海外公司巡礼系列：日本冷冻预制菜龙头日冷.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 海外 公司 巡礼系列 日本 冷冻预制菜 龙头日冷 日本 冷冻预制菜 行业 发展领先且成熟 ， 集中度高 。 二战后 日本冷链及餐饮业高速发展，超 市及家用冰箱普及，促进速冻食品快速增长 ， 1970-2020 年，人均 冷冻预制菜 消费量由 0.6 千 克增长到 11 千克。 即使经济 /人口增速放缓， 2009-2020 年 行业 CAGR 也 达 1.54%，背后的驱 动力是人口老龄化、代际消费习惯 变化 ，家庭小型化， 2010 年以后 C 端 成长超过 B 端。竞争 格局方面， 2016 年 日本冷冻食品行业 CR3 为 59%， CR5 为 80%，日冷、丸羽、味之素、加卜 吉和日本水产常年位列前五 ， 在 不同的 细分赛道 有明显 优势 ，其中 日冷 市占率在 20%-24%之 间 波动， 基本保持 行业 第一 。 日冷 由 海产品起家， 重点 发展 冷冻预制菜 及冷链物流业务 。 1942 年日冷集团前身帝国海产 成立， 50 年代起， 基于自身冷链物流基础 开始重点开拓 冷冻预制菜业务 ， 1985 年 集团更 名为 日冷 ，加强品牌建设以更好发力零售渠道 。 2020 年日冷集团 收入 5728 亿日元，净利润 212 亿 日 元， 预制菜 /物流 /海产品 /畜禽产品收入占比 分别为 39%/34%/11%/14%。 2020 年集团毛利 率 17.2%，净利率 3.7%，其中 预制菜 营业利润率达 7.6%，高于物流（ 6.7%） 畜禽类（ 1.6%） 和海产品（ 0.8%）。 聚焦战略品类，积极推新创造新需求 。 经过近 70 年的发展，日冷产品矩阵 已非常 丰富 ，在 行业增长放缓的背景下，公司提出“选择与聚焦”产品策略，专注已经占据优势的三大战略 类别 米饭、中餐（烧卖、春卷）和鸡肉，目标从整体份额第一，转向多品类第一。根据公 司年报，日冷在鸡肉类、炸肉丸及汉堡肉品类的市场份额均位列行业头部，零售单品“正宗 炒饭”、“德卡拉炸鸡”、“粉红虾烧卖”和“脆皮春卷”也常年蝉联品类销售额第一。 在 此基 础上 ， 日冷 利用自身研发与生产优势， 积极开发潜力新品，比如控糖控脂健康套餐 等 。 强 研发实力，不断提高 产品 还原度与便捷性 ，品质为核心的竞争力十分稳固。 日冷在产品 研发与生产技术上一直位于行业前沿， 拥有 100 多名员工组成的技术开发中心，内含食品研 究组、产品开发组、设备开发组以及先进科学技术组。已成功推出了多款划时代产品， 包括 在 1994 年 实现技术革新， 推出微波炉烹饪炸丸子，开启了日本 冷冻预制菜 的新篇章。 在 2001 年推出“正宗炒饭”，耗时 4 年研发，用特殊炒菜设备 实现 极高的口味还原度， 连续 20 年 获 品类销量第一 ， 年销售额 已 突破 百 亿日元 。 BC 双轮驱动，产品匹配细分渠道需求： 2020 年日冷国内预制菜收入 1571 亿日元，其中 BC 端占比分别为 55%和 45%， B 端主要包括 经销商 、便利店 熟食区 和餐厅酒店等， C 端主要 为 经销商 、药妆店和便利店等。 为了 提升响应速度， 公司 按客户的业务类型划分销售团队 ， 餐厅酒店等大客户 由 团队直接对接，中小地方经销商则由地方分公司对接。 同时， 针对细分 渠道匹配 不同 产品 ， 比如 B 端针对便利店和快餐店，主推性价比较高的鸡肉产品，针对酒店 客户，定制开发中高端产品 ， 针对 C 端，需要更突出便捷性与食材的新鲜度，推出高品质差 异化产品。 全产业链布局，发挥最大协同效应： 2005 年，日冷 集团 各 业务重组为单独控股 子 公司，其 中日冷食品主营速冻 食品 ，日冷物流主营冷链物流，日冷生鲜负责海产品与畜禽 产品 。 上 游： 日冷生鲜冷冻技术成熟，网络覆盖全球多地，能够以较低的价格采购高品质食材。 生 产： 日冷食品目前有 19 个工厂，其中 15 个位于日本， 2 个位于泰国， 剩余位于 中国山东和 巴西 。 公司 不断优化生产 结构 ， 包括 淘汰 低效 厂 、 整合产线， 在鸡肉价格低廉的泰国建立加 工厂， 提升 自产率 ，降本增效，使预制菜营业利润率由 3%提升至 7.6%（ 2005 年 -2020 年） 。 下游： 日冷物流在日本拥有约 80 个存储型配送中心，合计 149 万吨，冷链布局排名日本第 1，世界第 6， 每天在日本运行的车辆数量约 达 7,000 辆，可以处理全国各地频繁的小批量交 付。 除了本土冷链发达，日冷物流 还 在 12 个国家有 42 个基地，包括低温配送中心及销售办 事处。 集团子公司从原材料采购、 食品 加工到仓储与配送都能 发挥 协同 效应 ， 提高 供应链效 率 ， 夯实 日冷的综合 竞争力 。 我国 预制 菜肴成长空间可期 ： 我国 冷冻 食品 主要分为速冻火锅料、速冻米面类 、 速冻菜肴 类。 其中 传统米面类 （水饺汤圆） 已进入成熟期，新兴米面 类（如手抓饼、紫薯球） 和火锅 料仍处于成长期，菜肴类处于导入期。 目前我国速冻菜肴工业化生产技术尚未成熟，行业驱 动力主要来自餐饮第三方供应链需求， 但 C 端已经启动。 在 C 端的渗透会 由 技术 突破 、 产品 力与 便捷度 提升、爆品打造、 代际消费习惯 变化 等因素推动。 长期来看，菜肴 产品 品类丰 富，且作为正餐，消费频次及 产品 附加值较高，是 冷冻食品行业 空间 较 大的 细分赛道 。 风险提示： 行业导入期，品类众多竞争较为分散；短期门槛低 进入者多 。 Table_Tit le 2021 年 09 月 09 日 其他食品 Table_BaseI nfo 行业专题报告 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 603345 安井食品 220.00 买入 -A Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 0.00 -6.88 4.89 绝对收益 0.00 -0.37 17.92 苏铖 分析师 SAC执业证书编号： S1450515040001 021-35082778 相关报告 聚焦餐饮优质赛道，兼具稳定性和成长 性 2021-02-20 休闲食品电商月报： 5 月线上规模环比 降速，奶酪表现较好 2020-06-08 休闲食品电商月报： 4 月线上规模提 速，促销力度维持 2020-05-10 -4% 15% 34% 53% 72% 91% 110% 129% 行业专题报告 /其他食品 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 日本冷冻预制菜行业概览 . 4 1.1. 日本冷冻预制菜行业 1960 年代加速发展 . 4 1.2. 竞争格局 CR5 占比高 . 5 2. 日冷：日本冷冻预制菜先行者 . 7 2.1. 近百年历史，行业常青树 . 7 2.2. 财务数据一览 . 7 2.3. 品类聚焦，高品质为核心竞争力 . 8 2.3.1. 聚焦战略大单品 ，同时积极推新创造新需求 . 8 2.3.1. 背后是强大的生产技术与产品开发力 .11 2.3.2. 持续推广战略品类与高附加值主打新品 . 12 2.4. BC 双轮驱动，产品匹配细分渠道需求 . 12 2.5. 全产业链布局提高竞争力 . 13 2.5.1. 上游：海产品与畜禽产品业务全球化 . 13 2.5.2. 生产： 优化生产结构，资本回报率稳步提升 . 14 2.5.3. 下游：全球范围布局冷链网络 . 14 3. 对我国预制菜发展的启示 . 16 3.1. 我国冷冻食品行业持续增长，菜肴类成长空间广阔 . 16 3.2. 日 冷对我国速冻菜肴发展的启示 . 17 图表目录 图 1：人均冷冻预制菜食品消费量在 60-90 年代高速增长 . 4 图 2：日本冷冻食品成长初期以餐饮渠道为主 . 4 图 3：冷冻预制菜占整体冷冻食 品的比例在 70 年代开始稳步提升， 2020 年已达 89%. 4 图 4：速冻食品行业增长放缓后淘汰部分企业 . 5 图 5： 20 世纪初日本餐饮收入与家庭食品消费支出均下滑 . 5 图 6：家用冷冻预制菜实现较快增长 . 5 图 7：日本出生率持续下滑、人口老龄化严重 . 5 图 8： 1963 年集团推出首款 远距离冷冻运输车 . 7 图 9：集团的速冻调理食品在超市售卖 . 7 图 10：日冷集团 2020 年总收入 5728 亿日元 . 8 图 11：预制菜 2020 年收入 2252 亿日元，占比 39% . 8 图 12：集团营业利润率和净利率稳步提升 . 8 图 13：预制菜营业利润率达 7.6%，高于其他主要业务 . 8 图 14：正宗炒饭能够还原专业厨师烹饪的味道 . 9 图 15：正宗炒饭 20 周年新包装 . 9 图 16：连续蝉联五年品类销售额第一的脆皮春卷 . 10 图 17：公司明星产品粉红虾烧卖 . 10 图 18：连续三年获得炸鸡品类销售额第 一 . 10 图 19：日冷鸡肉类产品收入稳定增长 . 10 图 20：无添加午餐便当系列 logo.11 图 21：名厨背书产品 .11 图 22：公司 2020 年研发费用 24 亿日元 .11 图 23： 90 年代公司率先 生产可微波炉烹饪油炸丸子 .11 行业专题报告 /其他食品 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 24：著名演员铃木良平先生出演德卡拉炸鸡电视广告 . 12 图 25：著名演员深田恭子小姐出演正宗炒饭电视广告 . 12 图 26：公司每月抽奖免费送新品或热门产品 . 12 图 27： “送爱心午餐 ”用预制菜制作便当视频活动 . 12 图 28：国内预制菜收 入中 C 端占比不断提高 . 13 图 29：家庭预制菜收入实现较快增长 . 13 图 30：泰国和中国的鸡肉价格显著低于日本 . 14 图 31：集团海产品与畜禽产品 2020 年收入 1447 亿日元 . 14 图 32： 日冷食品日本地区的产能利用率逐年提升 . 14 图 33：有序布局产能 ， ROE 与 ROIC 均有较大提升 . 14 图 34：日冷物流在日本完善的冷链布局 . 15 图 35： 2020 年日冷物流收入 1957 亿日元，同比增长 3% . 15 图 36：我国目前冷冻食品规模约 1458 亿元 . 16 图 37：速冻菜肴尚处于导入期 . 16 图 38：我国菜系多元，火锅、川菜、粤 菜等受众较广 . 17 图 39： 2020 年连锁餐饮占比约 15%， 500 家店以内为主 . 17 图 40：安井进入资本开支 -收入反馈良性阶段 . 18 图 41：安井销地产模式有效降低物流费用率 . 18 表 1：日本冷冻预制菜市场格局 . 6 表 2：日本冷冻预制菜的主要产品品类 . 6 表 3：日冷完善的速冻料理食品产品矩阵 . 8 行业专题报告 /其他食品 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 日本 冷冻 预制菜 行业概览 1.1. 日本冷冻预制菜行业 1960 年代加速发展 萌芽期（ 1950s-1960s） ：冷链及餐饮业的发展，冰箱及大型超市的普及 促进 速冻食品 成长 。 1920 年 ，葛原伊平 在北海道建设了 日 冷冻能力 10 吨的冷冻机， 开始生产冷冻鱼， 是日本 冷冻食品事业的开端 ，但 到 1950s 年代日本冷冻食品行业一直停留在较低发展水平 ， 普及 率并不高 。 1952 年东京百货商店出现的“冷冻食品部”标志着日本 冷冻熟食的开端 。 1960 年 代 ， 东京 奥运村自助餐厅 用速冻食品烹饪的 菜品 深受好评， 成为 酒店和餐馆 开始使 用速冻食品的契机 。 1965 年，日本科技厅宣布 了 “冷链 概念 ” ， 60 年代末，大型超市在全 国范围内普及，餐饮业的快速发展以及冰箱普及率 已 超过 50%， 冷冻食品的需求猛增 ， 炸 肉饼、汉堡包、烧卖、饺子、炸虾 5 大熟制速冻食品已经在市场上扎根。 图 1： 人均 冷冻预制菜 食品消费量在 60-90 年代高速增长 图 2： 日本冷冻 食品成长初期 以 餐饮渠道 为主 资料来源： 日本 冷冻 食品协会、 安信证券研究中心 资料来源： 日本 冷冻 食品协会、 安信证券研究中心 成长期（ 1970s-1990s） ： 餐饮端高速发展， C 端 家用渠道渗透 逐渐提高 经济高速增长， 外出工作 的女性增多 ， 驱动 连锁快餐 、 外卖 发展 ， 冷冻预制菜 被 广泛应用 于 餐饮端 。 1970 年代美式连锁快餐快速进入日本，带动日本快餐业繁荣， 期间日本人力成 本上涨和房地产泡沫带来的房价上涨使得专业的冷冻预制菜获得高度发展 。 90 年代 初期 ， 日本微波炉渗透率 已 超过 90%，日冷推出了微波炉烹饪且不影响口感的速冻炸肉饼，成为 划时代产品。随后，“自然解冻” 预制菜 也面世，在 冷冻室取出后 常温解冻不用烹饪即可食 用，口感不受影响，细菌含量 可控 ，可 直接放入便当盒中。 技术的突破不断提高冷冻预制 菜的便捷性，加快了在家用渠道的渗透。 BC 端需求共同推动 日本人均 冷冻预制菜 消费量由 1970 年的 0.6 千克增长到 2000 年的 9.73 千克 。虽然 1980 年代后期日本经济泡沫破灭， 但冷冻预制菜仍然继续着渗透提升逻辑 的发展惯性中 ，在 90 年代末才开始呈现出增长放缓趋势。 图 3： 冷冻预制菜占整体冷冻食品的比例在 70 年代开始稳步提升， 2020 年已达 89% 0 2 4 6 8 10 12 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1958 1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013 2018 冷冻预制菜产量（千吨） 人均消费量（千克） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 水产物、畜产物等 预制菜 行业专题报告 /其他食品 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 资料来源： 日本冷冻食品协会、 安信证券研究中心 调整期 （ 2000-2010） ：经济不景气， 冷冻 预制菜 需求小幅下滑 ，行业集中度提升 19751997 年间日本 冷冻食品 /预制菜的餐饮市场 实现 了长期而 快速 的 成长 ， 此后 开始回落 ， 原因是日本快餐业经过 20 多年快速发展出现阶段性饱和，另一方面 在此阶段， 日本已经从 高度繁荣 进入泡沫破灭的经济低迷期， 居民 收入与 消费 已经深受 日本 金 融危机 影响 ， 这一 时期 家庭 零售市场 还有 一定的增长 ， 到 2006 年以后 餐饮和家庭 两个市场 的 消费量 均出现 下 降。 2000 年 -2010 年， 冷冻预制菜 需 人均消费量由 9.73 千克下滑到 9.23 千克 。行业不景 气导致集中度提升，日本速冻食品企业数量由 2003 年的 693 家减少到 2010 年的 488 家， 平均每家企业的产量由 2 千吨左右提升到 3 千吨左右 ，到 2020 年速冻食品企业剩余 370家 。 图 4： 速冻食品行业增长放缓后淘汰部分企业 图 5： 20 世纪初日本餐饮收入与家庭食品消费支出均下滑 资料来源： 日本冷冻食品协会、 安信证券研究中心 资料来源： Wind、日本冷冻食品协会、 安信证券研究中心 转型 恢复 （ 2010 年至今）： 加速老龄化， 家庭用 冷冻预制菜 需求 恢复较快增长 日本人口老龄化严重，出生率持续下滑 ， 单身或无孩家庭 数量 增多 ，导致家庭消费习惯改 变，对便捷的 预制菜 需求稳步提升， 便利店 也 全面推出一人份冷冻预制菜 ， 2020 年家庭用 冷冻预制菜 产量已超越 餐饮 端 产量。整体来看，人均 冷冻预制菜 消费量恢复增长，从 2010 年的 9.23 千克 增长 到 2020 年的 11.04 千克 ， 2020 年 冷冻预制菜产量 约占 日本 冷冻食品总 产量的 90%。 图 6： 家用 冷冻预制菜 实现较快增长 图 7： 日本出生率持续下滑、人口老龄化严重 资料来源： 日本冷冻食品协会、 安信证券研究中心 资料来源： Wind、 安信证券研究中心 1.2. 竞争格局 CR5 占比高 速冻食品产业具有规模经济特征 ， 因此 行业集中度具有相对较高的特征 ， 但是由于 产业早 期发展 的冷链限制 ， 渠道切入点和产品差异 ， 因此 容易存在几大龙头并存的格局 ， 以日本 0 1 2 3 4 5 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 速冻食品工厂数（家） 速冻食品企业数（家） 速冻食品企业平均产量（千吨 /家） 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 100 200 300 400 500 600 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015 2019 日本餐饮业规模（千亿日元） 家庭食品饮料支出 外食率 0 200 400 600 800 1000 1200 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 餐饮用速冻食品生产数量（千吨） 家庭用速冻食品生产数量（千吨） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0% 1% 2% 3% 4% 1947 1960 1975 1990 2005 2016 2019 出生率 65岁及以上人口占比 行业专题报告 /其他食品 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 为例 ， CR5 份额较高 ， 但前 4 名差异不是 特别大 。 根据日经产业信息的数据，日本速冻食品市场集中度较高且 呈 提升 趋势 （ 2005 年 CR3 为 51%， 2016 年为 59%） 。市场份额前五的企业较为稳定，分别为日冷、丸羽、味之素、加 卜吉和日本水产， 其中 日冷 市场份额常年 位列 第一 ， 市占率在 20%-24%的区间波动 。 表 1： 日本 冷冻预制菜 市场格局 2005 年市占率 2007 年市占率 2008 年市占率 2011 年市占率 2016 年市占率 2019 年 预制菜 销售额 (单位： 十亿日元） 1 日冷 20% 日冷 19% 日冷 20% 日冷 21% 丸羽 日朗 24% 日冷 229.6 2 加吉 20% 丸羽 日朗 15% 加吉 17% 丸羽 日朗 14% 日冷 24% 味之素 211 3 味之素 12% 加吉 14% 丸羽 日朗 15 % 加吉 13% 加吉 12% 日本水产 193.4 4 丸羽 日朗 11% 味之素 13% 味之素 12% 味之素 12% 味之素 12% 丸羽 日朗 179.8 5 日本水产 8% 日本水产 8% 日本水产 8% 日本水产 9% 日本水产 8% 加吉 108 资料来源： The Nikkei、公司年报 、 安信证券研究中心 从产品品类来看，日本 冷冻预制菜 产量和产值排名靠前的主要有炸肉丸、饺子、炒饭、汉 堡 包 和乌冬面等。 头部企业在不同的核心品类中占据优势，比如 味之素于 1972 年推出速冻 饺子， 还在 2012 年推出了无需加油和加水即可烹饪的速冻煎饺， 不断提升产品品质 保持在 该品类的龙头地位。 加吉 于 1974 年 率先推出速冻 乌冬面 ， 受到了市场的喜爱。 丸羽日朗 的“唐人街系列”，包括 速冻中式 拉面 和饺子 等 是公司长期畅销产品。日冷在 炸肉丸 、 汉堡 肉 、炒饭和烧卖等品类中 市场份额 长期 位列行业头部 。 表 2： 日本 冷冻预制菜 的主要产品品类 日本 冷冻预制菜 主要品类 2020 年 总产量（吨） 2020 年 总产值（亿日元） 产 量 占预制菜总 产量 比例 产值占预制菜总产值比例 炸肉丸 161500 561.4 10% 9% 中国饺子 89650 514.7 6% 8% 炒饭 99523 433.2 6% 7% 炸 猪 排 54590 364.6 4% 6% 汉堡 包 62641 354.4 4% 6% 乌冬面 199864 299.7 13% 5% 资料来源： 日本冷冻食品协会、 安信证券研究中心 行业专题报告 /其他食品 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 日冷 ： 日本 冷冻预制菜 先行者 2.1. 近百年历史，行业常青树 1942 年， 日冷 集团 的前身帝国海产公司成立 ，主 营 业务为冷冻鱼销售和冰的生产 ，并在 1945 年改名为 Reizo； 50 年代初， 集团 开始布局 冷冻预制菜 ，主要供应给学校等团餐为主， 也开始在百货商店举行试吃等活动进行速冻食品的推广 。 1963 年 ， 集团 自主开发 出首款远 距离 冷 冻 配送车， 为日本冷链的建设做出贡献 ， 逐渐在速冻食品和冷链物流 领域 占据日本 最高市场份额 。 图 8： 1963 年 集团 推出首款 远距离 冷冻运输车 图 9： 集团 的速冻调理食品在超市售卖 资料来源： 公司官网 、 安信证券研究中心 资料来源： 公司官网 、 安信证券研究中心 60 年代开始， 不断丰富 冷冻预制菜 产品矩阵。 1964 年，东京奥运会前， Reizo 与厨师一同 开发速冻食品用于奥运村的餐厅，菜品受到了各国运动员的喜爱，成为速冻食品引起酒店 业和餐饮业关注的契机， 集团 的速冻食品也开始广泛应用于 餐饮 领域。 70 年代，随着家用 冰箱基本全面普及， 集团 推出了绿带牌家庭速冻晚餐套餐，在超市的速冻食品专区销售。 此后， 集团 陆续推出了 一系列热门产品， 从午餐便当到餐桌系列等， 是业内第一个对 速冻 家庭食品进行 品类 细分的公司。 1985 年， 集团 改名为日冷， 更换 全新 logo， 加强广告宣传 ，提高品牌认知度 。 1988 年 ， 日冷 的开始在欧洲布局冷链物流网络。 1994 年，日冷推出了首款 可以用微波炉烹饪 ，且 不 会 影响酥脆口感的速冻炸肉丸 ， 成为改变速冻食品历史的重大事件之一 ， 随后推出了多款 可用微波炉烹饪的 高 品质 零售产品 ，加强 BC 双轮驱动。 2005 年，日冷为 了能更灵活应对外部环境变化，把集团业务重组为单独的控股公司， 其中 日冷食品公司主营速冻 调理食品 ，日冷物流公司主营冷链物流相关服务，日冷生鲜 公司 负 责海产品与畜禽产品业务 等。 围绕速冻 食品 和物流两大核心业务， 日冷持续 深耕日本市场， 加大海外布局， 保持行业龙头地位。 2.2. 财务数据一览 日冷集团 2020 年营业收入 5728 亿日元，同比下滑 2.1%，净利润 212 亿元，同比增长 8%。 其中， 调理食品 和物流是日冷是最主要收入来源， 2020 年 收入 分别为 2252 亿日元（占比 39%）和 1957 亿日元（占比 34%）， 另外 海产品 和 肉禽产品收入占比分别为 11%和 14%。 行业专题报告 /其他食品 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 10： 日冷集团 2020 年 总收入 5728 亿日元 图 11： 预制菜 2020 年收入 2252 亿日元，占比 39% 资料来源： Bloomberg、 安信证券研究中心 资料来源： 公司年报、 安信证券研究中心 降本增效提升预制菜营业利润率。 日冷 集团 2020 年毛利率 17.2%，同比提升 0.3pct，净利 率 3.7%，同比提升 0.3pct。 分业务板块来看， 预制菜 的营业利润率逐年改善 趋势明显 ， 2020 年达到了 7.6%，物流 业务 营业利润率为 6.7%，保持稳定，畜禽类和海产品的营业利 润率分别为 1.6%和 0.8%，显著低于 预制菜 与物流 两大核心业务 。 图 12： 集团营业利润率和净利率稳步提升 图 13： 预制菜 营业利润率达 7.6%，高于其他主要业务 资料来源： Bloomberg、 安信证券研究中心 资料来源： Bloomberg、 安信证券研究中心 2.3. 品类聚焦， 高 品质 为核心竞争力 2.3.1. 聚焦战略大单品，同时积极推新创造新需求 经过近 70 年的发展， 无论是 餐饮 用还是家用，日冷都已建立了丰富 的产品矩阵， 在鸡肉、 炒饭、 烧卖 、 春卷、 炸肉丸 等 领域的 市场份额 均 位列行业头部 。日冷在巩固优势品类的同 时积极推新创造新需求，目前产品矩阵主要包括： 表 3： 日冷完善的速冻料理食品产品矩阵 B 端 产品 高性价比鸡肉产品是战略品类 C 端 产品 米饭、鸡肉和中式料理是战略类别 鸡肉类 包括鸡块、鸡扒、鸡软骨等， 有 酱油、辣味、酸甜等 不同调味，主要为油炸 及照烧烹饪， SKU丰富 配菜 无添加午餐便当 系列 ，包括 迷你汉堡 、春卷 、 炸肉排 等 加工肉制品类 主要为汉堡肉，包括牛肉和猪肉等 家庭餐桌 系列 ，包括炸鸡、 粉红虾饺、 八宝饭等 主食类 包括炒饭、饭团、乌冬面等 米饭类 炒饭 ， 烤饭团 ， 虾肉饭、鸡饭 等 炸肉丸类 包括牛肉、虾肉、蔬菜、奶酪等的组合肉丸 焗烤类 奶酪 焗虾 中华料理 包括春卷和烧卖等 甜品 小吃 类 包括鲷鱼烧、芝士华夫饼等 蛋制品 包括蛋包饭、蛋卷等 冷冻蔬菜 土豆泥、毛豆、混合蔬菜等 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 营业收入（亿日元） 同比（右轴） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 其他 物流 畜禽产品 海产品 预制菜 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 毛利率 营业利润率 净利润率 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 预制菜 海产品 畜禽产品 物流 行业专题报告 /其他食品 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 日式小菜 包括豆腐、毛豆等 健康食品： 控糖产品系列、控盐产品系类、控脂肪、减少卡路里等系列 资料来源： 公司官网、 安信证券研究中心 90 年代末 ， 在 冷冻预制菜 行业 增长放缓 的背景下，日冷提出了“选择与聚焦”产品策略， 专注于 公司 已经占据优势的 战略类别 ，并把优势 品类进一步分为三大类： （ 1） 以增加销售 额为目标的扩展类别 米饭类、中餐类 （ 2） 降低成本提高利润率的改进类别 鸡肉类 （ 3） 前景广阔的开发类别 午餐便当、 健康餐等 。 其中，零售端产品主要以差异化高品质为核心竞争力， 餐饮端 产品主要以高性价比鸡肉作 为核心品类 。 根据公司年报，日冷 的 鸡肉 类 、炸肉丸 类 及汉堡肉 类产品实现 BC 兼顾， 市场 份额 均 位列行业头部， 零售单品“正宗炒饭”、“ 德卡拉 炸鸡” 、 “粉红虾烧卖” 和“脆皮春 卷” 也常年蝉联 品类 销 售额 第一。 米饭类以“正宗炒饭” 为 核心 战略单品 日冷 2001 年推出的“正宗炒饭”，耗时 4 年研发，用特殊炒菜设备使得炒饭的每一粒米都 能裹上蛋液，鸡蛋 涂层 以及渗透的油 可防止 大米 粘在一起 ，呈现粒粒分明的效果，实现 在 工业 量产水平上 依旧能 再现专业厨师 烹饪的味道， 用微波炉加热也不影响口感 ， 一推出即 成为明星畅销品。 “正宗炒饭”连续 20 年蝉联日本速冻炒饭品类销量第一，年销售 额突破 100 亿日元 ， 如此 成就主要 基于 不断提升的产品品质， 包括在 2007 年 把 配料 猪肉改为 香气更足的 烤猪肉 ， 在 2012 年增加了 25%的蛋液 ； 在 2015 年进行了 大规模 改良 ，采用 新 专利“三段式炒制法”， 用 250 度以上的高温热风让米饭更加蓬松 ； 在 2018 年把 烤猪肉份量加多， 肉的 切割尺寸也 增加了 10%， 以及 在 2019 年 用香葱酱油增添焦香风味 等。 米饭产品矩阵不断丰富，实现品类 BC 兼顾。 在正宗炒饭的基础上，日冷还陆续推出了虾 肉炒饭、牛肉炒饭 、多口味的饭团 等，在 B 端推出了 1kg 大包装的 米饭类产品 ， SKU相比 C 端更为丰富，实现 品类 BC 兼顾。 图 14： 正宗炒饭能够还原专业厨师烹饪的味道 图 15： 正宗炒饭 20 周年新包装 资料来源： 公司年报、 安信证券研究中心 资料来源： 公司官网、 安信证券研究中心 中餐类 的 “粉红虾 烧卖 ” 和 “脆皮 春卷 ” 以高附加值取胜 日冷 2000 年 3 月推出 的 粉红虾烧卖， 以 其 突出的品质获得很好的市场份额， 其 成功离不开 ： （ 1） 集团 遍布全球的食品采购网络。 烧卖的粉红虾 由日冷生鲜从 格陵兰岛、冰岛和加拿大 进口而来，与普通虾相比， 粉红虾含有更多的甘氨酸等甜味元素 。 为了 尽可能保留虾的甜 味 ， 粉红虾在上船后即 会被迅速煮沸并迅速冷冻，在先进的温控系统中 锁住 精华 ，这 是 日 冷 凭借 多年 专业知识得出的美味秘诀 ，也是日冷的 差异化 竞争优势 。 （ 2）以市场为导向开 发 产品 。 日冷通过专业机构进行市场调查，收集消费者对市场现有烧卖的不满之处后，针 对性的开发 出了 外皮薄厚度、透明度及质地 恰到好处的 烧卖 。 脆皮春卷在 2014-2019 年连续五年获得品类销售额第一名。 日冷的 脆皮春卷在 1995 年面 行业专题报告 /其他食品 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 世，是 公司 无添加午餐便当系列的明星产品之一，馅料 充 足，共含 6 种配料，其中豆沙里 加有特制的金华火腿提取物，增添产品风味 。在特殊的生产工艺下，脆皮春卷可以 在常温 解冻后直接食用，或 在微波炉加热后 食用 ， 且 春卷 外 皮 不会受到影响，保持酥脆的口感 。 图 16： 连续蝉联五年品类销售额第一的脆皮春卷 图 17： 公司明星产品粉红虾烧卖 资料来源： 公司官网、 安信证券研究中心 资料来源： 公司官网、 安信证券研究中心 鸡肉类 产品 SKU 丰富， 以高性价比在 BC 端均有亮眼表现 在日本经济放缓，且受到 2008 年金融危机冲击后， 高性价比冷冻 食品 需求高增 ，日冷 及时 发力鸡肉制品 。 凭借 丰富的 SKU（从烹饪手法来看，有油炸及照烧，从原料来看，有鸡胸 肉、鸡腿肉、鸡翅、鸡内脏等，从调味来分，有酱油、香辣、酸甜等）； 优良的产品品质 （以“德卡拉炸鸡”为例，通过特殊三次油炸制作方法，利用余热锁住肉香味并保持肉质 滑嫩，吸油率也比传统产品降低了 20%，已连续三年获得日本冷冻炸鸡销售额第一名）； 实 惠的价格 （在鸡肉价格低廉的泰国建立工厂） 在 BC 端均有亮眼表现， 保持 冷冻鸡肉预制菜 细分赛道龙头地位 。 图 18： 连续三年获得炸鸡品类销售额第一 图 19： 日 冷 鸡肉类产品收入稳定增长 资料来源： 公司官网、 安信证券研究中心 资料来源： 公司年报、 安信证券研究中心 健康餐是前景广阔的开发类别 产品 开发类别主要 指 公司利用自身 研发与生产 优势， 推出 符合市场趋势的 差异化 产品 。 比如 在 日本 单身 青年 与无孩家庭增多 ， 外出工作女性增加的背景下，日冷 在 2003 年 推出 Obento- ni-Good 冷冻 午餐 便当 品牌 ， 订立了 不 使用 着色剂、防腐剂 及 合成增味剂 的无添加标准 ， 产 品包装上也印着显眼的 无添加 logo。 针对人口老龄化日益严峻， 日冷 在 2015 年推出了 Takumiokazu 系列 ， 专为退休老年夫妇开发 的晚餐套餐 ， 保证口味 与便捷 的同时 提供了 老 年人需要的 均衡营养元素 。 日冷 的冷冻 健康 餐 矩阵极丰富 ， 包括 减盐减糖套餐、减脂套餐、高蛋白套餐、糖尿病患者 套餐等。 最近还联合知名老字号餐厅推出合作 系列 ， 有名厨背书的产品 获得市场的认可。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2008 2010 2012 2014 2016 公司日本地区速冻鸡肉调理品收入（亿日元） 行业专题报告 /其他食品 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 20： 无添加午餐便当系列 logo 图 21： 名厨背书产品 资料来源： 公司官网、 安信证券研究中心 资料来源： 公司官网、 安信证券研究中心 2.3.1. 背后是强大的生产技术与产品开发力 日冷 自 1952 年 在 日本 开始销售速冻 食品以来， 在产品研发与生产技术上 一直处于行业领先 地位 ，公司 技术开发中心 由 100 多名员工组成 ， 包括食品研究组、 产品开发组 、设备开发 组以及先进科学技术组： 食品研究组 ： 致力于通过分析人类味觉与食品化学数据的关系，科学捕捉味觉，工业化再 现原汁原味 。 产品开发组 ： 主要 以市场 需求 为导向 ，包括 聘请 专业 研究机构进行调查 和研究 ，收集消费 者对现有产品的不满， 寻找改良的方向 。 产品开发组 内 对于每个产品类别都有一名联络员， 与日冷的营销和运营部门合作，一起分析客户和市场需求以 更好的 开发产品。 设备开发组： 开发在技术上 优于竞品 的优质产品 是公司重要的产品策略， 通常，生产此类 产品需要开发 相应生产设施和 设备， 这也是 设备开发组 的主要工作。 先进科学技术组： 致力于 寻找 及开发支持 未来业务的新技术， 比如 与 高校 联合研究应用基 因技术和开发具有新功能的食品材料。 强大的研发能力与生产技术支撑日冷推出了多款突破性产品， 以微波炉烹饪炸丸子为例， 日冷在进行了一系列市场调查后，发现消费者都认为新鲜炸的丸子味道最佳，但是油炸过 程过于繁琐，于是公司决定研发一款不需要油炸但也能有新鲜油炸味道的丸子。对于普通 丸子，炸过后如果放入微波炉加热，水分会渗入面包屑涂层，破坏炸丸子轻盈酥脆的质地， 但日冷通过不断研究，使用来自 30 个不同品牌的微波炉进行试验，终于在 1994 年成功推 出可用微波炉直接烹饪且不影响酥脆口感的炸牛肉丸子，开启了日本速冻 食品的新篇章。 图 22： 公司 2020 年研发费用 24 亿日元 图 23： 90 年代公司率先生产可微波炉烹饪油炸丸子 资料来源： 公司年报、 安信证券研究中心 资料来源： 公司官网、 安信证券研究中心 0.0% 0.1% 0.1% 0.2% 0.2% 0.3% 0.3% 0.4% 0.4% 0.5% 0.5% 0 5 10 15 20 25 30 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 研发费用（亿日元） 研发费用率 行业专题报告 /其他食品 12 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2.3.2. 持续推广战略品类与高附加值 主打 新品 更名换 logo，加强品牌建设 ，推动 BC 兼顾 。 1985 年，集团意识到公司产品主要是供应