从星巴克成长路径看我国连锁餐饮.pdf

0 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC 证券研究报告 ResearchReport 2021年 10月 27日 从星巴克成长路径看我国连锁餐饮 范欣悦分析师 编号： S1500521080001 电话： 15201927096 邮箱： 1 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC 核心观点 星巴克如何从 1到 N？ 星巴克是行业的颠覆者 ， 改变了美国喝速溶咖啡的习惯 ， 将意式咖啡馆 理念引入美国 。 从扩张来看 ， 基于咖啡在美国的高渗透 ， 首先在本土快速拓店 ， 进而以较强 控制力的授权模式进军海外 ， 占领消费者心智 ， 规模效应持续提升 。 从产品来看 ， 爆款星冰 乐的出现驱动收入增长 。 从供应链来看 ， 建立完善的供应商评价标准 ， 建立区域为核心的加 工和配送系统 ， 并通过 “ 记分卡 ” 机制管理物流 。 从数字化运营来看 ， 通过引入智能化设备 ， 提升门店运营效率 。 从渠道来看 ， 除门店外多种零售渠道增加用户触达 。 经营 、 财务 、 估值复盘： 同店收入表现强劲 ， 除 FY0809年受金融危机影响 ， 同店收入下滑 ， 实现了长达 30年的同店收入正向增长 ， 增长逐渐由量驱动转为由价驱动 。 规模效应逐步体 现 ， 毛利率呈上升趋势 ， 期间费用率下降 ， 因而净利率也逐步提升 ， FY19年达到 13.6%。 从 估值来看 ， 在快速扩张时期享有高估值 ， 稳态估值在 30 x左右 。 星巴克成功路径及借鉴意义： （ 1） 迅速拓店占领消费者心智； （ 2） 第三空间更加强调产品 和服务细节； （ 3） 打造爆款产品； （ 4） 构建私域流量； （ 5） 建立供应商评级 ， 提升供应 链效率 。 风险提示： 食品安全风险；门店快速扩张带来客流分散 ， 进而导致同店营收和利润下滑；研 究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 。 2 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC 目录 一、星巴克如何从 1到 N？ 1.1 19711992：星巴克的出现改变了美国喝咖啡的偏好 1.2 19932000：本土快速扩张，规模效应显现 1.3 20012008：强控制力授权，大举进军海外市场 1.4 20092019：改善供应链与管理，毛利率持续提升 1.5 2019至今：打造啡快概念店，提升数字化运营 二、经营、财务、估值复盘 2.1 经营复盘：拓店的三个阶段 2.2 财务复盘：收入增长与拓店吻合 2.3 估值复盘：快速扩张期享受高估值，稳态估值 30 x 三、星巴克成功路径及借鉴意义 3.1 迅速拓店占领消费者心智 3.2 第三空间更加强调产品和服务细节 3.3 打造爆款产品 3.4 构建私域流量 3.5 建立供应商评级，提升供应链效率 四、风险提示 3 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC 一、星巴克如何从 1到 N？ 4 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC 1.1 19711992：星巴克的出现改变了美国喝咖啡的偏好 速溶咖啡培育美国咖啡市场 。 二战时期 ， 美军为提高军队战斗力 ， 将速溶咖啡作为补给发给 士兵以改善精神状态 ， 士兵们对咖啡形成了依赖 ， 在战后推动了速溶咖啡消费的大众化 。 瞄准意大利式咖啡馆体验 ， 切入咖啡连锁赛道 。 星巴克品牌成立于 1971年 ， 由于咖啡豆质量 高 ， 迅速在西雅图地区建立良好的品牌声誉 。 霍华德 舒尔茨于 82年加入星巴克 ， 在一次意 大利的商务考察中 ， 他看到意式咖啡馆的潜力； 85年离开星巴克成功创办 IlGiornale咖啡馆 ， 并于 87年完成对星巴克的收购 ， IlGiornale与星巴克合并 ， 以星巴克这一品牌切入咖啡连 锁赛道 。 图 1：正在军舰甲板上享用咖啡的美国海军 资料来源： ，信达证券研发中心 图 2：意式咖啡馆 资料来源： ，信达证券研发中心 5 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC 1.2 19932000：本土快速扩张，规模效应显现 咖啡较高的渗透率为扩张奠定基础 。 根据 Starbucks: Delivering Customer Service， 1.09亿 人 （ 约占美国人口 50%） 有每天喝咖啡的习惯 ， 可见咖啡在美国的渗透率很高 。 而星巴克在 美国尚有一半城市尚未覆盖 ， 有广阔的拓店空间；在已经覆盖的市场上 ， 星巴克门店密度还 未饱和 ， 在南方地区上 ， 平均每 11万人只有 1家门店 ， 而在西南太平洋地区平均每 2万人就有 1家门店 。 门店网络迅速加密 ， 同店收入仍正向增长 。 FY91年以前 ， 星巴克为了保证门店服务的质量 ， 所有门店都是直营店； FY91年开始 ， 机场 、 高端酒店开始采取授权经营模式 。 FY9200 年 ， 门店数量从 154家增至 3501家 ， CAGR达到 47.7%。 即使在快速拓店的过程中 ， 星巴克 同店销售额依旧保持正向增长 。 图 3： FY9200年门店数量快速增长 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 注：年度数据为财年数据，财年从上一自然年最接近 9月 30日的周日的次日开始，至 本自然年最接近 9月 30日的周日结束。 图 4：同店收入增速正向增长 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 注：年度数据为财年数据，财年从上一自然年最接近 9月 30日的周日的次日开始，至本自然 年最接近 9月 30日的周日结束。 165 272 425 677 1015 1412 1886 2498 3501 0 50 0 10 00 15 00 20 00 2 5 0 0 3 0 0 0 35 00 40 00 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 门店数量 （家） 0. 0% 5. 0% 10 .0% 15 .0% 20 .0% 2 5 .0 % 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 同店收入增速 6 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC 1.2 19932000：本土快速扩张，规模效应显现 规模效应渐现 ， 成本率降低 。 快速拓店也使星巴克逐渐获得规模效应 。 93、 94年 ， 星巴克分 别在华盛顿和宾夕法尼亚建立两座烘焙工厂提高了运输配送效率 ， 同时不断扩大原材料的供 应网络 ， 带来成本率 （ 包含原材料 ， 运费 、 租金等 ） 的下降 。 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 注 1： 96年由于生咖啡豆价格上涨推动，成本率明显上升。 注 2：年度数据为财年数据，财年从上一自然年最接近 9月 30日的周日的次日开始，至本自然年 最接近 9月 30日的周日结束。 图 5： FY9100年成本率逐年降低 41 .0% 4 2 .0 % 43 .0% 44 .0% 45 .0% 4 6 .0 % 47 .0% 48 .0% 49 .0% 50 .0% 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 成本率 7 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC 1.2 19932000：本土快速扩张，规模效应显现 研发爆款产品驱动收入增长 。 95年以前 ， 星巴克从未增加过任何新品 ， 这主要源于舒尔茨对 意式浓缩咖啡的执着追求 。 94年 5月 ， 曾就职于软饮店的两位员工进行各种尝试 ， 在使用现 有库存配料的基础上 ， 调配出口感优质的饮料 。 同年 ， 星巴克收购 Coffee Connection， 沿用 其奶昔饮品的名称 ， 将改良后的配方取名为 “ 星冰乐 ” 。 95年夏天 ， 星巴克正式在美国及加 拿大的所有门店发布星冰乐 ， 产品上市仅一周就售出 20万杯 ， 当年销售额占比达到 11%。 96 年星巴克还推出瓶装即饮星冰乐 。 星冰乐的诞生丰富了星巴克的产品矩阵 ， 吸引了原本没有 喝咖啡习惯的消费者 ， 增加了非咖啡主要消费时间段 （ 一般为早晨和午后 ） 的收入 。 图 6：各类星冰乐产品 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 8 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC 1.2 19932000：本土快速扩张，规模效应显现 拓展其他零售业务增强客户触达 。 星巴克通过杂货店 、 批发店 （ 与卡夫食品合作 ） 、 线上渠 道以及邮件点单渠道销售咖啡豆等产品 ， 并和百事可乐合作推出瓶装的卡布奇诺软饮 ， 与 Dreyer合作推出优质的雪糕产品 。 根据 Starbucks: Delivering Customer Service， 00年公司 非门店渠道收入占比仅为 15%， 但 40%的星巴克顾客在第一次门店消费之前就通过非门店渠 道购买过星巴克的产品 。 图 7：其他零售业务构成 资料来源： Starbucks: Delivering Customer Service，信达证券研发中心 27% 18% 55% 咖啡豆销售（酒店、机场、餐厅等） 授权费 其他（杂货店、批发商等） 9 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC 1.3 20012008：强控制力授权，大举进军海外市场 引入全自动咖啡机 ， 提升产品的标准化程度 。 00年之前 ， 星巴克门店主要使用 La Marzocco 半自动咖啡机 ， 咖啡师需要手工操作 ， 控制萃取时间和压力 ， 制作一杯咖啡的时间常常在 3 分钟以上 。 随着全球化扩张 ， 星巴克大部分门店逐步换成 Verismo和 Mastrena等全自动咖啡 机 ， 简化咖啡制作流程 ， 提高咖啡制作效率和标准化程度 。 图 8： Verismo全自动咖啡机 资料来源： ，信达证券研发中心 图 9： Mastrena全自动咖啡机 资料来源：公司 Facebook官方账号，信达证券研发中心 10 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC 1.3 20012008：强控制力授权，大举进军海外市场 授权模式进行全球扩张 。 96年开始 ， 星巴克开启全球扩张的步伐 ， 先后进入日本 、 新加坡等市场 ， 海外门店占比从 00年的 22%增至 08年的 30%， 海外扩张明显提速 。 根据各个国家不同的市场情况 ， 采取独资自营 （ 股权比例 100%） 、 合资公司 （ 股权比例 50%） 、 许可协议 （ 股权比例 5%） 、 授权 经营 （ 股权比例 0%） 四种模式 。 如在中国市场 ， 星巴克最初采取授权经营和许可经营方式开展业 务 ， 此后随着中国市场的门店运营成熟以及 05年中国放开外商设立独资商业企业政策 ， 星巴克逐步 收回股权 ， 17年星巴克实现对中国大陆市场所有门店 100%控股 。 图 10：海外门店占比稳中有升 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 注：年度数据为财年数据，财年从上一自然年最接近 9月 30日的周日的次日开始，至 本自然年最接近 9月 30日的周日结束。 图 11：海外授权门店占比明显提升 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 注：年度数据为财年数据，财年从上一自然年最接近 9月 30日的周日的次日开始 ，至本自然年最接近 9月 30日的周日结束。 0. 0% 5. 0% 10 .0% 15 .0% 20 .0% 25 .0% 30 .0% 35 .0% 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 海外门店占比 0% 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 60 % 70 % 0 10 00 20 00 30 00 40 00 5 0 0 0 60 00 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 05 20 06 20 07 20 08 直营 授权 授权店占比 （家） 11 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC 1.3 20012008：强控制力授权，大举进军海外市场 资料来源： 星巴克在华经营模式研究 ，信达证券研发中心 资料来源： 星巴克在华经营模式研究 ，信达证券研发中心 表 1：星巴克海外市场进入方式 表 2：星巴克在华经营模式演变 星巴克对授权门店的控制力度大 。 授权方都是在当地市场拥有长时间连锁餐厅经营的龙头企业 。 授权 门店的位置要符合星巴克对客流量和目标客群的要求 。 门店的咖啡豆 、 咖啡机等物料和设备都由星巴 克独家供应 ， 同时门店员工也需经过星巴克的专业培训 。 合作方式 星巴克股权占比 地区 独资自营 100% 英国、泰国、澳大利亚 合资公司 50% 日本、韩国 许可协议 5% 台湾、上海初期、香港、夏威夷 授权经营 0% 菲律宾、新加坡、马来西亚、北京 初期 区域 合作公司 时间 城市 股权初期情况 股权回收情况 华北 北京美大 1999 北京、天津等 授权经营：美大 100%，星巴克0% 2006年转直营，星巴克 100% 华东 上海统一 2000 上海、南京、苏州、杭州等 特许经营：统一 95%，星巴克 5% 2003年星巴克增持至 50%， 2017年增持至 100% 华南 香港美心 2002 广州、深圳、东莞等 特许经营：美心 95%，星巴克 5% 2006年星巴克增持至 51%， 2011增持至 100%2005 成都 东北 青岛星巴克 2005 青岛 独资自营 星巴克 100% 西南 星巴克 2006 成都、重庆 独资自营 星巴克 100% 华中 2007 武汉 12 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC 1.3 20012008：强控制力授权，大举进军海外市场 快速扩张给供应链带来巨大挑战 。 FY0008年 ， 星巴克全球门店数量增长了 1.31万家 ， 运输 和物流系统承压 ， 08年能够及时收到所需物品的门店比例仅为 35%， 尽管公司在这一时期向 上游加强了产业链整合 ， 原材料的价格得到控制 ， 但由于物流运送的低效率 ， 成本率 （ 包含 原材料 、 运费 、 租金等 ） 不降反升 。 产品和服务质量下滑 。 快速拓店带来员工服务质量下降 ， 预磨咖啡粉的使用也使咖啡口感发 生变化 ， 导致门店体验下滑 。 FY04年之后 ， 北美市场订单量和同店营收增速趋缓 ， 叠加金 融危机的影响 ， FY08Q1首次出现同店收入的下滑 。 图 12：美洲市场订单量增速与同店营收增速双下滑 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 注：年度数据为财年数据，财年从上一自然年最接近 9月 30日的周日的次日开始，至本自 然年最接近 9月 30日的周日结束。 图 13： FY0008年销售成本率 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 注：年度数据为财年数据，财年从上一自然年最接近 9月 30日的周日的次日开始，至本自 然年最接近 9月 30日的周日结束。 38 .0% 39 .0% 4 0 .0 % 41 .0% 42 .0% 43 .0% 4 4 .0 % 45 .0% 46 .0% 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 成本率 13 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC 1.4 20092019：改善供应链与管理，毛利率持续提升 引入智能化技术提升门店经营效率。 星巴克门店经营效率低的原因之一就在于门店管理系统 落后，舒尔茨重新掌权之后的第一件事就是引入智能化设备进行门店管理，如用自动收款机 替换了收银机。在快速拓店的过程中，员工数量的增加和培训费用的提高导致了门店运营成 本不断上升，星巴克通过引入新的人力管理软件帮助门店经理安排人手、简化工作流程，提 升员工的工作效率，降低店铺运营成本， FY08年星巴克的运营费用率 36.1%逐步降至 FY18 年的 29.1%。 图 14：改革后店铺运营费用率下降明显 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 注 1： 2019年会计准则变更后租金不计成本转计费用使店铺经营费用上升。 注 2：年度数据为财年数据，财年从上一自然年最接近 9月 30日的周日的次日开始，至本 自然年最接近 9月 30日的周日结束。 0. 0% 5. 0% 10 .0% 15 .0% 20 .0% 25 .0% 30 .0% 35 .0% 40 .0% 45 .0% 50 .0% 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 店铺运营费用率 14 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC 1.4 20092019：改善供应链与管理，毛利率持续提升 改革供应链管理体系 。 星巴克的供应链改革分三个层面： （ 1） 重组管理团队 ， 将供应链管理分为四个环节：计划 、 采购 、 制造 、 交付 ， 每个环节各司其 职 。 （ 2） “ 记分卡 ” 制度管理第三方物流 ， 星巴克的运输环节大多外包给第三方物流 ， 通过 “ 记分 卡 ” 制度挑选表现优异的第三方物流公司 ， 提高物流效率 。 （ 3） 培养专业人才补充供应链管理团队 ， 为现有员工提供供应链管理能力培训 。 图 15：改革后星巴克的供应链管理流程 资料来源：信达证券研发中心 计划 确定目标， 可持续发 展是重要 考虑因素 采购 通过 PSP 计划等寻 找高品质 原材料 制造 监督咖啡 豆的烘焙 流程，确 保各个地 区制造何 包装完全 相同 运输 “记分卡” 制度评估 第三方物 流 15 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC 1.4 20092019：改善供应链与管理，毛利率持续提升 重新将产品质量与用户体验放在第一位 ， 毛利率持续提升 。 星巴克在金融危机后关闭了近 600家门店 ， 特别在 08年 2月 ， 全美门店统一停业 ， 对所有咖啡师进行 3小时咖啡制作培训 ， 战略重心由快速拓店回归为顾客提供优质的服务与产品 。 强品牌力也令星巴克的毛利率持续 提升 ， FY0818年 ， 星巴克毛利率超过 55%且不断提高 。 图 16： FY0820年毛利率稳中有升 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 注 1： 2019年会计准则变更后租金不计成本转计费用使销售成本率下降，毛利率大幅提升。 注 2：年度数据为财年数据，财年从上一自然年最接近 9月 30日的周日的次日开始，至本自 然年最接近 9月 30日的周日结束。 0. 00 % 10 .00 % 20 .00 % 30 .00 % 40 .00 % 50 .00 % 6 0 .0 0 % 70 .00 % 8 0 .0 0 % 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 毛利率 16 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC 1.5 2019至今：打造啡快概念店，提升数字化运营 打造 “ 啡快 ” 店 ， 提升门店运营效率 。 19年 7月 ， 星巴克在中国推出在以数字化 “ 第四空间 ” 为核心的啡快概念店 ， 集合 “ 在线点 ， 到店取 ” 的啡快服务 、 专星送外送服务和到店顾客 体验三大功能 ， 目标人群是快节奏的消费者 ， 提高门店效率 。 20年新冠疫情进一步加速了啡 快服务 、 啡快概念店的发展 ， 截至 21年 4月 ， 中国啡快概念店超过 50家 。 移动端啡快服务订 单贡献销售额从 FY19Q4的 3%增至 FY21Q2的 19%。 图 17：中国地区移动端啡快服务订单贡献销售额比重 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 注：季度数据为财季数据， 21Q2财季为 20年 12月 28日至 21年 3月 28日。 图 18：星巴克“啡快”概念店 资料来源：草根调研，信达证券研发中心 3% 6% 16% 11% 13% 16% 19% 0% 2% 4% 6% 8% 10 % 12 % 1 4 % 16 % 18 % 20 % 20 19Q 4 20 20 Q 1 20 20 Q 2 20 20 Q 3 20 20 Q 4 20 21 Q 1 20 21 Q 2 移动端啡快服务订单贡献销售额比重 17 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC 二、经营、财务、估值复盘 18 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC 2.1 经营复盘：拓店的三个阶段 前期门店数量高速增长 。 截至 FY21Q3， 星巴克在全球共有 3.33万家门店 ， 其中中国门店数 量 5135家 。 门店数量增长经历三个阶段： （ 1） FY9200年门店数量 CAGR为 47.7%， 这一 时期主要在本土市场加密拓店 ， 且主要以直营店为主 。 （ 2） FY0107年门店数量 CAGR为 21.3%， 进军海外市场 ， 授权门店数量快数上升 。 （ 3） FY0820年门店数量 CAGR为 5.7% ， 金融危机后全球门店整顿 ， 关闭经营差的门店 ， 注重提升店铺经营效率 ， 海外扩张更关注 质量 。 图 19：全球门店快速扩张 资料来源： Bloomberg，公司公告，信达证券研发中心 注：年度数据为财年数据，财年从上一自然年最接近 9月 30日的周日的次日开始，至本自 然年最接近 9月 30日的周日结束。 图 20：中国门店快速增加 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 注 1： 2010年未披露中国大陆数据。 注 2：年度数据为财年数据，财年从上一自然年最接近 9月 30日的周日的次日开始，至本 自然年最接近 9月 30日的周日结束。 0 5 0 0 0 1 0 0 0 0 15 00 0 20 00 0 25 00 0 30 00 0 35 00 0 全球门店数量 CAG R :47.7% CA G R:21 .3% CA G R :5.7% （家） 0 50 0 10 00 15 00 2 0 0 0 25 00 30 00 3 5 0 0 40 00 45 00 50 00 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 2 0 0 9 2 0 1 0 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 中国门店数量（家） 19 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC 2.1 经营复盘：同店收入表现强劲 同店收入表现强劲 ， 海外门店逐渐发力 。 除 FY0809年受金融危机影响 ， 同店收入下滑 ， 星 巴克实现了长达 30年的同店收入正向增长 。 同店收入增长由量驱动转为由价驱动 。 FY14年之前 ， 星巴克同店收入增长主要由门店快速 扩张以及订单量高增长驱动 。 FY14年以后 ， 随着门店密度增加 ， 订单量增速放缓 ， 同店收 入增长转而由客单价提升驱动 。 图 21：同店营收增速 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 注：年度数据为财年数据，财年从上一自然年最接近 9月 30日的周日的次日开始，至本自 然年最接近 9月 30日的周日结束。 图 22：同店客单价与订单量增速（整体） 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 注：年度数据为财年数据，财年从上一自然年最接近 9月 30日的周日的次日开始，至本自 然年最接近 9月 30日的周日结束。 - 15 % - 10 % - 5% 0% 5% 10 % 15 % 20 % 25 % 30 % 总体 美洲 亚太 ( 含中国 ) - 25 % - 20 % - 15 % - 10 % - 5 % 0% 5% 10 % 15 % 订单量 客单价 20 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC 2.2 财务复盘：收入增长与拓店吻合 快速扩张和强劲的同店表现共同驱动收入增长 。 上市以来 ， 星巴克的收入经历了三个阶段： （ 1） FY9200年收入 CAGR为 46.3%， 国内门店快速扩张 ， 同店订单量增长 ， 同店销售额 增速超过 5%； （ 2） FY0107年收入 CAGR为 23.5%， 海外门店的增长推动营收增长 ， 同店 销售额持续增长但增速放缓； （ 3） FY0819年收入 CAGR为 8.9%， 金融危机之后 ， 星巴克 订单量增速放缓 ， 收入主要驱动因素为客单价的提升 。 图 23： 19922020年营收 资料来源： Bloomberg，信达证券研发中心 注：年度数据为财年数据，财年从上一自然年最接近 9月 30日的周日的次日开始，至本自 然年最接近 9月 30日的周日结束。 0 50 10 0 15 0 20 0 25 0 30 0 营业收入（亿美元） 本土快速扩张驱动 C A G R= 4 6 .3 % 全球扩张驱动 C A G R= 2 3 .5 % 客单价提升驱动 C A G R= 8 .9 % 21 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC 2.2 财务复盘：毛利率不断提升 毛利率呈上升趋势 。 （ 1） FY9196年 ， 毛利率波动较大 ， 主要是原材料的价格波动所致； （ 2） FY9706年 ， 即使在全球扩张导致租金成本率提升的背景下 ， 毛利率依旧从 51.80%增 至 59.10%， 主要原因是星巴克不断在全球拓展供应商网络 ， 带来原材料成本的下降； （ 3） FY0608年 ， 毛利率从 59.18%降至 55.23%， 主要原因是供应链拖累 ， 以及门店快速扩张导 致运输成本提升； （ 4） FY0918年 ， 毛利率从 55.75%增至 2018年的 58.80%， 主要原因是 供应链和门店改革后 ， 运输成本率下降 ， 原材料利用效率提高以及客单价的持续提升 。 图 24：毛利率平稳上升 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 注 1： 2019年，会计准则变更后租金不再计入销售成本使得毛利率大幅提升。 注 2：年度数据为财年数据，财年从上一自然年最接近 9月 30日的周日的次日开始，至本 自然年最接近 9月 30日的周日结束。 40 .0% 4 5 .0 % 50 .0% 55 .0% 60 .0% 65 .0% 70 .0% 毛利率 原材料价 格波动 原材料价格降低，租 金成本率提升 运输成 本率提 升 运输成本率与原材料成本率 降低，客单价提升 22 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC 2.2 财务复盘：期间费用率下降 期间费用率逐年下降 ， 其中店铺经营费用占比高 。 店铺运营费用主要包括人力支出和租金支 出 。 （ 1） FY9196年 ， 期间费用率降低 ， 主要原因是同店营业额高增长及门店数量扩大带 来的规模效应 ， 店铺经营费用率下降； （ 2） FY9708年 ， 期间费用率基本持平 ， 店铺语音 费用率小幅上升 ， 主要是门店高速扩张导致人力成本上升所致； （ 3） FY0918年 ， 期间费 用率明显下降 ， 主要是门店引入智能化设备后 ， 人员配置效率提高 ， 店铺经营费用率下降所 致 。 图 25：期间费用率逐年降低 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 注 1： 2019年会计准则变更后租金不计成本转计费用使店铺经营费用上升。 注 2：年度数据为财年数据，财年从上一自然年最接近 9月 30日的周日的次日开始，至本 自然年最接近 9月 30日的周日结束。 0. 0% 5. 0% 10 .0% 15 .0% 20 .0% 25 .0% 30 .0% 35 .0% 40 .0% 4 5 .0 % 5 0 .0 % 折旧和摊销费用率 店铺经营费用率 其他经营费用率 管理费用率 23 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC 2.2 财务复盘：净利率整体呈上升趋势 净利润增长迅速 ， 净利率波动上升 。 除 FY13、 FY18、 FY20年特殊情况以外 ， 星巴克的净利 率基本呈上升趋势 ， FY19年达到 13.6%。 FY08年以后净利率提升较为明显 ， 主要是供应链 和门店改革后 ， 毛利率提升叠加期间费用率降低所致 。 图 26：净利润与净利率 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 注 1： 2013年向卡夫公司赔款 27.6亿美元导致净利润下降明显， 2018年将此前收购华东 地区合资公司 50%的所有权权益调整为公允价值增加 13.76亿美元收入带来净利润提升。 注 2：年度数据为财年数据，财年从上一自然年最接近 9月 30日的周日的次日开始，至本 自然年最接近 9月 30日的周日结束。 0% 2% 4% 6% 8% 10 % 12 % 14 % 16 % 18 % 20 % 0. 0 5 . 0 10 .0 15 .0 20 .0 25 .0 30 .0 35 .0 40 .0 45 .0 50 .0 净利润 净利率 （亿美元） C A G R= 4 6 .5 % C A G R= 2 0 .9 % C A G R= 2 4 .9 % （亿美元） 24 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC 2.3 估值复盘：快速扩张期享受高估值，稳态估值 30 x 快速扩张期估值超 50 x，稳定增长期估值约 30 x。 （ 1） 1992年 6月 1993年 9月， PE从 75X升至 97X，资本市场信心强劲，门店快速扩张，估值一路上行； （ 2） 1993年 9月 1999年 12月， PE从 97X降至 50X左右，门店扩张导致同店销售额增速放缓，估值趋于合理； （ 3） 2000年 1月 2001年 2月， PE从 61X升至 141X，大举开拓海外市场，打开想象空间，估值迅速提升； （ 4） 2001年 3月 2007年 5月， PE从 141X下降到 30X左右，星巴克海外经营业绩不达预期，估值下行； （ 5） 2007年 5月 2009年 3月， PE从 30X下滑到 16X，金融危机期间同店收入下滑，叠加星巴克供应链管理和门店 经营效率低带来的成本费用率提升导致其盈利能力下降； （ 6） 2009年 4月 -2020年 5月， PE从 21X升至 30X左右，舒尔茨重新掌权提振资本市场信心，供应链与门店改革之后 净利率持续提升，中国市场迅速发展，估值平稳向上； （ 7） 2020年 6月至今，全球流动性宽松带来股价迅速上涨，估值提升。 图 27：星 巴克估值与市值表现 资料来源： Bloomberg，信达证券研发中心 0% 20 00 % 40 00 % 60 00 % 80 00 % 10 00 0 % 12 00 0 % 14 00 0 % 16 00 0 % 0 20 0 40 0 6 0 0 80 0 10 00 12 00 14 00 19 92 /7/1 1 9 9 4 /1 /1 19 95 /7/1 19 97 /1/1 1 9 9 8 /7 /1 20 00 /1/1 20 01 /7/1 2 0 0 3 /1 /1 20 04 /7/1 20 06 /1/1 20 07 /7/1 20 09 /1/1 20 10 /7/1 20 12 /1/1 20 13 /7/1 20 15 /1/1 20 16 /7/1 20 18 /1/1 20 19 /7/1 市值 P E ( T T M) （亿美元） 快速扩张，估 值提升 同店增速放缓， 估值趋于合理 全球化打开想 象空间 海外业绩低预 期，估值下行 金融危机 供应链和门店管理改善 带来盈利能力提升，估 值平稳向上 流动性宽松带 来股价迅速上 涨 25 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC 三、星巴克的成功路径及借鉴意义 26 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC 3.1 迅速拓店占领消费者心智 优先扩张消费实力强的地区，再做下沉。 92年星巴克在上市之后开启快速拓店的步伐，首先选 择美国人均收入排行靠前的州和城市，通过收购波士顿大型连锁咖啡馆 Coffee Connection，成 功打入康涅狄格州、新泽西州、马萨诸赛州以及纽约州市场，在不断加密已覆盖市场的同时， 相较于竞争对手更早地做下沉市场的布局。当时这些地区以单体、个人咖啡馆为主，连锁咖啡 品牌少。 表 3：上市之后星巴克的扩张路径 资料来源： Bea，信达证券研发中心 注：人均收入排名数据为 1992年数据 人均收入排名 进入时间 康涅狄格州 1 1994 新泽西州 2 1994 马萨诸塞州 3 1994 纽约州 4 1994 马里兰州 5 1994年以前 新罕布什尔州 6 / 伊利诺伊州 7 1987 阿拉斯加州 8 / 特拉华州 9 / 加利福尼亚州 10 1992 内华达州 15 1995 宾夕法尼亚州 16 1995 科罗拉多州 17 1992 明尼苏达州 18 1994 佐治亚州 30 1994 得克萨斯州 32 1994 27 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC 3.1 迅速拓店占领消费者心智 先发优势助力星巴克占领全球市场 。 从区域市场看 ， 英国和加拿大都诞生了可以和星巴克抗 衡的本土连锁咖啡品牌 （ Costa和 Tim Hortons） 。 这些连锁咖啡馆在星巴克进入本土市场前 已耕耘多年 ， 品牌更受当地人认可 。 但由于进行全球化扩张较晚 ， 这些品牌在国际市场上品 牌力远落后于星巴克 。 星巴克凭借授权模式较早进行全球化扩张 ， 在东亚 （ 日本 、 韩国 、 中 国 ） 等地区咖啡市场培育中奠定了品牌地位 ， 先发优势明显 。 图 28： Costa与星巴克英国门店数量（ 2021） 资料来源： Statista，信达证券研发中心 图 29： Timhortons与星巴克加拿大门店对比（ 2021 ） 资料来源： scrapehero，信达证券研发中心 表 4：中国市场上的咖啡品牌 资料来源：各公司官网，美团，信达证券研发中心 注：价格为 2021年 10月 15日数据，门店数量为 2020年数据。 0 50 0 10 00 15 00 2 0 0 0 25 00 30 00 3 5 0 0 40 00 45 00 50 00 星巴克 T i m Ho r to ns 加拿大门店数量 （家） 0 5 0 0 10 00 1 5 0 0 20 00 2 5 0 0 30 00 星巴克 Co s ta 英国门店数量 （家） 星巴克 COSTA Tim hortons 诞生时间（地区） 1971（美国） 1971（英国） 1964（加拿大） 价格 /元（拿铁） 29 32 19.9 门店数量 4292 505 137 进入中国市场时间 1999年 2006年 2019年 资料来源： Statista，信达证券研发中心 资料来源： ScrapeHero，信达证券研发中心 28 请务必阅