如何看待双控双限政策对经济的影响？.pdf

固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 如何 看待双控双限政策对经济的影响？ 证券 研究报告 2021 年 10 月 12 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 许锐翔 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521080002 廖翊杰 联系人 近期 报告 1 固定收益：产业债利差中高等级上 行，低等级下行 -产业债行业利差动态 跟踪（ 2021-10-10） 2021-10-11 2 固定收益：本周资产证券化市场回 顾 - 资 产 证 券 化 市 场 周 报 （ 2021-10-10） 2021-10-11 3 固定收益：固定收益 -转债市场四 季 度 关 注 价 值 型 投 资 机 会 2021-10-10 宏观利率 专题 为了倒逼发展转型，国家开始制定和实行双控政策，并稳步推进电价市场 化改革。但在此过程中，在稳增长压力较大、能够供给紧张之时，就容易 出现限电限产的情况。 所以双控双限本质上是政策在发展转型与稳增长动 态权衡的结果。 相较去年不设目标，今年 3%的单位能耗减少目标有边际收紧。近期双控双 限的导火索是双控进度持续不佳，背后是外需旺盛、电力供给缺口、地方 政策执行出现偏差等多方面原因的共同影响。 本轮双限的范围与持续时间 有持续发酵趋势。 市场关心的是，持续发酵的双控双限会如何冲击基本面？后续政策会如何 选择？ 首先，本文回顾了历 史上四轮严重的双控双限。 我们发现，过去四轮双限 所在年份的双控目标都没有完成，但对经济的冲击有限。另外， 2019 年中 美贸易战背景下，为保年初设定的 6%增速底线，双控目标没有实现，严重 的双限也没有出现。 不难看出，双控双限充分体现了其平衡转型发展与稳增长的政策意图，政 策阈值或是满足年初制定的增速目标。若调控决心强，经济压力不大，单 位能耗目标大概率能够完成；若经济有下行至年初目标的压力，单位能耗 目标的实现还是有弹性的 。 对比年初设定的 6%经济增速与 5.5%的失业率目标，实现经济增速目标的难 度并不大，问题在于经济平 滑发展和当期就业压力。 从调控诉求而言，经 济增速保持在 5-6%的潜在增速水平内是最理想状态。 展望未来，考虑两个方面问题： 一是外需是否会回落？二是双控政策是否会调整？ 站在当前，上述问题还没有明确答案。但如果考虑非高能耗行业的良好表 现，已经略有迹象的局部失衡情形，再加上外围约束，在能耗政策有所收 紧的情况下，面对可能的经济下行压力，总量政策会如何考量，在结构施 压下，总量是否需要保持宽松？ 结构性问题要靠结构性政策来解决，与此同时，预计未来一段时间央行大 概率还是会维持量宽价平，继续实施结构性信用政策对冲经济 下行压力， 与结构性政策配合。 当然因为目前存在局部结构失衡的情况，所以从逻辑上总量政策依然会宽 而有度。 预计价格工具上央行暂不会做积极行动，对于市场利率而言，基本还是以 当下政策利率为中枢。所以一方面我们判断 10 年国债还是会回归 2.95%作 中枢波动；另一方面，市场也不能忽视稳字当头的货币环境，利率仍然有 上限。我们维持降准以来所给出的区间判断，十年国债波动范围在 2.75-3.15%。 风险 提示 ： 经济走势超预期，外部环境变化。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 如何理解双控双限政策？ . 3 2. 今年双控进度为何不佳？ . 6 3. 如何看待双控双限政策对经济的影响？ . 10 3.1. 历史上双控双限对经济的影响 . 10 3.2. 如何评估本轮双控双限的影响？ . 11 3.3. 如何看待双控双限的 后续选择？ . 13 4. 小结 . 15 图表目录 图 1： 2019 年居民电价对比（美元 /千瓦时） . 6 图 2： 2019 年工业电价对比（美元 /千瓦时） . 6 图 3： 2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表 . 6 图 4： 2021 年一季度各地区 能耗双控目标完成情况晴雨表 . 6 图 5：全社会用电量（亿千瓦时） . 7 图 6：长江汉口站水位（米） . 8 图 7：不同类型发电量同比（ %） . 8 图 8：三大需求对我国 GDP 累计同比的拉动率（ %） . 8 图 9：今年高新技术产品出口增速不及整体增速（ %） . 8 图 10：城乡居民生活用电量 :当月值（亿千瓦时） . 9 图 11：用电量 :工业 :当月值 （亿千瓦时） . 9 图 12：电煤采购价与库存天数（天） . 9 图 13： 2007.12-2011.12 经济增速与 CPI 同比（ %） . 11 图 14： 2019.12-2012.10 经济增速与 CPI 同比（ %） . 11 图 15：高能耗（ 2） -（ 5）行业用电量（亿千瓦时） . 11 图 16：高能耗（ 2） -（ 6）行业用电量（亿千瓦时） . 12 图 17： 非高 能耗行业 -医药制造业用电量（亿千瓦时） . 12 图 18：非高 能耗行业 -纺织业用电量（亿千瓦时） . 12 图 19：失业率（ %） . 14 图 20：国际油价（美元 /桶） . 14 图 21：天然气价格（便士 /色姆） . 14 表 1：双控政策有关纲要性文件 . 3 表 2：中国历年单位 GDP 能耗目标与实际下降幅度（ %） . 4 表 3：电价市场化改革 . 5 表 4： 2003 年以来无论五次严重的限电 . 10 表 5：个别年份经济增速与通胀的市场预期、年初目标与实际增速（ %） . 11 表 6：前 7 个月累计发电量情况（ %） . 13 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 如何理解 双控 双限 政策？ 双控是指能源消费强度和总量双控，也称能耗双控。 是在“十三五”时期，为倒逼 发展方 式转变 、加快推进生态文明建设， 在 以往节能工作基础上 建立的制度。制度要求 在全国设 定能耗强度降低、能源消费总量目标，并将目标分解到各地区，严格进行考核。 国家“十一五”规划把单位 GDP 能耗降低作为约束性指标，国家“十二五”规划在把单位 GDP 能耗降低作为约束性指标的同时，提出合理控制能源消费总量的要求。 2014 年国务 院办公厅印发 2014-2015 年节能减排低碳发展行动方案， 开始 将 2014-2015 年能耗增 量（增速）控制目标分解到各地区。 “十三五”时期，国家在“十一五”、“十二五”节能工作基础上，实施能耗总量和强度“双 控”行动，明确要求到 2020 年单位 GDP 能耗比 2015 年降低 15%，能源消费总量控制在 50 亿吨标准煤以内。习近平总书记在“十三五”规划建议说明中对实行能源和水资源 消耗 、建设用地等总量和强度“双控”行动进行了重点说明。国务院将全国“双控”目标 分解到了各地区，对“双控”工作进行了全面部署。 为进一步完善 能耗双控制度 ， 2019 年 8 月，习近平总书记对完善能耗双控制度作出重要指 示，要求对于能耗强度达标而发展较快的地区，能源消费总量控制要有适当弹性。 2020 年 9 月 ， 习近平总书记在第七十五届联合国大会 提出“ 30、 60”目标 ， 并在 后续做出了一 系列指示与部署 。 为落实指示与部署，发改委 在 2021 年 9 月出台 完善能源消费强度和 总量双控制度方案 。 双控政策 在 2006 年就有雏形，在 2014 年就已经形成了基本的工作安排，在 2016 年落地 形成政策。为配合 “ 30、 60”目标 ，解决制度面临的问题，近期出台方案予以完善。 表 1： 双控政策有关纲要性文件 文件 时间 内容 “十一五”规划纲要 2006.3 实行单位能耗目标责任和考核制度。 “十二五”规划纲要 2011.3 全面实行资源利用总量控制、供需双向调节、差别化管理，大幅度提高能源资源利用效率， 提升各类资源保障程度。单位国内生产总值建设用地下降。 2014-2015 年节能减 排低碳发展行动方案 2014.5 2014-2015 年，单位 GDP 能耗、化学需氧量、二氧化硫、氨氮、氮氧化物排放量分别逐年 下降 3.9%、 2%、 2%、 2%、 5%以上，单位 GDP 二氧化碳排放量两年分别下降 4%、 3.5%以上。 “十三五”规划纲要 2016.3 实施能源和水资源消耗、建设用地等总量和强度双控行动，强化目标责任，完善市场调节、 标准控制和考核监管。 2020 年单位 GDP 能耗比 2015 年降低 15%，能源消费总量控制在 50 亿吨标准煤以内。 中央财经委员会第五次 会议 2019.8 要完善能源消费总量和强度双控制度，全面建立生态补偿制度，健全区际利益补偿机制和 纵向生态补偿机制。 习近平出席第七十六届 联合国大会一般性辩论 2020.9 中国将力争 2030 年前实现碳达峰、 2060 年前实现碳中和，这需要付出艰苦努力，但我们 会全力以赴。中国将大力支持发展中国家能源绿色低碳发展，不再新建境外煤电项目。 “十四五”规划和 2035 年远景目标纲要 2021.3 落实 2030 年应对气候变化国家自主贡献目标，制定 2030 年前碳排放达峰行动方案。完善 能源消费总量和强度双控制度，重点控制化石能源消费。实施以碳强度控制为主、碳排放 总量控制为辅的制度，支持有条件的地方和重点行业、重点企业率先达到碳排放峰值 完善能源消费强度和 总量双控制度方案 2021.9 到 2025 年，能耗双控制度更加健全资源配置更加合理、利用效率大幅提高。到 2030 年， 能耗双控制度进一步完善，能耗强度继续大幅下降，能源消费总量得到合理控制，能源结 构更加优化。到 2035 年，能源资源优化配置、全面节约制度更加成熟和定型，有力支撑 碳排放达峰后稳中有降目标实现。 资料来源： 人民政府网， 天风证券研究所 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 双控主要监管两项指标 单位 GDP 能耗与能源消费总量。但在具体执行中，双控指标 更加侧重能耗强度。 能耗强度是约束性指标，能源消费总量是引导性指标。 在 2021 年 9 月 18 日 ， 国家发展改革委有关负责同志就完善能源消费强度和总量双控制 度方案答记者问 时表示 1， “我们将按照严格控制能耗强度，合理控制能源消费总量并适当增加管理弹性的原则，继 续 将能耗强度降低作为经济社会发展的约束性指标，将能源消费总量作为工作推进的引导 性指标 ，通过合理控制能源消费总量，推动能耗强度降低目标完成。” 在 2021 年 8 月 18 日 印发 的 2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表 2中， 发改委也只暂停了能耗不降反升的省份的“两高”项目节能审查，而对于能源消费总量控 制不达标的地区没有明确的惩罚措施。 今年双控政策是否更加严格？ 从整理的单位 GDP 能耗指标来看，并非如此。 除去 2020 年 政府工作报告没有对单位 GDP 能耗指标提出要求， 2014 年的单位 GDP 能耗指标要求涵盖 在“十二五”规划当中以外， 2021 年 3%左右的单位 GDP 能耗指标要求是“十一五”该指 标以来最低的。 从实际完成的情况看， 也只有“十一五”整体、 2011 年与“十三五”整体未能完成该指标 的既定目标。这些年份或期间，均 受到 过全球性经济危机的影响，也体现了双控政策的弹 性一面。 相较以往， 3%的单位能耗减少目标 算不上 高。但相比去年， 重提双控目标 明显是 一种边际收紧。 表 2： 中国历年单位 GDP 能耗目标与实际下降幅度（ %） 年份 单位 GDP 能耗目标 实际下降幅度 2005-2010（十一五） 累计下降 20%左右 累计下降 19.1% 2011-2015（十二五） 累计下降 16% 下降 18.2% 2011 下降 3.5% 下降 2.01% 2012 下降 3.5% 下降 3.44% 2013 下降 3.7%以上 下降 3.7% 2014 下降 4.8% 2015 下降 3.1%以上 下降 5.6% 2016-2020（十三五） 累计下降 15% 下降 13.5% 2016 下降 3.4%以上 下降 5% 2017 下降 3.4%以上 下降 3.7% 2018 下降 3%以上 下降 3.1% 2019 下降 3%左右 下降 2.6% 2020 继续下降 下降 0.1% 2021-2025（十四五） 累计下降 13.5% 2021 下降 3%左右 资料来源： 规划纲要、年度工作报告、 天风证券研究所 1 2 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 为了更好地理解双控，需要将其与电价市场化改革和双限相互联系。 我国电价机制经历了从“煤电联动”到“基准价 +上下浮动”的转变，但还未完全市场化。 从数次改革中 不难看出，我国电价机制的底线是“保持居民、农业、公益性事业用电价格 稳定” ，即保障民生用电价格稳定。 为保障民生用电价格稳定 ，工商业电价会对 民生 用电进行交叉补贴。 结果是，我国居民用 电价格处于较低水平，而我国工业电价处于中等水平。 表 3： 电价市场化改革 电价机制 时间、文件或会议 主要内容 “煤电联 动 1.0” 2004.12关于建立煤 电价格联动机制的意 见 3 原则上以不少于 6 个月为一个煤电价格联动周期。若周期内平均煤价比前一周期变化幅度 达到或超过 5%，相应调整电价；如变化幅度不到 5%，则下一周期累计计算，直到累计变 化幅度达到或超过 5%，进行电价调整。 “煤电联 动 2.0” 2012.12关于深化电 煤市场化改革的指导 意见 4 “继续实施并不断完善煤电价格联动机制，当电煤价格波动幅度超过 5%时，以年度为周 期，相应调整上网电价，同时将电力企业消纳煤价波动的比例由 30%调整为 10%”，减轻电 煤大幅上涨期间的火电企业负担。 “煤电联 动 3.0” 2015.12关于完善煤 电价格联动机制有关 事项的通知 5 煤电价格实行区间联动，周期内电煤价格与基准煤价相比波动每吨 30 元为启动点，每吨 150 元为熔断点。当煤价波动不超过每吨 30 元，成本变化由发电企业自行消纳，不启动 联动机制；煤价波动超 过每吨 150 元的部分也不联动。煤价波动在每吨 30 元至 150 元之 间的部分，实施分档累退联动，即煤炭价格波动幅度越大，联动的比例系数越小。” “基准价 +上下浮 动” 1.0 2019.9.26 国常会 6 从明年 1 月 1 日起，取消煤电价格联动机制，将现行标杆上网电价机制，改为“基准价 + 上下浮动”的市场化机制。基准价按各地现行燃煤发电标杆上网电价确定，浮动范围为上 浮不超过 10%、下浮原则上不超过 15%，具体电价由发电企业、售电公司、电力用户等通 过协商或竞价确定，但明年暂不上浮，特别要确保一般工商业平均电价只降不升。同时， 居民、农业等民生范畴用电继续执行现行目录电价，确保稳定”。 “基准价 +上下浮 动” 2.0 2019.10.8 国常会 7 在保持居民、农业、公益性事业用电价格稳定的前提下，将市场交易电价上下浮动范围由 分别不超过 10%、 15%，调整为原则上均不超过 20%，并做好分类调节，对高耗能行业可由 市场交易形成价格，不受上浮 20%的限制。 资料来源： 发改委、 天风证券研究所 而在当前电价机制框架下，电 价调整要明显滞后于燃煤价格变化，而且电价调整存在区间 范围。这意味着，在燃煤价格快速上涨的情况下，电价成本将更多由 电厂承担 ，这对于工 业生产而言是有重要意义的。 简而言之，当前非市场化定价的电价承担了一定的历史使命。好处是能够在能源紧张时， 以相对稳定的价格保障电力供给，保障生产生活用电需求；弊端则是容易在多方间形成利 益冲突，难以转变地方发展依赖高耗能产业的路径依赖。 新的发展阶段需要倒逼发展方式转型 ，在复苏时防范经济过热 。双控政策是手段，电力市 场化改革是根本，底线是保障民生用电。所以电力市场化改革的主线是降工商业电价，同 时放开电价浮动，减轻电厂负担。 但在此过程中，在稳增长压力较大、能够供给紧张之时，就容易出现限电限产的情况。 双 控双限本质上是政策在发展转型与稳增长中的动态权衡。 3 4 5 6 7 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 1： 2019 年居民电价对比（美元 /千瓦时） 图 2： 2019 年工业电价对比（美元 /千瓦时） 资料来源： 国资委、 天风证券研究所 资料来源： 国资委、 天风证券研究所 2. 今年双控进度为何不佳 ？ 今年各地区的双控政策完成情况如何 ？ 2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表 显示， 以能耗强度降低进度指标作 为标准， 今年上半年有 9 个省 的形势十分严峻，还有 10 个省的形势比较严峻。 对比 2021 年一季度各地区能耗双控目标完成情况晴雨表 ，以能耗强度降低进度指标作 为标准， 二季度 形势十分严峻的省多了 2 个，形势比较严峻以上的省数量保持不变。 也就是说，今年二季度我国部分省的双控执行力度反而 可能 有所放松。 这可能是近期国家 更为强调双控政策的原因所在。 图 3： 2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表 图 4： 2021 年一季度 各地区 能耗双控目标完成情况晴雨表 资料来源： 发改委、 天风证券研究所 资料来源： 发改委、 天风证券研究所 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 第一个重要原因是政策执行出现偏差。 国家发改委新闻发言人孟玮在发布会上 表示： 8 “ 今年以来，各地区各部门积极推进碳达峰碳中和相关工作，取得了一定成效。但在工作 中确实出现了有些地方、行业、企业的工作着力点有所“跑偏”，采取的行动措施不符合 实事求是、尊重规律、循序渐进、先立后破的要求，主要表现在 3 个方面： 一是目标设定过高、脱离实际。 我们注意到，有的地方、行业、企业“抢头彩”心切，提 出的目标超越发展阶段；有的地方对高耗能项目搞“一刀切”关停；有的金融机构骤然对 煤电等项目抽贷断贷。 二是遏制“两高”行动乏力。 遏 制“两高”项目盲目发展是当前碳达峰碳中和工作的当务 之急和重中之重，但有的地方口号喊得响，行动跟不上，有的地方甚至违规上马“两高” 项目，未批先建问题比较突出。 三是节能减排基础不牢。 碳达峰碳中和与节能减排、应对气候变化工作一脉相承，有的地 方对节能减排工作不够重视，能耗“双控”落实不力，刚才也通报了上半年能耗强度降低 情况，应该说形势是比较严峻的；有的行业没有扎实做好结构节能、技术节能、管理节能， 而是寄希望于某种技术一劳永逸解决问题；有的机构蹭热度、追热点，热衷于打标签、发 牌子，碳中和“帽子”满天飞。 ” 归根结底 ，今年存在的问题无非是两方面：一方面，部分地区的经济发展还过分依靠高能 耗的旧动能 ， 未批先建 “两高”项目 正是此类范畴 ； 另一方面，则是部分地区没有做好新旧动能转换的衔接，短期内反而导致整体能耗提升 ， 例如， 可再生能源的建设过程需要消耗大量的铜、铝、锂、硅、磷，短期而言可再生能源 对电力的消耗作用大于替代效应 ，即 新能源对电力的短期消耗大于替代 。 第二个重要原因 是 电力缺口，同时 缺水、少煤、停风皆加剧了电力缺口。 今年前 8 个月的全社会用电量明显高于往年同期水平，抬高了各地电网符合。 例如 ， 辽宁 省电网在实施有序用电措施的个别时段仍存在供电缺口 9，东北电网调度部门为避免电网崩 溃带来大面积的停电甚至损毁电网设备，直接下达指令执行“电网事故拉闸限电” 10。广 东省表示本轮错峰用电主要是因为高温天气下电量负荷双增长、机组发电能力有限等因素 造成的，并不是因为双控工作。 11 图 5： 全社会用电量（亿千瓦时） 资料来源： WIND、 天风证券研究所 于此同时，缺水、少煤、停风皆加剧了电力缺口。 8 9 10 11 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 火电方面， 今年以来由于澳煤进口持续收紧、蒙煤通关时间受疫情扰动延长、国内部分煤 矿因环保要求和矿山事故等问题停产检修，煤炭价格持续攀升 。 12 水电方面， 今年主要 干流降水量偏低， 叠加青藏高原积雪融雪较少，水电供给出现明显减 少，全国水力发电量分别同比下滑 。 风电方面， 辽宁省电力保障工作会议指出，由于 9 月 23 日 -25 日风电骤减，辽宁省电力供 应缺口进一步增加至严重级别，被迫拉闸限电 13。 图 6： 长江汉口站水位（米） 图 7： 不同类型发电量同比（ %） 资料来源： WIND、 天风证券研究所 资料来源： WIND、 天风证券研究所 第 三 个重要原因 是 外需旺盛 推升了产能，甚至有局部过热风险。 从今年双控预警的省份分布看，发改委没有提到的是，外需出口可能是提升单位能耗的重 要原因之一。 在一级预警的省份中，除了中西部省份外， 沿海地区的 广东、福建、江苏 也 榜上有名，同为沿海地区的浙江也被二级预警。 今年我国内需表现不佳，外需表现则持续强劲。 全球能源价格上涨、疫情扩散，产能集中 于我国，工业生产甚至有局部过热风险。 囿于出口商品结构， 传统商品出口增速慢于 高新技术商品出口，可能也是导致单位能耗上 升的原因。此外，今年气温偏高推动居民用电需求，也可能有影响。 图 8： 三大需求对我国 GDP 累计同比的拉动率（ %） 图 9： 今年高新技术产品出口增速不及整体增速（ %） 资料来源： WIND、 天风证券研究所 资料来源： WIND、 天风证券研究所 12 13 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 10： 城乡居民生活用电量 :当月值 （亿千瓦时） 图 11： 用电量 :工业 :当月值 （亿千瓦时） 资料来源： WIND、 天风证券研究所 资料来源： WIND、 天风证券研究所 第 四 个重要原因 是跨周期调控的决心较强， 宏观图景更为复杂，各方利益交错。 整体而言，从本轮双控双限的范围与持续时间来看， 本轮双控双限的势态已经明显强于去 年，有向 2011 年发展的趋势。这体现了今年跨周期调控的较强决心。 另外，如 前所述， 在我国当前非完全市场化的电价体制中，电厂承担了部分保价稳供的职 能。但面对今年以来快速上升的燃煤价格，煤电价格已经倒挂 ，电厂存煤天数回落至历史 低位 ，电厂发电生产积极性不高。也推动双控双限的发酵。 参考以往几次双控双限，最终也推动了电力市场化改革。 图 12： 电煤采购价与库存天数（天） 资料来源： WIND、 天风证券研究所 总而言之，面对更为复杂的宏观图景，近期双控双限有愈演愈烈之势。导火索在于，今年 能耗双控目标不高，完成进度却较为缓慢。背后是外需旺盛、电力供给缺口、地方政策执 行出现偏差等多方面原因共同影响的结果。 但最终无外乎是政策 在转型与稳增长间的 权衡。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 3. 如何看待 双控 双限 政策对经济的影响 ？ 3.1. 历史上双控双限对经济的影响 我们不妨回顾一下历史上我们比较严重的限电情况。 向前 回顾，此前 五轮 严重限电， 除了第一次是单纯受制于电力供给缺口外，后续四轮限电 都同时受到了双控与电力缺口的共同影响。 近四轮限电与本轮限电的背景较为类似，都面 临了生产需求旺盛、能源供给短缺和双控约束。 表 4： 2003 年以来无论五次严重的限电 开始时间 限电范围 限电原因 代表性举措 2003.8 湖南、浙江等 20 余省 市 1.高能耗行业迅速扩张，电力建设相对滞后 ； 2.夏季持续高温，干旱导致电力供给不足。 湖南： 除 49 个重点用户外，按照 “开三 停一”进行拉闸限电 。 浙江杭州：所有广告用灯、灯箱停电。 2008.1 湖北、湖南、四川、山 西、陕西等 13 省市 1.动机持续低温导致居民用电大幅增加； 2.动机煤炭产量下滑，山西煤炭安全整改，导 致电煤供应不足。 河南：全力保证省会郑州用电，郊县开始 拉闸限电； 湖北随州：早晚高峰时段，对高能耗企业、 部分乡镇和城区压限负荷。 2010.8 浙江、河北、山东、山 西、 广东 、江苏等省市 各地突击完成“十一五”节能减排指标； 河北唐山： 辖区 内 30 家钢厂自 8 月起剩 余 4 个月的用电量综合控制 浙江、江苏、山西等地均对钢铁等行业实 施限电甚至断电。 2011.4 重启、湖南、安徽等拉 闸限电，浙江、 广东 、 湖南、江西等错峰用电 1.煤炭价格大幅上涨，均高于电价调整幅度； 2.高能耗企业抬头，导致用电高峰提前。 全国 11 省市上网电价上调 2020.12 湖南、江西、浙江、内 蒙等省市 1.工业生产需求旺盛，导致用电大增； 2.寒潮天气推动城乡居民用电高增； 3.冬季枯水期导致水电生产偏少， .煤炭供应 紧张制约火力发电； 4.节能环保约束 浙江：各单位空调限温； 江西；早晚高峰启动限负荷供应，启动有 序有点用电工作。 2021.5 广东、广西、江苏等多 个省市 1.工业生产需求旺盛，导致用电大增； 2.炎热天气推动城乡居民用电高增； 3.缺水、少煤、停风 加大电力缺口； 4.节能环保约束 江苏：部分地区实习限电，暂定 15 天； 企业选择开二停二、减产 60%的形式； 广东：每周开二停五，限制用电负荷； 辽宁：企业、居民拉闸限电； 资料来源：各地发改委官网、天风证券研究所 我们对四轮限电与 2019 年未能完成单位能耗减少目标的情况再进一步分析。 一方面， 在主动双控双限的年份，实际增速都明显高于年初设定的增速目标。 且 从季度 数 据来 看， 也 没有 发现双控双限对经济增速的明显影响。 另一方面， 2019 年中美贸易战使得经济承压， 6.0%的实际增速只是 刚好实现 年初制定的 增速 目标。当年单位能耗下降 2.6%，没有实现年初制定的 3%目标 ，没有出现严重的限电 。 不难看出， 双控双限充分表现了 国家对经济增长与转型的动态权衡。 权衡的阈值，似乎是经济增速是否能够满足年初制定的增速目标。如果调控决心强， 经济 压力不大，单位能耗目标大概率能够完成；如果经济有下行至年初目标的压力，单位能耗 目标的实现还是有弹性的。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 表 5： 个别年份经济增速与通胀的市场预期、年初目标与实际增速（ %） 年份 经济增速 能耗目标 市场预期 年初目标 实际增速 年初目标 实际目标 2008 9.16 8.00 9.65 十一五下降 20% 下降 19.1% 2010 8.40 8.00 10.64 十一五下降 20% 下降 19.1% 2011 9.18 8.00 9.55 下降 3.5% 下降 2.01% 2019 6-6.5% 6.00 下降 3%左右 下降 2.6% 2020 2.16 2.30 十三五下降 15% 下降 13.5% 资料来源： WIND、 天风证券研究所 。 图 13： 2007.12-2011.12 经济增速与 CPI 同比（ %） 图 14： 2019.12-2012.10 经济增速与 CPI 同比（ %） 资料来源： WIND、 天风证券研究所 资料来源： WIND、 天风证券研究所 3.2. 如何 评估 本轮双控双限的影响？ 从本轮双控双限的范围与持续时间来看，本轮双控双限的势态已经明显强于去年，有向 2011 年发展的趋势。 如此情况下，双控双限对经济的冲击是否还会较为温和？是市场普 遍关心的问题。 缺乏准确的中观和微观数据，想要准确的计算当前双控进度并不现实。但是我们可以通过 比较 2016 年后完成单位能耗目标所需的电力支持，来大致评估限电条件下，双控政策对 工业与经济的冲击。 图 15： 高能耗（ 2） -（ 5）行业用电量（亿千瓦时） 资料来源： WIND、 天风证券研究所 。注 1： 高能耗行业包括（ 1）石油、煤炭及其他燃料加工业，（ 2）化学原料和化学 制品制造业，（ 3）非金属矿物制品业，（ 4）黑色金属冶炼和压延加工业，（ 5）有色金属冶炼和压延加工业，（ 6）电力、 热力生产和供应业。 :。 注 2: （ 1）行业在 2018 年以后才公布统计的用电量，故不合并计算 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图 16： 高能耗（ 2） -（ 6）行业用电量（亿千瓦时） 资料来源： WIND、 天风证券研究所 。注：（ 6）行业有部分公用事业性质， 与保民生有关， 故 分开 列算。 我们先做一个简单分析。 2016-2018 年均完成了年初制定的单位能耗 减少 目标 ，参考 高能耗（ 2） -（ 5）行业用电 量 ，年底高能耗企业用电量都有明显的控制。 部分原因是高能耗企业都会在年底检修，还 有一部分原因是各地都会通过控制停机检修的时间或频次，调节总能耗实现目标。 2019-2020 年实质上都没能完成 年初制定的单位能耗 减少 目标 ，参考 高能耗（ 2） -（ 5） 行业用电量 ， 都在年底出现了明显的用电量增长。 在经济压力较大的情况下， 高能耗行业 还是发挥了稳增长的功能。 由此可见 ，经济下行压力越大，稳增长越依靠高能耗产业 。 相对而言，低能耗产业很难作为突击刺激经济的手段。 以医药制造业 和纺织业 为例， 2019 年年底医药制造业和纺织业的用电量均是回落的。 但目前非高能耗行业的良好表现，无疑是政策管控高能耗行业的底气所在。 图 17： 非高 能耗行业 -医药制造业用电量 （亿千瓦时） 图 18： 非高 能耗行业 -纺织业 用电量 （亿千瓦时） 资料来源： WIND、 天风证券研究所 资料来源： WIND、 天风证券研究所 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 国庆前后连续 发声 ，对当前双控双限政策做出指示。 一是 9 月 29 日， 国家发改委就今冬明春能源保供工作答记者问 14，要求 坚决做到“限电不 拉闸”“限电不限民用”，确保电力运行平稳。坚决遏制“两高”项目不合理用能需求 。 二是 10 月 8 日， 国务院总理李克强主持召开国务院常务会议 15， 提出 高耗能行业电价上涨 不受限制 ， 新增可再生能源一定时间内不纳入能源消费总量 。 基于连续两份指示， 对后续双控双限工作，我们认为， 政策还是在有意寻找发展转型与稳 增长的平衡，底线是保民生，着力点在坚决抑制高能耗产业的不合理用能需求。 那么严控高能耗对经济的影响如何？我们不妨做一个简单测算。 第一，从今年前 7 个月 用电量累计增速计算，高能耗行业的累计同比增速为 15.17%，低于 全社会用电量与第二产业用电量的增幅，仅高于居民生活用电的累计同比增速，并不算高。 第二， 高能耗行业占第二产业投资的比例较低，但能耗消费占比极高。根据江苏省统计局 的数据 16，高能耗行业占第二产业投资的比重仅为 18.2%，能耗比重却高达 79%。严格管控 高能耗行业对投资影响有限，但对降低能耗意义重大。 2021 年上半年，三次产业对 GDP 累计同比的拉动率分别为 0.43%、 5.54%和 6.73%，如果 只是对高能耗产业进行严格监管，对 GDP 增速的影响预计有限。 但如果 监管有扩大化趋势，参考各行业今年前 7 个月的累计发电同比均明显高于去年同期 水平，如果要求其降低用电量增速，或将对经济形成不小冲击。 表 6： 前 7 个月累计发电量情况（ %） 投资占比 发电量 占比 前 7 个月用电量累计增速 时间 2021H1 2021H1 2021 2020 2019 2018 2017 全社会用电量 16.63 -0.67 4.84 8.99 6.88 第一产业 2.61 1.18 20.96 8.8 5.2 10 7.74 第二产业 30.3 67.26 16.85 -2.17 3.08 6.18 6.63 第三产业 67.1 17.27 25.15 -2.5 9.1 14.2 9.91 居民生活用电 14.30 6.64 7.7 8.8 13.6 4.94 高能耗行业 15.17 -1.91 2.53 5.18 6.03 资料来源： WIND、天风证券研究所 3.3. 如何看待双控双限的后续选择？ 根据本文逻辑，主要是比较三种情形下，政策选择的四季度经济增速与政策阈值，也就是 年初政府工作报告制定的经济目标。 今年年初我国制定的发展目标是经济增速 6%以上，城镇调查失业率 5.5%左右 。 完成目标 经济增速的压力不大， 如果三季度经济增速在 5%左右，四季度 经济增长毫无压力 。 当然，经济要考虑平滑， 压力主要来自 经济增长的稳定性和 失业目标，这意味着我国经济 增速需要保持在 5-6%的潜在增速区间 内 。 8 月城镇调查失业率与 31 个大城市城镇调查失 业率分别为 5.1%、 5.3%， 经济 下行情况下，失业率已经渐露上升迹象。 如此一来， 在保就业对经济增长仍有要求的情况下，后续双控双限的 政策选择 或将注意控 制对经济造成的冲击。 14 15 16 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图 19： 失业率（ %） 资料来源： WIND、 天风证券研究所 展望 未来 ，考虑 两个 方面问题 ： 一是外需是否会回落？ 近期海外能源价格上涨，通胀压力下部分海外央行已经加息，或是 宣布将收紧货币政策。在此情况下，市场预期如果通胀进一步演绎，美联储可能也会加速 收紧货币政策， 进而使得 外需将会回落。 二 是双控政策是否会 调整 ？ 今年能耗目标 大概率针对高能耗行业执行，扩大化的可能性不 高。但本轮双控双限也预示着，能耗约束将逐渐回归，在内需疲软的情况下，明年的经济 增长还是会有压力。在此情况下，政策是否会重现 2010 年与 2011 年的情形，政策连续两 年放松能耗约束，也是需要继续关注的问题。 站在当前， 上述问题还没有明确答案。但如果考虑非高能耗行业 的良好表现，已经略有迹 象的局部 失衡 情形，再加上外围约束，在能耗政策有所收紧的情况下，面对可能的经济下 行压力， 总量政策会如何考量，在结构施压下，总量是否需要保持宽松？ 结构性问题要靠结构性政策来解决， 与此同时， 预计未来一段时间央行大概率还是 会 维持 量宽价平，继续 实施 结构性信用政策 对冲经济下行压力，与结构性政策配合 。 图 20： 国际油价（ 美元 /桶 ） 图 21： 天然气价格（ 便士 /色姆 ） 资料来源： WIND、 天风证券研究所 资料来源： WIND、 天风证券研究所 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 4. 小结 为了倒逼发展转型，国家开始制定和实行双控政策，并稳步推进电价市场化改革。但在此 过程中，在稳增长压力较大、能够供给紧张之时，就容易出现限电限产的情况。 所以双控 双限本质上是政策在发展转型与稳增长动态权衡的结果。 相较去年不设目标，今年 3%的单位能耗减少目标有边际收紧。近期双控双限的导火索是双 控进度持续不佳，背后是外需旺盛、电力供给缺口、地方政策执行出现偏差等多方面原因 的共同影响。 本轮双限的范围与持续时间有持续发酵趋势。 市场关心的是，持续发酵的双控双限会如何冲击基本面？后续政策会如何选择？ 首先，本文回顾了历史上四轮严重的双控双限。 我们发现，过去四轮双限所在年份的双控 目标都没有完成，但对经济的冲击有限。另外， 2019 年中美贸易战背景下，为保年初设定 的 6%增速底线，双控目标没有实现，严重的双限也没有出现。 不难看出，双控