光伏：能源转型下的估值测算.pdf

1 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告 策略 研究 策略专题 策略专题 20211113 Table_Main 光伏： 能源转型下的估值测算 赛道的天空 系列 二 报告要点： 光伏长期空间广阔，短期跟踪涨价、装机、产能释放 ， 2022 年 关注 中下游毛利扩张机会 。从能源结构出发构建光伏“阶梯式”预测框架， 以长期装机量为落脚点，核心假设包括能源消耗 总量及 结构等。全球 光伏累计装机 有望 10年 5倍 增长 ，我们预计 2030年国内（全球）光伏 累计装机量达 1256GW（ 4501GW），较 2020 年增长 396%（ 536%）， 2022-2025年新增装机量 CAGR 18.6%（ 21%）。光伏产业兼具周期及 成长属性，产业链自上而下周期性减弱。我们预计 2022 上半年货币宽 松或利好股价，风险是下半年 CPI上行及美联储加息或构成掣肘。周 期性由政策驱动转为市场驱动，产业链整体涨价短期或影响装机进程， 2022 年硅料产能释放缓解涨价压力。成长性体现为技术驱动降本， 路线多样格局未稳。 DCF模型：参考全球装机预测，假设行业营收及 利润增速，参考权益基金收益率给定折现率 ， 量化 测算未来市值空间 。 投资建议：长期甄别技术路线精选； DCF测算 2022年 市值 空间 中 性 -乐观假设可能上涨 7%-82%，悲观假设可能下跌 -41%；重点 关注上 游成本缓解后中下游毛利扩张机会 。 正文摘要 从能源结构出发构建光伏“阶梯式”预测框架。 以光伏装机量作为落 脚点，从能源结构出发构建长期空间预测框架。核心变量： 2030 年 国内能源消耗总量及非化石能源占比，各类可再生能源占比，光伏利用 小时数等。我们预计 2030国内非化石能源占比 25%。非风光发电： 发电量 2021-2030 CAGR水电 1%、核电 14%、生 物质 10%。风光发 电： 2021年进 入 平价阶段， 2010-2019年光伏成本下降最多 ， 考虑未来 光伏成本较风电下降更快，我们预计 2030年光伏 /风电发电量为 60:40。 全球光伏累计装机 有望 10 年 5倍增长，新增装机 2022-2025年 CAGR 21% 。 中性假设，我们预计 2030国内（全球）光伏累计装机 1256GW （ 4501GW），较 2020年增长 396%（ 536%）； 2022-2025年新增装机量 CAGR 18.6%（ 21%）。能源消耗总量及非化石能源占比对预测结果最 为敏感， 但考虑基于 政策指引进行假设， 我 们 预计 对结果实际 影响较小 。 光伏兼具周期及成长属性。 从产品价格波动、产能释放周期、公司毛 利稳定性三方面验证，产业链 自上而下周期性减弱。 我们预计 2022 上 半年流动性宽松利好周期成长股价，但下半年 CPI上行及美联储加息可 能构成掣肘。周期性：平价时代，市场取代政策成为周期驱动力；产 业链整体涨价短期或影响装机进程； 2022 年硅料产能释放，关注中下 游毛利扩张机会。成长性：技术驱动降本，路线多样格局未稳，机遇 是 存在提前布局及超车机会，风险 是 转向缓慢则会迅速丧失市场优势 。 长期个股大于行业，甄别技术路线寻找先发优势 。 行业整体估值 对投资指导作用不强，更多需自下而上，长期投资收益将更多来自个股 的而非行业的。国内光伏企业已占全球主导地位，龙头竞争日益 激烈。技术路线和先发优势最为关键。各环节估值差异大，技术路 线风险较小 、 格局趋稳 、 龙头品牌效应 强化的逆变器估值明显更高。 DCF 模型测算 2022 年光伏市值变动 空间： 中性 -乐观假设下可能上行 7% -82% ，悲观假设下可能的下跌空间 -41% 。 按照全球光伏装机预 测假设行业营收 /利润增速，参考权益基金收益率给定折现率 12%。 2021-2030盈利中性假设、 2030年后永续增长率 4%对应市值增长 7%， 2021-2030盈利乐观假设、 2030年后永续增长率 6%对应市值增长 82%， 2021-2030盈利悲观假设、 2030年后永续增长率 2%对应市值下跌 -41%。 风险提示： 疫情蔓延；经济不及预期；通胀压力；历史经验不代表未来。 证券分析师 姚佩 执业证号： S0600520090005 研究助理 马浩然 Table_Report 相关研究 1、 新能源车：十年十倍 赛 道的天空系列一 2021-08-16 2、 公募发行回暖，三季度分歧 加大 市场温度计 2021-11-03 3、 Q3单季负增，毛利及 ROE 承压 2021年三季报业绩点 评 2021-11-02 4、 策略股票池更新：基于三季 报 -掘金月报 2021-11-01 5、 四类基金画像：短跑、长跑、 新发、管大钱 2021年基金三 季报专题研究之二 2021-10-31 Table_Author 2021年 11 月 13日 2 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 内容目录 1. 全球光伏累计装机有望 10年 5倍，新增装机 22-25年 CAGR 21% . 5 1.1. 从能源结构出发构建光伏“阶梯式”预测框架 . 5 1.2. 以政策 目标为指引，结合市场化指标给出合理假设 . 6 1.3. 全球光伏累计装机有望 10年 5倍增长 . 10 1.4. 敏感性分析：能源消耗总量及结构最敏感 . 12 2. 光伏兼具周期及成长属性 . 13 2.1. 产业链自上而下周期性减弱， 流动性宽松利好股价 . 13 2.2. 光伏周期性：政策驱动转为市场驱动， 2022年关注中下游毛利恢复 . 15 2.3. 光伏成长性：技术驱动降本，路线多样格局未稳 . 17 3. 投资建 议：长期甄别技术路线精选， DCF测算短期空间 . 19 3.1. 长期个股大于行业，甄别技术路线寻找先发优势 . 19 3.2. DCF模型测算：乐观 /中性 /悲观假设下 2022年光伏市值变动空间可能为 +82%/+7%/-41% . 21 4. 附注及风险提示 . 23 4.1. 附注 . 23 4.2. 风险提示 . 24 3 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 图表目录 图 1：阶梯式光伏装机量预测框架 . 6 图 2：中国一次能源消耗总量增速逐渐趋缓 . 7 图 3： 2030年国内单位 GDP能耗有望与美国接近 . 7 图 4：目前中国能源结构以原煤为主 . 7 图 5：美国能源结构以天然气、石油为主 . 7 图 6：非化石能源碳排放强度明显低于化石能源 . 8 图 7：国内工业企业收入中高耗能行业占比稳定 30% . 8 图 8：我们预计 21-30年非化石能源发电煤耗持续下降 . 9 图 9：我们预计 2030国内水电发电量达近 1.5万亿 kWh . 9 图 10：我们预计 2030国内核电发电达近 1.4万亿 kWh . 9 图 11：我们预计 2030国内生物质发电达 3439亿 kWh . 9 图 12：我国已全面进入光伏风电平价阶段 . 10 图 13： 2010-2019年光伏度电成本下降幅度最大 . 10 图 14：光伏 /风电发电量比值与两者相对成本负相关 . 10 图 15：未来光伏 、风电成本仍具有较大下降空间 . 10 图 16：中性假设下全球及中国光伏装机量预测 . 11 图 17：全球及中国光伏装机量预测情景分析 . 12 图 18：预测模型主要变量敏感性分析 . 13 图 19：硅料价格波动具有明显周期 性 . 14 图 20：硅片价格波动周期性弱于硅料 . 14 图 21：电池片价格波动周期性弱于硅料 . 14 图 22：光伏组件价格波动较小 . 14 图 23：光伏产业链下游毛利率更为稳定 . 14 图 24：硅料、硅片投产周期明显长于电池片、组件 . 14 图 25：周期成长股在 流动性大幅宽松环境下跑赢大盘 . 15 图 26： 2021年光伏市值扩张主要来自盈利增长贡献 . 15 图 27：电站成本中设备占比超 75%（ 2020年） . 16 图 28： 2021年初以来硅料 /硅片价格上涨 236%/114% . 16 图 29： 21年初以来电池片及 EVA价格上涨 44%、 44% . 17 图 30： 2021年初以来原材料涨价推动组件价格提升 . 17 图 31：光伏产业 链各环节技术路线多样 . 18 图 32：硅料中颗粒硅未来销量占比缓慢提升 . 18 图 33：硅片中 N型单晶硅片销量占比有望持续提升 . 18 图 34： N型电池片可能成为下一代主流（销量占比） . 19 图 35：逆变器中组串式、集中式销量占比保持稳定 . 19 图 36：光伏产业链集中度高，中国大陆占主导 . 20 图 37：国内光伏产业链各环节集中度持续提升 . 20 图 38：硅料、硅片龙头 PE-TTM估值 . 20 图 39：组件、逆变器龙头 PE-TTM估值 . 20 图 40：光伏产业链下游环节龙头估值更高（ 2021-11-12） . 21 图 41： DCF模型测算 Wind光伏指数 2022年底目标市值及空间（较 2021/11/12） . 22 4 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 图 42： DCF模型框架 . 22 图 43： Wind光伏指数市值已增至 3.09万亿元（ 11/12） . 22 图 44： 10年以上老基金 2011-2020年化收益 13% . 22 图 45：权益基金指数 2011-2020年化收益 10%-12% . 22 图 46： DCF模型核心假设 . 23 表 1：主要硅料上市公司产能投产计划 . 17 表 2：东吴策略周期成长股票池（截至 2021/11/12） . 23 5 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 东吴策略 -赛道的天空系列报告，针对主流景气赛道的未来空间及发展趋势进行讨 论 。 系列一围绕新能源车产业链，以 5-10年维度寻找影响行业空间和增速的核心因素， 讨论长期估值中枢。 系列二 聚焦光伏产业链， 从能源结构出发构建光伏装机量预测框架 ， 结合 DCF模型，讨论短中长期投资机会，主要结论如下： 1、全球光伏累计装机量 有望 10 年 5 倍 增长 。 我们预计 2030年国内（全球）光伏 累计装机 1256GW（ 4501GW），较 2020 年增长 396%（ 536%）， 2022-2025年新增装机 量复合增速 18.6%（ 21%）。 2、光伏产业 兼具周期及成长属性 。 产业链 自上而下周期性减弱。历史经验，流 动性宽松 利好周期成长股价表现， 2022 上半 年国内货币政策偏向积极， 但下半年 CPI 上行及美联储加息或构成掣肘。周期性： 政策驱动转为市场驱动 ，产业链整体涨价短 期或影响装机进程， 2022年硅料 产能释放，关注中下游毛利扩张机会 。成长性： 技术 驱动降本 ， 路线多样格局未稳 。 3、投资建议：长期 甄别技术路线精选； DCF 测算 2022 年光伏市值变动空间 ， 中性 -乐观假设下可能上行 7% -82% ，悲观假设下可能的下跌空间 -41% 。 光伏投资更 多需自下而上， 长期收益 更多来自个股而非行业 ， 龙头竞争日益激烈 ， 技术路线和 先发优势最为关键 。 DCF模型测算，目前（ 2021/11/12）至 2022年底 Wind光伏指数 市值 空间 ，中性 -乐观假设下 可能 上涨 7%-82%， 悲观假设下可能下跌 -41%， 具体幅度取 决于政策及景气。 1. 全球光伏累计装机 有望 10 年 5 倍，新增装机 22-25 年 CAGR 21% 1.1. 从能源结构出发构建光伏“阶梯式”预测框架 从能源结构出发构建光伏产业链“阶梯式”预测框架 。完整的能源体系包括非化石 能源（可再生能源）及化石能源，其中可再生能源包括光伏风电、水电、核电、生物质 等，化石能源包括煤炭、石油、天然气。 2020年国内非化石能源在一次能源消费总量中 的占比仅 15.9%，双碳目标指引下其占比提升将是 明确 的。本篇报告我们选取“光伏装 机量”作为光伏产业链研究落脚点，从能源结构出发构建预测框架。具体来说，核心的 中间变量涉及 2030 年国内能源消耗总量及非化石能源占比，各类可再生能源占比，光 伏利用小 时数等。 6 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 图 1： 阶梯式光伏装机量预测框架 数据来源：东吴证券研究所 绘制 1.2. 以政策目标为指引，结合市场化指标给出合理假设 能源结构的演变离不开政策的干预，但仅靠政策并非长久之计，更多需要技术进步 带动成本及效率改进，因此我们同时考虑政策指引和市场化指标，综合讨论模型变量的 变化趋势及预测数值。 （ 1） 2030能源消耗： 60亿吨标准煤， 非化石能源 占 25% 我们预计 2030 年国内一次能源消耗量 60.2 亿吨标准煤。 2000-2020 年国内 一次 能 源消耗增速经历先升后降， 2012年后基本维持 4%以下， 2020年一次能源消费总量 49.8 亿吨标准煤，同比增速 2.2%。未来国内能源消耗量的走势将取决于 GDP 及单位 GDP 能耗，我们采用 IMF对中国 GDP增速的预测值，并参考美国单位 GDP能耗变化趋势。 2020年中国单位 GDP能耗为 0.57吨标准煤 /万元人民币，美国仅 0.32吨标准煤 /万元人 民币，背后是经济和能源结构的较大差异。 2020 年美国制造业、采掘业等高耗能行业 GDP占比为 10.9%、 0.9%；中国制造业 GDP占比 26.2%。 2020年国内能源结构中化石 能源合计占比 84.1%，其中煤炭 56.8%、原油 18.9%、天然气 8.4%；美国化石能源占比 79%，其中煤炭 10%、天然气 34%、石油 35%，低热值高污染的煤炭占比明显更低。 我们认为未来国内可通过调整产业结构和能源结构持续降低单位 GDP 能耗。产业 结构方面， 我们 预计将努力压降高耗能行业，目前工业企业营收中高耗能行业占比稳定 光 伏装机量 光 伏发电量 光 伏利用小时数 风电、光伏发电量 风电发电量 可再生能源发电量 水电 + 核电 + 生物质 非 化石能源消耗量 非 化石能源发电煤耗 一 次能源消耗总量 非 化石能源消耗占比 GDP 总量 单位 G DP 能耗 7 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 在 30%左右，未来是调整重点；能源结构方面更清洁的非化石能源占比将显著提升。十 四五规划提出目标： 2025年单位 GDP能耗较 2020年降低 13.5%；国网能源研究院预测 “ 2030 单位 GDP 能 耗较 2020 年下降 30%”， 我们 据此 测算 2030 年国内一次能源消耗 将达到 60.2亿吨标准煤 。国家能源局在 关于征求 2021年可再生能源电力消纳责任权 重和 2022 2030年预期目标建议的函 中同样给出 60亿吨的预测。 我们假设 2030年非化石能源占一次能源消费比重为 25% 。 习总书记在“ 2020气候 雄心峰会”上首次提出并宣布到 2030 年中国非化石能源占一次能源消费比重达到 25% 左右。我们以该政策目标作为指引，按照占比匀速提升给定各年预测，据此 我们 预计 2030 年国内非化石能源消费量将达到 15亿吨标准煤，对应 2021-2030年 CAGR为 6.6%。 图 2： 中国一次能源消耗总量增速逐渐趋缓 图 3： 2030年国内单位 GDP能耗有望与美国接近 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 图 4： 目前中国能源结构以原煤为主 图 5：美国能源结构以天然气、石油为主 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 6 0 .2 -5 0 5 10 15 20 0 10 20 30 40 50 60 70 一次能源消费总量（亿吨标准煤，左轴） 同比增速（ % ，右轴） 0 . 0 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 单位 GDP 能耗 :中国（吨标准煤 /万元人民币） 单位 GDP 能耗 :美国（吨标准煤 /万元人民币） 0 20 40 60 80 1 0 0 中国能源消耗结构 占能源消费总量比重 :水电、核电、风电（ % ） 占能源消费总量比重 :天然气（ % ） 占能源消费总量比重 :原油（ % ） 占能源消费总量比重 :原煤（ % ） 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 美国能源消耗结构 消费量 :煤炭 消费量 :天然气 消费量 :石油 消费量 :核电 消费量 :水力发电 消费量 :地热能 消费量 :太阳能 消费量 :风能 消费量 :生物质能源 8 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 图 6： 非化石能源碳排放强度明显低于化石能源 图 7：国内工业企业收入中高耗能行业占比稳定 30% 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 （ 2） 2030 非化石能源（非风光发电）：水电 /核电 /生物质 发电 CAGR 1%/14%/10% 非化石能源发电煤耗持续下降，水电缓慢增长，核电及生物质空间较大。 非化石能 源发电煤耗 呈现下降趋势，由 2014年 341g标准煤 /kWh降至 2020年 307g标准煤 /kWh， 我们假设 2021-2030年非化石发电煤耗受益技术改进和效率提升，将以年均 -1.5%的速度 保持下降，则 2030年降至 264g标准煤 /kWh。本节我们分别讨论水电、核电以及生物质 未来发展。 水电影响因素多， 2030发电量 近 1.5万亿 kWh， 2021-2030年 CAGR 1% 。 水电发 展受水力资源分布、建筑工程开发、区域规划等多方面因素影响，国内水电发电量由 2009 年的 5196亿 kWh增至 2020年的 1.36万亿 kWh， 2015年以来增速保持 4%左右， 我 们 预计 2021-2030年国内基建刺激强度明显减弱，水利工程建设将保持稳定，水电发电量 保持年均 1%的增长，至 2030年达到 1.5万亿 kWh。北极星水力发电网预测 2030年水 电发电规模达到 1.45万亿 kWh。 核电发展空间大， 2030发电量 1.36万亿 kWh， 2021-2030年 CAGR 14% 。 国内已 拥有较为成熟的核电设计及运行经验 ， 2009-2020 年核电发电量由 638 亿 kWh 提升到 3662 亿 kWh。我们预计核电作为国内能源战略重要组成部分，在建规模长期保持全球 第一，未来发电量将继续保持高速增长，按照 2021-2030年 CAGR 14%测算， 2030年发 电量将达到 1.36 万亿 kWh。根据中国核电发展中心、国网能源研究院我国核电发展 规划研究预测， 2030年国内核电装机规模将达到 1.31亿 kW，发电量占比达到 10%， 结合国家能源局预测 2030年全社会用电量 11万亿 kWh，对应 2030年核电发电量为 1.1 万亿 kWh。 生物质基数低，假设 2021-2030 年 CAGR 10% 。 我国作为农业大国，生物质资源 90.9 7 2 .2 6 1 . 8 1 1 . 9 1 1 .1 5 . 6 5 . 6 3 . 1 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 1 0 0 产生单位热量产生的二氧化碳排放（ g co 2 / M J ） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 1 0 0 工业企业营业收入 :其他行业占比（ % ） 工业企业营业收入 :高耗能行业占比（ % ） 9 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 丰富 ，目前生物质发电量基数较低， 2020年仅为 1326亿 kWh，我们假设 2021-2030年 复合增速为 10%， 对应 2030年发电量达到 3439亿 kWh。 图 8： 我们预计 21-30年非化石能源发电煤耗持续下降 图 9：我们预计 2030国内水电发电量达近 1.5万亿 kWh 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 图 10： 我们预计 2030国内核电发电达近 1.4万亿 kWh 图 11：我们预计 2030国内生物质发电达 3439亿 kWh 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 （ 3） 2030非化石能源（风光发电）：平价时代来临， 光伏 /风电发电 60:40 光伏进入全面平价阶段，成本下降驱动装机量提升。 根据发改委 2021 年新能源上 网电价政策，新建风电、光伏指导价在 30 个省市已降至燃煤基准价之下，意味着国内 全面进入平价阶段。 2010-2019年 光伏度电成本下降最快，全球光伏度电成本由 0.38美 元 /kWh降至 0.07美元（ 0.45元人民币） /kWh，降幅达到 82%，成本下降驱动装机量快 速提升。更为关键的是，未来光伏发电成本仍可依靠技术进步实现持续下降。根据隆基 股份、国家发改委能源研究所、陕西煤业化工集团中国 2050年光伏发展展望预测， 2025年光伏新增装机发电成本将低于 0.3元 /kWh， 2035年、 2050年新增发电成本有望 307 264 - 3 .0 - 2 .5 - 2 .0 - 1 .5 - 1 . 0 - 0 .5 0 . 0 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0 非化石能源发电煤耗（ g 标准煤 / k W h ， 左轴） 同比变动（ % ，右轴） 1 3 ,5 5 2 1 4 , 9 7 0 18 - 8 50 4 19 5 5 2 3 6 4 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 - 2 0 - 1 0 0 10 20 30 40 50 60 0 2 , 0 0 0 4 , 0 0 0 6 , 0 0 0 8 , 0 0 0 1 0 ,0 0 0 1 2 ,0 0 0 1 4 ,0 0 0 1 6 ,0 0 0 发电量 :水电（亿千瓦时，左轴） 同比增速（ % ，右轴） 3 ,6 6 2 1 3 ,5 7 6 5 19 23 13 19 27 26 16 19 18 5 14 14 14 14 14 14 14 14 14 14 0 5 10 15 20 25 30 0 2 , 0 0 0 4 , 0 0 0 6 , 0 0 0 8 , 0 0 0 10 ,0 00 12 ,0 00 14 ,0 00 16 ,0 00 发电量 :核电（亿千瓦时，左轴） 同比增速（ % ，右轴） 1326 3439 27 23 23 14 23 19 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 0 5 10 15 20 25 30 0 5 0 0 1 0 0 0 1 5 0 0 2 0 0 0 2 5 0 0 3 0 0 0 3 5 0 0 4 0 0 0 发电量 :生物质（亿千瓦时，左轴） 同比增速（ % ，右轴） 10 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 降至 0.2元 /kWh、 0.13元 /kWh，持续推动光伏发电占比提升。考虑未来光伏成本较风电 下降更快，我们假设 2030年光伏、风电发电量比值为 60:40。 图 12： 我国已全面进入光伏风电平价阶段 图 13： 2010-2019年光伏度电成本下降幅度最大 数据来源： 国家发改委， 东吴证券研究所 数据来源： Wind，东吴证券研究所 图 14： 光伏 /风电发电量比值与两者相对成本负相关 图 15：未来光伏、风电成本仍具有较大下降空间 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： 中国 2050年光伏发展展望， 东吴证券研究所 ，图中 PV表示光伏 1.3. 全球光伏累计装机 有望 10年 5倍 增长 光伏具有一定基建属性，且受政策影响较大，在长期空间预测中对具体各年节奏较 难把握，如 2018年 531新政后国内光伏新增装机量连续 2 年负增长。因此，本 章重点 对长期光伏装机量空间进行测算讨论。 中性假设下，我们预计 2030年 国内 光伏累计装机量 1256GW，较 2020年增长 396% ， 年均新增装机量 2021-2025年 88GW、 2026-2030年 112GW，较 2016-2020年提高 110% 、 - 0 .0 2 0 - 0 .0 1 5 - 0 .0 1 0 - 0 .0 0 5 0 . 0 0 0 0 . 0 0 5 0 . 0 1 0 0 . 0 1 5 0 . 0 2 0 新 疆 云 南 四 川 广 西 蒙 东 山 西 蒙 西 贵 州 安 徽 甘 肃 江 苏 河 南 天 津 福 建 辽 宁 浙 江 陕 西 河 北 冀 北 湖 南 北 京 黑 龙 江 吉 林 湖 北 江 西 宁 夏 山 东 上 海 重 庆 广 东 海 南 青 海 2021 年新建风电光伏指导价 - 燃煤基准价（元 / k W h ） 0 . 0 0 0 . 0 5 0 . 1 0 0 . 1 5 0 . 2 0 0 . 2 5 0 . 3 0 0 . 3 5 0 . 4 0 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 全球平准化度电成本（美元 / kW h ） 光伏发电 陆上风电 海上风电 水利发电 地热能发电 生物能源发电 0 . 0 0 . 1 0 . 2 0 . 3 0 . 4 0 . 5 0 . 60 . 0 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 度电成本：光伏 /风电（左轴） 国内发电量：光伏 /风电（右轴） 逆序 11 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 167% 。 根据上文分析，给定关键变量假设： 2030年国内一次能源消耗 60.2亿 吨标准煤、 其中非化石能源占 比 25%、水电发电量 1.5 万亿 kWh、核电发电量 1.36万亿 kWh、生 物质发电 3439 亿 kWh、光伏风电发电量比值 60:40；其他变量假设： 2030 年非化石能 源发电煤耗 264g标准煤 /kWh（ 2020-2030年 CAGR为 -1.5%）、年光伏利用小时数 1200 小时、年风电利用小时数 2000 小时。其中光伏利用小时数在 2021-2025 年逐级递增， 2026-2030年稳定在 1200小时，主要考虑部分新增装机量在首年有效工作时长较短，随 着装机量提升这一现象将有所改善。据此，我们预计 2025、 2030 年国内光伏累计 装机 量达到 694GW、 1256GW，较 2020 年增长 174%、 396%； 2021-2025、 2026-2030 年均 新增装机量 88GW、 112GW，较 2016-2020 年提高 110%、 167%； 2022-2025 年新增装 机量 CAGR 18.6%。 对于全球市场， IEA（国际能源署）在全球 2050 年实现碳中和的假设下， 我们 预 计 2030年全球光伏新增装机量将达到 630GW，据此我们假设各年增速呈现递减，则对 应 2025、 2030年全球光伏累计装机量将达到 1939GW、 4501GW，较 2020年增长 174%、 536%； 2022-2025年新增装机量 CAGR 21%。 图 16： 中性假设下全球及中国光伏装机量预测 数据来源： Wind， BP， IEA， 东吴证券研究所 12 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 情景分析 讨论装机量上下限。 乐观假设下，我们将 2030 一次能源消耗总量上调至 61.3 亿吨标准煤、非化石能源占比上调至 27%、光伏与风电发电量比值调至 70:30；则 对应 2030 年国内光伏累计装机量达到 1794GW（风电 461GW）。悲观假设下，我们分 别将上述指标调整至 59.2亿吨标准煤、 23%、 50:50，对应 2030年国内光伏累计装机量 819GW（风电 491GW）。习总书记在 2020气候雄心峰会上首次宣布“到 2030年，中国 风电、太阳能发电总装机容量将达到 12亿千瓦以上”，为行业发展提供顶层指引。 图 17： 全球及中国光伏装机量预测情景分析 数据来源： Wind， BP， IEA， 东吴证券研究所 1.4. 敏感性分析：能源消耗总量及结构最敏感 能源消耗总量及非化石能源占比对预测结果最为敏感。 敏感性测算结果显示， 2030 年 一次能源消耗总量、 非化石能源 消耗 占比、可再生能源发电量与 2030 光伏累计装机 量 之间 的敏感系数达到 2.3为最高；光伏发电 在 风 电光伏 发电的 比值、光伏 年 利用小时 数的敏感系数为 1； 水力 /核力 /生物质 发电量的敏感系数 0.6为最低。考虑到我们主要从 政策指引出发对能源总量及结构进行假设， 我们 预计其对预测结果 的实际 影响 可能 较小。 13 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 图 18： 预测模型主要变量敏感性分析 数据来源： Wind，东吴证券研究所 2. 光伏兼具周期及成长属性 2.1. 产业链自上而下周期性减弱，流动性宽松利好股价 光伏周期成长属性 明显 ， 产业链 自上而下周期性减弱。 光伏产业链作为制造行业， 天然具有供需变动带来的周期属性，但从中长期来看行业增长空间较大，兼备周期及成 长属性。市场对于周期股及成长股往往给予不同的估值水平，我们从产品价格波动、产 能释放周期、公司毛利稳定性等角度讨论不同环节的周期成长属性。产品价格方面， 2010 年以来各环节价格均呈现下降趋势，但上游硅料 价格波动性明显更强，中游硅片及电池 片价格虽有波动但周期性减弱，下游组件价格波动最小。产能释放周期来看，根据通威 股份公告，硅料自开建到投产需要 18 个月，再考虑半年的品质爬坡期，整体产 能释放 周期在 24个月 左右；根据隆基股份公告，硅片建设投产周期在 24个月 ；根据爱旭股份、 晶澳科技、上能电气公告，电池片、组件、逆变器投产周期分别为 6 个月 、 8 个月、 6 个月，中上游投资扩产周期明显更长，供给灵活度偏弱。主要公司毛利率变动来看， 2007 年以来毛利率波动的变异系数，保利协鑫（ 0.36） =晶澳科技（ 0.36） 隆基股份（ 0.29） 阳光电源（ 0.27）。综合来看，光伏产业链符合制造业传统规律，即越上游的环节（硅料、 硅片）周期性更强，中下游组件及零部件周期性偏弱。 2.3 2 .3 2 .3 1 1 0 .6 0 . 0 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 2 0 3 0 一 次 能 源 消 耗 总 量 2 0 3 0 非 化 石 能 源 消 耗 占 比 2 0 3 0 可 再 生 能 源 发 电 量 2 0 3 0 光 伏 发 电 在 风 电 光 伏 发 电 的 比 重 2 0 3 0 光 伏 年 利 用 小 时 数 2 0 3 0 水 力 / 核 力 / 生 物 质 发 电 量 与 2030 年光伏累计装机量之间的敏感系数 14 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 图 19： 硅料价格波动具有明显周期性 图 20：硅片价格波动周期性弱于硅料 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 图 21： 电池片价格波动周期性弱于硅料 图 22：光伏组件价格波动较小 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 图 23： 光伏产业链下游毛利率更为稳定 图 24：硅料、硅片投产周期明显长于电池片、组件 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 现货价 ( 周平均价 ): 光伏级多晶硅（美元 /千克） 0 . 0 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 现货价 ( 周平均价 ): 单晶硅片 ( 1 5 6 mm 1 5 6 m m ) （ 美元 /片） 现货价 ( 周平均价 ): 多晶硅片 ( 1 5 6 mm 1 5 6 m m ) （ 美元 /片） 0 . 0 0 . 1 0 . 2 0 . 3 0 . 4 0 . 5 0 . 6 0 . 7 0 . 8 0 . 9 现货价 ( 周平均价 ): 太阳能电池（美元 /瓦） 0 . 0 0 . 2 0 . 4 0 . 6 0 . 8 1 . 0 1 . 2 1 . 4 现货价 ( 周平均价 ): 晶硅光伏组件（美元 /瓦） 0 10 20 30 40 50 60 保利协鑫：毛利率（ % ） 隆基股份：毛利率（ % ） 晶澳科技：毛利率（ % ） 阳光电源：毛利率（ % ） 变异系数： 保利协鑫（ 0 .3 6 ） 晶澳科技（ 0 .3 6 ） 隆基股份 （ 0 .2 9 ） 阳光电源（ 0 .2 7 ） 24 24 6 8 6 0 5 10 15 20 25 硅料 硅片 电池片 组件 逆变器 产能建设投产周期（月） 15 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 周期成长股占优区间集中在流动性宽松时期。 我们从采掘、有色、钢铁、化工、建 材、建筑等周期行业中，按照 2010-2020年毛利率变异系数小于 0.2， 80%以上年份净利 润实现正增长，上市时间超过 10年，进行公司筛选，得到东吴策略周期成长股票池（见 4.1附注），并等权重构建指数。 2011年以来周期成长指数明显跑赢上证综指的区间集中 在 2012-2013 年， 2016-2018 年以及 2020 年，三段区间内央行均有降准操作，如 2012 年 1月、 2012年 5月、 2016年 3月、 2020年 1月， 2012-2013年及 2020年社融存量同 比及 M2 同比均呈现上升，宽松的流动性环境更利于周期成长股。展望 2022 年， 我们 预计上半年，在 国内经济下行压力之下，货币政策趋于宽松，可能利于周期成长股实现 超额收益，特别是行业龙头。 但 6月之后美联储可能开启加息进程，若叠加国内 CPI上 行，或对货币政策形成掣肘，周期成长股可能 面临较大估值折价压力。 参考 2013 下半 年、 2018下半年、 2021年初流动性收紧阶段，周期成长 股 相对 上证 走势均见顶回落。 光伏板块涨幅贡献拆分 ， 2020年靠估值， 2021年靠业绩。 我们将 Wind光伏指数市 值变动拆分为盈利（净利润 TTM）涨跌幅贡献、估值（ PE-TTM）涨跌幅贡献、其他因 素贡献， 2020年板块市值扩张源于戴维斯双击，盈利及估值均有正贡献，估值贡献达到 57%； 2021年前 3季度板块市值扩张更多来自盈利的扩张，其贡献达到 81%，估值贡献 仅 12.5%。展望 2022 年，若光伏产业链继续