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融资租赁信用分析框架首席分析师：樊信江 SAC NO： S1120519100006 分析师：孙嘉伦 SAC NO： S1120520120001 2021年 9月本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明仅供机构投资者使用证券研究报告 |固定收益深度报告报告摘要本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 2 “ 融资 ” 属性 “ 融物 ” 属性决定了对于 “ 中国式 ” 融资租赁企业的信用分析，本质上是对于企业资产投放质量与流动性管理的分析研判，这一点与分析其他金融类企业较为相似；但与其他金融企业不同的是，融资租赁行业目前仍面临信息披露相对不透明、资产终端投向不明晰的问题，这是租赁行业信用分析的痛点，但如若分析到位，同样也是利差挖掘、获取收益的来源。商租与金租企业的利差来源于两方面：金租得天独厚的资金成本优势及监管的相对规范性。相较于商租 2018年才划归银保监会监管，金租则一直在银保监会严监管之下。 2020年出台的融资租赁公司监督管理暂行办法标志着商租监管对标金租，行业内部也面临着调整 “ 阵痛 ” ；另一方面，金租的资金成本优势商租难以比拟，但目前活跃在资本市场上的商租公司却凭借其强大的市场化融资能力及差异化的市场战略，得以在租赁行业内分得一杯羹。租赁公司信用分析的四大核心要素：公司背景、资产投放、负债及流动性管理、业务布局。公司背景是企业的底盘，很大程度上影响了企业的融资成本、重仓行业、客户选择；资产投放则是分析租赁企业的最重要抓手， “ 参差不齐 ” 的关注率、不良率背后是行业监管的缺位负债成本决定租赁公司业务下沉程度，资产、负债的久期错配则反映出租赁行业内普遍存在的 “ 短借长投 ” 式流动性管理；业务布局的背后，则是对企业发展战略的追根溯源。企业的重仓行业、重点区域、重要合作客户，均是租赁信用分析的重中之重。冬天来了，春天还会远吗？受信用环境（尤其是政信类平台融资）整体趋紧，监管对于非标融资的打击等因素影响，租赁行业近两年的确在度过行业景气度相对较弱的阶段。但迄今为止，除部分租赁公司受大股东牵连外，市场知名的租赁公司并未出现较为严重的负面事件。利差波动的背后，反映出市场对于紧信用环境下金融机构资产质量的焦虑，但同样也蕴含着对被错杀企业的投资机会。在当前新一轮资产荒到来之际，重新走近、认识租赁行业，未尝不是挖掘收益的一个选择。风险提示：紧信用环境下资产质量降低对于租赁公司信用资质或造成潜在冲击；数据采集或存在遗漏；部分指标统计口径存在误差。框架总览行业周期政策脉络公司背景与规模盈利能力债务结构资产投放与业务布局目录 01 02 03 04 05 06 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明扣分项与监管负面07 通过融资租赁判断承租人信用风险08 第一部分华西固收融资租赁信用分析框架本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 4 融资租赁框架总览九大维度视角，独家分析范式本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 5 公司背景盈利能力债务状况现金流资产投放业务布局扣分项大股东公司属性资产规模公司领导成立时间员工人数资产收益率人均获利能力净资产收益率债务整体规模债务期限结构短债偿还能力负债成本业务现金流融资现金流资产投放质量期限错配程度直租回租占比下游客户分布地域分布行业分布行业风险省份风险违约主体踩雷公司规模注册资本大股东资质领导专业性成立时间长度注册资本规模总资产员工总数 ROA 举债效能资产负债率员工效能现金短债比短债长债比加权融资成本 CFO+CFI CFF 逾期、不良率民企占比一年内到期负债与一年内到期资产匹配度直租：回租省份集中度客户集中度行业集中度监管罚单中登登记明细网红省份占比夕阳行业占比息差现金流 /短期债务国企 /民企业务人员占比现金流 /资产监管指标资本充足率客户集中度负债来源全部关联度各级资本充足率客户集中度同业拆借比例人均投放资产第二部分行业周期与政策脉络本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 6 商租划归银保监会融资租赁业务经营监管管理暂行办法 (征求意见稿 ) 网传版本融资租赁业务经营监督管理暂行办法征求意见稿出台融资租赁业务经营监督管理暂行办法正式稿出台上海市融资租赁公司监督管理暂行办法 (征求意见稿 ) 出台，放松集中度要求央企租赁公司监管办法出台 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 如何把握租赁行业周期性？三段监管周期背后是紧监管、松执行商租利差走势与行业监管周期（单位： bp）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 7 2018年 -2020年年中：商租划归银保监会统一监管， 2019年 11月融资租赁业务经营监督管理暂行办法征求意见稿出台， 2020年 6月正式稿出台，但监管收紧并未带来行业利差明显走阔，期间租赁利差反而持续收窄。 2018年前，商租行业由商务部监管，缺乏相应监管政策，租赁行业利差整体收窄， 2016-2017 年短暂上行与彼时债券违约阶段性高峰导致的信用环境收紧有关。 2020年年中以来：各地陆续出台地方版租赁管理办法，对注册地在本地的租赁公司进行差异化管理， 2021年央企系租赁公司出台监管办法，期间租赁利差仍未体现出趋势性波动。资料来源： Wind，华西证券研究所如何把握租赁行业周期性？租赁行业周期信用周期商租利差走势与民企利差走势（单位： bp）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 8 150 200 250 300 350 400 50 70 90 110 130 150 170 190 210 商租企业利差民企利差（右轴）信用环境收紧，去杠杆持续推进，信用债市场“雷声不断”，商租利差走阔宽货币 +宽信用回归，民企暴雷收敛，民企利差趋稳，商租利差下行疫情叠加金融机构让利引发市场对金融机构资产质量担忧，商租利差走阔，头部租赁公司境外评级下调宽货币 +宽信用，民企利差整体修复，商租利差收窄永煤事件后商租利差短暂上行；而后伴随信用环境恢复，商租利差收窄。资料来源： Wind，华西证券研究所如何把握租赁行业周期性？租赁行业周期与城投监管周期商租利差走势与城投监管周期（单位： bp）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 9 财综 96号文：推广政府购买服务；财金 76号文：推广 PPP模式财预 152号文分类提出处置措施，明确地方政府偿债责任财预 50号文推动平台市场化转型财预 87号文规范政府购买服务财办金 92号文规范 PPP，遏制隐性债务财金 23号文：禁止金融机构帮助平台违规举债审计署摸牌隐性债务中发 27号文：党中央层面化解隐性债务意见中发 46号文：地方政府隐性债务问责办法红橙黄绿监管国资发财评规 18号文：防范国有企业违约风险国企版“三道红线” 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2015-2016年：放开政府购买服务、 PPP，城投监管环境整体偏松 2017-2018年：监管摸牌隐性债务，政府购买服务、 PPP收紧，城投整体监管环境趋紧 2019-2020年：城投监管边际放松，实际债务 “越化越多”，疫情进一步增加政策对于城投平台宽容度 2021年：监管再度趋严，国企版三道红线与 15号文出台资料来源： Wind，华西证券研究所租赁公司的“江湖流派” 租赁公司分类本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 10 资料来源：华西证券研究所整理租赁行业各大流派哪家强？各类租赁公司债券存量（单位：亿元）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 11 一级分类二级分类三级分类 AAA AA+ AA AA以下总计商租厂商系电力系 576 33 0 609 航空系 447 25 0 472 医院系 378 4 0 382 国企系城投系 114 57 20 0 191 非城投系 267 54 39 17 381 民企系 35 44 79 第三方系 1887 15 9 0 1911 金租银行系全国商行系 730 0 730 股份行系 670 0 670 地方行系 257 62 0 319 非银行系 AMC系 150 0 150 保险系 80 0 80 国企系 213 44 10 267 民企系 8 50 58 资料来源： Wind，华西证券研究所金租、商租、央企系租赁公司监管框架“傻傻分不清”？租赁公司监管框架（商租）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 12资料来源：华西证券研究所整理金租、商租、央企系租赁公司监管框架“傻傻分不清”？（续）租赁公司监管框架（金租 +央企系）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 13资料来源：华西证券研究所整理租赁行业的属地监管：中央制定统一规则，地方负责实施监管北京、上海、厦门、广东租赁行业监管细则（北京最严，广东最松）文件名称融资租赁公司监督管理暂行办法北京市融资租赁公司监督管理指引厦门市融资租赁公司监督管理指引（试行）广东省融资租赁公司监督管理实施细则上海市融资租赁公司监督管理暂行办法颁布时间 2020/6/9 2020/4/16 2020/9/2 2021/5/13 2021/7/26 注册资本 - 实缴 2亿元实缴 1亿元 - 实缴 1.7亿元股东要求 - 最近 2个会计年度连续盈利，最近 3年内无重大违法违规记录，最近 1年年末净资产不低于 5亿元人民币或等值自由兑换货币，净资产占总资产的比例不低于 30%，权益性投资余额原则上不超过其净资产的 50%（合并会计报表口径，含本次投资资金）股东信誉良好，最近 3年无重大违法违规记录。包括股东应当具有出资能力，以自有资金出资，资金来源真实合法，不得虚假注资、循环注资和抽逃资本。控股股东 (主发起人 )原则上应当持续经营 2年以上，最近 2个会计年度连续盈利，且累计净利润不低于 1000万元，资产负债率不高于 65，净流动资产大于出资额，实施本项目投资后权益性投资余额不超过净资产的 50（合并会计报表口径） - 股东一般为设立满一年的企业法人或其他经济组织，信用良好，无重大违法违规行为，最近三年无重大不良信用记录风险拨备 - 计提原则上不低于风险资产期末余额 1.5%的一般风险损失准备 - - - 杠杆倍数 8倍 8倍 8倍遵照执行融资租赁公司监督管理暂行办法 8倍集中度要求对单一承租人的全部融资租赁业务余额不得超过净资产的 30%；对单一集团的全部融资租赁业务余额不得超过净资产的 50%；对一个关联方的全部融资租赁业务余额不得超过净资产的 30%；对全部关联方的全部融资租赁业务余额不得超过净资产的 50% 对单一承租人的全部融资租赁业务余额不得超过净资产的 30%；对单一集团的全部融资租赁业务余额不得超过净资产的 50%；对一个关联方的全部融资租赁业务余额不得超过净资产的 30%；对全部关联方的全部融资租赁业务余额不得超过净资产的 50% 对单一承租人的全部融资租赁业务余额不得超过净资产的 30%；对单一集团的全部融资租赁业务余额不得超过净资产的 50%；对一个关联方的全部融资租赁业务余额不得超过净资产的 30%；对全部关联方的全部融资租赁业务余额不得超过净资产的 50% 遵照执行融资租赁公司监督管理暂行办法对单一承租人的全部融资租赁业务余额不得超过净资产的 30%；对单一集团的全部融资租赁业务余额不得超过净资产的 50%；对一个关联方的全部融资租赁业务余额不得超过净资产的 30%；对全部关联方的全部融资租赁业务余额不得超过净资产的 50% 股东参控租赁公司要求 - 同一投资人及其关联方、一致行动人作为主要股东参股融资租赁公司的数量不得超过 2家，或控股融资租赁公司的数量不得超过 1家。 - - - 租赁物适用于融资租赁交易的租赁物为固定资产，另有规定的除外。应当以权属清晰、真实存在且能够产生收益的租赁物为载体。融资租赁公司不得接受已设置抵押、权属存在争议、已被司法机关查封、扣押的财产或所有权存在瑕疵的财产作为租赁物。租赁物应当权属清晰、真实存在且能够产生收益权，不得以不符合法律规定的、无处分权的、已经设立抵押的、已经被司法机关查封扣押的或所有权存在其他瑕疵的标的为租赁物权属清晰、真实存在且能够产生收益的租赁物（包括固定资产和无形资产）为载体。融资租赁公司不得接受已设置抵押、权属存在争议、已被司法机关查封、扣押的财产或所有权存在瑕疵的财产作为租赁物。租赁物为权属清晰、真实存在且能够产生收益的固定资产（含附属按照固定资产入账的无形资产）租赁物一般应当为权属清晰、真实存在且能够产生收益的固定资产（国家及本市另有规定的除外）。融资租赁公司应当合法取得租赁物的所有权，不得接受已设置抵押、权属存在争议、无处分权、已被司法机关查封、扣押的财产或所有权存在瑕疵的财产作为租赁物。集中度管控豁免省级人民政府应当依据本办法制定本辖区融资租赁公司监督管理实施细则，视监管实际情况，对租赁物范围、特定行业的集中度和关联度要求进行适当调整，并报银保监会备案。 - 融资租赁公司开展的飞机、船舶、集成电路融资租赁业务，业务集中度和关联度可不受前款规定限制，相关监管规定由市金融监管局另行制定。省级监管部门根据国家和本省经济社会发展规划，对在飞机、船舶、海工装备、能源、集成电路等符合国家和本省发展导向产业，且上述行业租赁资产占租赁资产总额 80%以上的融资租赁公司，可结合监管评级情况，对其业务集中度和关联度要求进行适当调整。市地方金融监督管理局根据国家及本市经济社会发展规划及市场环境变化，对在航空航运、海工装备、集成电路、医疗器械、人工智能、高端制造、节能环保、基础设施、城市更新、民生保障等符合国家及本市相关政策导向领域开展业务的融资租赁公司，可结合监管评级情况，对其业务集中度和关联度的监管要求进行适当调整。固定收益类投资不得超过净资产的 20% 不得超过净资产的 20% 不得超过净资产的 20% 遵照执行融资租赁公司监督管理暂行办法不得超过净资产的 20% 融资租赁和其他租赁资产比重不得低于总资产的 60% 不得低于总资产的 60% 不得低于总资产的 60% 遵照执行融资租赁公司监督管理暂行办法不得低于总资产的 60% 资料来源：华西证券研究所整理监管部门如何评判租赁行业及经营主体？某省份融资租赁公司监管评级指标体系本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 15资料来源：华西证券研究所整理监管部门如何评判租赁行业及经营主体？（续）某省份融资租赁公司监管评级指标体系本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 16资料来源：华西证券研究所整理第三部分公司背景与规模本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 17 公司背景与规模租赁公司公司背景与规模分析框架本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 18资料来源：华西证券研究所整理行业分化：放缓步伐的商租与逆势扩张的金租资产规模 500亿元以上的租赁公司 2020年资产规模增速与资产规模（单位：亿元，横轴为资产规模）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 19 交银金租工银金租平安租赁远东租赁渤海租赁民生租赁招银租赁中航租赁华融金租建信租赁兴业金租华夏金租光大金租海通恒信国网租赁浦银租赁融和租赁江苏租赁农银金租环球租赁长城租赁外贸租赁昆仑租赁苏银金租信达租赁永赢金租徽银金租越秀租赁 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 资料来源： Wind，华西证券研究所逆势扩张：头部商租放缓步伐，关注逆周期发力企业部分租赁公司资产规模增速变化（单位：亿元）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 20 发行人简称 2020年末资产规模 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年交银金租 3,093 26.8% 19.1% 20.6% 11.8% 9.2% 22.2% 工银金租 2,843 5.9% -10.2% 2.6% 60.5% -0.5% 4.8% 平安租赁 2,780 51.2% 50.3% 55.6% 32.5% 8.4% 9.2% 远东租赁 2,649 17.0% 31.4% 38.3% 16.1% -4.3% 8.5% 渤海租赁 2,502 94.8% 64.2% 38.7% -4.9% -7.1% -5.8% 民生租赁 1,966 8.0% 9.8% 16.8% -2.5% 8.0% 4.7% 招银租赁 1,922 0.6% 31.8% 13.6% 10.0% 10.2% 1.8% 中航租赁 1,587 40.1% 31.5% 28.1% 50.9% 11.7% 6.7% 华融金租 1,383 16.1% 41.5% 11.4% -5.7% 11.1% 0.0% 建信租赁 1,316 32.0% 24.3% 9.1% 6.8% -11.1% 0.4% 兴业金租 1,275 48.3% 6.6% 14.6% -5.0% -5.8% 5.6% 华夏金租 1,174 44.1% 15.8% 32.0% 25.0% 32.5% 17.1% 光大金租 1,173 80.9% 52.1% 0.2% 12.4% 30.6% 23.6% 海通恒信 1,081 45.4% 43.2% 33.0% 35.3% 20.6% 9.2% 国网租赁 1,030 37.7% 8.2% 24.9% 82.0% 217.5% 50.3% 浦银租赁 910 24.2% 31.1% 4.5% 17.0% 21.1% 23.0% 融和租赁 813 248.4% 71.9% 32.9% 22.7% 21.4% 35.2% 江苏租赁 813 23.0% 27.5% 18.9% 18.8% 15.8% 18.9% 农银金租 661 -1.4% 18.0% -2.9% 10.0% 19.0% 20.7% 环球租赁 612 44.7% 22.5% 29.0% 25.1% 21.9% 7.5% 长城租赁 604 0.3% 19.4% 15.2% 0.1% -11.0% 14.4% 外贸租赁 603 20.4% 6.8% 24.5% 2.6% -2.5% -4.9% 昆仑租赁 600 -1.7% -2.0% 14.7% 8.6% 8.5% -5.0% 样本企业资产规模增速中位数 45.9% 32.2% 25.1% 17.8% 11.9% 7.4% 民企利差 255 238 189 281 317 292 资料来源： Wind，华西证券研究所部分股权较为分散的租赁公司与银行不同，租赁公司资金成本较高，因此对于项目的收益率要求也相对较高，项目风险也会随之提升。因此拥有强大产业背景的租赁公司往往在业务拓展层面更具有优势；此外现阶段租赁公司业务仍以售后回租为主，对资金成本有较高的要求。因此若股东背景为产业背景（商租） /大银行背景（金租），租赁公司竞争优势会比较明显。股东背景：银行系 /厂商系 /第三方系本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 21 资料来源： Wind，华西证券研究所发行人股东排序股东名称持股占比渤海租赁股份有限公司第一大股东海航资本集团有限公司 28% 第二大股东深圳兴航融投股权投资基金合伙企业 9% 第三大股东天津燕山股权投资基金有限公司 5% 海尔融资租赁股份有限公司第一大股东海尔集团 (青岛 )金融控股有限公司 36% 第二大股东上海海铸云聚企业管理咨询合伙企业 33% 第三大股东海尔国际有限公司 29% 第四大股东博厚方略 (北京 )管理技术有限公司 1% 江苏金融租赁股份有限公司第一大股东江苏交通控股有限公司 21% 第二大股东南京银行股份有限公司 21% 第三大股东江苏扬子大桥股份有限公司 10% 第四大股东江苏广靖锡澄高速公路有限责任公司 8% 第五大股东 BNPParibasLeaseGroup 5% 北银金融租赁有限公司第一大股东北京银行股份有限公司 65% 第二大股东力勤投资有限公司 18% 第三大股东北京新月联合汽车有限公司 18% 河北省金融租赁有限公司第一大股东河北建设投资集团有限责任公司 26% 第二大股东新奥集团股份有限公司 24% 第三大股东华美现代流通发展有限公司 15% 第四大股东新奥控股投资有限公司 10% 第五大股东安徽省南翔贸易 (集团 )有限公司 10% 部分股权较为分散的租赁公司（续）股权分散度与民企参股比也值得重点关注，若股权过于分散则存在较大的实控人变更风险，而若民企参股比过高 /民企为实控人，抵御风险的能力也会相对较弱。此外，公司的成立时间与公司领导是否具备相关行业经验也值得关注。股东背景：银行系 /厂商系 /第三方系本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 22 资料来源： Wind，华西证券研究所发行人股东排序股东名称持股占比皖江金融租赁股份有限公司第一大股东安徽省交通控股集团有限公司 36% 第二大股东芜湖市建设投资有限公司 31% 第三大股东天津渤海租赁有限公司 18% 第四大股东西藏瑞华资本管理有限公司 5% 第五大股东上海恒嘉美联发展有限公司 5% 中国康富国际租赁股份有限公司第一大股东国核资本控股有限公司 20% 第二大股东 Kaiser Leasing(HK)Company Limited 12% 第三大股东新利恒机械有限公司 10% 第四大股东三一集团有限公司 10% 第五大股东开源证券股份有限公司 4% 中国交通建设股份有限公司第一大股东中国交通建设股份有限公司 45% 第二大股东上海振华重工 (集团 )股份有限公司 30% 第三大股东中和物产株式会社 15% 第四大股东中交国际 (香港 )控股有限公司 10% 西藏金融租赁有限公司第一大股东东旭集团有限公司 48% 第二大股东西藏自治区投资有限公司 21% 第三大股东鼎晖恒业投资集团有限公司 14% 第四大股东西藏银行股份有限公司 8% 第五大股东河北融投控股集团有限公司 4% 国药控股 (中国 )融资租赁有限公司第一大股东国药控股股份有限公司 23% 第二大股东深圳峰顺投资企业 (有限合伙 ) 18% 第三大股东 PAGACII-3(HK)LIMITED 16% 第四大股东嘉兴德祺弘投资合伙企业 (有限合伙 ) 10% 第五大股东国药控股股份香港有限公司 10% 主要租赁公司成立时间排序成立时间。成立时间较久的公司，其业务拓展能力、风险控制能力、不良资产处置能力都有更长的积淀时间，相对应的业务资源可能更加丰富，风控、不良资产处置流程也可能更为成熟。而后进入行业的租赁公司，更多则是学习者与追随者的角色。成立时间：公司底蕴与不良资产处置能力的沉淀本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 23 资料来源： Wind，华西证券研究所成立时间发行人成立时间发行人 1984-11-01 环球 2015-11-02 君创 1984-12-25 国银金租 2015-05-26 永赢金租 1985-03-04 外贸金租 2015-05-25 西藏金租 1988-04-23 江苏金租 2015-05-13 苏银金租 1988-06-24 康富 2015-02-06 国药控股 1989-03-15 中建投 2014-12-18 洛银金租 1991-09-13 远东 2014-06-11 哈银金租 1993-08-30 渤海 2014-05-08 中交建融 1993-11-05 中航 2014-04-18 华能天成 1995-12-11 河北省金租 2014-03-13 中电投融和 1996-02-02 长城国兴金租 2014-02-11 晨鸣 1996-12-28 信达金租 2014-01-20 北银金租 2001-12-28 华融金租 2013-11-08 中广核 2004-07-09 海通恒信 2013-09-09 华电 2007-02-12 国泰 2013-08-16 邦银金租 2007-11-26 工银金租 2013-04-28 华夏金租 2007-12-20 交银金租 2012-11-28 大唐 2007-12-26 建信金租 2012-09-27 平安 2008-03-28 招银金租 2012-05-09 广州越秀 2008-04-02 民生金租 2012-04-20 浦银金租 2010-05-19 光大金租 2012-04-02 狮桥 2010-07-21 昆仑金租 2011-12-31 皖江金租 2010-08-30 兴业金租 2010-12-13 中飞租需要关注企业的总资产规模、注册资本与员工人数，其中总资产规模与注册资本反映了企业的业务规模、行业地位以及安全垫厚度，员工人数则事关企业的业务拓展能力与风险把控能力。企业业务人员若较多，则业务拓展能力较高，同时若业务人员复合背景较强，则对于不同行业的拓展能力亦较强，直接影响企业跨行业投放资产的能力与风险。公司规模：租赁公司安全垫与展业能力本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 24 主要商租总资产与注册资本排序（单位：亿元）主要商租员工人数排序（单位：人）主要金租总资产与注册资本排序（单位：亿元）主要金租员工人数排序（单位：人）资料来源： Wind，华西证券研究所 0 50 100 150 200 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 总资产注册资本 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 0 50 100 150 200 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 总资产注册资本 0 100 200 300 400 500 600 第四部分盈利能力本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 25 租赁公司盈利能力分析框架租赁公司盈利能力分析框架本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 26资料来源：华西证券研究所整理融资租赁公司的盈利模式与银行类似，均为依靠投放资产与融资成本产生的息差盈利。因此，对于融资租赁公司盈利能力的分析，一方面需要关注企业成本端获取资金价格，另一方面则需要关注企业投放资产的收益率。大部分融资租赁企业将融资成本计入利润标的主营业务成本分项，仅有少数企业将融资成本计入财务费用。报表层面，建议关注企业 ROA、 ROE水平以及企业加权融资成本，加权融资成本可以通过利息支出 /【（年初有息负债 +年末有息负债） /2】大致计算得到。金租企业整体 ROA水平不及商租企业。与商租相比，金租的优势在于负债端成本，而在项目的获利能力方面则略显不足。以头部企业举例，金租中交银、招银、工银金租 2020年 ROA在 1.1%-1.3%左右，而商租中远东租赁 ROA超过 3.7%，环球租赁、华能天成租赁等商租 ROA更是超过 4%。金租整体盈利能力略低于商租，我们认为存在两种解释： 1）金租风控体系多衍生于银行背景而非产业背景，对于客户的筛选要求较高，因此资产端收益率相对较低； 2）商租与金租相比，产业背景更为雄厚，项目获利能力更强，金租则主要依靠规模优势获取更高的绝对利润规模。辩证看待商租、金租公司 ROA/ROE 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 27 资料来源： Wind，华西证券研究所主要商租 ROA、 ROE 主要金租 ROA、 ROE 0.0% 4.0% 8.0% 12.0% 16.0% ROA ROE 0.00% 4.00% 8.00% 12.00% 16.00% 20.00% ROA ROE 与其他行业不同，租赁公司利息支出大头一般放在主营业务成本中，而并非财务费用，因此需对租赁公司营业成本科目明细进行拆分，从而得到租赁公司真实的利息支出情况，进而计算融资成本。遗憾的是，部分企业在营业成本附注中并未明确利息支出具体金额，只是给出了总体营业成本，因此通过报表数据计算加权融资成本难免出现误差。融资成本：财务费用一般并不反映租赁公司利息支出本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 28 资料来源： Wind，华西证券研究所部分租赁公司测算加权融资成本（单位：亿元）债务主体 2018有息负债（亿元） 2019有息负债（亿元） 2020有息负债（亿元） 2019营业成本利息支出 2020营业成本利息支出 2019财务费用利息支出 2020财务费用利息支出 2019加权融资成本 2020加权融资成本招银金融租赁有限公司 2500.6 2503.8 4487.5 56.3 48.2 2.25% 1.38% 远东国际融资租赁有限公司 1595.3 1516.5 1904.2 76.7 74.5 2.6 1.3 5.10% 4.43% 平安国际融资租赁有限公司 1521.3 1523.5 1794.0 86.4 75.6 5.68% 4.56% 建信金融租赁有限公司 1115.6 820.6 1201.2 32.2 39.3 3.33% 3.88% 中航国际租赁有限公司 968.9 1139.5 823.5 57.0 53.9 5.41% 5.49% 兴业金融租赁有限责任公司 938.9 750.0 1324.8 37.5 29.7 4.43% 2.86% 浦银金融租赁股份有限公司 844.0 1019.5 2007.9 19.8 18.9 2.12% 1.25% 交银金融租赁有限责任公司 777.8 966.7 2315.7 30.8 40.5 3.53% 2.47% 江苏金融租赁股份有限公司 652.2 890.1 1093.8 18.9 19.9 2.45% 2.01% 海通恒信国际融资租赁股份有限公司 637.0 725.8 706.2 34.6 41.3 5.08% 5.77% 渝农商金融租赁有限责任公司 471.2 525.1 597.9 10.9 10.0 2.18% 1.79% 中电投融和融资租赁有限公司 394.3 507.3 431.5 23.2 20.6 5.14% 4.39% 芯鑫融资租赁有限责任公司 339.1 334.6 120.9 17.1 17.0 5.07% 7.47% 中国环球租赁有限公司 309.6 332.1 299.9 18.1 17.0 0.1 0.3 5.68% 5.45% 广州越秀融资租赁有限公司 293.8 372.0 280.9 15.2 17.1 4.58% 5.24% 国网国际融资租赁有限公司 248.8 604.8 667.7 8.9 26.6 2.09% 4.18% 中交融资租赁有限公司 243.4 350.7 218.2 9.2 9.9 3.09% 3.49% 中建投租赁股份有限公司 241.6 340.7 404.7 16.5 16.2 5.68% 4.35% 华能天成融资租赁有限公司 232.1 316.8 224.0 7.3 7.3 2.67% 2.69% 国新融资租赁有限公司 213.9 229.2 272.2 10.1 11.9 4.54% 4.73% 国药控股 (中国 )融资租赁有限公司 194.9 236.1 199.9 10.4 10.9 4.83% 5.01% 大唐融资租赁有限公司 188.8 235.5 165.8 8.8 8.2 4.14% 4.08% 招商局通商融资租赁有限公司 188.3 250.7 237.1 10.2 9.8 4.67% 4.03% 华电融资租赁有限公司 161.1 193.7 132.1 6.9 7.9 3.87% 4.82% 融资成本：财务费用一般并不反映租赁公司利息支出本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 29 资料来源： Wind，华西证券研究所部分租赁公司利息支出披露范式我们用营业利润 /员工人数衡量企业人均营业利润指标。整体来看，样本金租的人均营业利润（ 1249万元）明显高于商租（ 571万元），主要原因也与金租商租资产投向有关：金租整体资金成本更低，息差压力相对较小，对于项目收益率的要求也相对低于商租，因此更多投向主体资质更优、单体规模较大的项目，尽管单个项目收益率相对低于商租，但可以依靠规模优势取胜；而商租由于成本端具备一定劣势，业务下沉力度较大，单体项目规模相对较小，对于员工人数的要求也相对更高。员工效能：关注人均营业利润本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 30 资料来源： Wind，华西证券研究所主要租赁公司人均营业利润（单位：万元） 0.00 500.00 1000.00 1500.00 2000.00 2500.00 3000.00 商租人均营业利润金租人均营业利润举债效能：一元有息负债能创造多少应收融资租赁款？本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 31 资料来源： Wind，华西证券研究所主要租赁公司应收融资租赁款 /有息负债债务主体 2020应收融资租赁款（亿元） 2020有息负债（亿元）应收融资租赁款 /有息负债远东国际融资租赁有限公司 2088.34 1904.21 1.10 平安国际融资租赁有限公司 2070.12 1793.96 1.15 交银金融租赁有限责任公司 1,432.60 2315.72 0.62 中航国际租赁有限公司 1284.79 823.46 1.56 华夏金融租赁有限公司 1141.96 1030.97 1.11 建信金融租赁有限公司 1139.52 1201.19 0.95 工银金融租赁有限公司 1129.07 2278.47 0