房地产市场下行地方政府如何应对？.pdf

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 11 月 09 日 深度研究 政策研究 研究所 证券分析师： 夏磊 S0350521090004 010-88576950 Table_Title 房地产市场下行，地方政府如何应对？ 最近一年走势 相关报告 房地产税有什么征收效果？ 国际版本研究 * 夏磊 2021-11-01 房地产税征收会有什么影响？ 首批房产税 试点效果回顾 *夏磊 2021-10-24 房地产税要推出了吗？ *夏磊 2021-10-17 实 现 共 同 富 裕 的 房 地 产 路 径 * 夏磊 2021-10-10 房企债务周期形成及演化 * 夏磊 2021- 09-23 投资要点： 房地产行业对地方政府相当重要。 一般公共预算和政府性基金是地 方两大主要账本 ， 2020 年，土地出让金收入在地方政府性基金收入 中占比达 91.3%， 5 项房地产税收在地方一般公共预算收入中占比 达 18.6%。 当前，土地市场迅速 降温 。 22 城二轮土拍流拍率大幅上升，广州、 北京二轮土拍流拍率高达 52%和 60%。 大型房企出现债务危机。 华夏幸福、蓝光发展、泰禾等多家房企遭 遇经营和债务危机，引发大规模裁员、多地项目停工、债券违约。 房地产销售持续下行。 7 月以来，百强房企销售额单月同比分别下 降 7.6%、 20.8%、 35.7%和 32.2%，延续下跌态势。 土地和房地产市场下行之下地方财政承压。 9 月，地方 一般公共预 算收入当月同比下降 3.5%， 年内增速首次转负，其中，五项房地产 相关税收当月同比下降 22.7%，增速连续四个月下降。 9 月，地方 政府性基金收入当月同比下降 10.4%， 其中土地出让收入当月同比 下降 11.5%。 房地产市场下行，地方政府如何应对？ 注重发挥财政资金引导作用。 预算紧平衡、债务高企之下，地方发 展的逻辑已不再是政府负债去投资。注重结构调整，发挥财政资金 引导带动作用，促进资本及资源向战略关键领域聚焦，持续放大财 政资金的杠杆作用和乘数效应。 收入端，开拓税源、调整税收结构。 第一，培育地方独特优势产 业，扶持地方企业，提振经济，做大税基。如合肥市主动出击，在 引入新能源企业、完善新能源汽车 产业链方面做到了全国典范，而 合肥投资车企的背后是其产业转型升级的需求；第二，借助税制改 革调整税收结构，长期来看，消费税和房地产税预期可补充部分地 方收入， 但补充收入效果取决于改革力度、从试点到 全国推广的进 程。 支出端，优化结构、提高效率。 第一，优化财政支出结构，实现精 准发力。持续压缩非必须非刚性支出基础之上，支出安排偏向社会 民生，“三保”相关支出仍会是预算安排重点；第二，提高财政资 金效率，实现精准滴灌。省级政府拿到中央分配的资金后，用好特 殊转移支付机制，稳妥做好资金分配的细化工作，精准甄别支出项 -0.0130 0.0309 0.0748 0.1187 0.1626 0.2065 沪深 300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 目和补助对象，减少漏损。 用好专项债发力。 专项债发力的三大关键： 一是力度， 新增专项债 额度由 2015 年的 1000 亿元增加至 2021 年的 3.65 万亿元，力度不 断加大， 预计未来专项债年度新增限额将维持高位，但考 虑到地方 政府债务压力，不会大幅增加 ； 二是投向， 聚焦补短板、强弱项、 惠民生，精准发力稳投资，未来主要投向“两新一重”、城乡建 设、老旧小区改造等重大项目； 三是加强项目审核和管理， 专项债 的偿还来源为政府性基金收入和项目收益，当前土拍热度下滑拖累 政府性基金收入下行，发行阶段对项目收益能力的审核更为重要。 后续管理环节，及时拨付资金、合理合规使用资金、监督项目进 度，以尽快形成实际工作量。 风险提示 土拍热度持续下降、房地产市场持续下行、消费税改 革不及预期、房地产税试点方案及进度不及预期等。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 土地和房地产市场下行之下地方财政承压 . 5 2、 地方政府如何应对？ . 7 2.1、 注重发挥财政资金引导作用 . 7 2.2、 收入端，开拓税源、调整税收结构 . 8 2.3、 支出端，优化结构、提高效率 . 9 2.4、 用好专项债发力 . 11 3、 风险提示 . 15 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1： 22 城土拍成交金额 . 5 图 2： 22 城土拍流拍率 . 5 图 3： 2021 年各月百强房企销售额 . 6 图 4：地方一般公共预算收入当月同比 . 6 图 5：地方政府性基金及土地出让收入当月同比 . 6 图 6：地方财政收支及财政自给率 . 7 图 7：中央财政收入与支出占比 . 8 图 8：地方财政收入与支出占比 . 8 图 9：地方一般公共预算收支及税收收入增速 . 8 图 10：地方税收 收入占比 . 8 图 11： 2020 年地方财政支出增长分项贡献度 . 10 图 12： 2015-2020 新增地方政府债券构成 . 11 图 13： 2015-2021 年新增专项债限额及实际发行额 . 11 图 14： 2018 年新增专项债投向 . 13 图 15： 2019 年新增专项债投向 . 13 图 16： 2020 年新增专项债投向 . 13 图 17： 2021 年 1 至 10 月新增专项债投向 . 13 表 1：房地产相关税收和土地出让收入及占比 . 5 表 2：专项债投向相关表述 . 12 表 3：专项债使用及管理存在的问题一览 . 14 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 土地和房地产市场下行之下地方财政承压 我国地方财政高度依赖土地出让收入和房地产相关税收。 1994 年分税制以来， 事权下移、财权上移，地方财政压力大，房地产相关税收和收入有力支持了地 方基建。 在地方政府四本预算账本中，一般公共预算和政府性基金是两大主要 账本，房地产相关税收、土地出让收入则分别是地方一般公共预算收入和政府 性基金预算收入的重要组成部分。 2020 年，土地出让金收入在 地方政府性基金 收入中占比达 91.3%， 5 项房地产税收在地方一般公共预算收入中占比达 18.6%。 表 1：房地产相关税收和土地出让收入及占比 项目 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 5 项房 地产 专项税 契税（亿元） 3899 4300 4910 5730 6213 6000 土地增值税（亿元） 3832 4212 4911 5641 6465 6200 房产税（亿元） 2051 2221 2604 2889 2988 2841 城镇土地使用税（亿 元） 2142 2256 2361 2388 2195 2220 耕地占用税（亿元） 2097 2029 1652 1319 1390 1380 房地产专项税收合计（亿元） 14021 15018 16438 17966 19252 18641 土地出让金收入（亿元） 30784 35640 49997 62875 70631 82098 房地产专项税在一般公共预算收 入中占比（ %） 16.9% 17.2% 18.0% 18.4% 19.0% 18.6% 土地出让收入在政府性基金预算 收入中占比（ %） 80.5% 84.0% 86.7% 88.1% 87.8% 91.3% 资料来源： 中国税务年鉴，财政部， 国海证券研究所 当前，土地市场迅速降温。 行业资金面紧张，销售回款不理想，房企更为重视 现金流，房企拿地积极性下降，也更为谨慎。杭州、成都等多个集中拍地城市 均有多宗土地遭遇中止出让， 22 城二轮土拍流拍率明显上升，广州、北京、二 轮土拍流拍率高达 52%和 60%。同时，各地多宗拍卖地块以低价成交，溢价率 下降。伴随流拍率上升，溢价率下降，多地二轮成交金额较一轮有大幅下降， 杭州、重庆、北京、南京降幅分别达 78.1%、 74.4%、 53.8%和 48.9%，直接 拖累地方政府性基金收入。 图 1： 22 城土拍成交金额 图 2： 22 城土拍流拍率 资料来源：各城市官网，国海证券研究所 资料来源：各城市官网，国海证券研究所 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 郑 州 广 州 北 京 南 京 上 海 深 圳 成 都 武 汉 厦 门 天 津 苏 州 青 岛 无 锡 杭 州 长 春 沈 阳 宁 波 重 庆 济 南 合 肥 长 沙 福 州 第一轮（亿元） 第二轮（亿元） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 济 南 厦 门 南 京 无 锡 深 圳 天 津 苏 州 沈 阳 武 汉 青 岛 上 海 成 都 重 庆 福 州 长 春 广 州 合 肥 杭 州 北 京 宁 波 长 沙 郑 州 第一轮 第二轮 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 大型房企出现债务危机。 华夏幸福、蓝光发展、泰禾等多家房企遭遇经营和债 务危机，引发大规模裁员、多地项目停工、债券违约。房地产业体量大、产业 链长，与金融领域深度融合，大型房企债务危机之下，风险向三方面传递：一 是向金融领域，二是上下游企业，三是房地产行业。 房地产销售持续下行。 克而瑞数据显示，受去年低基数影响， 2 月百强房企销 售额当月同比高达 159.2%。 7 月，百强房企销售额单月同比年内首次由正转负。 7-10 月，百强房企销售额当月同比分别下降 7.6%、 20.8%、 35.7%和 32.2%， 延续下跌态势。 图 3： 2021 年各月百强房企销售额 资料来源：克而瑞，国海证券研究所 土地和房地产市场下行，压力传导至地方财政。 9 月，地方一般公共预算收入 当月同比下降 3.5%， 年内增速首次转负，其中，五项房地产相关税收当月同比 下降 22.7%，增速连续四个月下降。 9 月，地方政府性基金收入当月同比下降 10.4%， 其中土地出让收入当月同比下降 11.5%。 图 4：地方一般公共预算收入当月同比 图 5：地方政府性基金及土地出让收入当月同比 资料来源： Wind，国海证券研究所 资料来源： Wind，国海证券研究所 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 当月同比（ %） 累计同比（ %） -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 五项房地产税收：当月同比 一般公共预算收入：当月同比 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 地方政府性基金收入 :当月同比 地方国有土地使用权出让收入 :当月同比 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 2、 地方政府如何应对？ 2.1、 注重发挥财政资金引导作用 政府投资作为财政政策工具之一，是政府投入资金支持相应产业发展，从资金 转为实物资产的过程，以实现政府经济和社会发展战略 。 计划经济体制时期， 财政通过政府投资规模和方向等措施调控经济运行，并在微观上直接参与企业 生产经营等活动。随着计划经济向市场经济转变，财政宏观调控也由直接调控 向间接调控转变，形成了包括政策取向、工具组合、时机选择、组织实施等要 素在内的宏观调控体系。 地方收支失衡压力大，政策发力要 考虑财政可持续 。 从地方收支占比看， 2020 年，地方本级一般公共预算收入占比为 54.7%，而地方本级一般公共预算支出 占比为 85.7%。从财政自给率来看， 2009 年至 2020 年，地方财政自给率由 53.4%降低至 47.6%。地方财政收支失衡压 力大，主要靠中央转移性收入来弥 补。而中央财政收入增速在回落，转移支付能否可持续是一个日益严峻的问题。 在此之下，地方发展的逻辑已不再是政府负债去投资。 图 6：地方财政收支及财政自给率 资料来源： Wind，国海证券研究所 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 0 50000 100000 150000 200000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 地方财政收入（亿元） 地方财政支出（亿元） 地方财政自给率（ %） 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图 7：中央财政收入与支出占比 图 8：地方财政收入与支出占比 资料来源： Wind，国海证券研究所 资料来源： Wind，国海证券研究所 关键战略领域 所具有的重要战略意义及庞大的投资规模决定了政府投资参与的 必要性，但总体原则是让市场发挥投资主体作用 。 持续放大财政资金的杠杆作用和乘数效应。 更加注重结构调整，发挥财政资金 引导带动作用，促进资本及资源向战略关键领域聚焦。 同时，地方 政府要用好 直接政策工具和间接政策工具来达到政策引导的效果。直接产业政策工具 主要 包括由 地 方 政府对市场准入、价格、技术和环保方面进行规制，以指导市场主 体行为； 间接 产业 政策工具， 除了政府投资外，还包括 税收优惠政策、差别利 率、担保等多种政策，来实现引导产业发展。营造良好的营商和投资环境为企 业和产业发展破除体制机制障碍。 2.2、 收入端，开拓税源、调整税收结构 当前地方收入持续增速下滑， 且 低于支出增速。 2010 年以来，地方一般公共预 算收入、一般公共预算支出年度增速均呈波动下滑趋势，收入增速由高于支出 增速，逆转为收入增速低于支出增速。 2020 年，受疫情影响，税收收入增速仅 为 -3%，带动地方一般公共预算收入增速首次由负转正，为 -0.3%；疫情之下仍 保持了有力的支出力度，地方一般公共预算支出增速为 3.4%。 图 9：地方 一般公共预算收支及税收收入增速 图 10：地方税收收入占比 资料来源： Wind，国海证券研究所 资料来源： Wind，国海证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 中央财政收入 :比重 中央财政支出 :比重 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 地方财政收入 :比重 地方财政支出 :比重 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 地方一般公共预算支出 地方一般公共预算收入 地方税收收入 70% 72% 74% 76% 78% 80% 82% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 地方税收收入（亿元） 地方财政收入（亿元） 税收收入占比 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 地方增收应着眼于长期涵养税源和税制改革带来的税收增量。 近年来地方收入 中税收收入占比逐步下降，由 2009 年的 80.2%下降至 2020 年的 74.6%，下降 了 5.7 个百分点。 第一，培育税源。 财政和经济相互影响，经济有活力，财政增收才有保障，经 济可持续增长，财政才有可能实现可持续。地方增收需培育独特优势产业，扶 持地方企业，提振经济，做大税基。 合肥市主动出击，在发展新能源汽车产业链方面做到了全国典范。 2020 年，合 肥市政府投资 70 亿入股造车新势力蔚来汽车， 2021 年 4 月 29 日，蔚来与合 肥市政府宣布共同规划建设合肥新桥智能汽车产业园，为车企提供财税优惠政 策、上下游配套企业引入、节约物流运输费用等支持。此后，零跑、比亚迪等 多家新能源车企落户合肥。 合肥投资蔚来的背后，是其产业转型升级的需求， 希望引入 蔚来以更好的发展当地智能电动汽车产业，提振当地经济，做大税基。 第二，借助税制改革调整税收结构。 营改增后，地方缺乏主体税种。 长期来看， 消费税和房地产税可部分补充地方收入，完善地方税体系。 但补充收入效果取 决于改革力度、从试点到全国推广的进度。 消费税改革初期增收规模有限。 2019 年国务院发布的国务院关于印发实施更 大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案的通知 (国发 2019 21 号 )，提出“在征管可控的前提下，将部分在生产（进口）环节征收的现行 消费税品目逐步后移至批发或零售环节征收，拓展地方收入 来源”，而消费税 收入划归地方的原则是“改革调整的存量部分核定基数，由地方上解中央，增 量部分原则上将归属地方，确保中央与地方既有财力格局稳定”。即未来改革 要在中央基数收入的基础上，带来的增量才能给到地方，这就与增税幅度有关。 改革初期，增税幅度大会对消费形成冲击，与现行国内内需不足，鼓励消费相 悖。 因而，初期增量部分消费税规模并不会太大，再划分到省市地方财政，规 模更小。 房地产税税基大，税源丰富，有望成为地方税收收入的必要补充。 从国际经验 来看，房地产税的功能多是为地方政府提供公共财政收入，用于改善当地公共 服务水平 ，在税率或税收优惠等方面调节收入分配。 2021 年 10 月 15 日，总 书记求是发文中提到，“要积极稳妥推进房地产税立法和改革，做好试点 工作”， 但经 5 年试点、立法到全国征收还需时日，征税规模有待试点方案出 台后确定。 2.3、 支出端，优化结构、提高效率 重点领域资金需求有增无减，支出增长刚性较强。 实施“十四五”规划、构建 新发展格局，以及乡村振兴、污染防治、教育科技、应急救灾、基层“三保”、 国防武警、债务付息等重点和刚性支出无不需要加强保障。 保持适度支出强度 之下， 就必须加强财政资源统筹，优化支出结构，完善资金分配和使用机制 ， 增强财政可持续性。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 第一，加大优化财政支出结构，实现精准发力 。 全面落实过紧日子要求，坚持艰苦奋斗、勤俭节约、精打细算，把钱用在刀刃 上。 在持续压缩一般性支出，压缩非必须非刚性支出基础之上，支出安排偏向 社会民生 ， 确保基本民生支出只增不减。 持续加大民生领域投入，着力解决发 展不平衡不充分问题，扎实推动共同富裕。 2020 年，财政支出重点是保就业保民生保市场主体等相关领域。 从支出增长贡 献度来看， 2020 年，地方一般公共预算支出增速 3.4%，若分项支出贡献度为 正，说明当年该项支出增长，若贡献度为负，当年支出减少。医疗卫生与计划 生育、社会保障和就业、教育的贡献度分别为 48.3%、 30.4%、 25.2%，是 2020 年支出安排的重点项目。 未来“三保”相关支出仍会是预算安排重点，如 教育、社会保障和就业、卫生健康支出。 图 11： 2020 年地方财政支出增长分项贡献度 资料来源： Wind，国海证券研究所 第二，提高财政资金效率，实现精准滴灌。 用好特殊转移支付机制。 2020 年，由中央财政创新实施新增财政资金直达机制， 按照 “中央切块、省级细化、备案同意、快速直达” 的原则，推动资金高效精 准投放到终端，帮助地方落实“三保”工作。 2020 年， 1 万亿财政赤字和 1 万 亿抗疫特别国债共 2 万亿纳入特殊转移支付机制； 2021 年，包括直接用于基层 财力保障的一般性转移支付、年初可直接分配的中央和地方共同财政事权转移 支付、具备条件的专项转移支付共 2.8 万亿纳入特殊转移支付机制。 稳妥做好资金分配的细化工作，精准甄别支出项目和补助对象。 特殊转移支付 由中央建立，对地方政府而言，要做好分配工作。中央、地方和基层之间存在 纵向信息不对称，项目繁多，地方政府应做好分配者和协调者角色。 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 社会保障和就业 医疗卫生与计划生育 教育 资源勘探电力信息等事务 农林水事务 住房保障支出 交通运输 国债还本付息支出 商业服务业等事务 文化体育与传媒 国土资源气象等事务 粮油物资管理事务 其他支出 国防 外交 援助其他地区支出 一般公共服务 公共安全 科学技术 节能环保 城乡社区事务 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 2.4、 用好专项债发力 新增专项债能有力推动地方基建和经济发展。从地方政府债券类别看来，我国 地方政府债券可分为一般债和专项债， 前者是地方政府为了缓解资金紧张或解 决临时经费不足而发行的债券，后者是地方政府为了筹集资金建设某专项具体 工程而发行的债券。 按用途划分，地方政府债券可分为新增债券、置换债券和 再融资债券。 其中，“置换债券”是为了缓解地方政府存量债务压力、减轻地 方政府利息负担，将地方政府债务置换为地方政府债券而发行， 2018 年所提出 的“再融资债券”则是用于偿还部分到期地方政府债券本金。 专项债不计入财政赤字，具有政策灵活性。作为积极财政政策的重要工具，已 成为近年发力的主力军。 专项债发力的三大关键： 第一，专项债规模决定其力度。 新增专项债额度由 2015 年的 1000 亿元增加至 2021 年的 3.65 万亿元，力度不断加大。在去年疫情之下，限额更是高达 3.75 万亿元。 从地方政府债券构成来看， 专项债比重逐步增加， 2020 年，地方政府 共发行 4.6 万亿债券，专项债占比近 80%。 地方政府依靠专项债发力的优势在 于：不同于一般债，专项债明确要求项目有收益， 降低债务履约风险； 专项债 的政策导向明确， 引导资金流入特定支持领域，如 2021 年，财政部和发改委 明确专项债投向交通基建、农林水利、能源等九大领域。 图 12： 2015-2020 新增地方政府债券构成 图 13： 2015-2021 年新增专项债限额及实际发行额 资料来源：中国地方政府债券信息公开平台，财政部政府债 务研究和评估中心，国海证券研究所 资料来源：财政部，中国地方政府债券信息公开平台，国海 证券研究所 注： 2021 年实际发行额为前三季度发行总额。 但专项债并非越多越好，虽不计入赤字，但如管理不当，会加剧地方债务风险。 当前经济下行压力大， 预计未来专项债年度限额将维持高位，考虑到地方政府 债务压力，年度新增限额不会再大幅增加。 第二，专项债投向 。专项债投向具有明确的政策导向，发行重点逐步从土地储 备和棚改 转向国家重大战略项目和“两新一重”方向。 2017、 2018 年分别开 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 新增一般债券发行额 新增专项债券发行额 新增债券发行额 0 1 1 2 2 3 3 4 4 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 限额 (万亿元） 发行额（万亿元） 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 始发行土储、棚改专项债，企业预警通数据显示， 2018 年，共发行土储、棚改 专项债 5895、 3156 亿元，占比达 43.6%和 23.3%； 2019 年，共发行土储、棚 改专项债 7172、 6782 亿元，占比达 33.4%和 31.6%。 2019 年 9 月的国常会 要求 2020 年专项债不得投向土地储备和房地产相关领域后， 2020 年土地储备 专项债发行量降至零，棚改专项债发行量大幅减少。 从 2020 年国常会到 2021 年政府工作报告多次提出专项债投向要求，重点更为 倾向“两 新一重”及“十四五规划”重大工程项目建设。 2020 年，财政部在 2020 年财政收支情况发布会上表示，地方政府专项债券除用于支持中小银行化 解风险外， 8 成用于交通、市政和产业园区基础设施，以及职业教育和托幼、 医疗、养老等民生服务领域， 2 成用于生态环保、农林水利、能源、冷链物流 等领域。 2021 年，专项债继续主要投向党中央、国务院确定的重点领域和重大 项目。 未来，专项债持续聚焦补短板、强弱项、惠民生，精准发力稳投资，主 要投向“两新一重”、城乡建设、老旧小区改造等重大项目。 表 2：专项债投向相关表述 时间 文件名 /会议名 内容 2017/6/1 地方政府土地储备专项债券管理办法 （试行） 2017 年先从 土地储备领域 开展试点，发行土地储备专项债券。 2017/7/12 地方政府收费公路专项债券管理办法 （试行） 2017 年在 政府收费公路领域 开展试点，发行收费公路专项债券。 2018/3/15 2018 年政府工作报告 2018 年政府专项债优先支持在建项目平稳建设，合理扩大专项债券使用范围。 2018/3/26 关于做好 2018 年地方政府债务管理工作 的通知 优先在 重大区域发展以及乡村振兴、生态环保、保障性住房、公立医 院、公立高校、交通、水利、市政基础设施 等领域选择符合条件的项 目，积极探索试点发行项目收益专项债券。 2018/4/2 试点发行地方政府棚户区改造专项债 券管理办法 2018 年在 棚户区改造领域 开展试点，有序推进试点发行地方政府棚户区 改造专项债券工作，探索建立棚户区改造专项债券与项目资产、收益相 对应的制度。 2018/7/16 财政部副部长刘伟在国务院政策例行吹 风会上的表态 2018 年新增地方政府专项债券都确定了重点支出方向，主要支持 京津冀 协同发展、长江经济带等重大战略以及精准扶贫、生态环保、棚户区改 造 等重点领域。 2019/3/5 2019 年政府工作报告 2019 年增加地方政府专项债券的发行，为 重点项目 建设提供资金支持， 也为更好防范化解地方政府债务风险创造条件，并合理扩大专项债券使 用范围。 2019/6/10 关于做好地方政府专项债券发行及项 目配套融资工作的通知 重点支持 京津冀协同发展、长江经济带发展、 “ 一带一路 ” 建设、粤港 澳大湾区建设、长三角区域一体化发展、推进海南 全面深化改革开放等 重大战略和乡村振兴战略，以及推进棚户区改造等保障性安居工程、易 地扶贫搬迁后续扶持、自然灾害防治体系建设 施等领域以及 其他 纳入 “ 十三五 ” 规划符合条件的重大项目建设。 2019/9/4 国务院常务会议 重点用于铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天 然气管网和储气设施等能源项目，农林水利，城镇污水垃圾处理等生态 环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施， 水电气热等市政和产业园区基础设施。 专项债资金不得用于土地储备和 房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目 。 2020/3/31 国务院常务会议 加快 重大项目和重大民生工程建设 。各地要抓紧发行提前下达的专项债，力争二季度发行完毕。 2020/4/3 财政部副部长许宏才在国务院联防联控 机制新闻发布会上的表态 继续 重点用于 交通基础设施、能源项目、农林水利、生态环保项目、民 生服务、冷链物流设施、市政和产业园区基础设施等七大领域 项目建 设；结合疫情防控和投资需求变化等适当优化投向，将国家重大战略项 目单独列出、重点支持。 2020/7/1 国务院常务会议 在 2020 年新增地方政府专项债限额中安排额度，允许地方政府依法依规通过认购可转换债券等方式， 探索合理补充中小银行资本金的新途径。 2020/7/15 国务院常务会议 要求各地加快专项债发行和使用， 支持 “ 两新一重 ” 、公共卫生设施建 设 ，可根据需要及时用于加强防灾减灾建设，尽快形成实物工作量，确 保项目质量。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 2020/10/22 财政部对十三届全国人大三次会议第 4606 号建议的回复 主要 保障在建棚改项目，避免“半拉子”工程，原则上棚改专项债券资金支持后相关项目能顺利实施 。 2021/2/1 关于梳理 2021 年新增专项债券项目资金需求的通知 2021 年新增专项债重点投向 铁路等交通基础设施领域、城乡电网等能源 领域、农林水利领域、生态环保领域、卫生健康等等社会事业领域、城 乡冷链物流基础设施领域、市政和产业园区基础设施领域、长三角一体 化等国家重点战略项目和城镇老旧小区改造等保障性安居工程 九大领 域。 2021/3/5 2021 年政府工作报告 继续支持促进区域协调发展的重大工程，推进 “ 两新一重 ” 建设，实施 一批交通、能源、水利等重大工程项目，建设信息网络等新型基础设 施，发展现代物流体系 。 2021/7/30 中共中央政治局会议 在具体项目上，要求加 快贯通乡村电子商务体系和快递物流配送体系， 加快推进“十四五”规划重大工程项目建设， 引导企业加大技术改造投 资。 资料来源：政府官网，国海证券研究所 图 14： 2018 年新增专项债投向 图 15： 2019 年新增专项债投向 资料来源：企业预警通，国海证券研究所 资料来源：企业预警通，国海证券研究所 图 16： 2020 年新增专项债投向 图 17： 2021 年 1 至 10 月新增专项债投向 资料来源：企业预警通，国海证券研究所 资料来源：企业预警通，国海证券研究所 第三，发行与管理并重，加强项目审核和管理。 专项债终究是地方债务，伴随 专项债持续发行， 2021 年 8 月末，已累计发行专项债 14.9 万亿。在地方政府 化债压力 大之下，必须持续加强专项债项目审核和风险把控。 专项债的偿还来源为政府性基金收入和项目收益，当前土拍热度下滑拖累政府 土地储备 , 43.6% 棚户区改 造 , 23.3% 收费公路 , 5.5% 其他专项 , 27.6% 棚户区改 造 , 33.4% 土地储备 , 31.6% 收费公路 , 7.1% 其他专项 , 3.3% 乡村振兴 , 3.1% 园区新区建 设 , 1.6% 轨道交通 , 1.1% 其他专项 , 18.9% 园区新区建设 , 12.6% 棚户区改造 , 11.0% 乡村振兴 , 9.4% 收费公路 , 5.3% 生态 , 4.8% 水利 , 3.4% 轨道交通 , 1.7% 医疗卫生 , 1.4% 其他专项 , 50.5% 棚户区改 造 , 12.6% 园区新区建 设 , 11.0% 乡村振兴 , 7.2% 收费公路 , 3.6% 生态 , 0.9% 水利 , 1.5%保障类 , 1.4% 其他专项 , 61.9% 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 性基金收入下行，要更为注重项目收益能力的审核和把控。 专项债的管理对地方政府治理水平提出了新要求。 地方应用好专项债工具，解 决好当前专项债使用及管理存在的重大问题，提高项目质量和资金使用效率。 若因项目准备不充分、论证不严谨，后续风险管理不力，未能实际发挥专项债 对于 地方基建、经济的支撑作用，会进一步拖累地方经济发展，并增加地方债 务压力。 2021 年 6 月 7 日，审计署发布国务院关于 2020 年度中央预算执行和其他财 政收支的审计工作报告， 点名地方专项债重发行、轻管理的共通问题，应是 后续地方政府管理专项债的重点方向 。 具体地，根据各省发布的 2020 年度省级预算执行和其他财政收支的审计工作 报告，专项债管理的典型问题包括：（ 1） 项目收益能力低， 无收益或年收 入不足本息支出的项目，偿债能力堪忧；（ 2） 项目进度慢或无法实施， 这主 要是由于前期论证不充分、规划设计和方案制定不合理等， 未按期开工建设； （ 3） 资金滞留国库、资金拨付不及时， 造成资金闲置 ； （ 4） 违规使用资金， 将专项债资金用于购买理财、出借、发放工资等经常性支出。 表 3：专项债使用及管理存在的问题一览 主体 问题 内容 国务院 项目收益能力低 截至 2020 年底， 55 个地区专项债余额 1.27 万亿 中有 413.21 亿元（占比 3.25%）未 严格按照用途使用，其中 5 个地区将 204.67 亿元投向无收益或年收入不足本息支出 的项目，偿债能力堪忧。 山东省 项目进展缓慢、 资金使用管理不 严格 抽审单位 771 个、项目 1277 个，涉及资金 1453.45 亿元，发现的主要问题 : 一、部分项目进展缓慢或无法实施。 15 市 67 县 261 个项目由于前期论证不充分、规 划设计和方案制定不合理等，未按期开工建设，有的项目进度较慢或者无法实施， 304.21 亿元债券资金存在不同程度闲置问题。 二、部分项目资金拨付不及时。 3 市 30 县未按规定 时间拨付债券资金 134.54 亿元。 2 市 6 县 13 个项目未及时办理竣工决算等， 3.51 亿元资金闲置在项目单位。 2 市 23 县 56 个项目未按合同约定进度支付工程款，造成 28.32 亿元资金滞留。 三、资金管理使用不严格。 4 市 20 县将 29.04 亿元债券资金出借给乡镇、企业等周转 使用，有的用于购买理财产品或其他项目建设等。 广东省 超范围使用资 金、资金闲置、 虚列支出 对汕头、河源、中山、阳江等 4 个市 2020 年度专项债券资金管理使用情况进行审 计，主要发现问题 : 一、超范围使用专项债券资金。 有 1 个市的 2 个区将专项债券资金用 于偿还政府购买 服务金、发放人员工资等支出，涉及金额 5.41 亿元 ;有 1 个市本级挪用债券资金支 付其他项目工程款等，涉及金额 113.32 万元。 二、债券资金闲置。 有 3 个市因项目储备质量不高、前期准备工作不充分等原因，导 致闲置债券资金 22.57 亿元，其中有 1 个市的 2.72 亿元闲置时间超过 2 年。 三、虚列债券支出。 有 1 个市通过以拨代支、将资金划拨至预算单位实有账户方式虚 列支出 10.65 亿元，截至 2020 年底未形成实物工作量。 安徽省 支出进度慢、闲置 因项目前期准备不充分、规划调整等，截至审计日， 6 个市、 2 个县尚有 26 个 2020 年新增专项债券资金项目支出进度低于 50%，其中 13 个项目安排专项债券资金 14.44 亿元，仅支出 5338 万元，单项支出进度均低于 10%。 河南省 资金滞留国库、长期未开工 一、郑州等 3 个市本级和上蔡等 25 个县 84.82 亿元债券资金留国库超过 90 天，涉及 134 个项目，滞留时间最长达 448 天。 二、 18 个市本级和鄢陵等 122 个县 349.48 亿元债券资金滞留项目单位超过 180 天， 涉及 572 个项目。其中，由于项目前期准备工作不充分、项目 审批手续办理迟缓等原 因，驻马店等 3 个市本级和巩义等 14 个县共 28 个政府债券建设项目长期未开工， 18.16 亿元债券资金滞留项目单位，滞留时间最长达 455 天。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 三、郑州等两个市本级和夏邑等 3 个县将 4.37 亿元债券资金用于涉企财政补贴、棚 户区拆迁补偿等与债券项目无关的支出，涉及 14 个项目。 广西省 项目进度慢 2 个项目逾期 1 年未能开工建设，涉及专项债券资金 9000 万元 ;1 县 1799.39 万元专项债券资金闲置 1 年未使用。 福建省 资金滞留国库、长期未开工 部分置换债券资金在财政部门 闲置 2 年以上 ;部分一般债券资金 使用进度滞后 ;专项债 券资金 未及时支出并形成实物量 的情况依然存在， 个别专项债券资金违规用于经常性 支出。 海南省 资金闲置 地方政府债券资金使用绩效不高。 2 个市县未及时分配拨付债券资金 5.43 亿元， 2 个 市县未按规定分配调整新增债券资金 7411 万元， 5 个市县将 436.86 万元售券资金用 干建设单位管理费、薪资福利差旅费等经常性支出 ， 1 个市县将 1 亿元地债资金挪用 于其他项目， 4 个市县债券资金 10.17 亿元 长期闲置，最长时间超过一年。 四川省 资金闲置 由干项 目准备不充分或停止实施等原因，新增债券资金有 62.63 亿元 闲置 超过 1 年 ;部分市县 扩大范围使用、超进度拨付、违规实