风电“以大代小”启动在即老牌风电.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 风电“以大代小”启动在即，老牌风电 运营商率先受益 风电“以大代小”即将启动： 8 月 30 日，宁夏自治区发展改革委发 布关于开展宁夏老旧风电场 “以大代小 ”更新试点的通知，成为首份 风电 “上大压小 ”的细则。 9 月 10 日，第四届风能开发企业领导人座谈 会，国家能源局新能源和可再生能源司负责人表示，在风能资源优质 地区有序实施老旧风电场升级改造，提升风能资源的利用效率，推动 风电提质增效，实现高质量发展。风电 “以大代小 ”有望在全国范围内启 动。 他山之石：“十一五”期间火电“上大压小”，机组效益显著提升： 为 加快推进节能减排工作，火电 “十一五 ”期间开展 “上大压小 ”成效显著， 在降低排放的同时发电效益显著提升。同时火电 “上大压小 ”利好电力企 业。一方面， “上大压小 ”有助于企业降低煤耗，控制燃料成本，政策实 施后我国大型电力企业平均供电煤耗从 340-350 克 /千瓦时降至 300 克 /千瓦时以下；另一方面， “上大压小 ”推动企业改善机组结构，增加发 电装机容量。 利用小时与装机容量双升，风电运营效益有望显著提升： 从利用小时数上看： 由于捕风能力较弱、维修成本较高等多方因素早 期投产的风电机组利用小时数较低，但由于早期投产的风电场风能资 源较为丰富，风电机组改造后利用小时数将存在较大提升 空间。 从装机容量上看： 根据发改委能源研究所测算，“十四五”期间，累计 退役机组容量将超过 120 万千瓦，全国改造臵换机组需求将超过 2000 万千瓦 ，这些老旧风机有望被替换为单机规模更大的风机，带来 装机容量的显著提升 。 老牌风电运营商可供改造装机规模大，盈利能力提升潜力值得期待： “双碳”目标下风电运营商迎来项目投产高峰期，未来几年有望实现 业绩高速增长。而在原本高增长的基础上，风电“以大代小”又使得 风电运营商能够充分挖掘其内部资源优势 ， 风电运营商的业绩增速有 望进一步加快。 我们对主要风电上市公司，根据其装机年限预测，若 将 2010 年前装机替换，假设利用小时从 1500 提升至 3000，装机容 量 为改造前的 1.5 倍 ，大唐新能源、节能风电、龙源电力、国电电力、 大唐发电、华润电力可改造风机比例 36%、 26%、 29%、 21%、 9%、 6%；带来其风电板块 营收增长 潜力 37%、 39%、 26%、 20%、 11%、 5%。 大唐新能源、 龙源电力 、 节能风电 三家老牌风电运营商，若考虑 “十四五”期间 风电“以大代小” ， 则将在 2020 年净利润基础上增长 99%、 69%和 76%，对应 5 年年化复合增长率 15%、 12%、 11%。 投资建议： “双碳”政策下“以大代小”风电技改已被多次提及，未 Table_Tit le 2021 年 09 月 21 日 电力及公用事业 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 0.00 0.00 6.91 绝对收益 0.00 0.00 19.23 邵琳琳 分析师 SAC 执业证书编号： S1450513080002 021-35082107 周喆 分析师 SAC 执业证书编号： S1450521060003 021-35082029 相关报告 -14% -9% -4% 1% 6% 11% 16% 21% 2020-09 2021-01 2021-05 电力及公用事业 沪深 300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 来有望在全国范围内逐步开展，推动风电增质提效，风电利用小时数 及装机容量有望实现双升，进一步增强风电企业运营效益。该项政策 将推动风电老旧机组更新替代，利好国内起步较早的风电运营企业。 建议关注改造空间较大的老牌风电运营商【龙源电力（ H）】【大唐新能 源（ H）】【节能风电】。 根据 我们预测 ， 若不考虑老旧风场“以大代小” 改造， 2021-2023 年，龙源电力 PE 估值分别为 21.8 倍、 17 倍、 14.8 倍；大唐新能源 PE 估值分别为 12 倍、 10.1 倍、 8.8 倍 ； 2021-2022 年， 节能风电 PE 估值分别为 39.2 倍、 29.9 倍；考虑“以大代小”后， 2021-2023 年， 龙源电力 PE 估值降至 20 倍、 14.8 倍、 12 倍；大唐 新能源 PE 估值降至 10.9 倍、 8.6 倍、 7 倍； 2021-2022 年，节能风电 PE 估值分别为 36.1 倍、 26.2 倍。 叠加“以大代小”带来的业绩增量 后，老牌风电运营商估值优势进一步凸显。 风险提示： 政策推动不及预期，风电项目改造不及预期，风电装机低 于预期，风机成本大幅增长 ，假设不及预期风险。 行业深度分析 /电力及公用事业 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 风电 “以大代小 ”即将启动，推动风电增质提效 . 4 2. 他山之石： “十一五 ”期间火电 “上大压小 ”，机组效益显著提升 . 5 3. 风电 “以大代小 ”，利用小时与装机容量有望双升 . 7 3.1. 利用小时增长助推运营效率提升 . 7 3.2. 装机容量提升趋势明显 . 8 3.3. 改造成本可控，静待政策落地 . 8 4. 上市风电企业装机再梳理，老牌风电运营商更为受益 . 9 5. 投资建议 . 12 6. 风险提示 . 12 图表目录 图 1： “ 十一五 ” 期间全国关停小火电机组情况（万千瓦） . 6 图 2： 6000 千瓦及以上供电标准煤耗（单位：克 /千瓦时） . 6 图 3： 大型电 力企业平均供电煤耗变化（单位：克 /千瓦时） . 6 图 4： 2008 年华能国际燃煤发电机组结构 . 6 图 5： 2020 年华能国际燃煤发电机组结构 . 6 图 6： 全国新增装机风电机组平 均单机容量分布 . 7 图 7：截至 2020 年底我国主要新能源运营企业风电装机容量（单位：万千瓦） . 9 表 1：风电 “以大代小 ”相关政策 . 4 表 2：火电 “上大压小 ”相关政策 . 5 表 3：发改委能源研究所老旧风机改造空 间测算 . 8 表 4：国内主要新能源运营企业每年新增风电装机统计（单位：万千瓦） . 9 表 5：国内大型新能源运营企业风电 “以大代小 ”改造后业绩增量测算 . 10 表 6：考虑 “以大代小 ”改造后估值水平 . 12 行业深度分析 /电力及公用事业 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 风电“以大代小”即将启动，推动风电增质提效 中国风电产业大规模发展始于 2008 年左右，在风电发展初期，国内的风电整机厂商通 过技术引进或许可制造的模式开始规模化发展的探索，但当时对产品的认识还非常不足，通 常是边干、边吸收、边优化。技术不成熟导致早期安装的风电机组性能不佳，部分机型故障 率较高，风能资源利用率较低。特别是有些整机商在过去行业竞争中被淘汰，留下不少“孤 儿机组”。这些尚未达到设计寿命的高故障、低效率机组成为制约风电运营商盈利能力的重 要限制因素。目前老旧风电机组主要面临两大问题： 1） 老旧机组运行安全风险大。 在早期风电设备国产化的过程中，由于对引进技术的消 化吸收不够充分、配套产业 链专业性较差，机组可靠性较低，随着运行时间增加，安全风险 增大，叶片断裂、飞车倒塔、机舱着火等重大设备事故时有发生，机械结构和电子设备更换 及检修频次大幅提升。 2） 老旧机组运行效率差、运维成本高 。 老旧机组机型差异性很大，部分机型在国内应 用范围窄、零部件通用程度很低，零部件供应断档、运维能力缺乏导致备品供应时间长、运 维成本高、停机时间长。停机时间导致机组年利用小时数过低，再加上设备运维需求大、成 本高，上网电费收益甚至不能覆盖运维成本。若通过新旧臵换或退役换新，新机组出力可大 幅提升 ，显著提升项目经济性。 为解决 老旧机组问题，提升风电资源利用效率，风电“以大代小”改造替换势在必行。 宁夏率先开展老旧风电场“以大代小”试点。 8 月 30 日，宁夏自治区发改委发布关于开 展宁夏老旧风电场“以大代小”更新试点的通知，这是继国家能源局在关于 2021 年风电、 光伏发电开发建设有关事项的通知（征求意见稿）中提出启动老旧风电项目技改升级之后 第一份地方性试点文件，通知中要求 到 2025 年，力争实现老旧风电场更新规模 200 万千 瓦以上、增容规模 200 万千瓦以上，同时通知 对于运行年限、设备容量、项目核准等提 出一系列要求： 1） 要求以单机 容量 3MW 及以上单机容量的风电机组替换单机容量在 1.5MW 及以下的 风电机组，年等效利用小时数要达到 2000 小时以上； 2） 提出“等容更新”及“等容更新 +增容”两种实施模式， “等容更新”模式不改变原 有核准文件项目规模，属场站内技术改造，不用重新核准；“等容更新增容”参照 新建风电项目实施核准管理 ； 3） “等容更新”项目将按照项目原补贴电价执行剩余年限电价，到期后再按照新增并 网项目标准执行届时的电价。 国家能源局再提老旧风场升级改造，风电“以大代小”政策有望在全国范围内展开。 9 月 10 日 ，在第四届风能开发企业领导人座谈 会上，国家能源局新能源和可再生能源司副司 长王大鹏表示，将在风能资源优质地区有序实施老旧风电场升级改造，提升风能资源的利用 效率，推动风电增质提效，实现高质量发展。未来风电“以大代小”政策有望在其他省市陆 续开展，利好风电运营企业发展。 表 1： 风电“以大代小”相关政策 时间 事件 具体内容 2021.3 关于 2021 年风电、光伏 发电开发建设有关事项的 通知（征求意见稿） 提出启动老旧风电项目技改升级。遵循企业自愿原则，鼓励业主单位通过 技改、臵换等方式，重点开展单机容量小于 1.5 兆瓦的风电机组技改升级 2021.8 关于开展宁夏老旧风电 场“以大代小”更新试点的 通知 以单机容量 3MW 及以上单机容量的风电机组替换单机容量在 1.5MW 及以 下的风电机组，年等效利用小时数要达到 2000小时以上，要求到 2025 年， 力争实现老旧风电场更新规模 200 万千瓦以上、增容规模 200 万千瓦以上 2021.9 第四届风能开发企业领导 人座谈会 将在风能资源优质地区有序实施老旧风电场升级改造，提升风能资源的利 用效率，推动风电增质提效，实现高质量发展。 资料来源：各政府网站，安信证券研究中心 行业深度分析 /电力及公用事业 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 他山之石：“十一五”期间火电“上大压小”，机组效益显著提升 为加快推进节能减排工作，火电开展“上大压小” ， 鼓励各地区和企业关停小机组，集 中建设大机组 ， 鼓励通过兼并、重组或收购小火电机组，并将其关停后实施“上大压小”建 设大型电源项目 。 “十一五”期间，电力工业“上大压小” 政策力争实现：（ 1） 确保全国关 停小燃煤火电机组 5000 万千瓦以上，包括关停燃油机组 700-1000 万千瓦，各地根据实际 情况力争超额完成； （ 2） 通过关停小火电机组，要形成节约能源 5000 万吨标准煤以上、减 少二氧化硫 160 万吨以上的能力； （ 3） 建成一批大型高效环保机组和其它清洁能源、可再生 能源发电机组。 表 2： 火电“上大压小”相关政策 时间 事件 具体内容 2006.03.16 国民经济和社会发展 第十一个五年规划纲 要 提出 以大型高效环保机组为重点优化发展火电。建设大型超超临界电站和大型 空冷电站。推进洁净煤发电，鼓励发展坑口电站，建设大型煤电基地。加快淘 汰落后的小火电机组。 2007.01.20 关于加快关停小火电 机组若干意见的通知 大力推进“上大压小”工作，严格控制新建小火电机组，大电网覆盖范围内不 得建设小火电机组，各类投资主体建设燃煤电站及煤矸石等综合利用电站，均 应报国务院投资主管部门核准后方可建设。 2007.03.12 小火电机组关停实施 方案编制大纲 (参考目 录 ) 提出 小火电机组关停 具体 实施方案 ： 实施节能发电调度 (未实施节能调度的地方 实行差别发电量计划 )； 建立在线监测和动态监控体系 ； 调整小火电机组上网电 价 ； 改进并加强趸售电网、企业自备电厂管理 ； 规范电力项目建设程序 ； 对关 停情况实施验收检查与监督管理 。 2007.04.02 关于降低小火电机组 上网电价促进小火电机 组关停工作的通知 降低小火电机组上网电价 。 鼓励提前关停或按期关停的小火电机组，在保证机 组关停的前提下，按不高于降价前的上网电价向大机组转让发电量指标。已转 让发电量指标并确保关停的小火电机组不再降价。 资料来源： 国家发改委 ，安信证券研究中心 火电“上大压小”政策成效显著。 根据发改委和能源局披露的数据， 整体来看， “十一 五”期间，全国累计关停小 火电 机组 7727.84 万千瓦 ， 超过计划目标 2727.84 万千瓦 。 其 中，广东、河南、江苏、山东等 15 个 省份提前完成本地区“十一五”关停任务。 在关停小 火电机组任务中， 大型国企发挥了主力军的作用。中央所属的华能、大唐、国电、华电和中 电投五大发电集团，关停容量合计 2233 万千瓦，占全国关停总量的 29%。 关停小机组的主要成效表现在： 1） 火电装机容量结构得到优化。 2010 年底，“上大压小”完成后， 全国在役火电机组 中， 30 万千瓦以上机组比重由 2005 年的不到 50%提升到 70%以上。 2） 火电效率大幅度提高。 “十一五”期间，全国供电煤耗平均累计下降 31 克标准煤 / 千瓦时。 2010 年全国 6000 千瓦及以上火电机组平均供电煤耗下降到 335 克标准煤 /千瓦时，超过“十一五”规划目标值 20 克，达到世界先进水平。 3） 污染物和温室气体排放明显减少。 截至 2009 年 7 月，全国淘汰小火电已突破 5400 万千瓦，提前完成“十一五”关停 5000 万千瓦小火电任务。初步测算，关停 5400 万千瓦小火电机组，每年可节约原煤 6240 万吨，减少二氧化硫排放 106 万吨，减 少二氧化碳排放 1.24 亿吨，能够有效减轻酸雨危害、缓解温室气体排放。 火电“上大压小” 促进发电效率提升 。 一方面，“上大压小”有助于企业降低煤耗，控 制燃料成本；另一方面，“上大压小”推动企业改善机组结构，增加发电装机容量。采用高 参数、大容量的火电机组是我国电厂节能减排的重要措施，单台发电机组容量越大，单位煤 耗越小。据北极星环保网数据，以超临界机组为例，该机组比高压纯凝汽式机组供电标煤耗 少 1/4-1/3，假设有 2 亿千瓦这样的替代机组， 每年可节约标煤 10 亿多吨，三废的排放也将 大大减少。 2005 年，在“上大压小”政策实施前，我国大型电力企业平均供电煤耗为 340-350 克 /千瓦时，而在“十一五”规划完成后，这一指标降为 310-320 克 /千瓦时，其中，上海电 行业深度分析 /电力及公用事业 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 力 2011 年平均供电煤耗仅为 297.79 克 /千瓦时。 2020 年，大型电力企业平均供电煤耗均低 于 300 克 /千瓦时。 图 1： “十一五”期间全国关停小火电机组情况（万千瓦） 图 2： 6000 千瓦及以上供电标准煤耗（ 单位： 克 /千瓦时） 资料来源：国家发改委，安信证券研究中心 资料来源：中电联，安信证券研究中心 图 3： 大型电力企业 平均供电煤耗 变化（单位： 克 /千瓦时 ） 资料来源：各企业年报，安信证券研究中心 图 4： 2008 年华能国际燃煤发电机组结构 图 5： 2020 年华能国际燃煤发电机组结构 资料来源： 企业年报， 安信证券研究中心 资料来源： 企业年报， 安信证券研究中心 “上大压小”能够帮助企业淘汰落后产能，带来机组结构改善。 在机组结构方面，以华 能国际为例， 2008 年，公司 600 兆瓦等级以上燃煤机组占总装机容量的 41.40%，到 2020 年，公司 600 兆瓦等级及以上机组占总装机容量的 56.65%，其中， 1000 兆瓦等级的机组 行业深度分析 /电力及公用事业 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 占比 15.78%。同时，“上大压小”为“十一五”期间火电装机容量的提升做出了较大贡献。 3. 风电“以大代小”，利用小时与装机容量有望双升 由于老旧风机存在利用小时下降、装机容量小等问题，风电“以大代小”改造替换启动 后，我国风电平均利用小时数与整体装机容量有望得到显著提升，从而带动风电运营效益显 著提升。 3.1. 利用小时增长助推运营效率提升 投产时间较早的风机利用小时数及发电量有较大提升空间。 早期投产风电机组由于单机 容量较小，叶轮直径较小，因此捕风能力较弱，同时由于投产时间早，运营时限较长，其风 机机型大多已经停产，加大维修难度，从而 导致维修成本较高，多方因素导致早期投产的风 电机组利用小时数较低，损失电量较大。但由于早期投产的风电场风能资源较为丰富，风电 机组“以大代小”改造后风机利用小时数将存在较大提升空间。 根据陆上风电场“上大压小”风机等容量更换项目技术经济分析，通过替换增大风 机单机容量后发电小时数将大幅提升，以陆上某山地风电场为例，文章对风机更换前后利用 小时数做了相应测算。该风电场于 2003 年底投产发电，总装机容量 1.2 万千瓦，共安装 20 台单机容量 0.6MW、叶轮直径 43m，轮毂高度 50 m 的风机机型，各台机组年均发电利用 小时数基本保持在 1500 -2000 小时之间。若将原有风电机型替换为单机容量为 2.0MW，叶 轮直径 115m，轮毂高度 50 m 的机型，风电机组平均利用小时数增长至 2853 小时，约在原 有基础上提升 70%左右，从而使整体发电量大幅提升。 根据陆上风电场“上大压小”风机等容量更换项目技术经济分析测算，上述改造项 目的项目资本金回报率达到 37.66%，改造具有 较 高的性价比。 目前国内已有“上大压小”风电技改项目正式实施。 2020 年，在辽宁省表态支持现役 风电机组更新项目建设后，省内首 个风电技改项目“瓦房店东岗风力发电场三期工程”正式 实施。原项目于 1988 年投产，其原先安装的 10 台 0.55MW 的风电机组在 2020 年年发电利 用小时数已不足 500 小时。经过装机替换，将原先机组拆除后新建 3 台 1.5MW 的风电机组， 年发电上网小时数达到 2527 小时，项目利用小时数及发电量实现质的飞跃，从而在同样自 然条件下提升风电项目回报率及盈利能力。 图 6： 全国新增装机风电机组平均单机容量分布 资料来源： CWEA，安信证券研究中心 1214.00 1363.00 1467.00 1546.00 1646.00 1720.00 1768.00 1837.00 1955.00 2112.00 2183.00 0.00 500.00 1000.00 1500.00 2000.00 2500.00 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1.0MW 1.5-2.0MW 2.0-2.5MW 2.5-3.0MW 其他 平均单机容量 kW 行业深度分析 /电力及公用事业 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3.2. 装机容量提升趋势明显 除此之外，改造后在风电场面积不变的情况下装机容量有望大幅提升。 根据发改委能源 研究所测算，预计“十四五”期间全国改造臵换机组需求将超过 2000 万千瓦，需改造机组 中 1.5MW 以下机组和 1.5MW 机组约各占一半；“十五五”期间风电机组退役改造臵换规模 约 4000 万千瓦，以 1.5MW 机组为主。目前我国新增装机单机容量持续提升，根据 CWEA 统计的数据， 2010 年及之前我国风电机组主要以 2MW 及以下单机容量的机组为主，近几年 主流的单机容量已完成从 2MW 级到 3.XMW 级的转变。根据 宁夏风电场“以大代小”政策， 目前主要以 单机容量 3MW 及以上单机容量的风电机组 进行替换， 预计到“十 五五”期间， 风电改造臵换的单机容量有望达到以 4MW 级为主。 根据发改委能源研究所测算， 2021-2030 年全国风电机组累计改造退役容量将超过 6000 万千瓦。根据发改委能源所调研数据，“十四五”期间，退役机组容量将包括 2000 年 之前的 34 万千瓦以及“十五”期间建设的 92 万千瓦。对于服役超过 15 年的机组按 1.5MW 以下全部改造、 1.5MW 改造比例 1/3 测算，“十四五”时期风电机组改造臵换 需 求超过 1800 万千瓦。此外，“十二五”期间并网的机组也将在“十四五”末期服役接近 15 年， 1.5MW 及以下的机型已经相对落后，按 1.5MW 以下机组改造 1/10、 1.5MW 机组改 造比例约 1/20 测算，改造需求约 265 万千瓦。因此，预计“十四五”期间累计退役机组容 量将超过 120 万千瓦，全国改造臵换机组需求将超过 2000 万千瓦， 1.5MW 以下机组和 1.5MW 机组约各占一半。 “十五五”期间，在“十一五”期间并网且未曾退役或改造 1.5MW 机组的 2000 万千 瓦机组，将在该时期陆续退役 或改造。“十二五”期间并网的机组中，按 1.5MW 以下机组 全部改造、 1.5MW 机组改造比例 1/3 测算，“十五五”期间改造需求约 1820 万千瓦。另 外，“十三五”期间并网的 1.5MW 机组服役也将接近 15 年，且机型相对落后，按照改造比 例 1/10 测算，“十五五”期间改造需求约 65 万千瓦。因此，预计“十五五”期间风电机 组退役改造臵换规模约 4000 万千瓦，以 1.5MW 机组为主。 表 3： 发改委能源研究所老旧风机改造空间测 算 运行期限 单机容量 2021-2025 年 2026-2030 年 20 年 1.5MW 全部退役， 113 万千瓦 - 1.5MW 全部退役， 12 万千瓦 未曾改造的，退役或改造共约 2000 万千瓦 15-20 年 1.5MW 全部改造， 859 万千瓦 未曾改造的全部改造，约 120 万千瓦 1.5MW 改造 1/3，约 1000 万千瓦 改造 1/3，约 1700 万千瓦 小于 15 年但机型落后 1.5MW 改造 1/10，约 15 万千瓦 - 1.5MW 改造 1/20，约 250 万千瓦 改造 1/10，约 65 万千瓦 合计 退役 125 万千瓦，改造超过 2000 万千瓦 退役或改造约 4000万千瓦，以改造为主 资料来源：发改委能源研究所我国风电机组退役改造臵换的需求分析和政策建议，安信证券研究中心 经过粗略计算，假设“十四五”期间需改造机组平均为 1MW，以 3MW 的装机容量进行 替换，在风电场面积不变的情况下通过风电技改装机容量理论上有望在原有基础上增长 4000 万千瓦；假设“十五五”期间需改造机组平均为 1.5MW，以 4MW 的装机容量进行替换，装 机容量有望增长 1 亿千瓦。考虑到尾流折损、机位等因素影响，上述测算为理论增容潜力， 实际情况可能低于测算结果。 3.3. 改造成本可控，静待政策落地 根据国际风力发电网披露，风机拆除的费用主要包括吊装费用、运输费用、设备拆除费 用，其中吊装费用约 100 元 /kW，运输费用约 130 元 /kw，设备拆除费用约 20 元 /kW，预计 风机拆除费用在 250 元 /kW。若以风电项目 6000 元 /kW 的投资水平来看，风机拆除费用占 项目投资的 4.2%，成本基本可控。老旧风机改造具有较好的经济效益，但目前尚有一些具 行业深度分析 /电力及公用事业 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 体实施上的问题需要政策支持，主要体现在： 1）关于提前改造臵换、拆旧换新、以大代小 的风电场尚未达到补贴年限，拆除老风机后，补贴是否可以延续的问题； 2）关于退役换新 有关的环保、水保、土地等原则性规定，流程和手续需要简化。风电“以大代小”有望在国 家层面的支持政策落地后大范围得到推广。 4. 上市风电企业装机再梳理，老牌风电运营商更为受益 老牌风电机组有望优先受益于“以大代小”改造。 根据发改委能源研究所预测，根据首 批“以大代小”改造臵换机组主要为服役超过 15年的机组或单机容量为 1.5MW以下的机组。 从时间上看，“十四五”期间我国 2010 年及之前投运的机组服役时间较长并即将折旧期满， 有望首先进行大机组改造替换。国内老牌风电企业有望优先受益风电“以大代小”政策，主 要有以下两方面原因： 1) 老牌风电企业风电项目投产时间较早，早期项目所在地风资源较优，但由于风机老 旧问题利用小时数较低。进行改造后将继续受益于优质风资源，风电利用小时数将 实现大幅提升。 2) 老牌风电企业 2010 年之前投运的风电项目占比相对较大，改造后公司整体装机容 量将得到大幅提升，从而推动业绩增长。 我们整理了国内主要新能源运营企业风电装机容量以及及其每年新增风电装机容量。从 现有总装机容量情 况看，龙源电力、大唐新能源、华润电力、三峡能源、华能国际五家企业 风电装机排前列，为国内风电龙头；从可改造替换机组装机容量来看， 2010 年前投运装机 容量最高的企业主要为龙源电力、大唐新能源、华能国际、国电电力、节能风电，五家电力 企业 2010 年前投运的风电机组占比分别达到 29.4%、 36.1%、 18.1%、 21.5%、 26.1%，可 改造替换空间较大。 图 7： 截至 2020 年底我国主要新能源运营企业风电装机容量（单位：万千瓦） 资料来源： 各公司公告， 安信证券研究中心 表 4： 国内主要新能源运营企业每年新增风电装机统计（单位：万千瓦） 2010 年及之前 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 合计 龙源电力 655.60 204.20 194.60 136.60 163.30 222.20 160.40 102.60 52.40 111.30 227.1 2230.3 大唐新能源 402.80 114.40 49.70 5.00 19.70 111.30 131.60 30.20 18.80 69.80 163.8 1117.1 华润电力 64.60 58.80 38.80 125.00 68.20 68.10 39.70 110.00 118.70 176.80 170.9 1039.6 华能国际 147.00 69.85 9.35 4.80 41.60 71.40 32.80 88.80 48.20 76.50 223.2 813.5 0 500 1000 1500 2000 2500 行业深度分析 /电力及公用事业 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 大唐发电 43.40 83.50 19.30 9.60 16.80 15.00 18.80 12.60 54.50 53.70 136.1 463.3 节能风电 104.60 19.50 15.10 14.80 53.70 23.20 36.30 23.60 19.80 89.9 400.5 国电电力 135.90 52.18 20.40 62.70 69.04 68.15 54.15 102.19 22.10 18.80 27.6 633.21 三峡能源 485.80 39.80 86.60 275.8 888 中国电力 15.70 15.80 13.50 80.80 27.80 45.4 199 上海电力 8.10 12.20 22.61 37.04 28.79 83.46 22.60 79.11 293.91 中广核新能源 120.12 0.00 0.00 11.34 62.46 107.73 301.65 吉电股份 19.80 30.00 0.00 0.00 20.25 9.20 38.35 4.95 47.50 0.00 82 252.05 国投电力 4.00 30.55 11.50 32.90 70.95 149.9 内蒙华电 77.76 0.00 0.00 0.00 45.5 123.26 福能股份 54.25 10.15 2.00 5.00 13.60 15.6 100.6 中闽能源 27.70 2.00 11.95 0.00 3.24 34.94 79.83 北控清洁能源 0.48 0.00 11.22 7.30 24.8 43.8 资料来源：各公司公告，安信证券研究中心 可供替换改造机组占比与公司业绩弹性成正比，老牌风电企业业绩弹性高。 根据上表统 计的各新能源运营企业风电装机投产时间，我们选取了龙源电力、大唐新能源、华润电力、 国电电力、大唐发电、节能风电六家企业测算“以大代小”风电机组改造替换为公司带来的 业绩弹性（华能国际因数据披露不全未计算）。 主要假设： 1） 到“十四五”末期 2010 年及之前投运的机组投运年限已超过 15 年， 假设 “十四五” 期间 2010 年前投产机组全部替换 ； 2） 目前老旧机组存在运行效率低、维修时间长等问题，利用小时数大幅下降，部分机 组利用小时数甚至不足 1000 小时。 假设需改造退役机组利用小时数为 1500 小时， 改造后机组利用小时为 3000 小时 ； 3） 老旧风电场大多享受上网电价补贴，老旧风机改造后在补贴到期后将转为平价项目， 考虑到目前风电市场化交易电价普遍较低，补贴取消后风电平均电价低于煤电标杆 电价，假设改造后风电平均电价为 0.35 元 /千瓦时； 4） 改造替换机组以 1.5MW 及以下机型为主，根据宁夏出台的政策，将 以单机容量 3MW 及以上单机容量的风电机组 进行替换， 考虑到尾流折损、机位等因素影响， 假设改 造后装机容量为改造前的 1.5 倍。 经过测算，在其他条件不变的情况下，各新能源运营企业 进行老旧风场“以大代小” 改造替代有望为公司带来一定业绩增量，且可供替换改造机组占比与公司业绩弹性成正 比，大唐新能源 2010 年底前投产的机组占其总装机的 36.1%，若 “十四五”期间 该部 分机组进行改造替换，则公司 归母净利润 有望 在 2020 年基础之上增长 99%， 对应 5 年 年化复合增速 15%；龙源电力、节能风电 2010 年底前投产机组占比分别为 29.4%和 26.1%，改造后公司 归母净利润 有望 在 2020 年基础上 分别增长 76%和 69%，对应 5 年 年化复合增速 12%和 11%。 我们仅测算了龙源电力、大唐新能源、节能风电三家以风电 运营为主的公司的业绩弹性，华润电力、国电电力、大唐发电三家公司火电业务占比较 高，其公司整体费用率无法准确反应风电板块的费用率，因此仅测算对毛利影响。 表 5： 国内大型新能源运营企业风电“以大代小”改造后业绩增量测算 龙源电力 大唐新能源 华润电力 国电电力 大唐发电 节能风电 备注 2010 年底前投产（万千瓦） 655.60 402.80 64.60 135.90 43.40 104.60 节能风电仅披露 2011 年及之前投产数据 需改造退役总装机（万千瓦） 655.60 402.80 64.60 135.90 43.40 104.60 假设仅替换 2010 年前投产机组 2020 总装机（万千瓦） 2230.30 1117.10 1039.60 633.21 463.30 400.50 “以大代小 ”改造前 行业深度分析 /电力及公用事业 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 需改造退役装机容量（万千瓦） 655.60 402.80 64.60 135.90 43.40 104.60 不需改造退役装机容量（万千瓦） 1574.70 714.30 975.00 497.31 419.90 295.90 改造比例 29% 36% 6% 21% 9% 26% 2020 平均利用小时 （披露值） 2239 2162 2236 2146 2073 2250 2020 平均利用小时（测算值） 1958.6 1861.0 2236.0 2099.5 1598.7 1701.9 需改造退役装机平均利用小时 1500 1500 1500 1500 1500 1500 假设需改造退役机组利用小时数为 1500 小时 其他装机平均利用小时 2546.67 2535.31 2284.76 2322.53 2132.22 2515.12 风电总发电量（亿千瓦时） 436.83 207.89 232.45 132.94 74.07 68.16 需改造退役机组年均发电量（亿千 瓦时） 98.34 60.42 9.69 20.39 6.51 15.69 其他机组年均发电量（亿千瓦时） 338.49 147.47 222.76 112.56 67.56 52.47 2020 年平均电价（元 /千瓦时） 0.49 0.47 0.46 0.46 0.47 0.39 华润电力风电平均单价未披露，为估计值 风电 板块 营业收入（亿元） 212.74 96.67 106.93 61.15 34.55 26.59 “以大代小 ”改造后 改造后装机容量（万千瓦） 983.40 604.20 96.90 203.85 65.10 156.90 假设改造后装机容量增幅150% 不需改造退役装机容量（万千瓦） 1574.70 714.30 975.00 497.31 419.90 295.90 总装机容量（万千瓦） 2558.10 1318.50 1071.90 701.16 485.00 452.80 改造后平均利用小时 3000 3000 3000 3000 3000 3000 假设改造后机组利用小时数为 3000 小时 其他装机平均利用小时 2149.55 2064.54 2284.76 2263.28 1608.95 1773.23 改造部分发电量（亿千瓦时） 295.02 181.26 29.07 61.16 19.53 47.07 其他装机发电量（亿千瓦时） 338.49 147.47 222.76 112.56 67.56 52.47 改造后总发电量（亿千瓦时） 633.51 328.73 251.83 173.71 87.09 99.54 发电量较改造前增长 45% 58% 8% 31% 18% 46% 改造部分平均电价（元 /千瓦时） 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 改造后为平价项目，假设电 价为 0.35 元 /千瓦时 不需改造部分平均电价（元 /千瓦时） 0.49 0.47 0.46 0.46 0.47 0.39 不需改造项目延续之前平均电价 改造后风电营业收入（亿元） 268.10 132.01 112.65 73.18 38.35 36.94 “十四五 ”期间通过 “以大代小 ”改造 后 风电板块 营收增长 26% 37% 5% 20% 11% 39% “以大代小”新风机营收（亿元） 103.26 63.44 10.17 21.40 6.84 16.47 “以大代小”新风机投资折旧成本 （亿元） 29.50 18.13 2.91