集运复盘：潮起潮落总有时扬帆搏浪尚可期.pdf

国海证券研究所 1 许可 (首席分析师 ) 李然 (分析师 ) S0350521080001 S0350521100001 评级 ： 推荐 (首次覆盖 ) 集运复盘：潮起潮落总有时，扬帆搏浪尚可期 行业深度报告 证券研究报告 2021年 11月 03日 航运 目录 一、行业简介 规模、集运 vs干散 vs油运、产业链 二、历史复盘 集运周期复盘 集运格局复盘 三、周期位置 20-21年景气周期复盘 接下来供需演变 四、投资建议 盈利预测 跟踪指标 风险提示 2 核心观点 1、集运是海运行业（集运、干散货运、油运和特种运输）中周期较弱的分支，目前已进入成熟后期，格局稳固且不断向头部集中。 综合对比货物属性、运输方式和行业格局、集运是海运行业中周期相对较弱的分支，在资本市场上往往能获得相对更高的估值水平。 目前行业发展至成熟后期，渗透率基本见顶，业务量再难回到高增长状态。与此同时，低业务增长下效率和规模为王，行业在不断 出清，目前呈现出的特点是头部格局稳定，且份额不断提升。 2、 目前集运公司盈利主要由运价上涨贡献，运价上涨的主要矛盾在于供需错配，目前供需错配的主要原因是港口堵塞导致的供应 链紊乱。 更深层次的原因是：经过十年出清，供需已经接近错配的边缘。疫情期间某些运输环节间歇性停工极大降低了整条供应链 的运输效率，再加上欧美刺激政策下的需求强恢复，导致供需剪刀差越拉越大。 3、集运公司的高盈利水平预计将继续保持，明年可以期待继续增长。 Q4是传统消费旺季，接下来需求或继续增加。供给端短期无法扩量，且受疫情反复的间歇性影响存在继续下行的预期。供需差 进一步扩大能把即期运价继续稳定在高位。 美国港口堵塞和公路运力短缺逐步互为因果，从恶性循环中走出需要一定时间。 长协比例和价格有望进一步提升。目前供应链处于存货不足，运输准点率极低的状态。货主的主要诉求慢慢转变为供应的稳定， 签订长协的比例大概率会提升。另一方面，许多 2020年或者 2021年年初签订的长协价格现远低于现货价格，随着合约签订，即期远 期价格会逐步靠拢。 4、长期来看，由于格局的不断改善以及长协比例的提高，运价再回到疫情前那种充分竞争的低水平概率较小，可以期待行业盈利 中枢较疫情前出现系统性抬升。 风险提示： 拉闸限电持续时间超预期引发运价大幅下跌、美国政策风险导致需求断崖式下跌、订船规模超预期引发格局恶化 投资建议： 重点关注中国集装箱运输龙头中远海控 (SH601919、 1919.HK)和东方海外 (0316.HK)。 3 一、行业简介 4 “海运是国际贸易的重要组成部分，全球约 80%的贸易量和超过 70%的贸易额是通过海上运输完成。”（ UNCTAD 2018） 全球贸易额 19.47万亿美元（ 2018），其中货值 13.63万亿美元是通过海运完成。 全球海运市场总规模约 0.72万亿美元 (2016),粗略算海运费用占货值比重约为 5.26%。 海运是最经济的运输方式。 根据中远海运研究咨询中心测算， 2020年 12月 18日 1美元可以将 1吨铁矿石在海上运输 1327海里；按亚欧线 现货集装箱运价 3000美元 /TEU计， 1美元可将 1个 20尺箱运输 6.3公里。虽然铁路速度是海运的 3倍，但是成本也是海运的 2-3倍。 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 1948 1951 1954 1957 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 全球货物出口总额（单位：十亿美元） 1.1 规模：海运是最经济、规模最大的国际贸易运输方式 资料来源： Wind，国海证券研究所 图表 1：全球货物出口总额近些年波动区间在 15-20万亿美元，其中 70%是通过海运完成 5 能源 石油 气体（液化石油气 、液化天然气） 煤和焦炭 融硫 生物燃料 矿石 金属矿石 铁矿石 废钢 锰矿 铝土矿，氧化铝 有色金属矿石 矿物质 盐 硫 石灰石 沙子和砾石 农产品 干货 小麦 粗粮 木薯 其他地方未指定 的动物饲料 橡胶 皮毛 冷藏物 水果 中国台湾 亚洲 /太平洋 121 6.6 3.7 4 Pacific Basin Shpg 中国香港 亚洲 /太平洋 117 4.9 2.9 5 奥登多夫 德国 欧盟 104 10.5 5.7 6 金海洋集团 挪威 欧洲 (非欧盟 ) 85 11.9 6.3 7 Pan Ocean 韩国 亚洲 /太平洋 78 11.2 6.0 8 CDB Leasing 中国 亚洲 /太平洋 76 7.0 3.8 9 川崎汽船 日本 亚洲 /太平洋 72 9.5 5.1 10 日本邮船 日本 亚洲 /太平洋 72 8.3 4.5 前十大公司总额 1078 106.6 57.7 占世界总数份额 9% 11% 11% 油运公司 所属国家 业务区域 舰队No. m.Dwt m.GT 1 中远海能 中国 亚洲 /太平洋 129 19.7 10.6 2 Scorpio Tankers 意大利 欧盟 127 8.7 5.2 3 Sovcomflot 俄罗斯 欧洲 (非欧盟 ) 113 11.1 6.3 4 Intl Seaways 美国 欧洲 (非欧盟 ) 98 9.6 5.2 5 Stolt Tankers BV 挪威 欧洲 (非欧盟 ) 87 2.3 1.5 6 Hafnia Limited 新加坡 亚洲 /太平洋 82 4.9 2.9 7 Torm A/S 丹麦 欧盟 77 4.6 2.7 8 长锦商船 韩国 亚洲 /太平洋 73 6.5 3.6 9 Euronav NV 比利时 欧盟 69 18.1 9.4 10 海洋油船 新加坡 亚洲 /太平洋 68 3.6 2.0 前十大公司总额 923 89 49.4 占世界总数份额 6% 13% 13% 图表 8：集运公司行业集中度相对更高 12 1.3 总结：常态集运行业估值是航运业上限 资料来源： Bloomberg，国海证券研究所 0 1 2 3 4 5 6 7 8 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 集运船商平均市净率 油运船商平均市净率 干散船商平均市净率 综合船商平均市净率 图表 9：集运船商的平均市净率长期领跑全行业 13 1.4 产业链：集运是能够诞生大市值公司的细分板块 资料来源：国海证券研究所 造船厂 船舶租赁 公司 集装箱 企业 集 运公司 货代公司 港口 物流公司 上游 中游 下游 外贸企业 造船 租船 装卸 端对端 订舱、报关等 货运需求 货运服务安排 陆上收发货装卸 海运服务 集运产业链简洁明了，主要分为上游造船租船，中游货代和船东干线运输，下游外贸企业。 中游集运公司是产业链上集中度最高的环节； 具备规模效应导致头部化不断加强，因此集运是整个中上游航运产业链上能够诞生大市值公司的细分板块； 图表 10：集运产业链包括上游造船厂，中游集运公司和下游外贸企业 集中度高 14 1.4 产业链：集运产业链条上没有特别强势的环节 资料来源： Clarksons，国海证券研究所 图表 11：造船厂 (所有船型 )集中度较高， 2020年 CR4： 61.16% 图表 12：集运公司集中度 (营业口径 )略高于造船厂， 2020年 CR10达到 84.7% 25.93% 13.22% 12.26%9.74%4.91% 4.21% 3.92% 3.58% 2.62% 2.48% 17.11% Hyundai Samsung Daewoo CSSC HHIC YZJ Imabari CSBC Koyo Dock Odense Lindo Others 16.90% 16.50% 12.20% 12.10% 7.20% 6.40% 5.50% 3.40% 2.50% 1.70% 15.60% 马士基 地中海航运 达飞轮船 中远海控 赫伯罗德 海洋网络船务 长荣海运 现代商船 阳明海运 万海航运 其他 15 1.4 产业链：集运产业链条上没有特别强势的环节 资料来源： Clarksons，公司公告， Transport Intelligence（ TI）， Barclays，国海证券研究所 相比集运，船舶租赁和海运货代的集中度较低，行业门槛不高，服务 极其同质，赚的是周转率或者服务费的辛苦钱。 10.26% 5.15% 4.56% 4.73% 4.45% 3.45% 3.77% 3.00% 2.33%2.47% 55.83% Seaspan Costamare Shoei Kisen Kaisha Zodiac Maritime C-P Offen Danaos Shipping BoCom Eastern Pacific Shpg Global Ship Lease Fredriksen Group Others 图表 13：船舶租赁市场市占率情况 (2020),CR4 24.71%,且持续处于较低水平 (营收口径 ) 图表 14： 2019年，国际海运代理 CR6为 8.8%，集中度极低（营收口径） 2.9% 1.9% 1.4%1.3% 0.9% 0.5% 91.1% 德迅 DHL DB SchenKer DSV Panalpina Expeditors CHRW 其他 图表 15：租赁运力占比处于下降通道 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% Q1-2011 Q2-2012 Q3-2013 Q4-2014 Q1-2016 Q2-2017 Q3-2018 Q4-2019 Q1-2021 新增订单规模 /总运力（右轴） 租赁运力占比 租赁运力订单比 16 1.4 产业链：集运是能够诞生大市值公司的细分板块 资料来源： Bloomberg，国海证券研究所 单位：亿元 造船厂 营业收入 净利润 市值 (2020) 市值 (当前 ) 大宇造船 392.42 4.83 176.37 167.97 中国船舶 552.4 3.06 789.76 904.46 三星重工 382.94 -82.75 244.5 210.44 韩国现代重工 464.8 1.82 279.6 335.52 STX海洋造船 54.55 -1.14 7.88 7.46 单位：亿元 船舶租赁 营业收入 净利润 市值 (2020) 市值 (当前 ) Costamare 29.72 0.57 67.55 110.4 中远海发 189.8 21.31 289 446.9 GSL 18.26 2.68 47.25 48.19 Navios 26.91 -12.46 2.96 5.36 单位：亿元 集运 营业收入 净利润 市值 (2020) 市值 (当前 ) 马士基 2567.36 184.12 2608.39 3313.94 中远海控 1713 99.27 1503.34 3276.2 赫伯罗特 973.92 70.68 1503.05 2736.68 长荣海运 485.18 57.09 499.37 1734.8 HMM 357.73 6.91 344.38 927.1 单位：亿元 干散货 &油运 营业收入 净利润 市值 (2020) 市值 (当前 ) 日本邮船 (干散） 943.5 81.67 251.84 850.57 Euronav(油运 ) 72.08 1160.41 1066.43 Teekay Tankers (油运 ) 57.29 5.64 25.89 24.52 上游 供给 中游 运输 中游 基建 单位：亿元 港口 营业收入 净利润 市值 (2020) 市值 (当前 ) 上港集团 261.2 83.07 1035.9 1345.51 宁波港 212.7 34.31 607 614.9 青岛港 132.2 38.42 400.51 371.3 广州港 112.5 8.73 205.59 196.3 天津港 134.3 6.87 113.29 115.8 图表 16：集运是整条产业链上最能诞生大市值公司的一环（日期： 2020年） 17 二、历史复盘 18 2.1 周期复盘：集运行业共历经两轮半周期 资料来源： Clarksons， UNCTAD，国海证券研究所 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 Jan -1972 Jul -1974 Jan -1977 Jul -1979 Jan -1982 Jul -1984 Jan -1987 Jul -1989 Jan -1992 Jul -1994 Jan -1997 Jul -1999 Jan -2002 Jul -2004 Jan -2007 Jul -2009 Jan -2012 Jul -2014 Jan -2017 Jul -2019 集运班轮运价指数 (回测） -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 集装箱装载量 yoy 世界 GDP:增速 1966-1990是集运行业第一轮完整的周期 ：其中 1966-1984为景气周期， 1985-1990为萧条周期。 1990-2019是行业第二轮完整的周 期： 其中 1990-2008为景气周期， 2008-2019为萧条周期。 2020年开启了新一轮前所未有的涨价周期 。 每一轮景气周期运量增速中枢均出现下滑。 第二轮景气周期运价并无明显上涨。 运价波动程度开始逐步放大。 1972-1984 1985-1990 1991-2008 2009-2019 区间涨幅 255.26% -39.90% 6.46% -12.34% CAGR 8.12% -8.14% 0.35% -1.09% 1977-1984 1985-1990 1991-2008 2009-2019 区间涨幅 265.88% 45.72% 390.15% 48.69% CAGR 20.36% 6.48% 9.23% 3.36% 图表 17：第一轮经济周期运价涨幅显著，但第二轮景气周期运价无明显上涨 图表 18：第二轮景气周期运量上涨幅度明显高于第一轮景气周期 19 资料来源： Estimating the effects of the container revolution on world trade， Clarksons， UNCTAD，国海证券研究所 集运渗透率的变化是观察该行业生命周期的主要指标。 1966-1984是集运的快速渗透期。集运极大减少了小批量运输的成本，逐步被世界各国接受，以欧美为发源国开始逐步向外扩散； 此后，集装箱船依旧可以通过成本优势不断替代世界贸易中其余船只的份额。直至 2008年前后渗透率见顶，标志着行业基本进入 成熟期。 图表 19：第一次成长期主要驱动力是各国接受集装箱运输这种海运方式 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 集装箱船占世界船舶的比重 (dwt) 景气周期增速中枢不断下滑的主要原因是：行业逐步沿着成长期 出清期 成熟期发展。 2.1 周期复盘 ：集运行业进入成熟期，增速中枢不断下滑 图表 20： 1970-2008年集装箱船占世界船舶的比重持续上升， 2009年后稳定在 13%左右 20 2.1 周期复盘 ：集运行业进入成熟期，增速中枢不断下滑 资料来源： Bloomberg， Clarksons，国海证券研究所 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 赫伯罗德 长荣海运 中远海控 马士基营收增速 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 赫伯罗德 长荣海运 马士基 -50% 0% 50% 100% 150% 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 订单船运力 (TEU)增速 订单船数量增速 图表 22： 2008年前资本开支增速，以及资本开支代替变量订单量增速均处于高位波动 成长向成熟期过渡的标志： 资本开支和营收增速中枢不断下滑。 图表 21：集运行业营收增速逐渐放缓 21 2.1 周期复盘 ：集运行业进入成熟期，增速中枢不断下滑 资料来源： Bloomberg，国海证券研究所 图表 23：出清期，大规模龙头在利润水平上跟其余公司显示出较大分化 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 赫伯罗德 长荣海运 中远海控 马士基净利润率 成长向成熟期过渡的标志： 利润水平出现分化。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.509 -20 平均净利率 09-20平均运力 CSCL Evergreen Hapag-Lloyd Yang Ming CMA CGM MAERSK 小型区域航线 全球范围航运龙头OOIL Wan Hai ZIM HMM COSCO ONE SITC 22 2.1 周期复盘 ：集运行业进入成熟期，增速中枢不断下滑 资料来源： Alphaliner， Clarksons，国海证券研究所 成长向成熟期过渡的标志： 行业不断洗牌，格局向头部集中。 2015年达飞轮船收购东方海皇 2016年阿拉伯联合航运被赫伯罗特收购 2017年韩进宣布破产 图表 24：利润分化后，行业不断洗牌，在完成重组并购后，集中度进一步提高 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 1996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 集运行业 CR10（营收口径） 23 2.1 周期复盘 ：大船化趋势熨平第二轮景气周期运价，且放大运价波动 资料来源： Clarksons，国海证券研究所 5344 7403 9500 15550 23964 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 1956 1985 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 最大集装箱船尺寸（ TEU） 大船能够显著摊薄成本。无论在港或者在海，大船单箱成本均低于小船。因此自集装箱船普及后，大船化趋势便一直不断加深。 大船化在 1990s-2000s出现显著加速趋势。 1981-1991年 10年间最大集装箱尺寸仅增长 1000TEU，而在 96年、 2006年马士基的两 次船型改革中分别增加了 2000TEU和 6000TEU。 0 5 10 15 20 25 30 2000 TEU 3500 TEU 4500 TEU 6800 TEU 8500 TEU 10800 TEU 12500 TEU 14500 TEU 18000 TEU 20000 TEU US $/day at Sea US $/day at Port 图表 25：最大集装箱船尺寸呈阶梯式上行 图表 26：大船化所的规模效应明显，但边际效益逐级递减（ 2018） 24 2.1 周期复盘 ：大船化趋势熨平第二轮景气周期运价，且放大运价波动 资料来源： Clarksons， Drewry，国海证券研究所 大船化带来的供给能力迅速增加； 各船厂对大船的追捧； 前所未有的供给高峰 使得 1990-2008年的供给增速普遍大于需求增 速。 压制了第二轮景气周期的运价上涨， 且为之后漫长的调整及产能出清埋下了伏笔。 且更大的船导致船公司更难灵活地调节供给，一定程度上放大的运价波动的程度。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 供给增速 需求增速 最大集装箱船尺寸增速 图表 27：大船化促使供给端增速长期保持高水平 图表 28： 04-08年供给与需求比例处于高水平 25 2.1 周期复盘 ：需求不景气的预期下，较难再出现天量供给 资料来源： Clarksons， Wind，国海证券研究所 5% 10% 15% 20% 25% 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 全球出口 /全球 GDP -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 集运供给增速 集运需求增速 景气期 萧条期 景气期 萧条期 以全球出口总值占全球 GDP比重作为衡量需求强弱的 代理变量，可以明显观察到需求强弱是周期拐点，以 及长度的重要影响因素。 供给加速往往发生在需求预期向好的情况下，即 主要经济体发展潜力从无到被充分挖掘的阶段。 例如 60、 70年代日德， 90-00年代亚洲四小龙和中 国两次经济体潜力释放带来的全球经济繁荣。 而 08年后出现的短期反弹，例如 09-10年， 16-18 年并不能导致供给端出现好转。 图表 29：在需求预期变好的情况下，集运供给加速提升 26 2.2 格局复盘：份额不断向头部集中，但也存在周期变化 资料来源： Alphaliner， Clarksons， McKinsey analysis，国海证券研究所 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 集运行业 CR10 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1996 2000 2008 2017 2021 前 5名市占率 6-10名市占率 10名以后市占率 1996 2000 2008 2017 2021 1 Sea-Land Maersk Maersk Maersk Maersk 2 Maersk Evergreen MSC MSC MSC 3 Evergreen P&O Nedlloyd CMA CGM COSCO CMA CGM 4 COSCO Hanjin Evergreen CMA CGM COSCO 5 NYK MSC Hapag-Lloyd Hapag-Lloyd Hapag-Lloyd 集运行业本身有较强的规模效应，因此总体来看，随着时间的推移集中度不断上升。 从 90年代至今共有两段集中度迅速提升的周期，一次是 1996-2005，另一次是 2016-2019。 不同点在于第一次集中度提升伴随着激烈的头部洗牌，而第二次提升中第一梯队的份额则极其稳固。 图表 31： 96-05年行业经历了头部洗牌， 16年至今市场份额前五名的的公司地位稳固图表 30：集运行业集中度不断提升 27 2.2 格局复盘 -洗牌期 (1990s-2000s)：制造业迁徙影响集运行业格局演变 资料来源： Maritime Economics， UNCTAD，国海证券研究所 过去几十年每一轮国际贸易繁荣均伴随着新“世界工厂”的发掘和迁徙，这一过程中附带的巨额贸易量往往成为新船公司打破旧 有格局，重塑份额的有利武器。 观测制造业在欧洲、北美、日本、东亚四小龙、中国之间的传递，以及他们航运业的兴替，可以看出显著的相关性。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 1989 1991 1993 1995 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 北美 日本 东南亚 中国 欧洲 图表 33：欧美船舰份额持续下滑，中国、东南亚地区份额持续上升图表 32：航运、造船市场份额随“世界工厂”的迁徙而转移 28 2.2 格局复盘 -稳固期 (2010s-至今 )：航运联盟在集运行业中的话语权不断增强 资料来源： UNCTAD， Alphaliner，国海证券研究所 图表 34：越来越多的运力加入联盟，联盟的话语权已近达到顶峰 航运联盟在集运行业格局演变的过程中扮演了不可或缺的角色。 航运联盟数量以及联盟成员数量均在不断减少； 越来越多集运公司加入航运联盟，联盟外份额在不断减少； 集中度提升最快的阶段开始于 2010年后的行业萧条期。 29 2.2 格局复盘：航运联盟在集运行业中的话语权不断增强 资料来源： Clarksons， alphaliner，国海证券研究所 0 1 2 3 4 5 马士基 地中海航运 现代商船 赫伯罗德 阳明海运 ONE 船公司 达飞轮船 中远海控 长荣海运 2019 2020 百万 TEU 2M THE OCEAN ALLIANCE 2M THE OCEANALLIANCE 非联盟 跨太平洋航 线 （ 2020.7） 20% 30% 39% 11% 亚欧航线 （ 2019.10） 44% 31% 18% 7% 三大航运联盟在跨太平洋和亚欧两大航线均占据着主要份额，其中 Ocean Alliance在跨太平洋航线上占据最高份额（ 39%）， 2M在 亚欧航线上占据最高份额（ 44%）。 图表 35：三大航运联盟运力规模庞大 图表 36：三大航运联盟在跨太平洋和亚欧航线上运力占据主要份额 30 2.2 格局复盘：联盟数量和成员数量在不断缩减 资料来源： container-xchange, Port Economics, Management and Policy, 国海证券研究所 1994-1995 全球联盟 总统轮船 渣华轮船 东方海外 商船三井 马来西亚国际 马士基海陆联盟 马士基 美国海陆公司 伟大联盟 赫伯罗特 东方海外 日本邮船 铁行箱运 联合联盟 韩进 德国胜利 朝阳商船 CKY联盟 川崎汽船 中远集运 阳明海运 1998-1999 新世界联盟 总统轮船 现代商船 商船三井 伟大联盟 赫伯罗特 马来西亚国际 东方海外 日本邮船 铁行渣华 联合联盟 韩进 德国胜利 朝阳商船 阿拉伯联合航运 CKY联盟 川崎汽船 中远集运 阳明海运 2006 新世界联盟 总统轮船 现代商船 商船三井 伟大联盟 赫伯罗特 东方海外 日本邮船 联合联盟 德国胜利 韩进 朝阳商船 阿拉伯联合航运 CKY联盟 川崎汽船 中远集运 阳明海运 2011-2012 G6联盟 总统轮船 现代商船 商船三井 赫伯罗特 东方海外 日本邮船 CMA-MSC联盟 地中海 达飞轮船 联合联盟 德国胜利 韩进 朝阳商船 阿拉伯联合航运 CKY联盟 川崎汽船 中远集运 阳明海运 长荣海运 2014-2015 O3联盟 达飞轮船 中海集运 阿拉伯联合航运 2M联盟 地中海 马士基 G6联盟 总统轮船 现代商船 商船三井 赫伯罗特 东方海外 日本邮船 CKY联盟 川崎汽船 中远集运 阳明海运 长荣海运 韩进 2017-2020 2M联盟 地中海 马士基 The Alliance 赫伯罗特 阳明海运 THE ONE 现代商船 海洋联盟 中远海控 达飞轮船 长荣海运 图表 37：航运联盟数量和成员数量不断缩减 31 2.2 格局复盘：航运联盟的起源与演变 雏形 联盟数量多且分散：货运竞争激烈，各公司于 1875年形成第一个 班轮公会“加尔各答班轮公会”，规定最低运价和发行艘次，避免恶性 竞争导致价格低于成本。公会制度持续发展，到了 1950年代，远洋贸易 有 360个班轮公会，每个都有 2-40名成员。 班轮公会运作模式： 1.对运价进行统一，协定会员企业共同遵守费率，不得私自增减费用； 2.班轮公司在其控制的航线上规定各会员公司的航次和挂靠港口并统一 安排运营； 3.统筹分配收入，将会员公司的收入集中后按比例进行分配； 4.实行延期回扣制度（延期回扣制度指在一定时期内货主将其货载全部 或部分交给班轮公会航运公司承运，公会公司将会按照该时期的运费总 额给予货主回扣，类似找公会可以打折） 1984年美国航运法削弱了班轮公会权力，运费同盟体制瓦解。再加上大 量发展中国家集装箱船公司涌入市场，价格竞争日益激烈。 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 CCFI指数 (历史回测 ) 第一轮景气周期中班 轮公会通过小范围垄 断有效推升运价上涨 1984年美国 航运法 有效削弱公会，发展中 国家船公司加入竞争 资料来源： Clarksons，国海证券研究所 图表 38：班轮公会可以有效影响运价 32 2.2 格局复盘：航运联盟的起源与演变 90年代，随着集装箱班轮运输的全球化和船舶大型化，激烈的竞争伴随着过剩的供给同步出现。强调在在一定时间内固定航线、班次、挂靠港 和运费水平下规模化经营的集装箱公司发现，采取类似班轮公会的方式保护和协调彼此间的权益，可以极大地提高运营效率和盈利水平。 于是，船东们通过多种联营模式，避免重复挂靠港口，减少运输时间，增加运输班次，扩大服务范围，与其他船东进行业务互补，共享资源， 形成 “航运联盟”。 组织形式 作用时期 合作内容 组织效力 班轮公会 1875-1998 1、全公会统一运价、运力，但涉及运输环节还是 各自独立运输各自分到的配额； 2、根据配额统筹分配收入。 垄断组织 强制约束 航运联盟 1996-至今 1、联合派船、舱位互租，码头共享对外体现出是 同一套船期和港序，各成员联系更加紧密； 2、联盟并未控制运价和附加费，运价仍是反映联 盟成员各自的运价政策，可以灵活调整； 3、在未得到联盟伙伴同意情况下，不能自由租船 和买卖船舶。 相较公会 约束力弱 资料来源：中国对外贸易经济合作企业协会，国海证券研究所 图表 39：航运联盟提高了成员的运营效率但并未控制运价和附加费与班轮公会相比约束力较弱 33 2.3 历史复盘后的总结 供需： 1、生命周期角度而言，目前行业发展至成熟后期，渗透率基本见顶，体现出资本开支、营业收入增速低位徘徊，利润水平两极分 化特征。 2、供给增速受需求预期和联盟约束双重影响，以行业目前的生命阶段来看，再重现 1990s-2000s的供给投放高峰可能性较小。 格局： 1、格局同样存在周期，需要结合行业发展动态判断。 过去几十年每轮国际贸易繁荣均伴随着新“世界工厂”的发掘和迁徙 ，其带 来需求的爆发对旧格局的产生的影响极大，稳固如存在了 100余年的班轮公会都会因为大量新生势力的加入而瓦解。 2、目前处于出清后期，呈现出的特点是格局稳定，头部份额缓慢提升。规模效应是行业格局向好的源动力，航运联盟是维稳格局 的助推器。 34 三、周期位置 35 3.1 运价的分类与统计 运价一般分为即期价格和长协价格。 即期运价 =基本费用 +附加费 +其他费用。市场供需关系决定了即期运价。市场普遍采用 WCI、 SCFI、 CCFI三个指标追踪即期运价 的变化。 长期协议价格：航运企业与货量较为大量且固定的货主，例如沃尔玛、家乐福、宜家等企业，根据货种、箱型、航线、装船时 间等制定不同的协议运价。 2020年爆发了第三轮景气周期，此轮特点表现为价增量稳，集装箱运价上涨的逻辑是什么？未来能否持续？ 班轮公司 即期运价 长协运价 基本费率：通常采用均一费率，即对所有货 物均收取统一运价。 附加费率：航运公司针对最新情况自由制订， 例如：港口拥堵费、燃油附加费等。 其他费用 长期合同协议价格通常为商业机密，外界较 难获取具体信息。一年一签或者三年一签。 CCFI SCFI 样本范围 全国范围出口的集装箱运价 上海港出口的集装箱运价 指数内容 合成的指数，并不反映具体的运价 具体的运价，单位是 (美元 /TEU或 FEU) 包含的运价内容 同时包括即期运价和长协价 仅反映即期运价 时效与披露时间 周五披露，反映上周已执行的运价 周五披露，反映下周订舱的报价 运价样本采集源 样本只有集运公司 除了集运公司外，还包含了货代报价 图表 41：市场主要采用 CCFI和 SCFI追踪即期运价变化图表 40：班轮运价分为即期价格和长协价格 36 资料来源： 上海航运交易所，国海证券研究所 3.1 复盘：需求集中爆发叠加港口供给短缺推动价格上行 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 2020 -02 2020 -03 2020 -03 2020 -04 2020 -04 2020 -05 2020 -05 2020 -06 2020 -06 2020 -07 2020 -07 2020 -07 2020 -08 2020 -08 2020 -09 2020 -09 2020 -10 2020 -10 2020 -11 2020 -1