啤酒篇：看好龙头把握弹性.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业专题研究 2021 年 11 月 08 日 食品饮料 涨价专题 之 啤酒篇： 看好龙头，把握弹性 PPI 向 CPI 传导，行业提价是“果”不是“因” 。 PPI 为代表的生产端价格 上行会带动下游原材料价格上涨，企业转移成本压力催生涨价，进而带动 CPI 上行，但传导过程多因素影响、较为复杂。复盘过去 PPI 快速上行阶段 多催生食品饮料行业提价窗口， 2021 年初至今 PPI 快速上行， Q3 部分企业 报表端已开始出现成本压力，预计将催生新一轮行业提价窗口。 啤酒行业涨价复盘：成本上涨催生涨价窗口，此轮更似 2018。 回顾 2007-2008、 2010-2011 和 2017-2018 年的行业成本上行周期，在上涨周期 末均有企业为应对成本压力而选择提价， 2020H2 以来原材料价格再次上行， 2021Q3 部分企业报表端吨成本上行明显，行业整体承压，预计将催生新一 轮涨价窗口，同时考虑到行 业发展进入新周期， 高端化、行业量减价增、公 司利润导向成为行业发展新方向 ，预计此轮提价将更类似 2018 年的行业提 价，提价后的价格传导机制将更为顺畅。 定量测算：企业应对成本上涨的能力和提价带来的业绩弹性 。 本轮成本压力 更胜于前 ，提价迫在眉睫 。 据我们搭建的啤酒生产成本模型，年内原材料几 个上涨带动成本同比高增，幅度大于上一轮行业成本上行周期，当前正是提 价最佳窗口期 。从个股角度看，重庆啤酒应对成本上涨的能力最强，青岛啤 酒亦能在成本压力下维持同期毛利率水平 。 涨价的表观影响在加速兑现。 上 一轮行业提价对业绩的正向贡献较 2008 年更为显著， 我们认为 净利率更多 取决于行业发展阶段与公司日常经营诉求 ， 2016 年以来各家酒企在利润导 向下，净利率上行明显， 看好新周期下提价对业绩的贡献。同时我们对具体 企业 明年业绩 进行敏感性分析， 产品结构相对较差、销售毛利率较低的企业， 业绩对成本和吨价变动更敏感， 青岛啤酒在提价幅度能够覆盖成本上涨的情 况下弹性最大，同时建议关注盈利能力处于相对低位的燕京啤酒 ，提价有望 带 来 较为明显的业绩弹性，而重庆啤酒则具备更强的应对成本上涨的能力， 即便在提价不及预期、成本上涨超预期的 假设 下， 2022 年业绩依然能够较 2021 年实现正增长， 整体经营更为稳定。 市场反馈：短期和长期视角下，股价如何演绎？ 短期提价预期及相关举措落 地能够带来超额收益， 主要 来自 于提价带来业绩弹性的乐观预期，相关提价 消息催化是股价上涨的主要推动力。长期股价增长需要业绩支撑 ，在行业“跑 马圈地”、企业盈利能力受压制的发展阶段，股价表现不一，提价窗口期第 二年受制于动销情况、提价 转移 等多方面因素，业绩与股价涨跌互 现； 2016-2020 年间，各家酒企业绩端复合增速普遍实现正增长，股价表现与业 绩增速较为匹配， 长期来看，业绩增长是啤酒企业股价上涨的根本动力，我 们认为长期视角下啤酒行业竞争趋缓、格局向好，啤酒龙头企业未来持续通 过产品高端化、提高经营效率等手段实现业绩稳定增长，预计股价亦可同步 亦趋。 投资建议： 随着啤酒企业提价预期落地，预计吨酒价有望加速上行，关注明 年提价传导 、产品 高端化进程 与成本压力下公司业绩表现 ， 核心推荐：青岛 啤酒、 重庆 啤酒， 建议关注 珠江啤酒 。 风险提示 ： 成本模型及相关测算具有局限性，疫情局部反复影响消费恢复， 行业竞争加剧 ，原材料价格大幅上涨 。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号： S0680519070001 邮箱： 研究助理 郝宇新 邮箱： 相关研究 1、食品饮料： 2021 三季报总结食品篇：积极应对成 本压力，边际改善渐显现 2021-11-03 2、食品饮料： 2021 三季报总结调味品篇：提价落地， 春天即来 2021-11-02 3、食品饮料：三季报总结之白酒篇：表观留有余力， 景气轮动正在演绎 2021-11-01 -16% 0% 16% 32% 48% 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 食品饮料 沪深 300 2021 年 11 月 08 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、 PPI 向 CPI 传导，行业提价是 “果 ”不是 “因 ” . 4 2、啤酒：成本上涨催生提价窗口，看好龙头未来表现 . 4 2.1、啤酒行业涨价复盘：成本上涨催生涨价窗口，此轮更似 2018 . 4 2.1.1、啤酒行业性成本上行周期末催生提价窗口 . 4 2.1.2、行业宏观发展与微观竞争进入新周期，本轮提价效果有望好于过往 . 8 2.2、定量测算：企业应对成本上涨的能力和提 价带来的业绩弹性 . 9 2.2.1、成本上涨时各家酒企应对成本上涨的能力如何？ . 9 2.2.2、涨价对公司盈利能力影响几何？ . 12 2.2.3、若行业普遍提 价，主要啤酒企业业绩弹性如何？ . 13 2.3、市场反馈：短期和长期视角下，股价如何演绎？ . 15 风险提示 . 17 图表目录 图表 1： CPI 与 PPI 走势（ %） . 4 图表 2： 2013 年青岛啤酒成本详细拆分 . 5 图表 3：啤酒（申万）销售毛利率与净利率情况（ %） . 5 图表 4：近年啤酒企业提价信息整理 . 5 图表 5：主要啤酒企业 2007-2008 年吨成本变化（元 /吨） . 6 图表 6： 2007-2009 年珠江啤酒原材料采购价格（元 /吨） . 6 图表 7：主要啤酒企业 2007 和 2008 年年报中关于成本变动的表述 . 6 图表 8： 2010 年以来玻璃价格走势 . 7 图表 9： 2010 年以来进口大麦均 价走势 . 7 图表 10： 2014 年以来瓦楞纸价格走势 . 7 图表 11： 2010 年以来铝合金价格走势 . 7 图表 12：四家啤酒企业吨成本同比变化 . 8 图表 13：啤酒（申万）毛利率与销售费用率变化方向趋同 . 8 图表 14： 2000 年以来中国啤酒产量 . 8 图表 15： 2015 年以来啤酒行业每年新增产能逐年下降 . 9 图表 16：中国啤 酒市场行业集中度不断提高 . 9 图表 17：啤酒成本模型 . 9 图表 18：通用啤酒成本模型测算的成本变动情况 . 10 图表 19：成本模型对毛利率影响的计算公式 . 10 图表 20：青岛啤酒实际毛利率与成本测算毛利率变化情况 . 11 图表 21：重庆啤酒实际毛利率与成本测算毛利率变化情况 . 11 图表 22：珠江啤酒实际毛利率与成本测算毛利率变化情况 . 11 图表 23：燕京啤酒实际毛利率与成本测算毛利率变化情况 . 11 图表 24： 2021Q4 玻璃价格有所回落 . 12 图表 25：进口大麦价格较 7 月高点有所回落 . 12 图表 26：主流啤酒企业单季度毛利率同比变化情况（ pct） . 12 图表 27： 2007 年以来主要啤酒企业净利率情况 . 13 图表 28：毛利率与净利率同比变化对比 . 13 2021 年 11 月 08 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 29： 2020 年主要啤酒企业吨酒价 . 13 图表 30： 2020 年主要啤酒企业销售毛利率 . 13 图表 31：青岛啤酒在 2022 年不同吨价与吨成本假设下的业绩增速（剔除模型中土地征收补 偿对业绩的影响） . 14 图表 32：重庆啤酒在 2022 年不同吨价与吨成本假设下的业绩增速 . 15 图表 33：珠江啤酒在 2022 年不同吨价与吨成本假设下的业绩增速 . 15 图表 34： 2007 年末至 2008 年初主要啤酒企业与板块涨跌幅情况 . 16 图表 35： 2017 年末至 2018 年初主要啤酒企业与板块涨跌幅情况 . 16 图表 36： 2008-2016 年主要啤酒企业收入、业绩与股价情况 . 17 图表 37： 2016-2020 年主要啤酒企业收入、业绩与股价情况 . 17 2021 年 11 月 08 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 1、 PPI 向 CPI 传导，行业提价是“果”不是“因” PPI与 CPI是生产与消费端重要的价格观察指标， PPI周期性更为明显，而 CPI整体趋稳， PPI 作为上游价格风向标，生产端价格上行会带动下游原材料上涨，进而 推动 企业转嫁 价格压力， 带动 CPI 上行 ，但 PPI 向 CPI 的传导过程受很多因素影响、较为复杂 。 2021 年初全球大宗商品价格上涨明显，带动 PPI 迅速高企， 9 月份 PPI 当月同比 +10.7%，创 近年新高，而 CPI 由于国内生猪供给恢复、猪肉价格回落，年内 CPI 未见明显涨幅 。 复盘 4 次 PPI 大幅上行的阶段来看， PPI 大幅上涨阶段往往会催生食品饮料行业公司普 遍提价， PPI 当月同比增速较高位回落的时间点与 CPI 同比增速回落的时间点相差约 6 个月，未来存在 PPI 向 CPI 传导的可能性。 2007-2008 年和 2010-2011 年 PPI 与 CPI 的 快速上行催生了食品饮料行业提价窗口，而 2017-2018 年 PPI 快速上涨、 CPI 相对温和， 部分企业依然因成本压力选择提价， 2021 年以来 PPI 再次快速上行， Q3 部分企业报表 端已开始出现成本压力，我们预计这将催生新一轮行业提价窗口。 图表 1： CPI 与 PPI 走势 （ %） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2、 啤酒 ： 成本上涨催生提价窗口，看好龙头未来表现 2.1、 啤酒行业涨价复盘：成本上涨催生涨价窗口，此轮更似 2018 2.1.1、啤酒行业 性 成本上行周期 末催生 提价 窗口 什么是影响啤酒企业生产成本的关键因素？ 据 2013 年青岛啤酒年报披露的啤酒生产成 本拆分，包材与麦芽是啤酒企业成本变动的主要影响因素，分别占成本的 48.9%和 14.5%，啤酒企业包材主要是玻璃瓶、易拉罐与纸箱。 从上市啤酒企业的角度看，近年 来板块盈利能力 整体呈上行趋势 ， 啤酒（申万）板块 净利率从 2004 年的 3.5%提高至 2020 年的 9%，但期间销售毛利率则因成本波动呈现明显的周期性特征， 2008、 2014-2016 和 2018-2019 年均为毛利率相对低点。 -10 -5 0 5 10 15 20 05 -01 20 05 -07 20 06 -01 20 06 -07 20 07 -01 20 07 -07 20 08 -01 20 08 -07 20 09 -01 20 09 -07 20 10 -01 20 10 -07 20 11 -01 20 11 -07 20 12 -01 20 12 -07 20 13 -01 20 13 -07 20 14 -01 20 14 -07 20 15 -01 20 15 -07 20 16 -01 20 16 -07 20 17 -01 20 17 -07 20 18 -01 20 18 -07 20 19 -01 20 19 -07 20 20 -01 20 20 -07 20 21 -01 20 21 -07 CPI:当月同比 PPI:全部工业品 :当月同比 2021 年 11 月 08 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 2： 2013 年青岛啤酒成本详细拆分 图表 3： 啤酒（申万）销售毛利率与净利率情况（ %） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 前 3 轮 行业成本上行周期均催生涨价窗口 ，此轮涨价预期正在兑现中 。 由于啤酒企业有 主动进行供应链管理的需求，多会提前为关键原材料进行锁价以 稳定生产经营活动，所 以啤酒企业多数不会根据原材料价格实时调整产品价格，这造成了成本上涨的压力具有 滞后性。复盘 2007-2008、 2010-2011 和 2017-2018 年的行业成本上行周期，在上涨周 期末均有企业为应对成本压力而选择提价，过去几年主流啤酒企业的提价举措也印证了 这个逻辑。 2020H2 以来 啤酒行业主要原材料 价格快速上行，开启第 4 轮成本上行周期， 部分企业已开始制定涨价计划并积极落地，考虑到 Q4 进入啤酒消费淡季，历史上多次 提价均集中于 Q4 和 Q1 淡季，以期实现“淡季提价 -消费者逐渐接受 -旺季正常动销”的 效 果，此次涨价预期正在兑现过程中。 图表 4： 近年啤酒企业提价信息整理 公司名称 提价时间 提价产品及提价幅度 燕京啤酒 2007 年底 70 多个品种中的 6 个产品进行提价，幅度 6%左右 燕京啤酒 2008 年初 核心市场调价约 5%-10% 青岛啤酒 2008 年初 提高部分产品价格 珠江啤酒 2008 年 4 月 珠江啤酒部分产品涨价 燕京啤酒 2010 年 1 月 继续提价，在京销售的 10 度清爽型啤酒出厂价上调 10% 青岛啤酒 2011 年初 高档啤酒纯生、小瓶和易拉罐提价 4%-5%；中档啤酒青岛经典大瓶提价 5% 华润啤酒 2010-2011 年 雪花啤酒瓶装与听装共同提价；四川、辽宁、安徽、吉林等的确产品提价 燕京啤酒 2017 年 12 月 对 460ml 本生啤酒终端进货结算价顺涨 3 元 /箱，单瓶零售价涨 1 元；北京地区清爽也进行了提价 华润啤酒 2018 年 1 月 对包括雪花纯生、勇闯天涯等 9 款主力产品每件提价 2-10 元不等 青岛啤酒 2018 年 1 月 对一些区域部分产品进行调价，平均涨幅不超 5% 重庆啤酒 2018 年 2 月 核心市场瓶装纯生和低端罐装出厂价提 5% 百威啤酒 2018 年 3 月 年后批价从 57 元 /件提高至 85 元 /件，涨幅近 50%；哈啤计划 4 月提价 燕京啤酒 2018 年 3 月 低端产品涨价 5%左右； 4 月份中端系列产品涨价 青岛啤酒 2018 年 5 月 青岛优质啤酒提价，全国提价 2 元 /箱 青岛啤酒 2019 年 3 月 纯生提价 10%左右，经典 1903 瓶装山东提价 百威啤酒 2021 年 4 月 根据当地通胀会进行部分价格调整 百威亚太 2021 年 10 月 部分产品部分地区提价 3%-10% 资料来源： 新浪财经， 网易财经，界面新闻， 国盛证券研究所 麦芽 , 14.5% 大米 , 8.3% 酒花 , 0.7% 水 , 0.2% 辅助材料 , 0.7% 能源 , 4.9% 包装物 , 48.9% 直接人工 , 4.8% 制造费用 , 17.1% -10 -5 0 5 10 15 34 36 38 40 42 44 46 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 9M 20 21 销售毛利率 销售净利率（右） 2021 年 11 月 08 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 2007-2008 年的成本上行周期： 2007 年末进口大麦均价上涨 75%， 根据珠江啤酒招股 说明书，麦芽 /大麦 /大米的采购价格在 2008 年同比 +30.5%/24.7%/9.6%，成本压力较 大， 过报表端主流啤酒企业吨成本变化 也体现出明显的成本压力，青岛啤酒 /燕京啤酒 / 珠江啤酒 /重庆啤酒销售吨成本分别同比 +11.3%/8.1%/0.9%/21.7%，同时由于 2008 年金融危机叠加汶 川地震压制啤酒消费需求，啤酒企业普遍规模效应不明显，这也是成 本压力突显的原因之一。 根据各家年报中 对年度经营情况的讨论 ， 2007 年原材料价格上 涨明显，因为各家啤酒企业生产经营活动中的原材料锁价行为，成本压力集中体现在 2008 年，而在 2008 年末、 2009 年初 由于金融危机原材料价格迅速下跌，珠江啤酒招股 说明书中提到“ 2008 年 11、 12 月大麦价格下跌 55.6%”， 各家啤酒企业成本压力得到 缓解。 图表 5： 主要啤酒企业 2007-2008 年吨成本变化（元 /吨） 图表 6： 2007-2009 年珠江啤酒原材料采购价格（元 /吨） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： 珠江啤酒招股股说明书， 国盛证券研究所 图表 7： 主要啤酒企业 2007 和 2008 年年报中关于成本变动的表述 公司 时间 年报成本相关 变动的 表述 判断 青岛啤酒 2007 年 2008 年面临着原材料价格上涨和竞争进一步加剧的挑战； 啤酒生产原材料价格连续上涨； 成本上涨始于 2007 年末 2008 年 上报告期末原材料价格上涨本集团预付大额原材料采购款，本报告期末随着原材料价格的稳定 2008 年末成本上涨趋势趋缓 燕京啤酒 2007 年 2006 年年底以来，啤酒原材料价格一路上涨，特别是 2007 年，进口大麦价格涨幅较大。 成本压力较大 2008 年 公司全力消化原辅材料价格上涨等成本大幅上涨压力 成本压力缓解 华润啤酒 2007 年 平均售价较 2006 年上升，因而抵消原材料成本上涨而导致千升酒平均 成本上升 面对啤酒行业原料成本不断上涨的压力 成本压力相对可控 2008 年 2008 年初的啤酒提价亦有助舒缓麦芽及酒花成本和财务费用上涨的压力 成本压力缓解 重庆啤酒 2007 年 承受了原辅材料成本持续上涨的压力 成本压力较大 2008 年 2008 年，麦芽、酒花、大米、包装物等原辅材料价格大幅波动给公司供应工作带来较大困难。 成本压力较大 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2010-2011 年成本上涨周期： 本轮成本上涨主要是由于大麦价格迅速上行， 2011 年末 较 2010 年初进口大麦均价上涨 70%，带动啤酒企业成本高企，同期铝罐价格也有一定 波动，共同带动 2011 年青岛啤酒 /燕京啤酒 /重庆啤酒 /珠江啤酒 吨成本较 2009 年上涨 7.9%/6.4%/14.6%/8.8%，而同期吨价分别上涨 6.1%/8.2%/9.0%/11.8%，仅 燕京啤酒 与珠江啤酒吨价上行能够覆盖成本上涨幅度。 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 青岛啤酒 燕京啤酒 珠江啤酒 重庆啤酒 2007年吨成本 2008年吨成本 2007年 YoY 2008年 YoY 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 麦芽 大麦 大米 糖浆 2007 2008 2009 2008年 同比 +30.5% 2008年 同比 +24.7% 2008年 同比 +9.6% 2008年 同比 -3.3% 2021 年 11 月 08 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 2017-2018 年成本上涨周期： 供给侧改革实施后部分原材料呈现短期供不应求的现象， 2018 年末玻璃 /进口大麦 /铝合金价格较 2017 年初 +8.5%/+40.0%/+4.8%，期间多类原 材料价格冲高回落， 如玻璃价格在 2016 年上涨明显， 带动行业成本端再次承压。在此 轮上涨周期中，上市啤酒企业报表端压力更为明显， 2018 年 青岛啤酒 /燕京啤酒 /重庆啤 酒 /珠江啤酒吨成本较 2016 年上涨 6.9%/16.3%/8.0%/7.4%，同期吨酒价上涨 5.2%（青 啤 2018 年表观吨酒价同比 +0.2%，系会计准则调整，将市场助销费用冲抵收入所致） /13.4%/8.4%/5.8%，仅重庆啤酒可以通过吨酒价上行冲抵成本压力。 2020H2 以来成本上涨周期： 本轮原材料上涨来自于疫情影响正常生产活动，叠加各国 政府为应对疫情对经济的冲击而维持较为宽松的流动性，多因素共同推动全球大宗商品 呈上行趋势， 2020 年 5 月 中国对澳麦征收 80.5%反倾销及反补贴税生效 也提高了进口 大麦成本 ， 2021 年内随着前期锁定的低价原材料使用完毕， 2021Q3 上市啤酒企业报表 端开始显现成本压力， 青岛啤酒 /珠江啤酒 /百威亚太 Q3 单季度吨成本分别 +6.9%/+12.2%/+8.5%，仅重庆啤酒吨成本不升反降 1.3%，行业整体承压。 图表 8： 2010 年以来玻璃价格走势 图表 9： 2010 年以来进口大麦均价走势 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 图表 10： 2014 年以来瓦楞纸价格走势 图表 11： 2010 年以来铝合金价格走势 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 500 700 900 1100 1300 1500 1700 1900 20 09 -12 20 10 -07 20 11 -01 20 11 -07 20 12 -01 20 12 -07 20 13 -02 20 13 -08 20 14 -03 20 14 -10 20 15 -04 20 15 -11 20 16 -05 20 16 -12 20 17 -07 20 18 -01 20 18 -08 20 19 -03 20 19 -09 20 20 -04 20 20 -11 中国玻璃价格指数 中国玻璃价格指数 100 150 200 250 300 350 400 20 09 -01 20 09 -09 20 10 -05 20 11 -01 20 11 -09 20 12 -05 20 13 -01 20 13 -09 20 14 -05 20 15 -01 20 15 -09 20 16 -05 20 17 -01 20 17 -09 20 18 -05 20 19 -01 20 19 -09 20 20 -05 20 21 -01 20 21 -09 进口均价 :大麦 :当月值（美元 /吨 )进口均价 :大麦 :当月值（美元 /吨 ) 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 20 13 -12 20 14 -05 20 14 -10 20 15 -03 20 15 -07 20 15 -12 20 16 -05 20 16 -09 20 17 -02 20 17 -07 20 17 -12 20 18 -05 20 18 -09 20 19 -02 20 19 -07 20 19 -12 20 20 -04 20 20 -09 20 21 -02 20 21 -06 市场价 :瓦楞纸 :高强 :全国（元 /吨）市场价 :瓦楞纸 :高强 :全国（元 /吨） 10000 15000 20000 25000 30000 20 09 -08 20 10 -01 20 10 -07 20 11 -01 20 11 -07 20 12 -01 20 12 -07 20 13 -03 20 15 -01 20 15 -07 20 15 -12 20 16 -06 20 17 -02 20 17 -07 20 18 -01 20 18 -07 20 19 -01 20 19 -07 20 19 -12 20 20 -06 20 20 -12 20 21 -06 价格 :铝合金 :A356:国产（元 /吨）价格 :铝合金 :A356:国产（元 /吨） 2021 年 11 月 08 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 12： 四家啤酒企业吨成本同比变化 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 （由于重庆啤酒 2015 年口径变化致吨成本同比变化参考意义较低，故删除） 2.1.2、 行业宏观发展与微观竞争进入新周期， 本轮 提价效果有望好于过往 过去板块净利率常年承压，提价难以兑现是主要问题 。 提价并不等于直接增厚表观收入， 在行业竞争激烈、跑马圈地 的放量发展阶段， 提价效果在报表端难以兑现主要由于 1） 企业面对激烈的行业竞争，主动返还提价部分给渠道和终端，进而出现表观反应较小的 现象； 2）多数啤酒企业由于担心率先提价将损失销量，提价举措多发生于成本上涨后期， 即企业难以承担成本压力、必须提价的时刻，而随着成本压力缓解，企业将提价增厚的 利润再次投放市场以追求扩大市场份额，报表端呈现毛利率与销售费用率趋同变化的现 象，进而导致利润端变化较小。 图表 13： 啤酒（申万）毛利率与销售费用率变化方向趋同 图表 14： 2000 年以来中国啤酒产量 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 行业发展进入新周期，本轮提价效果有望好于过往。 2014 年我国啤酒产量首次出现负增 长 ，随后 2015 年行业新建产能达到阶段性顶峰、随后逐年降低，从行业竞争的角度看， 近年来龙头企业优势不断扩大，行业 CR3从 2005年的仅 36.6%提高至 2020年的 58.3%， 龙头的竞争优势得以巩固，基地市场竞争格局清晰明朗，行业从集体扩产能转变为关厂 降本增效，行业发展进入新周期，据 2020 年公布的中国酒业协会“十四五”发展指 导意见（征求意见稿）预测，预计 2020-2025 年啤酒行业产量 CAGR 为 2.2%、收入 CAGR7&、利润翻番增长实现 CAGR15%， 高端化、行业量减价增、公司利润导向 成为行 业发展新方向。 在此基础上，预计此轮提价落地后，公司二次补贴渠道和终端的力度将 较前几轮明显降低，提价充分传导至消费者，报表端有望实现更大弹性。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 青岛啤酒 燕京啤酒 重庆啤酒 珠江啤酒 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 毛利率同比变化 (pct) 销售费用率同比变化 (pct) -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 20 00 20 02 20 04 20 06 20 08 20 10 20 12 20 14 20 16 20 18 20 20 啤酒产量（万千升） YoY 2021 年 11 月 08 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 15： 2015 年以来啤酒行业每年新增产能逐年下降 图表 16： 中国啤酒市场行业集中度不断提高 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： 中国产业信息网， 国盛证券研究所 2.2、定量测算： 企业应对 成本上涨 的能力 和提价带来的业绩弹性 2.2.1、 成本上涨 时 各家酒企 应对成本上涨的能力 如何 ？ 搭建一个 通用 的啤酒成本模型。 我们选择 A 股 三 家啤酒企业 的成本结构作为模型搭建依 据 ， 2019 年 青岛啤酒、重庆啤酒 和 燕京啤酒 （ 珠江啤酒 年报未进行详细拆分）的成本结 构中 直接 材料成本分别啤酒业务成本的 68.7%、 64.9%和 57.7%，其中燕京啤酒原材料 占 比相对较低 ，取平均值为 63.4%。据青岛啤酒 2013 年年报中关于成本的详细拆分（见 图 表 2），包 材、麦芽和大米等原材料成本占比预计将高于表观直接材料科目的成本占比， 同时 据产业信息网推测，目前啤酒包菜中玻璃瓶 /铝罐 /纸箱成本占比分别为 5/2/3， 我们 搭建出一个通用的啤酒成本模型，玻璃 /纸箱 /铝 /麦芽 /大米 /其他成本分别占比 25%/15%/10%/15%/5%/30%，其他成本项目包括 制造费用 和 人工费用 等其他一切费 用，由于 缺少可靠的价格预测方式，在模型中 将其他成本 视为固定项。 图表 17： 啤酒成本模型 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 测算 拟合成本变化曲线，测算成本 周期 。 为方便测算，我们选取以下数据测算对应成本变化： 玻璃 “ 中国玻璃价格指数 ”与“ 市场价 :浮法平板玻璃 :4.8/5mm:全国 ” 纸箱 “ 市场价 :瓦楞纸 :高强 :全国 ” 易拉罐 “ 价格 :铝合金 :A356:国产 ” 麦芽 “ 进口均价 :大麦 :当月值 ” 大米 “ 零售价：粮食：小包装大米 ” 0 100 200 300 400 500 600 700 800 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 新增产能 :啤酒（万吨 /年） 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 20 05 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 中国啤酒市场 CR3 玻璃 , 25.0% 纸箱 , 15.0% 铝 , 10.0% 麦芽 , 15.0% 大米 , 5.0% 其他成本 , 30.0% 玻璃 纸箱 铝 麦芽 大米 其他成本 2021 年 11 月 08 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 考虑到啤酒企业生产经营过程中采购原材料的时间并非固定，我们将以上数据计算季度 均值，即将单季度内所有价格数据加权平均作为该季度单箱成本价格， 并计算同比变化 率，带入通用啤酒成本模型中获得啤酒企业成本变化，即单季度成本同比变化率 ，可见 2016Q4 开始啤酒行业进入成本上行阶段、 2018Q3 结束， 2020Q3 再次进入成本上 行阶段，且此轮成本上涨压力高于上一轮 （ 模型中 Q2、 Q3 成本大幅上行的主要原因系 玻璃瓶价格上涨较快， Q3 玻璃价格 达到年内高点 ， 但 Q4 高位回落， Q2、 Q3 预计啤酒 企业仍有锁价玻璃 可供使用，模型放大了成本价格季度间波动对毛利率的影响 ） 。 图表 18： 通用啤酒成本模型测算的成本变动情况 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 测算 为测算成本变动对 具体公司 毛利率的影响，相应 计算公式为： 图表 19： 成本模型对毛利率影响的计算公式 模型假设下毛利率变化 = 成本模型测算的毛利率 1 实际毛利率 0 = (1实际成本 0(1+模型测算成本变动率 ) (1 +销量增速 1)实际营收 0(1+销量增速 1) (1+吨价增速 1) ) 实际毛利率 0 = （ 1实际成本 0(1 +模型测算成本变动率 ) (1+销量增速 1)实际营收 0 (1 +营收增速 1) 实际毛利率 0 实际毛利率变化 = 实际毛利率 1实际毛利率 0 资料来源：国盛证券研究所 其中： 1.毛利率使用单季度销售毛利率； 使用该企业当年全年销量增速作为单季度销量增速； 2.在计算模型成本变动对毛利率的影响时，没有考虑产品结构升级 与销量提高带来的成 本结构改变 ，如固定成本摊薄 ，也 未 考虑企业长期发展中罐化率的提高对成本的影响 ； 3.啤酒企业一般会与供应商签订原材料采购合同、采购价格稳定，不会如模型假设般随 时以市场价购买原材料并生产 ； 4.为方便计算，模型使用上文搭建的通用成本模型，没有考虑每家啤酒企业成本构成的 差异性。 根据模型与实际数据拟合结果，我们得到以下结论： 结论 1：不同企业应对成本上涨的能力不同，重庆啤酒最优。 在 2017Q3-2018Q3 的行 业成本上行阶段， 重庆啤酒表现 最优，表现为实际毛利率变化与模型假设瞎毛利率变化 背离 程度 较大， 表观毛利率基本处于持平状态， 整体成本管控能力强；同一期间内， 燕 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20 14 -03 20 14 -06 20 14 -09 20 14 -12 20 15 -03 20 15 -06 20 15 -09 20 15 -12 20 16 -03 20 16 -06 20 16 -09 20 16 -12 20 17 -03 20 17 -06 20 17 -09 20 17 -12 20 18 -03 20 18 -06 20 18 -09 20 18 -12 20 19 -03 20 19 -06 20 19 -09 20 19 -12 20 20 -03 20 20 -06 20 20 -09 20 20 -12 20 21 -03 20 21 -06 20 21 -09 通用啤酒成本模型 -成本同比变化率通用啤酒成本模型 -成本同比变化率 2021 年 11 月 08 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 京啤酒毛利率承压较大，青啤与珠啤表现好于模型 。 2019Q3-2020Q2 的成本价格下降期 间，重啤表现最优，在 2021Q1 开启的新一轮成本上行周期中，重啤表观毛利率不降反 升，青岛啤酒亦能维持同期毛利率水平。 结论 2： 2021Q1 以来成本 压力大于前轮成本上行周期 ， 需要直接提价应对 。 由于模型 设计难以完美重现企业经营，但在方向性判断上与报表 端 实际情况拟合较好， 2021Q1 由于销量同比大幅下滑的原因，导致模型假设下的毛利率同比大幅回落，但 2021Q1 以 来，啤酒动销恢复正常，模型显示企业成本压力大幅增长， 且表观压力普遍大于上一轮 成本上行周期， 部分企业 2021Q3 在报表端已显示出成本压力， 在行业整体的利润诉求 催化下，较多企业开始采用分区域、分产品的“小步快跑”式提价，但考虑到此次成本 压力明显更大，预计行业将会采用直接提价的方式对冲成本压力 。 图表 20： 青岛啤酒实际毛利率与成本测算毛利率变化情况 图表 21： 重庆啤酒实际毛利率与成本测算毛利率变化情况 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 测算 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 测算 图表 22： 珠江啤酒实际毛利率与成本测算毛利率变化情况 图表 23： 燕京啤酒实际毛利率与成本测算毛利率变化情况 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 测算 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 测算 Q4 成本端压力略有回落，但整体处于高位 ，行业有望迎来提价窗口期 。 2021 年 10 月 底浮法平板玻璃价格较 Q3 价格高点回落 15.5%、较年初上涨 13.8%， 9 月底进口大麦 均价较 Q3价格高点回落 6.9%、较年初上涨 15.1%，考虑到提价多发生于啤酒消费淡季， 预计 2021Q4 和 2022Q1 是行业提价集中落地的窗口期 ，若 2022 年成本端价格 出现同比 回落，叠加提价传导，预计报表端将有较大弹性 。 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20 14 -0 3 20 14 -0 9 20 15 -0 3 20 15 -0 9 20 16 -0 3 20 16 -0 9 20 17 -0 3 20 17 -0 9 20 18 -0 3 20 18 -0 9 20 19 -0 3 20 19 -0 9 20 20 -0 3 20 20 -0 9 20 21 -0 3 20 21 -0 9 青岛啤酒 -实际毛利率变化 模型假设下毛利率变化 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 20 14 -0 3 20 14 -0 9 20 15 -0 3 20 15 -0 9 20 16 -0 3 20 16 -0 9 20 17 -0 3 20 17 -0 9 20 18 -0 3 20 18 -0 9 20 19 -0 3 20 19 -0 9 20 20 -0 3 20 20 -0 9 20 21 -0 3 20 21 -0 9 重庆啤酒 -实际毛利率变化 模型假设下毛利率变化 -2