家电新消费深度报告：朝阳似火璀璨燎原.pdf

朝阳似火，璀璨燎原 家电新消费深度报告 陈伟奇 国信家电首席分析师 执业资格证书编码： S0980520110004 王兆康 国信家电分析师 执业资格证书编码： S0980520120004 合规自律 专业务实 诚信稳健 和谐担当 报告发布时间： 2021年 9月 14日 投资摘要 新消费赛道的 “ 低渗透高增长 、 成本敏感性低 ” 的特点依然代表了行业的长期发展方向 ， 尽管在外生影 响下行业经历短期波折 ， 但差异化需求主导下的量价齐升 依然有望成为家电消费的大势 。 智能按摩器：低渗透大需求 ， 产品为王创空间 。 局部按摩器的需求人群基数广 ， 但近 3亿的需求基数下 人 均支出仅 53元 仍处低水平 ， 高空间下产品 、 渠道和营销依然是品牌脱颖而出的关键 。 目前行业 线下壁垒 受品类和单店店效限制 ， 竞争格局相对明朗 ， 推荐全渠道全品类突破 、 产品力领先的龙头 倍轻松 。 新厨房：集成灶景气赛道高速成长 ， 500亿市场加速实现可期 。 集成灶行业未来 5年 CAGR预计达 19%， 500亿空间有望在 2025年前后实现 ， 而 2021年新品展现出了 (1)形态创新和技术升级 、 (2)场景和人群扩围 两大特点 ， 行业天花板仍存突破空间 。 推荐行业锐意进取的头部企业 火星人 、 亿田智能 、 帅丰电器 。 新清洁：扫拖新品蓬勃兴起 ， 解放双手持续升级 。 扫地机和吸拖产品渗透率的提高本质是技术提升和收 入水平提升的共振趋势 ， 国内 /海外扫地机规模未来 3年望保持 26%/29%的 CAGR至 28/46亿美元 ， 而洗拖 类产品更符合国内清洁习惯 ， 叠加头部企业大力推进产品上市 ， 2025年行业规模望达 200亿人民币 。 国 内头部企业在技术和产品方面的经验已形成一定先发优势 ， 推荐龙头企业 科沃斯 、 石头科技 。 智能投影：技术成熟拉动需求 ， 海内外空间广阔 。 国内微投的崛起是供给端技术进步和差异化需求的共 振结果 ， 当前投影对电视不到 10%的渗透率和不断更迭的产品体验 ， 预计 2025年智能微投渗透率上升到 15%， 市场规模预计达 207亿元 ， 五年 CAGR达 19%。 而海外产品形态依然落后 ， 但家庭影音娱乐需求高 于国内 ， 有望远期实现更高空间 ， 推荐全维度领先的龙头 极米科技 以及技术背景深厚的 光峰科技 。 重点公司盈利预测 20210913 投资 昨收盘 总市值 EPS（元 /美元） PE 代码 名称 评级 （元 /港元） （百万元 /港元） 2021E 2022E 2021E 2022E 688793 倍轻松 买入 100.0 6,163 1.99 3.19 50 31 1691.HK JS环球生活 买入 17.64 61,645 0.15 0.20 18 14 300894 火星人 买入 47.4 19,177 1.09 1.45 43 33 688696 极米科技 买入 489.5 24,476 9.24 13.13 53 37 603486 科沃斯 买入 147.7 84,531 3.67 5.03 40 29 300911 亿田智能 买入 63.1 6,733 1.93 2.54 33 25 605336 帅丰电器 买入 30.2 4,283 1.85 2.40 16 13 资料来源： Wind，国信证券经济研究所预测 目录 局部按摩器：低渗透大需求，产品为王创空间01 集成灶：厨电集成大势所趋， 500亿市场规模可期02 新清洁：扫拖新品蓬勃兴起，解放双手持续升级03 智能投影：技术成熟拉动需求，海内外空间广阔04 家电出海：空间广阔，多重优势下大势所趋05 01 局部按摩器行业：低渗透大需求，产品为王创空间 按摩器存量市场不到百亿，需求人群年支出不到百元 2020按摩器规模 148亿元 ， 近五年高个位数增长 淘系平台 年化局部按摩器 GMV约为 36亿元 假设淘系占整个市场比例 50%， 则局部按摩 器年化 GMV规模约为 72亿元 国内按摩器具规模超百亿 局部按摩器销售额中颈椎和眼部占八成（亿元） 资料来源：公司招股说明书、国信证券经济研究所整理； 注：规模包含按摩椅等 资料来源：淘数据、国信证券经济研究所整理 局部按摩器人均支出 不足百元 ， 精细化需求 不断衍生 预计约 1.4亿 按摩需求人群 ， 按摩器人均支出仅 53元 颈椎与眼部 占淘系局部按摩器销售额 超八成份额 头部 、 头皮 、 筋膜枪 等细分品类不断涌现 14% 16% 18% 13% 10% 10% 9% 11% 8% 6% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 国内按摩器具市场规模（亿元） 同比 颈椎 /颈部 , 23 眼部 , 8 肩背 , 3 头部 , 2 按摩枪 , 2 人均支出存 8倍空间 ， 产品决定空间：长期乐观 需求人群广泛：工作或学生一族 长时间坐着 、 低头看手机等行为对颈 、 腰 、 眼等身体各部位易造成伤害 ， 叠 加消费者健康保健意识不断提升 ， 对按摩保健需求增加； 中老年群体 身体机能逐渐衰退 ， 前期隐疾显现 ， 也 易患各种疾病 ， 对预防疾病和养生保健需求较大 短期： 参考历史增速 ， 销量以 2年为周期的更新为主 ， 增量维稳价格稳增 ， 则 2020-25年 CAGR约 8%至 117亿 长期： 1.3亿 按摩需求者预算不变下 ， 假设按摩器的使用可使 每月一次 的人工按摩降至 1.5月一次 ， 以 100元 / 次 的人工按摩支出计 ， 则按摩器年均节省 400元 ， 即理想状态下按摩器理论年支出达 540亿 ， 7倍 于当前空间 资料来源： 2019美团点评足疗按摩行业研究报告 、国家统计局、公司公告、国信证券经济研究所预测 局部按摩器未来五年预计保持 8%复合增速 以人均支出来看，远期行业尚有 7倍空间 6% 3% 6% 11% 7% 8% 6% 8% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 50 100 150 局部按摩器规模（亿元） 同比 测算项目 数值 备注 每年有按摩需求的 消费者人数 （ 亿人 ） 2.92 根据美团全年按摩订单数量测算 便携按摩器的目标用户 （ 20-49岁 ， 亿人 ） 1.35 按人口比例计算 2020年市场预计规模 （ 亿元 ） 72 以淘系 36亿元的年 GMV推导 目标用户人均支出 （ 元 /人次 ） 53 72亿规模 /1.35亿人 人工按摩年支出 （ 元 ） 1200 假设 100元 /次，每 1个月 按摩一次 按摩器使用后节省的年支出 （ 元 ） 400 假设使用局部按摩器后每 1.5个月 人工按摩一次 市场空间理论上限 （ 亿元 ） 540 400元 *1.35亿 空间：亚健康来袭需求爆发，长期扩围潜力大 34% 8% 6% 4% 48% 48% 9% 5% 4% 35% 27% 13% 6% 3% 50% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% SKG 倍轻松 奥斯玛 攀高 其他 倍轻松 诺泰 雅奈儿 松下 其他 倍轻松 SKG 蓓慈 奥克斯 其他 颈椎 /腰椎 头部 /头皮 眼部 2020年线上局部按摩器销售额 CR7仅为 35% 细分品类来看，龙头市占率领先优势明显 资料来源：淘数据、国信证券经济研究所整理 线上集中度 CR7仅为 35% 预计 SKG综合市占率 16%位居第一 ， 倍轻松 名列 第二 （ 淘系平台 2020.05-2021.04销额为基础 ） 倍轻松 在 眼部 、 头部 细分领域均位列第一 ， 颈部 位列第二 鲜有跨品类龙头： 除 倍轻松 以外各细分品类的头部品牌跨品类能力并不强 头部效应： 主要三大领域中的 头部效应明显 ， 行业第二份额远低于第一份额 SKG 16% 倍轻松 8% 奥斯玛 3% 本博 2% 奥克斯 2% 金凯瑞 2%攀高 2% 其他 65% 格局：市场集中度低，鲜有品牌跨品类布局 产品同质化程度较高 目前消费者需求痛点多，产品改善空间较广 资料来源：淘数据、国信证券经济研究所整理 行业同质化竞争严重 ， 但需求仍存诸多痛点 从供给角度看 ， 产品生产没有门槛 。 以眼部为例 ， 形态和功能参数差距小 ， 但 工业设计细节 （ 贴合度 、 按压力度 、 按压准确度 、 温度控制 、 松紧调节 、 按钮位置等 ） 方面依然能给消费者带来 显著的体验差异 从需求角度看 ， 尽管消费者满意度并不低 ， 但当前产品在 按摩效果上仍有改进空间 ， 研发支撑下的产品 力依然是重要的竞争壁垒 ， 也是企业参与长期竞争的基础 品牌 形态 价格 主打功能 重量 音量 电量 个性化体验 倍轻松 iSeeX 599 气压按摩 、 热敷 318 55 1150 语音控制 、 天 猫精灵联动 、 蓝牙音乐播放 SKG E3 599 气压按摩 、 热敷 、 多 频 震 动 缓 解干眼 380 66 1100 蓝牙音乐播放 摩摩哒 499 气压按摩 、 恒温 、 多 频震动 176 72 1200 蓝牙音乐播放 、 自适应脸部贴 合 蓓慈 499 气压按摩 、 恒温热敷 、 多频震动 290 - 1200 支持华为 HiLink、 设置可保存 、 内置音乐 、 预 约功能 18 13 10 7 4 4 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 按摩器负面评价主要内容 资料来源：淘宝 /天猫评价；选自各品牌旗下销量最高的代表产品：（ 1） SKG K5颈部按摩仪；（ 2）倍轻松 iSeeX；（ 3）奥斯玛筋膜枪；（ 4）奥克斯 多功能腰椎靠垫；（ 5）攀高腰部按摩器。评论数 N=1100 竞争要素： 产品力为先 ，渠道有望树壁垒，营销推广短期引爆 月销 300件前提下，购物中心店需均价 400元以上才能盈利 资料来源：倍轻松招股说明书、国信证券经济研究所整理 线下有望形成壁垒 ， 需要品类与定位支撑盈利 线下门店的作用：高端品牌形象的树立 、 高加 价倍率需强体验感 、 私域流量的建立 线下体验为重 ， 但线下的高成本要求更高坪效 产品毛利率 70%基础上 ， 一个二线购物中心 50 平米的按摩器自营店稳态时的 月店效 /坪效需要 达到 12万元 /0.23万元 /平 ， 才能实现基本的盈亏 平衡 进一步分解月店效 ， 在月销量 300台 情况下 ， 不 含税销售均价需在 400元 以上才能实现盈亏平衡 单价的提升能够显著助增单店的盈利能力 ， 但 也对 产品品牌 、 定位以及品类的丰富程度 提出 要求 另外如果考虑前期的开店 、 装修和进货等现金 支出 ， 从现金流角度来看 ， 实现实质盈利对于 价格和销量的整体要求会更高 月度数据假设 均价 （ 元 /件 ， 不含税 ） 400 500 700 月销量 （ 件 ） 300 300 300 月收入 （ 万元 ） 12 15 21 坪效 （ 元 /m2） 2400 3000 4200 当月营业成本 3.6 4.5 6.3 其中： 固定费用 （ 租金 、 人工 、 水电等 ） 6.6 6.6 6.6 变动费用 （ 物流 、 推广 等 ） 1.4 1.8 2.5 营业利润 （ 万元 ） 0.3 2.1 5.6 税后净利润 0.2 1.6 4.2 净利润率 2% 10% 20% 竞争要素：产品力为先， 渠道有望树壁垒 ，营销推广短期引爆 倍轻松采用代言 +全渠道广告投放 SKG覆盖线上线下和各类形式的曝光 资料来源：各公司官网、微信公众号、国信证券经济研究所整理 在产品同质化背景下 ， 通过广范围宣传抢占用户心智是短期引领行业发展的必要手段 按摩仪与健康息息相关 ， 但尚无权威结论证明其效果 。 作为一个新兴品类 ， 消费者对其使用价值存疑 ， 品 类教育缺失 ， 品牌心智尚未建立 ， 需要企业立体式宣传推广拉高品类渗透率 。 宣传现状： 1） 内容与场景的传达贯穿始终 ： SKG-“轻便”“电脉冲”；倍轻松：“经络按摩”“商旅” 2） 传播媒介广泛覆盖 ：行业龙头每场营销活动几乎都动用全渠道全方位的传播媒介。倍轻松 与 SKG均在社交媒体话题 /代言人活动 /线下分众和线下活动 /电商平台带货 /综艺植入等均围绕 同一主体和内容进行宣传，真正形成立体而全面的发声 竞争要素：产品力为先，渠道有望树壁垒， 营销推广短期引爆 倍轻松 品牌 2000年成立 ， 以自研眼部按摩仪先发切入市场 ， 此后相继推出头部 、 头皮 、 颈部等局部按 摩仪 ， 成长为我国局部按摩仪行业内的 领军企业 。 公司目前主要产品智能便携按摩器融合 现代科技以及传统中医理论 ， 形成了 以眼部 、 颈部 、 头部及头 皮四大类智能便携按摩器为主的体系 ， 主要针对改善日益增加的 亚健康问题 。 公司产品以自主品牌 “ breo”/“倍轻松 ” 系列为主 ， 同时还为傲胜等其他知名品牌企业提供 ODM 定制产品 。 资料来源：公司公告、公司官网、国信证券经济研究所整理 倍轻松：便携按摩器鼻祖，深耕成就领军企业 收入稳增 ， 眼部按摩器收入贡献居首 2016-2020年收入复合增长 30%， 其中眼部 为第一大品类收入占比稳定在 30% 2018-2019年高增主要由于公司加大线下自 营门店的投入力度并向全国各大城市进行布 局 ， 使得公司线下门店增多 收入增长稳定，眼部占比稳定在 30%（亿元） 公司近年利润保持稳定较高增长 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 1% 13% 42% 37% 19% 65% 0% 20% 40% 60% 80% 0 2 4 6 8 10 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 眼部 颈部 头部 头皮 其他 营收同比 利润高增 ， 品类结构与费用致近年增速波动 2018年利润高增主要由于高毛利率的线下渠 道及颈部产品占比提升； 2019年由于加大销 售费用投放 ， 利润增速放缓； 2020年利润增 速快于收入增速主要由于管理费用等占比降 低 ， 线上收入实现快速增长 财务表现：收入利润稳增，各品类贡献均衡 0.11 0.21 0.45 0.55 0.71 0.41 369% 94% 116% 21% 30% 257% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 归母净利润（亿元） 同比 资料来源：倍轻松招股说明书、国信证券经济研究所整理 公司研发费用率维持较高水平 综合市占率前五的品牌中，倍轻松正面评论占比最高 研发支撑产品效果与体验 研发投入与产出保持高强度 。 平均研发费用率 5.4%， 发明专利 139项 （ 境内 53、 境外 86） 产品经验与消费者洞察 是产品力更好的外化体现 ， 倍轻松的产品优势体现在细节体验方面 （ 贴合度 、 按 压舒适度等 ） 淘系平台的热销产品评价中 ， 倍轻松的正面情感词占比最高 、 负面最低 0% 20% 40% 60% 80% 100% 倍轻松 SKG 奥斯玛 奥克斯 攀高 正面词频 -有用 /好用 正面词频 -舒服 /放松 负面词频 其他 资料来源：淘宝 /天猫评价；选自各品牌旗下销量最高的代表产品：（ 1） SKG K5颈部按摩仪；（ 2）倍轻松 iSeeX；（ 3）奥斯玛筋膜枪；（ 4）奥克斯多功能 腰椎靠垫；（ 5）攀高腰部按摩器。评论数 N=1100；剔除与代言相关评论 研发支撑产品力 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 2017 2018 2019 2020 2021H1 研发费用（万元） 研发费率 品类 淘系头部品牌 年销额 (亿元 ) 均价 (元 ) 2021M1-4单店 SPU 眼部 breo/倍轻松 2.0 702 3.6 SKG 1.0 598 1.5 beici/蓓慈 0.5 433 2.3 aux/奥克斯 0.2 194 2.1 颈 /腰 SKG 7.5 541 3.6 breo/倍轻松 1.7 1072 4.8 奥斯玛 1.4 144 7.1 攀高 0.9 464 6.8 头 /头皮 breo/倍轻松 1.0 699 2.9 nuotai/诺泰 0.2 353 2.6 雅奈儿 0.1 272 5.0 panasonic/松下 0.1 460 1.1 资料来源：天猫、淘宝、国信证券经济研究所整理 公司定位高端， SPU较多 倍轻松在主要品牌中品类覆盖最广 多品类布局定位明晰 ， 长尾品类覆盖完善 眼 、 颈 、 头等按摩器定位高端 ， 多 SPU满足个性化需求 ， 每年发布新品形成差异化矩阵 肩 、 背 、 足 、 筋膜枪等细分长尾领域做到行业唯一全覆盖 ， 为未来品类崛起打好先发基础 ， 并加深品牌 形象 品类覆盖 头部 头皮 眼部 颈椎 肩背 足部 筋膜 枪 倍轻松 SKG 奥斯玛 奥克斯 西屋 攀高 全品类布局放眼长远 全渠道并重 线下与线上收入相对均衡 （ 2019年 ） ， 其中线 下以直营为主 ， 线上则 B2C（ 淘系 ） 为主导 2020年渠道快速调整 ， 线上占比大幅提升 倍轻松线上与线下渠道收入贡献均衡（单位 :亿元） 公司现有门店数量仍有扩张空间 资料来源：公司公告、前瞻产业研究院、国信证券经济研究所整理；注：规模包含按摩椅等 资料来源：淘数据、国信证券经济研究所整理 线下渠道空间广 截至 2021H1的 178家门店仍在扩张 IPO拟在未来三年合计新增 248家 直营门店 ， 其中 机场 （ +48） 、 高铁站 （ +37） 和购物中心 （ +163） 以国内枢纽与购物中心数量计算 ， 未来理论门店数 量仍有 超 4倍空间 境内收入 6 .1 88% 线下 3 .5 51% 线上 2 .6 38% 外销及代工 0 .8 12% 直营 2 .5 36% 经销 1 .0 15% B 2 C 1 .4 24% 入仓 1 .0 14% 网批代发 0 .2 2% 2019 营业收入 6 .9 机场 高铁 购物中心 合计 国内总数量 241 500+ 4800 - 现有直营店数量 61 12 104 177 2023末预计公司直营 店数量 109 49 267 408 2023年末覆盖率 45% 10% 6% - 远期覆盖率 80% 30% 30% - 远期直营店上限 193 150 1440 1783 线下渠道望量利齐升，护城河已逐步构建 直营店坪效仍有提升空间 ， “ 打品牌 ” 又 “ 赚钱 ” 2019年 3993元 /月 的坪效远高于前文测算的 2300元 / 月的盈亏平衡线 ， 当前高速拓店期尚未达到稳态 ， 未来坪效仍有空间 公司在客单价相对更低的背景下实现了更高的坪效 ， 直营店不止是品牌形象和体验的终端 ， 还是 盈利贡 献的重要渠道 倍轻松坪效整体较高 倍轻松线下盈利拆分：盈利能力较强 资料来源：各公司招股说明书、国信证券经济研究所整理 “赚钱 ”背后 :全品类 +高毛利率与直营相辅相成 在线下直营高毛利率 +高费用率策略下 ， 2019 年线下直营毛利率达 77.5% 2019年营业利润率约为 17%， 健康的直营盈利 能力不仅保障了内生店面的拓展 ， 也是未来 吸 引经销专卖做大规模的重要基础 22% 37% 17% 7% 17% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 营业收入 营业成本 专柜费用 人员薪酬 促销费 营业利润 线下渠道望量利齐升，护城河已逐步构建 3382 4253 3993 2226 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 2017 2018 2019 2020 倍轻松坪效（元 /m2） 资料来源：百度指数、微博、小红书、国信证券经济研究所整理 倍轻松搜索热度不逊于 SKG 综合市占率前五的品牌中，倍轻松正面评论占比最高 营销传播矩阵逐步建立 品牌基础好： 优质的产品 口碑 和精准的 线下渠道 为品牌打下了认知基础 ， 品牌声量上不输 SKG 传播媒介与内容全面发力： 投放全渠道覆盖 ， 线上社媒运营积极性 2021年显著提升；产品支撑下的 UGC 话题 （ 头皮按摩器用于宠物按摩互动等 ） 拥有广泛传播基础 代言人深度合作： 2021年 6月启用肖战代言 ， 互动性营销逐步推广 组织与系统支撑营销体系内化 IPO募资 5010万元用于信息化系统建设 ， 有望提升线上与线下数据的联通性与互动 ， 提升营销传播效率 代言人 互动活 动 综艺 植入 小红书 “猫咪 灵魂 提取 器” UG C话题 品牌基础扎实，营销推广助力声量扩大 线下直营店： 公司 2020年 165家直营店基础上 ， 预计 2021-2023年直营店数量复合增速超 35%， 考虑 新店 占比提升对店效的负面影响以及盈利能力相对更强的 高铁店占比提升相互作用 ， 同时线上 、 经销等渠道在 直营店扩张时接力增长 ， 且 2021H1公司持续实现高 增长 ， 预计收入端整体复合增速约 43% 盈利能力结构性提升： 2022年起随着各类门店盈利 能力的恢复 ， 叠加新店占比的下降 、 高毛利率的直营 店占比和高毛利率产品结构的上升 ， 预计综合毛利率 有望稳中略升 预计公司 2021-2023年营业收入分别为 12.8、 18.3和 24.1亿元 ， 同比增长 56%、 42%、 32%， 综合毛利率 稳中略增至 60.1%、 61.0%、 62.1% 费用有所优化： 占比较高的销售费用主要匹配直营门 店的扩张 ， 但随着老店比例的提升 ， 销售费用率有望 在规模效应下逐步优化 ， 管理费用率预计相对维稳 ， 财务费用也在上市后有望优化 整体：预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 1.2、 2.0和 3.0亿元 ， 同比增长 73、 60%、 50% 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所预测 2020 2021E 2022E 2023E 线下直营收入 （ 亿元 ） 2.2 3.6 5.9 8.8 同比 -10% 62% 64% 48% 毛利率 74% 78% 78% 80% 线下经销收入 （ 亿元 ） 1.3 1.9 2.5 2.97 同比 -1% 50% 30% 20% 毛利率 45% 45% 44% 44% 线上收入 （ 亿元 ） 4.3 6.3 8.3 10.0 同比 55% 46% 31% 21% 毛利率 57% 58% 58% 57% ODM收入 0.45 0.54 0.62 0.71 同比 15% 18% 15% 15% 毛利率 33% 34% 34% 34% 营收总收入 （ 亿元 ） 8.3 12.8 18.3 24.1 同比 19% 56% 42% 32% 毛利率 58% 60.1% 61.0% 62.1% 净利润 （ 亿元 ） 0.7 1.2 2.0 3.0 同比 29.6% 73.5% 60.2% 50.4% 盈利预测：全渠道扩张主导，盈利能力稳中有升 02 集成灶：油烟不过口鼻， 500亿市场规模可期 集成灶不过口鼻， 5年规模增长 270% 集成灶优势： 将油烟机、燃气灶、消毒柜（蒸箱、烤箱、洗碗机）等结合起来，更省空间；吸油 烟效率高达 90%+，远高于传统油烟机的 40%-60%，更满足健康需求；一站式购买节省精力，性 价比优势显著。 集成灶近年来发展迅速，但渗透率依然较低： 2020年集成灶零售额规模达到 182亿元 /+12.8%， 2015-2020年复合增速为 30%。历经快速发展， 2020年集成灶在我国 城镇油烟机销 量 中的渗透率仅为 17%，在行业龙头多元化营销和渠道的推动下，未来成长的空间依然广阔。 资料来源：中怡康， 奥维云网 ， 国信证券经济研究所整理 集成灶烟机更靠近烟源，吸油烟效果更佳 49 61 90 129 162 182 69 90 127 175 210 238 7072 6748 7088 7391 7698 7655 6200 6400 6600 6800 7000 7200 7400 7600 7800 0 50 100 150 200 250 2015 2016 2017 2018 2019 2020 零售额（亿元） 零售量（万台） 单价（元） 我国 集成灶 市场规模高速增长 规模：短期空间达 376亿元， 2020-2023年复合增速 27% 资料来源：中怡康，奥维云网，国信证券经济研究所预测 短期空间 : 2023年 销量 451万台 ， 2019-23年 CAGR达 20%， 零售额 376亿元 ， CAGR达 27% 关键假设 1： 油烟机增速对开工增速滞后 3年 (拟合值 )， 更新周期 15年 ， 烟机整体 9%增速 关键假设 2： 集成灶 城镇零售量渗透率 在 2019年约 15%基础上 ， 未来 4年稳步上升 2.0pct 关键假设 3： 考虑到物价和产品组合因素 ， 集成灶每年的价格涨幅保持 2% 城镇油烟机销量 集成灶渗透率 增量需求 (滞后开工 3Y) 存量更新需求 (15年寿命 ) 17% 23% 30% 年份 开工面积同比 (T-3) 城镇油烟机新增需求 (万台 ) 城镇油烟机更新需求 (万台 ) 城镇油烟机销量 (万台 ) 城镇部分 集成灶渗透率 集成灶销量 (万台 ) 销量同比 集成灶售额(亿元 ) 规模同比 2020 11% 837 588 1,425 17% 238 13% 182 13% 2021E 20% 1096 582 1,678 19% 318 34% 255 40% 2022E 9% 1196 658 1,854 21% 388 22% 317 25% 2023E 4% 1241 724 1,965 23% 451 16% 376 18% 规模：长期空间有望 531亿元， 2020-2027年复合增速 17% 资料来源： wind，国家统计局， 中怡康，奥维云网，国信证券经济研究所预测 长期空间：油烟机人均保有量提升 ， 2027年 规模有望达 531亿 ， 2019-27年 CAGR达 16% 2019年城镇平均每百户油烟机保有量为 81.7台 ， 较冰洗等成熟品类 90+仍存差距 关键假设 1： 参考历史保有量增速 ， 2027年城镇平均百户保有量有望达到 94.6台的稳态水平 关键假设 2： 城镇户数保持约 2%的平稳提升 ， 油烟机整体仍具有 8%的 CAGR 关键假设 3： 随着工程 、 KA等渠道 的 拓展 ， 集成灶渗透率仍能 保持 2.0pct/年的稳定增幅 城镇油烟机销量 集成灶渗透率 增量需求 (滞后开工 3Y) 存量更新需求 (15年寿命 ) 15% 23% 30% 城镇油烟 机百人保 有量 (台 ) 城镇户数 (亿户 ) 城镇油烟 机保有量 (万台 ) 2019-27 城镇油烟 机净增量 (万台 ) 2019-27 城镇油烟 机年均净 增 (万台 ) 城镇油烟 机更新需 求 (万台 ) 城镇油烟 机总销量 (万台 ) 城镇集成 灶渗透率 集成灶销 售量 ( 万 台 ) 集成灶均 价 (元 /台 ) 集成灶售 额 (亿元 ) 2019A 81.7 2.9 23902 - - 437 1404 15% 210 7698 162 2027E 94.6 3.4 32434 8532 1067 994 2061 31% 638 8332 531 行业现状：行业集中度较低，市场参与者较多 集成灶主要品牌包括：（ 1）专业集成灶品牌商 ：浙江美大（ 002677.SZ）、火星人（ 300894.SZ）、亿田 智能（ 300911.SZ）、帅丰电器（ 605336.SH）； （ 2）厨电企业： 老板电器、帅康、方太、万和、万家 乐； （ 3）综合家电企业 ：美的、海尔、奥克斯。 行业集中度较低 ：根据奥维云网数据，集成灶行业整体格局仍然相对分散，尽管 2020年线上线下市场份额 第一都未超过 20%，但 2021年以来，火星人全渠道市占率在高举高打的营销和产品策略推进下显著提升 线上市场火星人份额领先 线下市场火星人开始发力 资料来源：奥维云网，国信证券经济研究所整理 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20 20 -01 20 20 -02 20 20 -03 20 20 -04 20 20 -05 20 20 -06 20 20 -07 20 20 -08 20 20 -09 20 20 -10 20 20 -11 20 20 -12 20 21 -01 20 21 -02 20 21 -03 20 21 -04 20 21 -05 20 21 -06 20 21 -07 火星人 森歌 美大 亿田 帅丰 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 火星人 帅康 美大 亿田 帅丰 火星人：全维度领先，龙头之风渐显 高举高打战略下市占率登顶 ， 全维度引领行业 。 紧扣行业高增期发展要害 ， 2016-2020年收入 /利润保持 47%、 50%的复合高增长 ， 2021H1收入 /利润同比高增 80%/178%， 全渠道市占率 2021Q2已超 20%登顶行业 现代化公司治理与充分激励： 大比例股权激励和成熟的职业经理人体系 线上优势扩展为全渠道优势： 依托线上强势积极拓展线下 ， 奥维推总市占率已超 20%， 线下创新渠道积 极切入 品牌推广不遗余力： 中高端定位下大力投入广宣 ， 销售费用率 25%+冠绝行业 火星人收入保持高增 火星人全渠道市占率显著提升 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理资料来源： Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2020年 1月 2020年 5月 2020年 9月 2021年 1月 2021年 5月 火星人销额市占率 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 火星人收入（亿元） 火星人归母净利润（亿元） 收入同比 利润同比 亿田智能：紧扣行业发展痛点，全维度革新向上 高举高打全面发力 。 公司作为二线龙头 ， 在行业高增期加速跑马圈地 ， 2021H1收入 +92%至 5.0亿元 ， 归 母净利润 +66%至 0.9亿元 五大升级 ： 1） 产品升级 ， 开发更多功能 ， 做到发布一台 、 储备一台 、 研发一台 ， 实现产品领先； 2） 品牌升级 ， 优化广告投放 ， 升级专卖店形象 ， 强化售后体验； 3） 渠道升级 ， 扩展家装 、 工程 、 乡镇 、 KA等渠道 ， 优化经销商 ， 招募大商统筹各区域渠道； 4） 人才升级 ， 大力引进人才 ， 招募老板电器 、 火星人等渠道及营销人才 ， 强化人才储备； 5） 管理升级 ， 强化业绩考核 ， 推进数字化销售 。 亿田收入利润保持高增 亿田管理提效，销售保持大力投入 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理资料来源： Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 营业收入（亿元） 归母净利润（亿元） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 销售费用率 管理费用率 帅丰电器：稳扎稳打，全面升级 深耕行业 15年 ， 产品力无虞 ， 补短板迎增长 。 蒸烤 、 加压烤等产品创新处于领先水平 ， 2020年以来在增 量渠道拓展 、 营销和管理等全面升级 ， 2021H1收入 +60%至 4.2亿元 ， 归母净利润 +64%至 1.2亿元 产品形态功能创新： 2021H1蒸烤一体 销额占比已达 65%， 加压烤 、 冷藏 等创新功能引领行业 ， 优化 烹饪体验 增量渠道加速开拓 ： 2021H1新增线下网点 270+， 其中 一二线城市 收入同比 +120%， 电商 、 工程 、 KA快速推进 管理升级 ： 职业经理人 +嵊州 /杭州双总部 +数字化 支撑增量渠道和品牌营销推进 帅丰收入利润保持高增 帅丰广宣覆盖全面，从央视到新媒体 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理资料来源： Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 帅丰收入（亿元） 帅丰净利润（亿元） 公司对比：火星人高举高打，线上优势明显 浙江美大 火星人 帅丰电器 亿田智能 老板电器 2020年财务指标 收入（亿） 17.7 16.1 7.1 7.2 81.3 归母利润（亿） 5.4 2.8 1.9 1.4 16.6 毛利率 53% 52% 49% 46% 56% 销售费用率 11% 25% 13% 17% 26% 净利率 31% 17% 27% 20% 21% ROE 34% 29% 16% 22% 22% 渠道对比 2021H1经销商数量 1800+ 1400+ 1300 1300+ 2019经销收入（亿） 9.8 6.3 6.0 占比 90%左右 74% 92% 94% 80%左右 2019直营收入（亿） 3.3 0.6 0.3 占比 25% 8% 4% 2019线上收入（亿） 6.0 1.4 2.0 占比 5% 46% 20% 31% 30%+ 2021H1整体市占率 16% 16% 7% 9% - 2021H1线上市占率 7% 22% 5% 10% - 生产与产品差异 均价 5500-6000 5901 4301 4419 - 生产人员人效（台 /年） 420 299 247 185 产能 55 16.5 16 17.5 - 募投增产 80 预计 40-80 40 15 - 营销与推广差异 2020年销售人员数量 135 628 136 253 1637 2020年销售费用（亿） 2.0 4.0 0.9 1.2 21.5 其中：电商费用占比 1% 15% 12% 10% - 抖音获赞数（万） 44 121 159 72 14 小红书笔记 1810 3846 669 946 6263 公司治理对比 实际控制人 夏志生、夏鼎、夏兰 黄卫斌 商若云、邵贤庆、邵于佶 孙伟勇、陈月华、孙吉 任建华 实控人持股比例 55% 47% 66% 56% 39% 员工持股平台占比 - 27% 7% 8% 1% 人均工资（万） 10.8 13.1 8.0 11.3 17.4 资料来源：奥 维云网，公司 公告，国信证 券经济研究所 整理 盈利预测及投资建议 火星人 维持公司盈利预测 ， 预计火星人 2021-2023年收入 24、 32、 41亿元 ， CAGR达 35%；归母净利润 4.5、 5.9、 7.7亿元 ， CAGR为 41%， 对应 PE为 56、 42、 33倍 ， 维持 “ 买入 ” 评级 亿田智能 维持公司盈利预测 ， 预计亿田智能 2021-2023年收入 10.4、 13.5、 17.1亿元 ， CAGR达 34%；归母净 利润 1.9、 2.5、 3.1亿元 ， CAGR为 29%， 对应 PE为 30、 24、 19倍 ， 维持 “ 买入 ” 评级 帅丰电器 维持公司盈利预测 ， 预计帅丰电器 2021-2023年收入 9.7、 12.3、 16.8亿元 ， CAGR达 33%；归母净利 润 2.6、 3.4、 4.4亿元 ， CAGR为 31%， 对应