光伏转债盘点专题报告：十年十倍大赛道光伏转债全梳理.pdf

1/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 行业 策略报告 模板 专 题 报 告 固定收益专题研究 报告日期： 2021 年 10 月 27 日 十年十倍大赛道，光伏转债全梳理 光伏转债 盘点 专题 报告 投资要点 光伏产业： 碳中和 &大基地持续催化 从去年底双碳政策提出至今，当局配套政策持续加码。 10 月来，两项安排 对光伏行业下游需求形成重大利好： 第一，风光大基地建设拉开帷幕，有效支 撑装机需求。第二，碳达峰碳中和顶层 设计 与行动方案出台， 增量目标清晰 ， 对于光伏与 建筑一体化应用 等细分 领域 也有涉及 。 在今年 “双碳 ”政策和风光大 基地落地的背景下，终端超预期的装机需求或推动光伏产业链整体受益。 历史 发行 ： 已退市转债整体表现优异 根据历史总结，已退市光伏行业转债主要表现出来三点特征： 第一，发行 上， 已退市光伏转债涵盖产业链上中下游，发行规模与评级差异较大 ；第二， 条款设置上， 光伏转债条款设置差异主要集中在下修，退市转股比例较高 ；第 三，行情表现上， 存续期短 &上市首日涨幅丰厚，打新或为不错选择。 如何确定合理的转股溢价率中枢？需要关注平价。 第一类：以上机 /福莱转 债为代表 ， 转债正股走势优异，短时间内平价拉升幅度较大，溢价率并不具备 较强的指示意义 。 第二类以福特 / 通威转债为代表，转债存续期内正股走势较 为温和，溢价率中枢较为稳定。 第三类以隆基 / 林洋转债为代表，股价在存续 期内波动 较大 ，溢价率快速拉伸，随后正股价格回暖，溢价率回归正常 水平 。 存续转债：高平价下优选估值性价比 目前存续转债发行主体集中在产业链下游与辅材，且转债平价相对较高， 个券间转股溢价率差异较大 ， 我们认为高平价 下 更 应优选估值性价比 个券 ， 我 们推 荐投资者关注两只转债： 第一， 天合转债： 正股 天合光能为 全球 210 大尺 寸光伏组件龙头 ， 预计 2021 年组件产能达 50GW，其中 210 尺寸占 80%；第 二，晶科转债： 正股 晶科科技 主要从事光伏电站的投资运营和 EPC 业务 。 预案转债： 关注头部企业的大额预案 近来， 行业头部企业 预案拟发行规模较大。我们推荐投资者关注 三 家 发布 预案的公司： 第一， 隆基股份 ， 光伏单晶硅片 +组件全球龙头 ， 产能布局积极， 下半年硅片 /组件出货量 将 超上半年 ；第二， 通威股份：“硅料 +电池片 ”双龙头 ， 多晶硅业务量价齐升 ，扩产 进度大幅领先同业其他龙头水平 ， “ HJT+大尺寸 ” 技术推进 其电池片业务 降本增效 ；第三，上机数控， 光伏 210 大硅片龙头 ， “颗 粒硅 +纳米硅 ”有望成为 其 新盈利增长点 。 风险提示 光伏装机量不及预期 ， 硅料等原材料价格上涨过快 。 分析师： 邱世梁 执业证书编号 ： S1230520050001 邮箱： 联系人：高远 执业证书编号： S1230120110025 邮箱： 联系人 ：周灏 执业 证书编号： S1230120070089 邮箱： 证 券 研 究 报 告 table_page 固定收益专题研究 2/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1. 光伏产业：碳中和 &大基地持续催化 . 4 2. 历史发行：已退市转债整体表现优异 . 7 2.1 发行特征：发行规模与评 级差异大 . 7 2.2 条款设置：主流设置与高比例转股 . 7 2.3 行情复盘：转股溢价率需分类讨论 . 8 3. 存续转债：高平价下优选估值性价比 . 10 3.1 发行特征：主体集中在下 游与辅材 . 10 3.2 投资价值：高平价下仍有配置价值 . 11 3.3 重点关注：天合 &晶科转债投资机会 . 12 3.3.1 天合转债 . 12 3.3.2 晶科转债 . 14 4. 预案转债：关注头部企业的大额预案 . 15 4.1 隆基股份 . 15 4.2 通威股份 . 17 4.3 上机数控 . 20 5. 风险提示 . 21 table_page 固定收益专题研究 3/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1：已退市光伏转债存续期短 &上市首日涨幅丰厚 . 8 图 2：上机转债转股溢价率与转换价值 . 9 图 3：福莱转债转股溢价率与转换价值 . 9 图 4：福特转债转股溢价率与转换价值 . 9 图 5：通威转债转股溢价率与转换价值 . 9 图 6：隆基转债转股溢价率与转换价值 . 10 图 7：林洋转债转股溢价率与转换价值 . 10 图 8：当前存续的光伏转债转股价值 /转股溢价率 /规模大小气泡图（截至 2021/10/25） . 11 图 9：天合光能 2020 年来营业总收入变动 . 12 图 10：天合光能 2020 年来归母净利变动 . 12 图 11：天合光能 2020 年来毛利率 /净利率变动 . 12 图 12：天合光 能 2020 年来流动比率与速动比率变动 . 12 图 13： 21 年 10 月以来组价价格上涨较快 . 13 图 14：晶科科技 2020 年来营业总收入变动 . 14 图 15：晶科科技 2020 年来归母净利变动 . 14 图 16：晶科科技 2020 年来毛利率 /净利率变动 . 14 图 17：晶科科技 2020 年来流动比率与速动比率变动 . 14 图 18：分布式光伏电站并网比例持续提高 . 15 图 19：隆基股份 2020 年来营收增速变动 . 16 图 20：隆基股份 2020 年来归母净利增速变动 . 16 图 21：今年以来隆基单晶硅片价格持续上行 . 16 图 22： 2020 年隆基 硅片 /组件产能 /出货目标均达成 (单位： GW) . 17 图 23：通威股份 2019 年来营业总收入变动 . 18 图 24：通威股份 2019 年来归母净利润变动 . 18 图 25：上机数控 2020 年来营收增速变动 . 20 图 26：上机数控 2020 年来归母净利变动 . 20 表格目录 表 1：已退市转债发行特征一览 . 7 表 2：已退市转债条款设置与最终转股比例一览 . 7 表 3：目前存续光伏类转债发行特征一览 . 10 表 4：目前存续光伏类转债条款一览 . 11 表 5：目前存续光伏类转债业绩情 况一览 . 11 表 6：天合转债募投项目（单位：亿元） . 13 表 7：光伏类转债预案（截至 2021/10/25） . 15 表 8：隆基股份 21 年半年报披露重要项目及其进度 . 17 表 9：上机数控近期硅片大单合同统计 . 21 table_page 固定收益专题研究 4/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 光伏 产业 ： 碳中和 &大基地持续催化 从去年底双碳政策 提出至今，当局配套政策持续加码。 10月来，两项安排对光伏行业下 游需求形成重大利好： 第一，风光大基地建设拉开帷幕，有效支撑装机需求。 10月 12日，习主席于生物多样 性公约峰会上提出，中国将大力发展可再生能源，加快规划建设大型风电光伏基地项目， 第一期装机容量约 1亿千瓦的项目已于近期有序开工。吉林、陕西、内蒙古、青海等市已陆 续公布风光大基地项目配置结果，包括光伏、风电光热以及风光互补四大项目类别，其中光 伏项目装机规模已达 17.18GW。 表 1：各省已公告风光大基地项目 光伏中标企业及供应规模 序号 省份 项目 光伏规模 (万千瓦 ) 1 吉林 吉西基地鲁固直流白城外送项目 40 2 内蒙古 蒙西基地库布其 200 万千瓦光伏治沙项目 200 3 内蒙古 蒙西鄂尔多斯外送项目 220 4 青海 青豫直流配套二期 350 5 陕西 渭南市新能源基地项目 293 6 陕西 陕武直流一期外送新能源项目 395 7 陕西 神府 -河北南网特高压通道配套新能源项目 220 合计 1,718 资料来源： Wind，浙商证券研究所 第二，碳达峰碳 中和顶层部署出台，增量目标清晰。 关于完整准确全面贯彻新发展理 念做好碳达峰碳中和工作的意见（下简称 “意见 ”）于 10 月 24 日发布，并提出 10 方 面 31 项重点任务，明确了达成双碳目标的路线图和施工图，加快建立 “1+N”政策体系，构建 碳达峰、碳中和工作的 “四梁八柱 ”，意见提出 2025 年、 2030 年、 2060 年 “三步走 ”目标， 并于 2030 年风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上。 10 月 26 日， 国务院印发 2030 年前碳达峰行动方案 ，提出目标 到 2030 年，风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿 千瓦以上 。此外 关于 推广光伏发电与建筑一体化应用 ，方案提出目标 到 2025 年，城镇建筑 可再生能源替代率达到 8%，新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到 50%， 进一步明晰了分布式光伏的发展路径。 表 2：去年底至今，碳达峰碳中和政策公布一览 时间 会议 内容 2021.10.26 国务院关于印发 2030 年前碳达峰行动方案的通知 推动经济社会发展建立在资源高效利用和绿色低碳发展的基础之 上，确保如期实现 2030 年前碳达峰目标。到 2030 年，风电、太阳 能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上 ； 到 2025 年，城镇建筑可再 生能源替代率达到 8%，新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆 盖率力争达到 50%，进一步明晰了分布式光伏的发展路径。 2021.10.24 中共中央国务院关于完整准确全面 贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工 作的意见 提出 10 方面 31 项重点任务，明确了达成双碳目标的路线图和施工 图。根据相关部署，中国正加快建立 “1+N”政策体系，构建碳达峰、 碳中和工作的 “四梁八柱 ”。 table_page 固定收益专题研究 5/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2021.7.22 中共中央国务院关于新时代推动中部地区高质量发展的意见 因地制宜发展绿色小水电、分布式光伏发电，扎实做好碳达峰、碳 中和各项工作 2021.6.20 国家能源局综合司下发关于报送整县 (市、区 )屋顶分布式光伏开发试点方 案的通知 开展整县 (市、区 )屋顶分布式光伏建设，有利于整合资源实现集约 开发，有利于引导居民绿色能源消费，是实现 碳达峰、碳中和 与 乡村振兴两大国家战略的重要措施 2021.3.15 中央财经委员会第九次会议 构建以新能源为主体的新型电力系统 2021.3.11 十三届全国人大四次会议 十四五期间，单位国内生产总值能耗和二氧化碳排放分别降低 13.5%和 18%。加快发展非化石能源，非化石能源占能源消费总量 比重提高到 20%左右。 2020.12.16-12.18 中央经济工作会议 将做好碳达峰、碳中和工作列为 2021 年八项重点任务之一 2020.12.12 气候雄心峰会 到 2030 年，中国单位国内生产总值二氧化碳排放将比 2005 年下降 65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到 25%左右，风电、 太阳能发电总装机容量将达到 12 亿千瓦以上 2020.9.22 第 75 届联合国大会一般性辩论 二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，争取 2060 年前实现碳中和 资料来源： Wind，浙商证券研究所 根据光伏产业协会预测，乐观情况下， 2021 年国内光伏装机量将达到 55GW，全球装 机量将达到 170GW，悲观情况下，国内和全国装机量分别在 55GW 和 150GW。在今年 “双 碳 ”政策和风光大基地落地的背景下， 2021 年的装机规模将受到进一步的利好，终端超预期 的装机需求或推动光伏产业链整体受益。 图 1：国内未来 10年光伏装机量预测 图 2：全球未来十年光伏装机量预测 资料来源： CPIA，浙商证券研究所 资料来源： CPIA，浙商证券研究所 光伏全产业链按流向可分为上中下游： 上游为原材料采集和加工，包括硅料、晶体硅和 硅片的加工制作，其他原材料还包括半导体材料、导电用银浆、制作玻璃用石英砂和纯碱、 以及制作透明背板用 PET 基膜等；中游为电池片和组件的加工制作，电池片为组件的主要 构成部分，其余中游制品还包括用来生产组件的光伏玻璃、 EVA 胶膜、透明背板等，以及用 于电站的光伏支架和逆变器变压器等设备；下游为电站运营和电站系统集成。 同时，产业链按照主次可分为主产业链、光伏辅材和光伏设备。 其中，主产业链为 “硅 矿 晶体硅 硅片 电池片 组件 电站 ”；光伏辅件包括除出主产业链产品外的其余产品， 以生产组件的光伏玻璃、 EVA 胶膜，以及用于电站的光伏支架和逆变器等设备为主；光伏设 备为制造产业链中所有产品的制造设备。 48.2 65 75 90 100 110 122 128 0 20 40 60 80 100 120 140 2010 2015 2020 2025 2030 2035 国内装机量 预测保守情况 预测乐观情况 130 170 225 270 300 330 360 366 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2010 2015 2020 2025 2030 2035 全球装机量 预测保守情况 预测乐观情况 table_page 固定收益专题研究 6/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 3：光伏行业产业链上下游图谱 资料来源：浙商证券研究所 表 3：各环节主要上市公司一览 环节 主要上市公司 多晶硅环节 通威股份、新疆大全、新特能源、东方希望、保利协鑫、亚洲硅业 硅片环节 硅片 隆基股份、中环股份、上机数控、京运通 设备 晶盛机电、连城数控 、岱勒新材 耗材 金博股份、 石英股份、 美畅股份 电池片环节 电池片 通威股份、爱旭股份、晶澳科技、晶科能源、隆基股份 、 中来股份 设备 捷佳伟创、迈为股份、帝尔激光 耗材 帝科股份 组件环节 组件 隆基股份、金辰股份、晶科能源、晶澳科技、天合光能、阿特斯、东方日升、协鑫集成、中利集团、赛伍科技 设备 奥特维、金辰股份 胶膜 福斯特、斯威克、海优新材 背板 赛伍技术 玻璃 信义光能、福莱特 支架 中信博 逆变器 阳光电源、锦浪科技、固德威、上能电气 电站运营商 中电投、太阳能、晶科科技、 芯能科技、林洋能源 资料来源：浙商证券研究所 table_page 固定收益专题研究 7/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 历史 发行 ： 已 退市转债整体表现优异 2.1发行特征： 发行 规模 与评级差异大 已退市光伏转债涵盖产业链上中下游，发行规模 与评级差异较大 。 截至 2021年 10月 25日 ，共有 9支光伏产业链转债退市，上市主要集中在 2019年 -2020年。 从已退市转债的情况来看 ，发行主体涵盖产业链上中下游，既有隆基、通威等一体化龙头，亦有像福莱特 /福斯特等光 伏辅料生产企业 。从发行规模 与债项评级 来看差异化较大，隆基（两次） /通威发行规模超过 50亿元，而中来 /福莱特 /上机发行规模不足 20亿元。债项评级涵盖 AA-至 AAA级，以 AA级居 多。 表 1：已退市转债发行特征一览 转债名称 公司简称 产业链环节 发行规模 （亿元） 债项评级 上市日期 退市日期 林洋转债 (退市 ) 林洋能源 光伏电站 30.0 AA 2017-11-13 2021-09-28 隆基转债 (退市 ) 隆基股份 光伏组件、硅片、电池片 28.0 AA+ 2017-11-20 2019-09-03 中来转债 (退市 ) 中来股份 光伏电池片、背板、组件 10.0 AA- 2019-03-22 2020-03-25 通威转债 (退市 ) 通威股份 光伏硅料、电池 50.0 AA+ 2019-04-10 2020-03-16 福特转债 (退市 ) 福斯特 光伏胶膜 11.0 AA 2019-12-11 2021-07-28 福莱转债 (退市 ) 福莱特 光伏玻璃 14.5 AA 2020-06-17 2021-01-29 上机转债 (退市 ) 上机数控 光伏硅片 6.7 AA- 2020-07-07 2021-01-19 隆 20转债 (退市 ) 隆基股份 光伏组件、硅片、电池片 50.0 AAA 2020-09-08 2021-03-30 福 20转债 (退市 ) 福斯特 光伏胶膜 17.0 AA 2020-12-22 2021-07-28 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 2.2条款设置： 主流设置与高比例转股 光伏转债条款设置差异主要集中在下修，退市转股比例较高。 已退市的 9支转债条款基 本上为主流设置 ，差异主要体现在下修条款上，例如福特 /福莱转债【 15/30， 90%】的下修条 件 相对就更为优厚。在赎回条款层面，除林洋能源为【 20/30,130%】，其余转债均为主流的 15/30,130%设置。从最终转股结果来看，已退市光伏转债得益于 正股 的优异表现最终转股 比例均高于 95%， 存续期间也 并 未 出现下修 /回售 ，投资者持有体验较佳 。 表 2：已退市转债条款设置与最终转股比例一览 转债名称 公司简称 下修条款 有条件回售条款 有条件赎回条款 转债转股比例 （ %） 赎回比例 （ %） 林洋转债 (退市 ) 林洋能源 15/30,85% 30/30,70% 20/30,130% 99.39 0.61 隆基转债 (退市 ) 隆基股份 15/30,85% 30/30,70% 15/30,130% 99.31 0.69 中来转债 (退市 ) 中来股份 15/30,80% 30/30,70% 15/30,130% 97.48 2.52 通威转债 (退市 ) 通威股份 15/30,85% 30/30,70% 15/30,130% 99.59 0.41 福特转债 (退市 ) 福斯特 15/30,90% 30/30,70% 15/30,130% 99.68 0.32 福莱转债 (退市 ) 福莱特 15/30,90% 30/30,70% 15/30,130% 99.81 0.19 上机转债 (退市 ) 上机数控 15/30,85% 30/30,70% 15/30,130% 99.60 0.40 隆 20 转债 (退市 ) 隆基股份 15/30,85% 30/30,70% 15/30,130% 99.53 0.47 福 20 转债 (退市 ) 福斯特 15/30,80% 30/30,70% 15/30,130% 99.23 0.77 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 table_page 固定收益专题研究 8/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.3行情复盘：转股溢价 率 需分类讨论 存续期短 &上市首日涨幅丰厚，打新或为不错选择。 得益于正股不错的表现， 已退市的 9支转债 中 除林洋转债外其余平均存续年限 仅为 0.98年，显著短于上市转债 2年以上的平均存 续期限，这一定程度上提高了转债投资者的参与难度。好在已退市转债的首日表现均较为出 色， 9支转债上市首日涨幅平均值为 28%， “先下手为强 ”从历史经验来看 大概率成立 。 图 1： 已退市 光伏转债 存续期短 &上市首日涨幅丰厚 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 如何确定合理 的 转股溢价率中枢？ 需要 关注平价 。 转股溢价率是转债投资者判断转债投 资价值的重要抓手， 从以往 经验 来看 ，当转债平价快速上行时，转股溢价率会呈现压缩，而 当平价下行时转股溢价率会出现拉伸。而这一规律在历史存续的光伏转债品种有明显体现， 我们根据转股平价 /转股溢价率将历史存续的转债分为三类 。 第 一类 ： 以上机 /福莱 转债为代表 。 以上机转债为例，自 2020年 6月 上市以来 公司 210大尺 寸硅片产品质量逐步获得通威、爱旭、阿特斯等下游重要客户认可，光伏单晶硅逐渐成为公 司第一大收入和利润贡献来源，公司正股股价受此催化走势强势 ， 转债 平价升高的同时转股 溢价率 长期处在负区间，在进入转股期后即宣告强赎 。此类转债正股走势优异，短时间内平 价拉升幅度较大，转股溢价率并不具备较强的指示意义。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 隆 基 转 债 中 来 转 债 通 威 转 债 福 特 转 债 福 莱 转 债 上 机 转 债 隆20 转 债 福20 转 债 林 洋 转 债 存续年限（年） 首日涨幅（右） table_page 固定收益专题研究 9/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 2： 上机转债转股溢价率与转换价值 图 3： 福莱转债转股溢价率与转换价值 资料来源： Wind，浙商证券研究所 资料来源： Wind，浙商证券研究所 第二类以福特 / 通威转债为代表，转债存续期内正股走势较为温和，转股溢价率中枢较 为稳定。 以通威转债为例，通威转债于 2019年 4月发行， 公司在 2019年度营收 /归母增速分别 为 17.7%/37.0%,业绩增速稳健，年内公司不断夯实产能，截至 19年年末已形成 20GW产能规 模，位列全球首位。且当时公司非硅成本约为 0.2-0.25元 /W，仅为当时行业平均水平的 60%- 80%，成本优势明显。在转债存续期内公司股价整体 表现稳健，转股溢价率中枢也基本在 10% 左右，对于此类转债转股溢价率的指示作用相对较强。 图 4： 福特 转债转股溢价率与转换价值 图 5： 通威 转债转股溢价率与转换价值 资料来源： Wind，浙商证券研究所 资料来源： Wind，浙商证券研究所 第三类以隆基 / 林洋转债为代表，股价在转债存续期内出现一定波动，转股溢价率快速 拉伸，随后后续正股价格回暖，转股溢价率回归正常水平。 以隆基转债为例，隆基转债于 2017 年 11月发行，受到光伏发电补贴退坡，下游装机需求下滑等因素影响 公司业绩承压， 公司正 股价格在 2018年中 出现一定幅度的回调，公司平价跌至 55元附近的同时转股溢价率突破 70% ，但随着后续硅片 /组件等产能释放，公司基本面迎来反转，公司股价回暖后转股溢价率也回 归到合理水平。从结论上来看，在公司基本面预期向好的前提下短期较高的转股溢价率实际 上并非不可忍受， 也正因如此转债天 然的 “下有底 ”与条款博弈特性（主要是下修）对于正股 相对高波动的光伏转债显得尤为宝贵。 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 -40 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 2020/06 2020/07 2020/08 2020/09 2020/10 2020/11 2020/12 上机转债转股溢价率（ %） 上机转债转换价值 (右） 0 50 100 150 200 250 300 350 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 2020/06 2020/08 2020/10 2020/12 福莱转债转股溢价率（ %） 福莱转债转换价值（右） 0 50 100 150 200 250 -5 0 5 10 15 20 25 2019/12 2020/01 2020/02 2020/03 2020/04 2020/05 2020/06 图表标题福特转债转股溢价率（ %）福特转债转换价值（ %，右） 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 -5 0 5 10 15 20 25 30 2019/04 2019/06 2019/08 2019/10 2019/12 2020/02 通威转债转股溢价率 通威转债转换价值（右） table_page 固定收益专题研究 10/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 6： 隆基 转债转股溢价率与转换价值 图 7： 林洋 转债转股溢价率与转换价值 资料来源： Wind，浙商证券研究所 资料来源： Wind，浙商证券研究所 3. 存续转债： 高平价下优选估值性价比 3.1发行特征：主体集中在下游与辅材 目前存续转 债发行主体主要集中在产业链下游与辅材。 截至 10月 25日，共有 6支光伏类 转债存续， 主要集中在光伏产业链的下游（组件 /电站）与辅材（玻璃 /石英）以及光伏激光 设备，信用评级相对一般，从发行规模来看天合 /晶科规模较大超过 20亿元。目前岱勒 /石英 / 旗滨存续时间较长已进入转股期，晶科也即将进入转股期。而帝尔 /天合将在明年开始转股。 表 3：目前存续光伏类转债发行特征一览 转债简称 正股名称 产业链环节 债项评级 上市日期 发行规模（亿元） 岱勒转债 岱勒转债 光伏硅片（切片） A+ 2019-04-17 2.1 石英转债 石英转债 光伏石英 AA- 2019-11-22 3.6 旗滨转债 旗滨转债 光伏玻璃 AA+ 2021-05-07 15.0 晶科转债 晶科转债 光伏电站、组件 AA 2021-05-31 30.0 帝尔转债 帝尔转债 光伏设备 AA- 2021-08-27 8.4 天合转债 天合转债 光伏组件、电池片 AA 2021-09-01 52.5 资料来源： Wind，浙商证券研究所 条款方面主要关注下修情况 。 从现存转债的条款设置情况来看，基本与主流条款设置无 异，主要关注 下修条款，此前岱勒，晶科分别在 21年 2月 /6月公告下修，反映了发行人较强的 促转股意愿。此外，帝尔转债目前也已满足下修条件，提示投资者 密切关注。 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2017/11 2018/02 2018/05 2018/08 2018/11 2019/02 2019/05 2019/08 隆基转债转股溢价率 隆基转债转换价值（右） 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 -20 0 20 40 60 80 100 120 2017/11 2018/07 2019/03 2019/11 2020/07 2021/03 林洋转债转股溢价率 林洋转债转换价值（右） table_page 固定收益专题研究 11/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 4：目前存续光伏类转债条款一览 转债名称 公司简称 当前转股价 下修条款 有条件回售条款 有条件赎回条款 岱勒转债 岱勒新材 14.1 15/30,80% 30/30,70% 15/30,130% 石英转债 石英股份 14.9 15/30,80% 30/30,70% 15/30,130% 旗滨转债 旗滨集团 12.8 15/30,85% 30/30,70% 15/30,130% 晶科转债 晶科科技 5.5 15/30,90% 30/30,70% 15/30,130% 帝尔转债 帝尔激光 192.7 15/30,85% 30/30,70% 15/30,130% 天合转债 天合光能 50.5 15/30,85% 30/30,70% 15/30,130% 资料来源： Wind，浙商证券研究所 3.2投资价值 ： 高平价下仍有配置价值 目前光伏转债平价相对较高，个券间转股溢价率差异较大。 截至 10月 25日，除帝尔 /岱勒 外其余转债平价均在 130元以上，平价相对较高。从转股溢价率水平来看当前帝尔转股溢价 率较高，岱勒溢价率也接近 30%，其余品种转股溢价率均在 15%以下，其中晶科目前为负溢 价。从三季报已披露的情况来看， 石英 /旗滨业绩 造好，延续了二季度以来的良好增长势头。 晶科 /帝尔 /天合业绩情况也将陆续披露。 图 8：当前存续的光伏转债转股价值 /转股溢价率 /规模大小气泡图（截至 2021/10/25） 资料来源： Wind，浙商证券研究所（气泡大小代表发行规模） 表 5：目前存续光伏类转债业绩情况一览 转债简称 正股简称 正股市盈率 营收增速（ 21Q3， %） 归母净利增速（ 21Q3， %） 营收预告增速（ 21Q2， %） 归母净利增速（ 21Q2， %） 岱勒转债 岱勒新材 -77.42 -1.60 -475.86 -13.71 -915.91 石英转债 石英股份 82.91 44.56 17.77 42.63 -7.13 旗滨转债 旗滨集团 11.00 64.24 200.85 78.87 333.32 晶科转债 晶科科技 57.97 - - 2.62 -21.55 帝尔转债 帝尔激光 40.73 - - 34.46 10.01 天合转债 天合光能 95.65 - - 60.91 43.17 资料来源： Wind，浙商证券研究所 岱勒 石英 旗滨 晶科 帝尔 天合 0 50 100 150 200 250 300 350 400 -10 0 10 20 30 40 50 60 转股价值 转股溢价率（ %） table_page 固定收益专题研究 12/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.3重点关注： 天合 &晶 科 转债投资机会 3.3.1 天合转债 公司系全球 210大尺寸光伏组件龙头 。 天合转债正股天合光能 是全球领先的光伏智慧能 源整体解决方案提供商，主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。公司为全 球 210尺寸光伏组件龙头， 2020年组件出货量居全球第四。此外，公司在光伏跟踪支架等领 域均有延伸，与组件业务相协同。公司 21H1实现营收 201.88亿元，同比增长 61%；归母净利 7.06亿元，同比增长 43.17%。截至半季报，公司账上货币资金 96.52亿元，流动比率为 1.08， 速动比率为 0.80，具备一定的偿债能力，毛利率 /净利率分别较 21Q1环比改善 1.1/0.8pct。 图 9：天合光能 2020年来营业总收入变动 图 10：天合光能 2020年来归母净利变动 资料来源： Wind，浙商证券研究所 资料来源： Wind，浙商证券研究所 图 11：天合光能 2020年 来 毛利率 /净利率变动 图 12：天合光能 2020年来流动比率与速动比率变动 资料来源： Wind，浙商证券研究所 资料来源： Wind，浙商证券研究所 涨价开始向下游传导，原材料与组件价格剪刀差有望收窄 。 9 月底五家头部组件企业 联合发文呼吁回避 “抢装潮 ”，市场担忧高企的上游价格与相对 “弱势 ”的组价价格会压缩 组件企业的盈利空间。但我们认为，实际上从 10 月以来组件价格已有接近 10%涨幅， 10 月以来各规格光伏组件价格上涨幅度明显提升，价格斜率有所提高。从近期组件招标价格 来看也普遍跳涨到接近 2 元 /w，这反映了上下游供需错配不会长时间持续，原材料与组 件价格剪刀差有望收窄，将利好组件厂商盈利修复。 -20 0 20 40 60 80 0 20 40 60 80 100 2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 2021/03 2021/06 营业收入（亿元） 同比（ %，右） -50 0 50 100 150 200 250 300 0 2 4 6 8 10 12 14 2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 2021/03 2021/06 归母净利（亿元） 同比（ %，右） 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 2021/03 2021/06 图表标题销售毛利率（ %） 销售净利率（ %，右） 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 1.00 1.10 1.20 1.30 2019/12 2020/04 2020/08 2020/12 2021/04 流动比率 速动比率 (右） table_page 固定收益专题研究 13/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 13： 21 年 10 月以来组价价格上涨较快 资料来源：隆众资讯 ,浙商证券研究所 预计 2021 年组件产能达 50GW ，其中 210 尺寸占 80%。 公司目前主要围绕大尺寸 组件构建产能，上游原材料价格波动不改公司产能扩张趋势，例如天合转债募集资金即用 于盐城年产 16GW 高效太阳能电池项目（ 18 亿元），年产 10GW 高效太阳能电池项目（宿 迁二期 5GW）（ 5.7 亿元），宿迁（三期）年产 8GW 高效太阳能电池项目（ 10.05 亿元）， 盐城大丰 10GW 光伏组件项目（ 3.9 亿元），其中截至半年报年产 10GW 高效太阳能电池 项目（宿迁二期 5GW）已投产，此外天合光能 6GW 光伏组件项目（宿迁）也已达产，我 们预计 2021 年组件产能达 50GW，其中 210 尺寸占 40GW；电池产能 35GW，其中大尺 寸 27GW，全年营收或突破 550 亿元，预计将重回全球光伏组件出货排名前二，在 210 组 件占龙头位置 。 表 6：天合转债募投项目（单位：亿元） 项目名称 实施主体 项目总投资 拟使用募集资金投入 盐城年产 16GW 高效太阳 能电池项目 公司 80 18 年产 10GW 高效太阳能电 池项目（宿迁二期 5GW） 公司 30 5.7 宿迁（三期）年产 8GW 高 效太阳能电池项目 公司 43.5 10.05 盐城大丰 10GW 光伏组件 项目 公司 20 3.9 补充流动资金及偿还银行 贷款 公司 14.87 14.87 合计 188.37 52.52 资料来源：募集说明书，浙商证券研究所 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 2 2.1 2021/7/ 23 2021/7/ 30 2021/8/ 6 2021/8/ 13 2021/8/ 20 2021/8/ 27 2021/9/ 3 2021/9/ 10 2021/9/ 17 2021/9/ 24 2021/10/ 1 2021/10/ 8 2021/10/ 15 多晶 (元 /W) 158系列 (元 /W) 166系列 (元 /W) 182系列 (元 /W) 210系列 (元 /W) table_page 固定收益专题研究 14/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.3.2 晶科转债 晶科科技主要从事光伏电站的投资运营和 EPC 业务。 晶科转债正股晶科科技主营业 务主要涉及光伏产业 链下游电站的开发、投资、建设、运营和管理、转让等环节，以及光 伏电站 EPC 工程总承包、电站运营综合服务解决方案等，目前公司也积极探索布局储能、 光伏建筑一体化（ BIPV）等新兴业务。 截至中报，公司持有光伏电站逾 300 座。 截至 2021 中报披露，公司持有各类光伏电 站共 330 座，总装机容量接近 3000MW，其中集中式光伏电站约 2140MW，分布式光伏 电站约 820MW， 21H1 公司共完成发电量约 17 亿千瓦时。从业绩情况来看， 公司 21H1 实现营收 17.81 亿元，同比增长 2.6%；归母净利 1.70 亿元，同比下滑 21.5%，主要原因 为公司平价及竞价项目陆续并网，补贴项目出售使得发电业务毛利出现下滑。截至半季 报，公司账上货币资金 54.24 亿元，流动比率为 1.62，速动比率为 1.61，均较一季报有所 提升，毛利率 /净利率分别较 21Q1 环比改善 6.0/25.3pct。 图 14： 晶科科技 2020年来营业总收入变动 图 15： 晶科科技 2020年来归母净利变动 资料来源： Wind，浙商证券