财富管理系列跟踪报告之一：券商财富管理的细分赛道、竞争格局和价值重估.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 9 月 14 日 行业研究 券商财富管理的细分赛道、竞争格局和价值重估 财富管理系列跟踪报告之一 非银金融 受益于权益市场发展加速，券商在财富管理赛道重要性提高：我国居民可投资产 不断增加，财富管理意识不断加强，我们预计未来五年金融机构财富管理市场增 速在 15%-18%之间。从需求端看，一是资产配置表现出增配金融资产的倾向。 金融资产具有标的资产丰富、流动性强等特点，从 2009年到 2019 年金融资产 在居民总资产中占比从 48.8%提升至 56.5%。二是权益类资产更受青睐。权益 类资产具有高风险、高收益的特征，从 2009 年到 2019年股票及股权在居民总 资产中占比从 23.5%提升至 29.6%。从机构间合作与竞争来看，目前财富管理 市场仍是以银行和基金公司为主。但在权益市场大发展的背景下，券商可以更好 地发挥从上市、交易到投研价值判断等全流程参与权益市场的优势。 券商在三大细分赛道的竞争优势与发展空间： 投资业务赛道：各类投资机构同台竞争，券商在产品创设和跨市场资产配置方面 拥有独特优势。多家券商成立资管子公司聚焦主动管理，或控股、参股基金子公 司，分享权益市场发展红利。我们认为投资领域券商的优势更多地在产品创设、 跨市场产品配置方面。以股票期权等衍生品市场为例，头部券商竞争优势明显， 截止到 2021 年 7 月末前五家券商合计累计占有市场规模在 75%以上。展望未来 随着资本市场的开放和投资工具的丰富，券商作为最重要参与者，有望在财富管 理的产品设计和跨市场配置上获得先发优势。 基金产品代销赛道：截止到 2021 年二季度末，前 100 名基金代销机构中银行在 非货币市场公募基金保有规模占比达到 56%，券商在非货币市场公募基金保有 规模占比为 15%；在权益型公募基金（股票+混合）保有规模中，银行占比为 49%，券商占比为 11%。得益于与资本市场接近的天然属性，券商在权益基金 和私募证券投资基金代销领域具有更大增长空间，随着权益基金的不断扩容，券 商发展前景乐观，我们预计未来五年券商代销年均增速在 20%-25%之间，并且 券商头部优势明显，预计 CR10 市场占有率将在 60%以上。 投资顾问赛道：投顾业务的发展意味着金融机构从卖方向买方的转型，目前市场 整体仍在萌芽阶段，但发展空间广阔。参考美国投顾发展历程，随着基金等金融 产品的代销费率不断下降，行业逐步转向以托管资产规模为基础的投顾咨询费收 入为主。券商在基金投顾、智能投顾等领域扩大布局，发挥在资本市场的投研优 势，促进从产品销售向以客户为核心的模式转变。从市场空间看投顾市场空间广 阔，从竞争格局看虽然头部券商有一定品牌优势，但由于市场尚处于快速发展期， 各家券商均有机会引领投顾市场，取决于客户的认可度和产品配置及服务能力。 投资建议：财富管理是长期赛道，具有占用资本少、发展迅速、业绩贡献稳定等 优点，是重要的轻资产业务和转型方向，财富管理或者零售业务占比高的金融机 构一般在资本市场享受着高溢价。我们认为作为权益市场从发行、交易和投资全 流程参与者的证券行业在财富管理领域的重要性会提升。2021 年证券行业由于 权益市场的发展、注册制的推进和分类监管等因素，证券行业的价值有望重估。 同时“分化”是行业演绎的关键词，在“分化”过程中龙头券商和部分有差异化 竞争力的券商将获得超额收益。关注两条投资主线：（1）券商板块中高业务壁 垒的龙头券商的补涨机会，推荐华泰证券（A+H）、中信证券（A+H）；（2） 权益市场大发展的背景下，受益于基金代销、基金子公司和资管业务的券商成长 空间广阔，推荐东方财富，建议关注广发证券。 风险分析：系统性信用风险；疫情反复经济下行风险；二级市场大幅调整风险。 增持（维持） 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-57378038 分析师：王思敏 执业证书编号：S0930521040003 行业与沪深 300 指数对比图 0. 0% 10. 0% 20. 0% 30. 0% 40. 0% 50. 0% 60. 0% 20 2 0- 05 202 0-08 202 0-11 202 1-02 202 1-05 非银行金融 (中信 ) 沪深 300 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 非银金融 目 录 1、 权益市场加速发展，券商重要性提升 . 5 1.1、 需求端：增配金融资产，权益资产吸引力加强 . 5 1.1.1、居民配置多元化，金融资产占比提升 . 5 1.1.2、权益类资产吸引力加强，参与热情高涨 . 5 1.2、 资本市场走向成熟，权益市场不断扩容 . 6 1.2.1、资本市场不断规范，引导发展财富管理 . 6 1.2.2、财富管理市场扩容，权益市场交投活跃 . 6 1.2.3、产品标准化与投资机构化 . 7 1.3、 受益权益市场的发展，券商大有可为 . 8 1.3.1、经纪业务为切入点，加码财富管理业务 . 8 1.3.2、全流程参与资本市场，发挥综合服务优势 . 8 2、 细分赛道的发展趋势与竞争格局 . 10 2.1、 资产管理业务：独立资管与基金子公司，积极参与权益市场 . 10 2.1.1、 资管：各类投资机构同台竞争，券商受益于资管和基金子公司 . 10 2.1.2、券商系基金公司扩容，直接受益于权益市场大发展 . 11 2.2、 公募基金代销：以银行为主体，券商占比提升 . 12 2.2.1、公募基金代销市场：银行占主体地位，券商家数占比最多 . 12 2.2.2、发展趋势：权益类基金和私募基金快速增长，券商具备独特优势 . 14 2.2.3、券商代销以龙头为主，竞争格局稳固 . 15 2.3、 投资顾问：客户服务能力为核，小荷才露尖尖角 . 16 2.3.1、线下增员：打造专业投顾队伍，加速向投顾转型 . 16 2.3.2、基金投顾：提高客户服务能力，实现“千人千面” . 17 2.3.3、智能投顾：有效获客为主，金融科技驱动，实现“千人千面” . 18 2.3.4、投资顾问的竞争格局与发展空间 . 19 3、 典型证券公司在财富管理领域的转型与拓客 . 20 3.1、 以“天天基金”为例看互联网券商如何后来居上 . 20 3.2、 传统券商：以华泰证券为例看传统券商在财富管理领域的布局. 21 4、 投资分析与建议 . 22 5、 风险提示 . 22 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 非银金融 图目录 图 1：居民金融资产增长率整体快于总资产 . 5 图 2：美国 20 世纪 80-90年代居民金融资产占比迅速提升 . 5 图 3：20 世纪末以来美国权益类资产迅速增长 . 6 图 4：A股机构投资者数量不断增加 . 6 图 5：A股市场成交活跃 . 7 图 6：沪深两融余额不断创新高 . 7 图 7：非标资产下降造成信托和券商资管规模快速下降 . 8 图 8：美国 ETF资产规模逐步扩大 . 8 图 9：行业佣金率呈现下滑趋势 . 8 图 10：券商收入来源多元，经纪业务占比下降. 8 图 11：财富管理市场参与主体与券商优势 . 9 图 12：资管行业以银行理财和基金为主（万亿） . 9 图 13：券商资管占比略有下降 . 9 图 14：券商资管投资中股票投资占比上升 . 10 图 15：受去通道影响券商资管规模不断下降（万亿） . 10 图 16：衍生品市场CR5 集中度在 76%左右（2021年 7月） . 11 图 17：衍生品市场规模不断提高 . 11 图 18：2021 年上半年权益类公募基金保有规模及环比增速 . 13 图 19：非货币市场公募基金保有规模及占有率（2021 年2 季度） . 13 图 20：各渠道公募基金销售保有规模占比 . 14 图 21：剔除基金直销后的代销渠道公募基金销售保有规模占比 . 14 图 22：偏股型基金发行规模及占比 . 15 图 23：指数型基金保持稳定增长 . 15 图 24：20年头部券商代销金融产品收入快速增长 . 16 图 25：券商代销以头部券商为主 . 16 图 26：证券公司投资顾问人数（截至 2020 年末） . 16 图 27：不同金融机构在投顾领域优势对比 . 18 图 28：部分券商投顾收入保持快速增长 . 20 图 29：投顾业务集中在少数头部券商 . 20 图 30：基金代销收入逐年增加，占比基本保持稳定 . 21 图 31：21H1 排名前十机构“混合+公募基金”市占率 . 21 图 32：头部券商在财富管理领域具有多资产配置能力 . 21 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 非银金融 表目录 表 1：与财富管理相关监管政策梳理 . 6 表 2：居民各项资产近十年变化情况 . 7 表 3：券商资管子公司的公募牌照 . 11 表 4：证券公司旗下基金子公司估计贡献利润占比 . 12 表 5：权益类公募基金（股票+混合）主要代销机构 . 13 表 6：基金产品托管数量：券商托管基金产品数量较多（21 年6 月末） . 15 表 7：获批基金投顾资格一览表 . 17 表 8：国内大部分券商投顾开展方案均包含金融科技的方案 . 19 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 非银金融 1、 权益市场加速发展，券商重要性提升 1.1、 需求端：增配金融资产，权益资产吸引力加强 1.1.1、居民配置多元化，金融资产占比提升 金融资产具有流动性强、底层资产配置类型多样的优点，居民金融资产占比 提升。根据社科院公布的中国国家资产负债表 2020报告，截止 2019 年中 国居民总资产 575 万亿，2009 年到 2019 年复合增长率为 14%。从我国居民资 产配置比例来看，居民金融资产 2009 年到 2019 年复合增长率为 15.7%左右， 快于总体资产增长，金融资产在居民总资产中占比从 48.8%提升至 56.5%，表 现出资产配置转向金融资产的倾向。以美国 20 世纪 80-90 年代为参考，在鼓励 金融创新的背景下，居民资产的配置中金融资产占比上升明显，到 20 世纪末占 比已达到 69%，发达国家成熟的资本市场为个人持有金融资产提供了便利条件。 金融资产本身具有涉及领域多样、种类丰富和流动性强等特点，更符合多类型配 置资产的观念，财富管理需求有望迎来快速提升期。 图 1：居民金融资产增长率整体快于总资产 图 2：美国 20 世纪80-90 年代居民金融资产占比迅速提升 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 100 200 300 400 500 600 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 金融资产（万亿 元） 居民总资产（万 亿元 ） 金融资产增长率 （右 轴） 居民总资产增长 率（ 右轴 ） 20. 00 % 22. 00 % 24. 00 % 26. 00 % 28 . 00 % 30. 00 % 32. 00 % 60% 62% 64% 66% 68% 70% 196 9 19 7 0 197 1 197 2 197 3 197 4 197 5 197 6 197 7 197 8 197 9 198 0 198 1 198 2 19 8 3 198 4 198 5 198 6 198 7 198 8 198 9 199 0 199 1 199 2 199 3 199 4 199 5 19 9 6 199 7 199 8 199 9 金融资产占比 房地产占比（右 轴） 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 1.1.2、权益类资产吸引力加强，参与热情高涨 资产配置中权益类资产吸引力强，预计成重点配置方向。借鉴美国 20 世纪 末以来的资产配置偏好，权益类资产在居民有关金融资产需求方面具有较强吸引 力。当前国内也表现出相似特征，2009-2019 年我国居民资产配置中证券投资基 金份额总体呈上升趋势，权益类资产管理规模也逐步扩大。以股票及股权为例， 2009 年到 2019 年复合增长率为 16.7%左右，在居民总资产中占比从 23.5%提 升至29.6%。权益类资产更受青睐，一是由于权益类资产配置种类更多，二是 由于收益率相对更高。随着资本市场深化改革和产品的丰富，居民对基金、股票 等产品的认可度进一步提高，A 股机构投资者数量也不断增加，权益类资产或可 成为我国财富管理行业资产配置的重要方向。 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 非银金融 图 3：20 世纪末以来美国权益类资产迅速增长 图 4：A 股机构投资者数量不断增加 0 10, 00 0 20, 00 0 30, 00 0 40, 00 0 50, 00 0 60, 00 0 199 0 199 2 199 4 199 6 199 8 200 0 200 2 200 4 200 6 200 8 201 0 201 2 201 4 201 6 201 8 202 0 股票和投资基金 份额 （十 亿美 元） 0 500 00 100 000 150 000 200 000 250 000 30 0 00 0 350 000 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 机构投资者账户 数（ 户） 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 1.2、 资本市场走向成熟，权益市场不断扩容 1.2.1 、资本市场不断规范，引导发展财富管理 资本市场利好政策不断出台，监管发力加强引导，市场愈加成熟规范。监管 部门出台多项政策进一步规范资本市场运行，同时也为券商发展财富管理提供了 良好制度环境。一方面基金投顾试点的落地加快券商从卖方向买方投顾转型的步 伐，为券商提供了在经经纪费率下滑的大背景下新的利润增长点。另一方面， 2020 年 7 月证监会发布关于修改证券公司分类监管规定的决定，明确 对投资咨询业务收入或者代销金融产品业务收入行业排名靠前的券商实行加分 制，进一步从制度及绩效考核上引导券商向财富管理业务转型。 表 1：与财富管理相关监管政策梳理 时间 机构 政策/事件 主要内容 2019-10-25 证监会 关于做好公开募集证券投资 基金投资顾问业务试点工作的 通知 明确开展基金投顾业务的要求资质，标志着公募基金投资顾问业务试点正式落地，5 家基金公司及子 公司首批获得资质。 2020-2-29 证监会 首批 7 家券商获批基金投顾业务试点资格 银河证券、中金公司、中信建投、国泰君安、申万宏源、华泰证券、国联证券等 7 家券商获批基金投顾业务试点资格。 2020-7-10 证监会 关于修改证券公司分监管规定的决定 引导券商将财富管理作为重要发展方向，明确对投资咨询业务收入或者代销金融产品业务收入位于行业前 10 和 20名，分别加 1 分和 0.5 分，二者按孰高记分。 2021-1-18 证监会 关于加强私募投资基金监管的若干规定 优化对集团化私募基金管理人监管，实现扶优限劣，明确私募基金财产投资要求，强化私募基金管理人及从业人员等主体规范要求，规范开展关联交易。同时明确法律责任和过渡期安排。 2021-6-26 证监会 7 家券商获批基金投顾业务试点资格 中信证券、招商证券、国信证券、兴业证券、东方证券、安信证券、浙商证券等 7 家券商获批基金投顾试点资格 2021-7-2 证监会 10 家券商获批基金投顾业务试点资格 国金证券、平安证券、光大证券、中银证券、东兴证券、山西证券、中泰证券、华安证券、南京证券、东方财富等 10家券商获批基金投顾试点资格 资料来源：证监会官网，光大证券研究所 1.2.2 、财富管理市场扩容，权益市场交投活跃 根据社科院中国国家资产负债表 2020，截至 19 年末我国居民总金融资 产 325 万亿元，2009 年-2019 年复合增速 15.7%左右。据此，我们认为未来居 民财富管理市场规模增速大于收入增速、居民总资产及净资产增速。综合近十年 历史数据，我们预测未来五年居民财富管理市场的规模复合增速约在 15%-18% 间。 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 非银金融 表 2：居民各项资产近十年变化情况 居民财富（单位：万 亿） 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 近五年复 合增速 近十年复 合增速 居民总资产 154.5 179.1 217.1 245.7 291.3 321.6 359.2 405.0 447.6 511.4 575.0 12.32% 14.04% 居民净资产 145.3 166.5 201.8 227.4 268.4 294.8 327.6 365.9 400.5 456.7 512.6 11.70% 13.43% 居民总金融资产 75.3 91.9 112.6 130.8 162.5 184.4 204.0 227.8 257.7 285.8 325.0 12.01% 15.74% 其中: 存款 29.1 34.3 39.6 47.7 56.2 64.5 76.7 88.3 92.5 100.3 112.1 11.69% 14.44% 证券投资基金 2.9 2.9 2.8 3.9 4.7 7.1 12.1 14.1 17.2 17.9 19.2 21.96% 20.74% 股票及股权 36.4 46.4 60.7 68.0 88.6 98.3 98.4 106.2 127.1 145.7 170.2 11.62% 16.69% 保险准备金 2.6 3.2 3.8 4.6 5.4 6.5 7.8 9.4 10.4 11.5 13.0 14.70% 17.62% 资料来源：中国社科院国家资产负债表 2020， wind,光大证券研究所整理 全球权益市场快速扩容，市场交易活跃。一方面得益于流动性宽松下风险偏 好提升，另一方面各主要国家加快股票的上市与审批，试图通过激活资本市场对 冲经济下滑风险。截至 2021 年 6 月末，A 股总市值 86 万亿元，流通市值 70 万 亿元，上市总家数 4428 家，较疫情前明显扩容。2021年上半年股基成交额达 115.73 万亿元，同比增长 22.21%,市场成交量向好。21年上半年一级市场 IPO 募集资金规模 1925 亿，同比增加 34.04%，再融资募集资金规模 5083 亿，同 比增加 5.4%。 图 5：A 股市场成交活跃 图 6：沪深两融余额不断创新高 -30 % -25 % -20 % -15 % -10 % -5% 0% 5% 0 2, 000 4, 000 6, 000 8, 000 10, 00 0 12, 00 0 14, 00 0 16, 00 0 18, 00 0 A 股成交金额 (亿元 ) 券商指数 15, 00 0 15, 50 0 16, 00 0 16, 50 0 17, 00 0 17, 50 0 18, 00 0 18, 50 0 沪深两融余额 (亿元 )亿元 资料来源：wind，光大证券研究所（数据截至 2021 年 8 月9 日） 资料来源：wind，光大证券研究所（数据截至 2021 年 8 月9 日） 1.2.3、金融产品标准化与投资机构化趋势 机构投资占比上升，以指数基金为主的被动投资获得青睐 随着资本市场改革持续推进，相关监管政策不断出台，标准化产品种类增多。 非标准化产品占比不断下降，其中一部分由于与市场监管要求相背离而完全退出 市场，另外一部分则在监管的指导下逐渐向标准化产品转型。以 2018 年 4 月关 于规范金融机构资产管理业务的指导意见为标志，理财、公募基金、信托、保 险等监管细则相继下发，资本市场的募/投资基础制度陆续完善，监管套利逐渐 消除，非标资产转标更加迫切。 随着市场有效性的提高，机构投资者的价值投资理念和规模优势逐渐开始体 现，投资者机构化趋势明显。居民投资模式发生渐变，由个人投资转向购买机构 产品，扩大了机构产品的需求规模，尤其是被动指数基金。参考海外市场，在市 场有效性程度较高的背景下，以指数基金为主的低费率被动投资产品更易获得青 睐。以美国市场为例，截至 2020 年，美国指数基金及 ETF 基金占比达到 40% 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 非银金融 以上，ETF 资产规模扩大趋势明显。当前我国 ETF 市场在权益类基金占比约为 20%，仍有较大发展空间。 图 7：非标资产下降造成信托和券商资管规模快速下降 图 8：美国 ETF资产规模逐步扩大 - 3. 98% - 14. 79% - 25. 00% - 20. 37% 35. 62% - 8. 08% 8. 79% 3. 03% -30 % -20 % -10 % 0% 10% 20% 30% 40% 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 券商资管规模增 速 信 托 公 司 资 管 规 模 增 速 0 500 100 0 150 0 200 0 250 0 300 0 350 0 400 0 450 0 500 0 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 美国 ET F 资产规模（ 十亿 美元 ） 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 1.3、 受益权益市场的发展，券商大有可为 1.3.1 经纪业务为切入点，加码财富管理业务 券商以往以经纪业务收入为主，佣金下滑倒逼行业转型。一方面经纪业务佣 金率不断下滑对经纪业务收入冲击明显，近五年来证券行业平均佣金率从万五下 降至不到万分之二点五。另一方面随着客户需求的多样化与可投资资产的多样， 券商除了提供传统的证券交易服务，还需要提供跨市场交易、融资业务、投资咨 询等各项产品和服务，以经纪业务为切入点，券商一直在加码财富管理业务。 图 9：行业佣金率呈现下滑趋势 图 10：券商收入来源多元，经纪业务占比下降 -30 % -25 % -20 % -15 % -10 % -5% 0% 0 1 2 3 4 5 6 7 201 4A 20 1 5A 20 1 6A 20 1 7A 20 1 8A 20 1 9A 20 2 0A 20 2 1H 1 佣金率（ % ） 同比（右）% -2 0% 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 10 0% 经纪 投行 自营 资管 利息 其他 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 1.3.2 全流程参与资本市场，发挥综合服务优势 银行、保险、券商、资管机构和第三方机构是财富管理市场的主要参与者。 目前财富管理市场仍然以银行和基金公司为主，以资管数据为例，截至 20 年末 银行理财子和基金公司合计资管规模占比在 50%左右。券商作为后起之秀发展 空间广阔，主要原因在于券商可以发挥投资、投行与财富管理联动等综合金融服 务优势，并且拥有独特的牌照、投研能力、产品开发和投资管理等能力。 服务端来看，券商可以提供全流程综合金融服务。财富管理不是简单的资产 业务或者是通常意义上的混业业务，而应把个人的资产、负债、收入和家庭作为 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 非银金融 一个整体来研究。财富管理所涵盖的领域,不仅包括零售银行、二级市场、保险、 基金、个人信用服务、信托等金融产品，还包括客户的医疗以及子女教育等。因 此具有多金融产品协同的金融机构，在财富管理的赛道上更具有优势。 图 11：财富管理市场参与主体与券商优势 财 富 管理 市场 产业 链 券 商 优势 高净值客户金融机构 非金融企业 社保及养老金 公募 基金 券商 信托 公司 投 资 机 构 资 金 大众富裕客户 保险 公司 银行 大众客户 第三方 财富管 理机构 外 汇 市场股 票 市场债 券 市场货 币 市场 P 2 P 机构 互联网 理财 公司 短期国债 大额可转让存 单 商业票据 政府债券 企业债券 金融债券 股票 股权 股票金 外汇期货 外汇期权 外汇衍生品 机 构 资金 非 机 构资 金 资 产 管理 机 构 客户基础网络广阔 受益于权益市场 协同优势 跨市场配置和协调 产品比对和配置能 力 资料来源：易观千帆，光大证券研究所整理 投资端来看，财富管理为投资机构的标准化产品，各家机构开始同台竞争。 基金公司发行规模逐年提升，并且指数型基金获得青睐。银行理财子公司加快转 型，配置以固定收益为主。信托回归代客理财的本源，加快产品从非标向标准化 转型。券商资管新规后培育主动管理能力，依靠券商在投研/衍生品方面的优势 发展资产管理业务。 图 12：资管行业以银行理财和基金为主（万亿） 图 13：券商资管占比略有下降 16. 7 18. 3 19 21. 7 27. 9 17. 6 16. 9 13. 4 10. 8 8. 6 7. 9 11. 1 12. 7 14. 1 17 29 . 1 29. 5 22 23. 4 25. 9 7. 3 9. 9 9. 1 9. 9 10. 213 . 32 14. 14 15. 6 18. 1 21 0 20 40 60 80 100 120 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 基金公司 券商资管 私募基金 银行理财 信托公司 保险资管 18 . 2% 18. 3% 20. 7% 22. 1% 25. 2% 19. 1% 16. 9% 14. 6% 11. 0% 7. 8% 8. 6% 11. 1% 13. 8% 14 . 4% 15. 4% 31. 7% 29. 5% 24. 0% 23. 9% 23. 4% 7. 9% 9. 9% 9. 9% 10. 1% 9. 2% 14. 5% 14. 2% 17. 0% 18. 5% 19. 0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100 % 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 基金公司 券商资管 私募基金 银行理财 信托公司 保险资管 资料来源：wind, 光大证券研究所 资料来源：wind, 光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 非银金融 2、 细分赛道的发展趋势与竞争格局 2.1、 资产管理业务：独立资管与基金子公司，积极 参与权益市场 2.1.1、 资管：各类投资机构同台竞争，券商受益于资管和基金子 公司 券商资管规模企稳，向主动管理转型 自 2017 年资管新规出台后，券商资管行业作为银行和保险等金融机构的通 道业务规模缩减，证券资管总规模从 2017 年一季度的近 18 万亿高点下降至 2021 年一季度的 8.5 万亿低点，虽然目前整体资管规模仍未出现向上拐点，但 整体规模逐渐趋稳。随着大集合产品的公募化改造加速进行，我们认为行业将进 入更加规范运行的状态，在优秀的主动投资业绩支撑下券商也有优异产品。集合 资管规模占比持续提升，在券商资管中占比由 19 年的 18%提升至 20 年底的 24.4%。从结构上看，债券类产品仍是资管配置的主要产品，2021 上半年在资 管配置中占比超过 60%且有上升趋势。股票类产品配置比重大幅提升，从 2018 年的 2.28%上升至 2021H1 的 15.44%，增长 13.16pct。 得益于全产业链布局，券商有出色的产品创设能力，能够匹配客户差异化风 险收益偏好特征，通过产品层次的丰富性拓展客户。券商具有跨市场产品创设能 力，一是可以实现全球市场的资产配置，二是具有衍生品等方面的竞争优势。券 商具有多种类做市业务（商品、期货、基金、股指期权、ETF 等）、场外衍生品 等多类型资本市场业务，随着资本市场的进一步开放，预计我国资本市场的产品 将更加丰富。在投资产品创设方面，龙头券商具有典型的牌照优势和客户优势。 以衍生品市场为例，截止到 7 月末证券行业 CR5 集中度为 75%左右，龙头优势 显著。 图 14：券商资管投资中股票投资占比上升 图 15：受去通道影响券商资管规模不断下降（万亿） 2. 28% 4. 52% 8. 64% 15. 44% 66. 96% 59. 17% 59. 72% 67. 29% 5. 16% 4. 16% 4. 41% 6. 58% 6. 07% 12. 87% 12. 43% 3. 91% 17. 49% 17. 01% 12. 80% 6. 78% 0% 20% 40% 60% 80% 10 0 % 2018 年 2019 年 2020 年 202 1H 1 股票 债券 基金 现金 其他资产 股票配置涨幅达 1 3 .1 6 p c t 0. 0 0. 5 1. 0 1. 5 2. 0 2. 5 3. 0 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 20 1 6- 12 -3 1 201 7-12 -31 201 8-12 -31 201 9-12 -31 202 0-12 -31 202 1-3- 31 资产净值 (万亿元 ) 产品总数（万， 右）万亿元 万 资料来源：wind ，光大证券研究所 资料来源：wind ，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 非银金融 图 16：衍生品市场 CR5 集中度在 76%左右（2021 年 7 月） 图 17：衍生品市场规模不断提高 87 . 93 % 91. 01% 89 . 66 % 89. 08% 89. 34% 88. 24% 86. 39% 87. 76% 70. 63% 72. 20% 75. 30% 66. 46% 75 . 78 % 80 . 67 % 74. 19% 73 . 90 % 75. 78% 78. 39% 76. 24% 73. 94% 76. 57% 78. 22% 74. 57% 76. 60% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100 % 202 0-12 202 1-01 202 1-02 202 1-03 202 1-04 202 1-05 202 1-06 202 1-07 互换（ CR5 占比） 期权（ CR5 占比） 合计（ CR5 占比） 2, 749 3, 334 2, 651 3, 364 3, 035 2, 827 3, 795 5, 228 2, 751 3, 014 2, 424 3, 119 3, 148 2, 838 2, 806 3, 566 12 . 78 13. 16 13. 53 13. 99 14. 3 14. 81 14 . 76 16. 57 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 0 100 0 200 0 300 0 400 0 500 0 600 0 70 0 0 800 0 900 0 100 00 202 0-12 202 1-01 202 1-02 202 1-03 202 1-04 202 1-05 202 1-06 202 1-07 互换当月新增初 始名 义本 金（ 亿） 期权当月新增初 始名 义本 金（ 亿） 月末存续规模（ 千亿 ，右 ） 亿 千 亿 资料来源：wind ，光大证券研究所 资料来源：wind ，光大证券研究所 成立资管子公司，利于聚焦主动管理 自关于规范金融机构资产管理业务的指导意见发布后，券商资管去通道、 净值化消除监管套利的进程持续推进，各券商都在探求新的发展方向，同时行业 规模下滑的挑战仍然存在。券商的资管部门成立资管子公司，其主要原因有：1、 有利于聚焦主动管理，发挥资管业务的协同优势，拓宽业务的深度和广度，提升 市场竞争力。2、资管子公司有助于申请公募牌照，应对转型挑战。 表 3：券商资管子公司的公募牌照 序号 券商 资管子公司 公募牌照 1 国泰君安 国泰君安资管 有 2 广发证券 广发资管 无 3 华泰证券 华泰资管 有 4 中泰证券 中泰资管 有 5 招商证券 招商资管 有 6 海通证券 海通资管 无 7 财通证券 财通资管 无 8 浙商证券 浙商资管 有 9 长江证券 长江资管 有 10 银河证券 银河资管 无 11 渤海证券 渤海汇金 有 12 东北证券 东证融汇 无 13 光大证券 光大资管 无 14 兴业证券 兴证资管 无 15 东方证券 东证资管 有 16 安信证券 安信资管 无 17 天风证券 天风资管 无 18 德邦证券 德邦资管 无 资料来源：各上市公司公告，光大证券研究所整理 2.1.2、券商系基金公司扩容，直接受益于权益市场大发展 权益市场规模快速发展，公募基金占比提升。从 A股市场的投资者结构来 看，以产业资本为主的大股东及其关联方长期都是 A股市场持股规模最大的投 资者，不过其持股在 A股总市值的占比呈现稳中有降的趋势。经测算 2021 年 2 季度公募基金持有流通股市值同比增长 87.71%，公募基金不断扩容。 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 非银金融 券商系基金公司扩容，共享权益市场发展红利。对于券商成立或参股基金公 司，监管有规定“一参一控一持牌”的政策，也就是券商可以参股一家基金公司、 控股一家基金公司以及持有一家资管子公司公募牌照。据统计目前市场上 145 家基金公司，其中券商直接控股或参股的基金有 66 家，占比达到 45%左右。以 2021 年上半年为例，东方证券、华泰证券和广发证券等资管子公司（基金子、 资管子和直投公司等）的利润贡献占比在 20%以上。 表 4：证券公司旗下基金子公司估计贡献利润占比 券商名称 2021年上半年净利润(亿元) 2021上半年旗下 基金公司利润合 计（亿元） 持股利润 （亿元） 占比 旗下资管公司 持股比例 2021年上半年净 利润（亿元） 子公司净利 润*持股比例 2021上半年管理 资产规模（亿） 较年初增幅 东方证券 27 25 14 51.7% 东证资管 100.0% 8 8 2582 29.4% 汇添富基金 35.4% 16 6 9491 14.6% 长城基金 17.7% 2 0 1791 3.9% 兴业证券 31 23 8 24.9% 兴证全球基金 51.0% 14 7 5280 16.1% 南方基金 9.2% 9 1 9834 25.4% 广发证券 65 34 14 21.6% 易方达基金 22.7% 18 4 15269 27.1% 广发资管 100.0% 3 3 - - 广发基金 54.5% 13 7 10471 40.0% 招商证券 58 16 7 13.0% 博时基金 49.0% 8 4 8951 25.7% 招商基金 45.0% 8 4 5753 14.4% 华泰证券 79 17 10 12.8% 华泰柏瑞 49.0% 3 1 2141 41.9% 华泰资管 100.0% 5 5 5244 - 南方基金 41.2% 9 4 9834 25.4% 光大证券 23 5 2 7.3% 大成基金 25.0% 3 1 2139 7.7% 光大保德信基金 55.0% 2 1 961 - 10.1% 国信证券 48 6 3 6.1% 鹏华基金 50.0% 6 3 6912 23.9% 海通证券 89 16 5 6.0% 海富通基金 51.0% 4 2 1295 3.7% 富国基金 27.8% 12 3 7898 34.0% 中信证券 126 10 7 5.2% 华夏基金 62.2% 10 7 9372 21.8% 国元证券 8 1 0 3.5% 长盛基金 41.0% 1 0 488 7.2% 中国银河 43 3 1 1.9% 大成基金 25.0% 3 1 2139 7.7% 国泰君安 83 7 1 1.