乳制品篇：行至下半场关注业绩兑现能力.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业点评 2021 年 11 月 14 日 食品饮料 涨价专题之乳制品篇： 行至 下半场，关注业绩兑现能力 PPI 向 CPI 传导，行业提价是“果”不是“因”。 PPI 为代表的生产端价格 上行还会带动下游原材料价格上涨，企业转移成本压力催生涨价，进而带动 CPI 上行，但传导过程多因素影响、较为复杂。复盘过去 PPI 快速上行阶段 多催生食品饮料行业提价窗口， 2021 年初至今 PPI 快速上行， Q3 部分企业 报表端已开始出现成本压力，预计将催生新一轮行业提价窗口。 乳制品行业涨价复盘： 近 10 年以来，乳制品行业经历了 3 轮涨价潮：第一 轮涨价潮发生在 2009-2010 年，第二轮提价发生在 2013-2014 年，第三轮 提价发生在 2020 年后。 回顾三轮涨价潮，我们认为均是上游供需不平衡下， 原奶价格 快速上涨带动。同时，对比上两轮提价周期，我们 认为： 1） 本轮 提价后续或将以减促的方式变相实现。 当前，常温奶板块主要依靠均价提升 推动增长，量增已然有限，竞争格局也逐步清晰。伊利蒙牛战略重心正在发 生错位。此外，各家乳制品企业的销售费用率历年也是居高不下，因此应对 成本上行，减少促销费用变相提价对乳制品企业来说或将是更好的选择。 2） 本轮“提价”传导效果或将优于上两轮。 自 2020 年后，伊利蒙牛两家企业 均在精简费用投放，费用率整体呈现下行趋势。同时，二线光明、三元、新 乳业等企业精耕区域市场，差异化竞争，费用率也有所收缩。 因此，本轮的 提价对净利率的提振预计优于上两轮。 企业应对成本上涨能力和后续业绩弹性 。 从企业的应对成本波动的能力来 看， 本轮乳制品行业成本上行开始于 2020Q3，到 2021 年成本上行加速， 但截至 2021Q2 底，本轮的成本提升幅度未达到前次成本上涨高度 ， 预计行 业后续更多以减少促销的方式变相提价。 2015 年后，由于各家乳制品企业 都在加强对上游原奶资源的布局，主要 A 股上市乳制品企业均能够有效应对 成本压力，龙头乳制品企业伊利毛利率变化的波动率弱于光明和三元，主要 系伊利对上游原奶资源的掌控力强于光明和三元。 从提价对盈利能力影响来 看， 提价直接利好毛利率提升。本轮提价开始于 2020 年底，预计反应到报 表端对毛利率提振有望体现在 2021Q3 之后，但本轮提价的涉及面和幅度弱 于上轮，预计对毛利率提振幅度也弱于上轮。净利率提升取决于提价兑现、 竞争格局和体制机制。 从 明年业绩弹性 敏感性分析来看 ， 成本下行叠加费用 率收缩有利于利润弹性的释放。费用率变化对盈利能力的影响大于吨成本变 动 ， 非龙头乳企费用收缩后业绩弹性更强。 提价和费用收缩预期下，股价将如何演绎？ 我们复盘了上两轮提价之后伊利 和光明相对食品饮料指数的股价表现，我们将其分为三 个阶段：第一阶段： 原材料成本加速上涨时， 此时市场预期先行，预期龙头乳制品企业积极开展 应对成本上行的举措，后续成本压力有望逐季改善，龙头企业从股价层面开 始出现超额收益，估值提升的收益率高于基本面业绩提升的收益率，相关提 价消息催化是股价上涨的主要推动力。 第二阶段：原材料成本增速见顶前， 乳制品企业开始执行转嫁成本的举措，此前预期开始逐步兑现，估值维持相 对高位，基本面业绩的收益率开始逐步兑现，超额收益率再创新高。净利率 较低，产品结构较低的企业业绩弹性高于净利率高，产品结构较优的企业。 第三阶段：原材料成本增速见顶后， 提价全面兑现，基本面业绩增速有所降 速。 乳制品企业超额收益表现有所分化。能够较强应对成本上行风险能力的 企业超额收益率下行幅度较低。股价上行的主要动力还是业绩增长，提价后 能否顺利传导至消费者是关键 。 风险提示 ： 成本模型及相关测算具有局限性，疫情局部反复影响消费恢复， 行业竞争加剧，原材料价格上涨幅度超预期。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号： S0680519070001 邮箱： 分析师 杨传忻 执业证书编号： S0680520080003 邮箱： 相关研究 1、食品饮料：涨价专题之调味品篇：龙头领航，新周 期来临 2021-11-11 2、食品饮料：涨价专题之啤酒篇：看好龙头，把握弹 性 2021-11-08 3、食品饮料： 2021 三季报总结食品篇：积极应对成 本压力，边际改善渐显现 2021-11-03 2021 年 11 月 14 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、 PPI 向 CPI 传导，行业提价是 “果 ”不是 “因 ” . 4 2、乳制品行业涨价复盘 . 4 1.1 乳制品提价的决定因素 . 4 1.1.1 原材料及包材成本影响乳业盈利能力 . 4 1.1.2 竞争格局影响乳业盈利能力 . 5 1.2 乳制品行业涨价复盘 . 5 1.3 本轮提价周期与上两轮不同点 . 7 3、企业应对成本上涨能力和后续业绩弹性 . 7 2.1 成本上涨时各家酒企应 对能力如何？ . 8 2.2 涨价对公司盈利能力影响几何？ . 10 2.3 敏感性分析：如何展望明年业绩弹性？ . 11 4、提价和费用收缩预期下，股价将如何演绎？ . 12 5、风险提示 . 13 图表目录 图表 1： CPI 与 PPI 走势（ %） . 4 图表 2：乳制品企业直接材料成本占比较高 . 5 图表 3：乳品（申万）销售毛利率与净利率情况（ %） . 5 图表 4：伊利蒙牛毛利率对比（ %） . 5 图表 5：伊利蒙牛净利率对比 . 5 图表 6： 2009-2010 年生鲜乳平均价及同比增速（元 /公斤） . 6 图表 7： 2009 年我国牛奶产量出现下滑 . 6 图表 8： 2013-2014 年生鲜乳平均价及同比增速（元 /公斤） . 6 图表 9： 2013 年我国牛奶产量出现下滑 . 6 图表 10： 2019 年 -至今生鲜乳平均价及同比增速（元 /公斤） . 7 图表 11：我国奶牛存栏量（万头） . 7 图表 12：主要乳制品消费国市场竞争格局 . 7 图表 13：主要乳制品企业的销售费用率 . 7 图表 14：燕塘乳业成本结构（ 2014H1） . 8 图表 15：新乳业成本结构（ 2018H1） . 8 图表 16：一般乳制品企业成本结构假设 . 8 图表 17：伊利蒙牛成本结构假设 . 8 图表 18：根据模型假设测算乳制品企业的成本变动情况 . 9 图表 19：伊利股 份实际毛利率和模型测算毛利率变化 . 9 图表 20：光明乳业实际毛利率和模型测算毛利率变化 . 9 图表 21：三元股份实际毛利率和模型测算毛利率变化 . 10 图表 22：中国奶源势力版图 . 10 图表 23：伊利、光明、三元 2013-2015 年单季度毛利率变化（ pcts） . 10 图表 24：伊利、光明、三元 2020-至今年单季度毛利率变化（ pcts） . 10 图表 25：伊利、光明、三元 2013-2015 年单季度净利率变化（ pcts） . 11 图表 26：伊利、光明、三元 2020-至今年单季度净利率变化（ pcts） . 11 图表 27：伊利股份在 2022 年不同销售费用率变化与吨成本变动假设下的业绩增速 . 12 图表 28： 2008-2011 年伊利股份和光明乳业股价相对沪深 300 超额收益 . 13 2021 年 11 月 14 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 29： 2012-2015 年伊利股份和光明乳业股价相对沪深 300 超额收益 . 13 2021 年 11 月 14 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 1、 PPI 向 CPI 传导，行业提价是“果”不是“因” PPI与 CPI是生产与消费端重要的价格观察指标， PPI周期性更为明显，而 CPI整体趋稳， PPI 作为上游价格风向标，生产端价格上行会带动下游原材料上涨，进而推动企业转嫁 价格压力，带动 CPI 上行，但 PPI 向 CPI 的传导过程受很多因素影响、较为复杂。 2021 年初全球大宗商品价格上涨明显，带动 PPI 迅速高企， 9 月份 PPI 当月同比 +10.7%，创 近年新高，而 CPI 由于国内生猪供给恢复、猪肉价格回落，年内 CPI 未见明显涨幅。 复盘 4 次 PPI 大幅上行的阶段来看， PPI 大幅上涨阶段往往会催生食品饮料行业公司普 遍提价， PPI 当月同比增速较高位回落的时间点与 CPI 同比增速回落 的时间点相差约 6 个月，未来存在 PPI 向 CPI 传导的可能性。 2007-2008 年和 2010-2011 年 PPI 与 CPI 的 快速上行催生了食品饮料行业提价窗口，而 2017-2018 年 PPI 快速上涨、 CPI 相对温和， 部分企业依然因成本压力选择提价， 2021 年以来 PPI 再次快速上行， Q3 部分企业报表 端已开始出现成本压力，我们预计这或将催生新一轮行业提价窗口。 图表 1： CPI 与 PPI 走势（ %） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2、 乳制品行业涨价复盘 1.1 乳制品提价的决定因素 1.1.1 原材料及包材 成本 影响乳业盈利能力 根据伊利、光明、三元、新乳业等乳制品企业 2020 年报，原材料（主要为生鲜乳）和 包材成本是乳制品企业成本变动的主要影响因素，直接材料占比 80%以上。从上市公司 的盈利能力来看，整体乳制品行业毛利率较低， SW 乳品行业近 10 年毛利率在 30-35% 之间，净利率在 5%左右，因此成本的变动对乳制品企业的盈利能力影响较大。 -10 -5 0 5 10 15 20 05 -01 20 05 -07 20 06 -01 20 06 -07 20 07 -01 20 07 -07 20 08 -01 20 08 -07 20 09 -01 20 09 -07 20 10 -01 20 10 -07 20 11 -01 20 11 -07 20 12 -01 20 12 -07 20 13 -01 20 13 -07 20 14 -01 20 14 -07 20 15 -01 20 15 -07 20 16 -01 20 16 -07 20 17 -01 20 17 -07 20 18 -01 20 18 -07 20 19 -01 20 19 -07 20 20 -01 20 20 -07 20 21 -01 20 21 -07 CPI:当月同比 PPI:全部工业品 :当月同比 2021 年 11 月 14 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 2： 乳制品企业直接材料成本占比较高 图表 3： 乳品 （申万）销售毛利率与净利率情况（ %） 资料来源： wind、 国盛证券研究所 资料来源： wind、 国盛证券研究所 1.1.2 竞争格局影响乳业盈利能力 2008 年三聚氰胺事件之后，上中游中小企业持续出清，竞争格局显著改善，伊利蒙牛作 为行业龙头，毛利率和净利率均快速提升。但到 2015 年后，常温奶的竞争格局边际恶 化，伊利于 2014 年提出 2020 年实现“五强千亿”目标，即跻身全球乳业五强， 营业收 入突破千亿 ，而蒙牛也于 2017 年提出未来三年内销售额和市值同时突破千亿的目标规 划，因此伊利蒙牛在 2015-2020年期间对收入规模的诉求明显。根据 Euromonitor数据， 2015-2018 年常温奶 CR2 提升速度较快。导致在原奶价格下行周期下，伊利蒙牛 毛利率 提升同样不明显 ，盈利能力承压。 图表 4： 伊利蒙牛毛利率对比（ %） 图表 5： 伊利蒙牛净利率对比 资料来源： wind、 国盛证券研究所 资料来源： wind、 国盛证券研究所 1.2 乳制品行业涨价复盘 近 10 年以来，乳制品行业经历了 3 轮涨价潮： 第一轮涨价潮发生在 2009-2010 年。 2008 年爆发三聚氰胺事件后，需求端短期收到显 著影响，原奶价格因此也快速下滑，上游养殖企业顺势减产，供给端开始承压。随着政 府保障出台，消费者信心恢复， 2009 年末生鲜乳供小于求，导致原奶价格上涨 13%。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 伊利 光明 三元 新乳业 制造费用及其他 直接人工 直接材料 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 毛利率（ %） 净利率（ %） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20102011201220132014201520162017201820192020 伊利股份 蒙牛乳业 -4 -2 0 2 4 6 8 10 20102011201220132014201520162017201820192020 伊利股份 蒙牛乳业 2021 年 11 月 14 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 6： 2009-2010 年生鲜乳平均价及同比增速（ 元 /公斤 ） 图表 7： 2009 年我国牛奶产量出现下滑 资料来源： wind、 国盛证券研究所 资料来源： wind、 国盛证券研究所 第二轮提价发生在 2013-2014 年。 2013 年，国内奶牛饲养行业人工工资，饲料价格 等成本持续上行，而原奶收购价格较低，叠加春季大范围口蹄疫和夏天反常气候等影响， 国内奶牛产奶量下滑， 2013 年国内牛奶产量同比下降 5.5%；国外原奶主产区新西兰大 旱，大量减产， 8 月恒天然肉毒杆菌时间影响，我国停止进口新西兰奶粉，而新西兰奶 粉在当时占我国进口奶粉的 80%，导致进口奶粉均价攀升，最终导致国内原奶价格平均 上涨约 20-30%。 图表 8： 2013-2014 年生鲜乳平均价及同比增速（元 /公斤） 图表 9： 2013 年我国牛奶产量出现下滑 资料来源： wind、 国盛证券研究所 资料来源： wind、 国盛证券研究所 第三轮提价发生在 2020 年后。 2020Q1 疫情影响下需求减弱，原奶价格半年跌幅达到 8%。 2020Q3 开始，国内疫情控制稳定，消费者健康意识持续强化，乳制品消费量快速 回暖，高端及基础的白奶、低温鲜奶需求景气。同时， 2015 年后奶牛存栏量持续下降， 叠加年内来看进入到高温夏季，原奶供应会较为紧张。从 2020 年下半年开始，原奶进 入上行通道，价格从 7 月初的 3.59 元 /公斤涨至年底的 4.21 元 /公斤，涨幅达到 17%。 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 2008/7/29 2009/7/29 2010/7/29 生鲜乳平均价 YoY -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2600 2650 2700 2750 2800 2850 2900 2950 3000 3050 3100 2005 2006 2007 2008 2009 2010 牛奶产量（万吨） YoY -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 2013/1/2 2013/7/10 2014/1/15 2014/7/23 生鲜乳平均价 YoY -8.0% -6.0% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 2900 2950 3000 3050 3100 3150 3200 2010 2011 2012 2013 2014 2015 牛奶产量（万吨） YoY 2021 年 11 月 14 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 10： 2019 年 -至今生鲜乳平均价及同比增速（元 /公斤） 图表 11： 我国奶牛存栏量（万头） 资料来源： wind、 国盛证券研究所 资料来源： wind、 国盛证券研究所 1.3 本轮提价周期与上两轮不同点 1）本轮提价后续或将以减促的方式变相实现。 当前，常温奶板块主要依靠均价提升推动增长，量增已然有限，竞争格局也逐步清晰， 伊利蒙牛 CR2 相对稳定，第一名和第二名市场份额比值为 1.3， CR2 基本接近国际水平。 同时，伊利、蒙牛的战略重心正在发生错位。此外，各家乳制品企业的销售费用率历年 也是居高不下，因此应对成本上行，减少促销费用变相提价对乳制品企业来说或将是更 好的选择。 2）本轮“提价”传导效果或将优于上两轮。 过去两轮传导效果不好的原因是价格战带来了费用率的掣肘，自 2020 年后，伊利蒙牛 两家企业均在精简费用投放， 资源更加聚焦，费用率整体呈现下行趋势。同时，二线光 明、三元、新乳业等企业精耕区域市场，差异化竞争，费用率也有所收缩。因此，本轮 的提价对净利率的提振预计优于上两轮。 图表 12： 主要乳制品消费国市场竞争格局 图表 13： 主要乳制品 企业的销售费用率 资料来源： euromonitor， 国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券研究所 3、企业应对成本上涨能力和后续业绩弹性 0 5 10 15 20 25 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 2019/1/2 2019/9/18 2020/6/3 2021/3/3 生鲜乳平均价 YoY 900 950 1000 1050 1100 1150 2014 2015 2016 2017 2018 2019 存栏量 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 0 10 20 30 40 50 60 70 中国 日本 法国 美国 CR2（ %） 第一名 /第二名（右轴） 0 5 10 15 20 25 30 伊利股份 蒙牛乳业 光明乳业 三元股份 新乳业 2021 年 11 月 14 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 2.1 成本上涨时各家酒企应对能力如何？ 根据燕塘乳业、新乳业的招股说明书，燕塘乳业直接材料占比 85%左右，直接材料中的 原料奶占比 40%左右，包装物占比 25%左右，我们预计原料奶占总成本比重 35%，预 计原材料占总成本比重 20%。新乳业原材料（即生鲜乳和奶粉及辅料）占比 60%，包 材占比 23%左右。因此，我们合理预计一般乳制品企业生鲜乳占比 35%，大包粉占比 20%左右，包材占比 20%左右。同时，考虑到龙头乳制品企业伊利蒙牛的产品结构，龙 头用原奶比重较大，我们略提升伊利蒙牛成本中生鲜乳的占比假设至 40%，大包粉降至 15%左右，包材比例保持不变。其中，乳制品包材 为无菌包纸盒，主要包括利乐包、康 美包、 IPI 包装等， 且企业一般与上游生产商签订年度供合同。 其他成本项目包括制造费 用和人工费用等其他一切费用，由于缺少 可靠的价格预测方式，在模型中将其他成本视 为固定项。 图表 14： 燕塘乳业成本结构（ 2014H1） 图表 15： 新乳业成本结构（ 2018H1） 资料来源： 燕塘乳业招股说明书， 国盛证券研究所 资料来源： 新乳业招股说明书， 国盛证券研究所 图表 16： 一般乳制品企业成本结构假设 图表 17： 伊利蒙牛成本结构假设 资料来源：国盛证券研究所 资料来源：国盛证券研究所 拟合成本变化曲线，测算成本 周期 。 为方便测算，我们选取以下数据测算对应成本变化： 原奶 “生鲜乳主产区平均价” 奶粉 “ GDT 全脂奶粉平均中标价” 包材 “ 市场价 :瓦楞纸 :高强 :全国 ” 考虑到乳制品企业生产经营过程中采购原材料的时间并非固定，我们将以上数据计算季 度均值，即将单季度内所有价格数据加权平均作为该季度成本价格， 并计算同比变化率， 带入通用 乳制品 成本模型中获得 乳制品行业 成本变化，即单季度成本同比变化率 。 35% 20% 19% 3% 3% 5% 2% 5% 8% 原料奶 奶粉 包装物 白糖 果汁 其他辅助 材料 直接人工 燃料及动 力 60% 23% 4% 6% 3% 4% 原材料 包材 折旧 工资 能源 其他费用 35% 20% 20% 5% 5% 5% 10% 原奶 大包粉 包材 辅料 人工 能源 其他 40% 15% 20% 5% 5% 5% 10% 原奶 大包粉 包材 辅料 人工 能源 其他 2021 年 11 月 14 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 根据假设，我们预计理论上主要成本变化对乳企成本的具体影响（ 2014 年之前由于瓦楞 纸价格数据缺失，仅考虑原奶和大包粉的影响），模型的结果与乳制品行业经历的成本周 期基本符合。 本轮乳制品行业成本上行开始于 2020Q3，到 2021 年成本上行加速，但 截至 2021Q2 底，本轮的成本提升幅度未达到前次成本上涨高度 ， 预计行业后续更多 以减少促销的方式变相提价。 图表 18： 根据模型假设测算乳制品企业的成本变动情况 资料来源：国盛证券研究所 上市公司均能应对成本上涨，龙头应对能力较强。 2015 年后， 由于各家乳制品企业都在 加强对上游原奶资源的布局， 主要 A 股上市乳制品企业均能够有效应对成本压力，实际 毛利率波动情况均小于模型假设下毛利率变化。同时，龙头乳制品企业伊利毛利率变化 的波动率弱于光明和三元，主要系伊利对上游原奶资源的掌控力强于光明和三元。 图表 19： 伊利股份实际毛利率和模型测算毛利率变化 图表 20： 光明乳业实际毛利率和模型测算毛利率变化 资料来源： wind、 国盛证券研究所 测算 资料来源： wind、 国盛证券研究所 测算 注：剔除异常值 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2012/3/31 2013/6/30 2014/9/30 2015/12/31 2017/3/31 2018/6/30 2019/9/30 2020/12/31 成本同比增速 -0.25 -0.2 -0.15 -0.1 -0.05 0 0.05 0.1 0.15 0.2 2015/3/31 2016/9/30 2018/3/31 2019/9/30 2021/3/31 伊利股份 -实际毛利率变化（ pcts） 模型假设下毛利率变化（ pcts） -0.3 -0.25 -0.2 -0.15 -0.1 -0.05 0 0.05 0.1 0.15 0.2 2015/3/31 2016/9/30 2018/3/31 2019/9/30 2021/3/31 光明乳业 -实际毛利率变化（ pcts） 模型假设下毛利率变化（ pcts） 2021 年 11 月 14 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 21： 三元股份实际毛利率和模型测算毛利率变化 图表 22： 中国奶源势力版图 资料来源： wind、 国盛证券研究所 测算 资料来源： 中国产业信息网、 国盛证券研究所 2.2 涨价对公司盈利能力影响几何？ 提价直接利好毛利率提升 。 参考上轮 2013-2014 年提价周期，提价直接利好于毛利率的 提升，行业大规模提价主要集中在 2013 和 2014 年底，因此 2013 年和 2014 年伊利、 光明、三元 2014H2 和 2015H2 净利率显著提升，尤其是伊利和三元，伊利 2014Q3/Q4/2015Q3/Q4 净 利 率 分 别 提 升 5.3/5.8/3.6/6.7pcts ，三元 2014Q3/Q4/2015Q3/Q4 净利率分别提升 5.5/7.9/2.6/6.8pcts。 本轮提价开始于 2020 年 底，预计反应到报表端对毛利率提振有望体现在 2021Q3 之后，但本轮提价的涉及面和 幅度弱于上轮，预计对毛利率提振幅度也弱于上轮。 图表 23： 伊利、光明、三元 2013-2015 年单季度毛利率变化（ pcts） 图表 24： 伊利、光明、三元 2020-至今年单季度毛利率变化（ pcts） 资料来源： wind、 国盛证券研究所 资料来源： wind、 国盛证券研究所 净利率 提升 取决于提价兑现、竞争格局和 管理 。 从上轮提价效果来看，提价对报表端盈 利能力的传导存在一定分化， 伊利、三元上轮提价显著提升净利率，但光明由于其体制 和机制原因，净利率提升幅度低于伊利和三元。同时，伊利在上轮 13-14 年正处于大单 品的发力期，市占率稳步提升，因此净利率提升先于三元，而三元提价滞决策后，竞争 力弱于伊利，因此三元总体的提价效果反馈滞后于伊利。 -0.3 -0.25 -0.2 -0.15 -0.1 -0.05 0 0.05 0.1 0.15 0.2 2015/3/31 2016/9/30 2018/3/31 2019/9/30 2021/3/31 三元股份 -实际毛利率变化（ pcts） 模型假设下毛利率变化（ pcts） 25% 15% 3% 3% 1% 53% 伊利系 蒙牛系 光明系 外资牧场 新希望系 其他 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 伊利股份 光明乳业 三元股份 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 伊利股份 光明乳业 三元股份 2021 年 11 月 14 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 图表 25： 伊利、光明、三元 2013-2015 年单季度净利率变化（ pcts） 图表 26： 伊利、光明、三元 2020-至今年单季度净利率变化（ pcts） 资料来源： wind、 国盛证券研究所 资料来源： wind、 国盛证券研究所 2.3 敏感性分析：如何展望明年业绩弹性？ 在做敏感性分析之前，我们有主要以下三点假设： 1、明年原奶成本处于高位震荡下行状态，增速围绕着 0%左右波动。 2、直接提价大概率难以推进，更多以减少促销的方式推进，吨价保持稳定。同时，除成 本和销售费用之外，其他利润表影响项保持不变 3、 销量按照 历史销量 进行 线性 外推， 假设 伊利总销量 2022 年 5%增速，光明总销量 2022 年 3%增速，三元总销量 2022 年 3%增速 根据我们敏感性分析，我们得出以下两点结论： 1）成本下行叠加费用率收缩有利于利润弹性的释放。 随着成本的高位震荡下行和费用 投放效率的提升 ，各家乳制品企业的业绩弹性开始逐步释放。 2）费用率变化对盈利能力的影响大于吨成本变动。 相同吨成本变动下，销售费用率下 降带来的业绩增速变化高于相同销售费用率变动下，吨成本变动带来的业绩增速变化。 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 伊利股份 光明乳业 三元股份 -15 -10 -5 0 5 10 15 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 伊利股份 光明乳业 三元股份 2021 年 11 月 14 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 图表 27： 伊利 股份 在 2022 年不同 销售费用率变化 与吨成本 变动 假设下的业绩增速 吨成本变动（纵 向） /销售费用率 变动（ pct，横向） -1.65 -1.5 -1.35 -1.2 -1.05 -0.9 -0.75 -0.6 -0.45 -0.3 -0.15 0 -3.0% 41.3% 39.6% 37.8% 36.1% 34.4% 32.6% 30.9% 29.1% 27.4% 25.6% 23.9% 22.1% -2.5% 37.7% 35.9% 34.2% 32.4% 30.7% 28.9% 27.2% 25.4% 23.7% 22.0% 20.2% 18.5% -2.0% 34.0% 32.2% 30.5% 28.7% 27.0% 25.2% 23.5% 21.8% 20.0% 18.3% 16.5% 14.8% -1.5% 30.3% 28.5% 26.8% 25.1% 23.3% 21.6% 19.8% 18.1% 16.3% 14.6% 12.8% 11.1% -1.0% 26.6% 24.9% 23.1% 21.4% 19.6% 17.9% 16.1% 14.4% 12.6% 10.9% 9.2% 7.4% -0.5% 22.9% 21.2% 19.4% 17.7% 15.9% 14.2% 12.5% 10.7% 9.0% 7.2% 5.5% 3.7% 0.0% 19.2% 17.5% 15.8% 14.0% 12.3% 10.5% 8.8% 7.0% 5.3% 3.5% 1.8% 0.0% 0.5% 15.6% 13.8% 12.1% 10.3% 8.6% 6.8% 5.1% 3.3% 1.6% -0.1% -1.9% -3.6% 1.0% 11.9% 10.1% 8.4% 6.6% 4.9% 3.2% 1.4% -0.3% -2.1% -3.8% -5.6% -7.3% 1.5% 8.2% 6.5% 4.7% 3.0% 1.2% -0.5% -2.3% -4.0% -5.8% -7.5% -9.3% -11.0% 2.0% 4.5% 2.8% 1.0% -0.7% -2.5% -4.2% -6.0% -7.7% -9.4% -11.2% -12.9% -14.7% 2.5% 0.8% -0.9% -2.7% -4.4% -6.1% -7.9% -9.6% -11.4% -13.1% -14.9% -16.6% -18.4% 3.0% -2.8% -4.6% -6.3% -8.1% -9.8% -11.6% -13.3% -15.1% -16.8% -18.6% -20.3% -22.0% 资料来源： wind、 国盛证券研究所 测算 3） 非龙头乳企 费用收缩后业绩 弹性更强。 净利率越低，产品结构越差的乳制品企业在 费用率降低相同幅度后业绩弹性更大。伊利 /光明 /三元 2020 年净利率分别为 7.4%/2.4%/0.2%， 2021 年预期的净利率分别为 8.6%/2.5%/2.1%（其中光明和三元为 wind 一致预期），因此在相同吨成本变动假设下，光明和三元的 2022 年净利润弹性远高 于伊利。 4、提价和费用收缩预期下，股价将如何演绎？ 我们复盘了上两轮提价之后伊利股份和光明乳业相对沪深 300 表现，我们将其分为三个 阶段 第一阶段： 原材料成本加速上涨时，此时市场预期先行，预期龙头乳制品企业积极开展 应对成本上行的举措，后续成本压力有望逐季改善，龙头企业从股价层面开始出现超额 收益，估值提升的收益率高于基本面业绩提升的收益率， 相关提价消息催化是股价上涨 的主要推动力。 第二阶段： 原材料成本增速见顶前，乳制品企业开始执行转嫁成本的举措，此前预期开 始逐步兑现，估值维持相对高位，基本面业绩的收益率开始逐步兑现，超额收益率再创 新高。净利率较低，产品结构较低的企业业绩弹性高于净利率高，产品结构较优的企业。 第三阶段 ：原材料成本增速见顶后，提价全面兑现，基本面业绩增速有所降速。乳制品 企业超额收益表现有所分化。能够较强应对成本上行风险能力的企业超额收益率下行幅 度较低。 股价上行的主要动力还是业绩增长，提价后能否顺利传导至消费者是关键 。 2021 年 11 月 14 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 图表 28： 2008-2011 年伊利股份和光明乳业股价相对沪深 300 超额收益 图表 29： 2012-2015 年伊利股份和光明乳业股价相对沪深 300 超额收益 资料来源： wind、 国盛证券研究所 资料来源： wind、 国盛证券研究所 5、风险提示 成本模型及相关测算具有局限性，疫情局部反复影响消费恢复，行业竞争加剧，原材料 价格上涨幅度超预期。 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 2008-07-21009-02-062009-08-25010-03-132010-09-29011-04-172011-11-03 伊利股份超额收益 光明乳业超额收益 生鲜乳价格同比增速（ %） -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 2011-12-03 2013-01-06 2014-02-10 2015-03-17 伊利股份超额收益 光明乳业超额收益 2021 年 11 月 14 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称 “本公司 ”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的 客户使 用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本 报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息 可在 不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何 投资、法律、会计或税务的最终操作建议 ,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资 及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内 容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉 及的公司所发行的证券并进行 交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归 “国盛证券有限责任公司 ”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发 布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为 “国盛证券研究所 ”，且不得对本报告进行有悖原意的删节 或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表 述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看 法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的 任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市 场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在 -5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在 -10%+10%之 间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编： 100032 传真： 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