江苏省 浙江省 四川省 北京市 山东省 广东省 湖北省 湖南省 陕西省 江西省 重庆市 河南省 云南省 天津市 贵州省 安徽省 福建省 广西 上海市 甘肃省 河北省 新疆 吉林省 山西省 辽宁省 内蒙古 黑龙江省 宁夏 青海省 西藏 海南省 城投有息债务合计 (亿 ) 地方政府债务余额 城投有息债务合计 /地区综合财力 (%) 广义债务率 8.82 11.62 5.53 5.46 5.11 0.28 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 2016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-06-30 其他收益 (亿元 ) table_page 固定收益策略报告 10/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第四，当前经济下行压力明显，地产发力受阻 的 同时局部信用风险 产生 ，基建作为 经济提速另一个抓手，具有较高的受支持必要性。 “三道红线”政策颁布后 ， 各地房产政策持续加码， 各地政府纷纷发文调控 ， 明确 “房住不炒”导向 ， 在房价 、 地价联动机制 ， 学区房 、 经营贷违规流入楼市 、 人才购房等 多维度综合施政 。 根据 9 月 22 日统计局公布的数据显示， 8 月份房地产销售规模和均价 均出现同比负增长 ， 同时新开工和房地产投资增速也有所下滑 。 展望后市 ， 随着政策加 码和需求退潮 ， 地产业或面临供需两端走弱所导致的销售动能放缓局面 ， 房企经营压力 增大 ， 部分 头部房企的债务风波 仍在 演绎 。 与此同时，经济下行压力还在进一步加大，在 当前 的现实约束下，为了实现稳增长 的要求，基建和地产两大抓手可能需要稳住其一。 从目前的政策调控力度来看，稳基建 的可能性较大 ，然而，由于基建和地产的关联千丝万缕，如果 地产的风波向城投蔓延，局 部风险就有可能向系统性风险切换 ，即便甘肃省的财政实力相对不强， 这 也会引起投资 者对于其他省市城投债的担忧 。 因此，当下政府支持城投平台的可能性和意愿应当都是 较高的。 第五，从救助或者补助方式来看， 兰州建投兰州城投两家平台 2021 年和 2022 年 债券 总 到期规模 还有 33 亿元和 134.25 亿元 ， 如果平台的信用风波进一步发酵，一级市场 债券融资大概率会受到影响，再次情况下， 平台 完全 依靠 自身或者 闲余 财政资金偿还 的 难度较大 ， 可能 需要来自本地银行，如甘肃银行、兰州银行等 贷款续接或者新增贷款 的 支持 ，因此，后续两家平台的债务结构可能会进一步向贷款倾斜 。 图 16： 房地产各项数据全面回落 图 17： 房地产行业资金面偏紧 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 -50% 0% 50% 100% 150% 2016 -02 2016 -06 2016 -10 2017 -02 2017 -06 2017 -10 2018 -02 2018 -06 2018 -10 2019 -02 2019 -06 2019 -10 2020 -02 2020 -06 2020 -10 2021 -02 2021 -06 房地产开发投资完成额 :当月同比 房屋新开工面积 :当月同比 商品房销售面积 :当月同比 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2018 -02 2018 -04 2018 -06 2018 -08 2018 -10 2018 -12 2019 -02 2019 -04 2019 -06 2019 -08 2019 -10 2019 -12 2020 -02 2020 -04 2020 -06 2020 -08 2020 -10 2020 -12 2021 -02 2021 -04 2021 -06 2021 -08 房地产开发资金来源 :其他资金 :定金及预收款 :当月同比 房地产开发资金来源 :国内贷款 :当月同比 房地产开发资金来源 :合计 :当月同比 table_page 固定收益策略报告 11/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 18： 兰州建投 +兰州城投，两家平台未来一年债券到期情况（单位 :亿元） 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 综上来看， 平台信用风险 确实有两点 增量利空 因素 。 第一，兰州建投自身融资结构 较弱，短期债务比抬升明显，非银行贷款渠道融资依赖性较大，同时近期平台对超短融 SCP 的依赖性较高；第二，近期某头部地产的土地款欠款不还加速恶化了兰州地方政府 的财政实力。 但是，中短期内，我们依然认为兰州建投和兰州城投债券违约可能性不大。 第一， 平台自身基本面并没有出现明显恶化。第二，兰州市和甘肃省在全国各省债务规模和债 务率排名中，甘肃省处于较低水平，全省债券兑付压力并不大。第三，平台还款意愿和兰 州市地方政府支持意愿仍然较为强烈。第四，当前经济下行压力明显，地产发力受阻的 同时局部信用风险产生，基建作为经济提速另一个抓手，具有较高的受支持必要性。第 五