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2022 年通胀展望系列（一） 新一轮猪周期：信号、拐点、影响 宏 观 深 度 报 告 宏 观 报 告 2021 年 11 月 11 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG 研究助理 张璐 一般证券从业资格编号 S1060120100009 ZHANGLU 平安观点： 受益于收储政策及短期 供需改善，近期生猪期货价格出现反弹。然而，当 前生猪供给仍处 过剩状态，近期 反弹并不意味着新一轮猪周期上涨的启 动。本文依次做了以下研究：首先，寻找历史上猪周期新一轮上涨的启动 信号；其次，结合本轮猪周期的特别之处和猪肉 价格的季节性效应，判断 猪周期的拐点区间；最后，以此为基础探讨猪价 对 2022 年 CPI 的影响。 能繁母猪存栏去化预示着未来猪肉的供给趋势 ，但每一轮猪周期下行及磨 底期的时长差异较大，养殖户深度亏损是更为有效的前瞻信号。 从生猪 养 殖周期来看，能繁母猪存栏往往可以影响 10 个月 后的生猪出栏，进 而影 响猪肉的价格。 回 顾过去两轮猪周期的能繁母猪产能去化过程，我们发现 即便能繁母猪已经开始下降，也 不 能简单外推为未来一年新一轮上涨启动 的结论。原因在于，能繁母猪去化是一个漫长而反复的过程，因此每一轮 猪周期下行及磨底期的时长差异较大。 每轮周期中，养殖户深度亏损导致 的市场化产能出清信号，才是决定 能繁母猪 存栏下降时长与幅度的关键。 当前新一轮猪周期启动的潜在条件已经具备 ， 2022 年 7 到 8 月或会迎来 猪价上涨的拐点。 当前养猪行业已经陷入了深度亏损状态，能繁母猪存栏 目前也已 出现了较明显的去化特征。基于猪周期的历史规律，结合对本轮 猪周期中“三元能繁母猪高存栏”和“头部猪企举债扩张”两个特别之处 的探讨，我们认为，新一轮猪周期启动的潜在条件已经具备， 2022 年 7 到 8 月或迎来产能去化后的生猪价格上涨拐点。 三种情形假设下，明年猪价 对 CPI 单月同比的拉动最高（四季度到达）分 别约为 0.3%、 0.5%、 0.7%。 明年年中新一轮猪周期启动在即，我们通过 测算历史上猪周期的涨跌表现，估算震荡磨底和 启动前半年的涨幅，并将 明年猪肉价格的走势分为中性、涨幅较高、上涨偏慢三种情形。结合对 明 年 猪肉占 CPI 权重的推算，我们 测算了明年猪周期启动后三种路径下 猪价 对 CPI 的拉动效应 ： 中性情形下， 2022 年年末猪肉价格或升至 2736 元 /公斤，猪肉单月对 CPI 的拉动最高达 0.5%； 上涨较慢的情形下， 2022 年年末猪肉价格或升至 2430 元 /公斤，猪肉单月对 CPI 的拉动最高达 0.3%； 上涨偏快的情形下， 2022 年年末猪肉价格或升至 3240 元 /公斤， 猪肉单月对 CPI 的拉动最高达 0.7%。 风险提示：生猪收储规定变化；养殖环保政策扰动；猪瘟加剧等 。 证 券 研 究 报 告 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 16 正文目录 一、 猪周期规律：新一轮上涨的启动信号 . 4 1.1 历史上的猪周期 . 4 1.2 长期领先指标：能繁母猪存栏变化 . 5 1.3 更直接有效的信号：深度亏损下的市场出清 . 7 二、 本轮猪周期：拐点或在明年 7-8 月 . 8 2.1 养殖户深度亏损，产能加速出清信号已现 . 8 2.2 头部猪企举债扩张，下行周期压力不小 . 9 2.3 三元母猪高存栏，或延迟拐点出现时间 . 10 2.4 季节效应或助推明年 7-8 月价格上涨 .11 三、 猪周期启动：对明年 CPI 的影响 . 12 3.1 猪肉在牛市前半年涨幅约 50%. 12 3.2 明年猪肉在 CPI中的 权重或将大幅降低 . 13 3.3 猪肉对 CPI同比增速的拉动测算 . 14 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 16 图表 目录 图表 1 历史上的猪周期 . 4 图表 2 历史上的猪周期：猪肉价格走势 . 5 图表 3 能繁母猪存栏领先于猪肉价格变化 . 5 图表 4 以能繁母猪去化判断 猪价上涨时点并不可靠 . 6 图表 5 第二轮猪周期能繁母猪去化达 34 个月 . 6 图表 6 第三轮猪周期能繁母猪去化约 19 个月 . 7 图表 7 第二轮猪周期连续深度亏损后加速去化 . 7 图表 8 第三轮猪周期连续深度亏损后加速去化 . 8 图表 9 当前的 “猪粮比 ”创历史新低 . 9 图表 10 目前自繁自养生猪的亏损幅度较深 . 9 图表 11 五大上市猪企本轮猪 周期加快投资扩张 . 9 图表 12 五大上市猪企资产负债率近一年攀升 . 9 图表 13 五大上市猪企短期偿债压力偏大 . 10 图表 14 偿债压力促使五大上市猪企去化能繁母猪 . 10 图表 15 二元能繁母猪生产效率较高 .11 图表 16 本轮优先去化三元能繁母猪 .11 图表 17 猪肉价格变化具备季节性规律 .11 图表 18 能繁母猪存栏变化预示 2022 年中价格上行 . 12 图表 19 猪周期 启动的前半年约上涨 50%左右 . 13 图表 20 近期生猪 28%的反弹幅度与历史震荡期相当 . 13 图表 21 猪肉在 CPI中的权重随价格变化而变化 . 13 图表 22 未来一年猪 肉在 CPI中的权重预测 . 14 图表 23 不同情境假设下的猪肉价格变动情况 . 14 图表 24 未来一年猪肉对 CPI的拉动预测 . 15 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4/ 16 受益于收储政策及短期 供需改善， 今年 9月末以来生猪期货价格反弹。 生猪期货主力合约价格从 从 9月 23 日收盘的 13.60 元 /公斤上涨至 10月 27日的 17.5元 /公斤，期间涨幅约 29%，而后自 10 月 28日开始有所调整。 从消息上看，价格 反弹开 始于 9月 24日，华储网发布通知，计划开展 2021年第二轮第 1次中央储备冻猪肉收储竞价交易 3万吨，交易时间为 2021 年 10 月 10日下午 13时至 16 时 ； 10 月 10日收储 的最终 交易价格折合毛猪约 15 元 /kg，高于市场价。同时，短期供需也 存在一定 改善：一方面，由于价格低迷，养殖端存在一定程度的压栏惜售，计划二次育肥等待四季度消 费旺季的到来；另一 方面，低位的猪肉价格和快速上涨的蔬菜价格一定程度上刺激了猪肉的短期消费，而天气转凉后，腌制腊肉的冬季季节性需 求也存在一定的前置。 当前的生猪供给整体仍处过剩状态，近期的 价格 反弹并不意味着新一轮猪周期上涨的启动。 从生猪的养殖周期来看，能繁母 猪存栏往往可以影响 10 个月以后的生猪出栏，很大程度上决定着未来的猪肉供给，进而影响猪肉的价格 。然而，约一年前 的能繁母猪尚在补栏的阶段，也 就意味着生猪供给的高点尚未到来，行业在接下来的一段时间内仍处过剩状态。 本文依次做了以下研究：首先，寻找历史上猪周期新一轮上涨的启动信号；其次，结合本轮猪周期的特别之处和猪肉价格 的季节性效应，判断猪周期的拐点区间；最后，以此为基础探讨猪肉价格对 2022年 CPI 的影响。 我们研究 的 基本结论如下 ： 能繁母猪存栏 去化预示着猪肉的供给趋势，但每一轮猪周期下行及磨底期的时长差异较大， 因此养殖户深度亏损是更为有 效的前瞻信号； 当前新一轮猪周期启动的潜在条件已经具备， 2022年 7到 8月或会迎来猪价上涨的拐点；三种情形假设下， 2022 年猪肉对 CPI 单月同比的拉动最高（四季度到达）分别约为 0.3%、 0.5%、 0.7%。 一、 猪周期规律：新一轮上涨的 启动信号 从生猪的养殖周期来看，能繁母猪存栏往往可以影响 10个月以后的生猪出栏，进而影响猪肉的价格。然而，每一轮猪周期 下行及磨底期的时长差异较大，回顾过去两轮猪周期的能繁母猪产能去化过程，我们发现，即便能繁母猪 存栏 已经开始出 现下降，也并不能简单外推出未来一年新一轮上涨启动的结论。其原因 在于， 能繁母猪的去化是一个漫长而反复的过程， 而每轮周期中 养殖户深度亏损导致的市场化产能出清信号 ，才是决定 存栏下降时长 与 幅度 的关键。 1.1 历史上的猪周期 以猪肉价格新一轮上涨作为起点，可以将 2006年初以来的猪肉价格划分为四轮周期 （ 图表 1） ： 第一轮： 起 始于 2006 年夏季的猪蓝耳疫情蔓延，周期自 2006 年 6 月至 2010 年 6 月，历时 48 个月。 第二轮： 始于 2010 年夏季猪口蹄疫、蓝耳病与仔猪腹泻多发，周期自 2010 年 6 月至 2015 年 3 月，历时 57 个月。 第三轮： 主要受猪丹毒爆发和环保禁养政策的推动，周期自 2015 年 4 月至 2019 年 1 月，历时 46 个月。 第四轮： 主要受非洲猪瘟蔓延影响，周期自 2019 年 2 月启动，至今已历时 32 个月。 图表 1 历史上的猪周期 上涨开始 牛市顶点 上涨 月数 涨幅 熊市底部 下跌 月数 最大跌幅 磨底 月数 第 1 轮 2006-06-16 2008-03-07 21 161.1% 2009-06-12 15 -42.1% 12 第 2 轮 2010-06-04 2011-09-09 15 104.6% 2014-04-25 31 -43.5% 11 第 3 轮 2015-03-27 2016-04-29 13 54.5% 2018-05-18 25 -47.7% 8 第 4 轮 2019-02-01 2021-01-22 24 202.2% 2021-10-15 8 -65.2% ？ 资料来源： iFinD,平安证券研究所 猪周期价格波动的背后是猪肉产需缺口的变化。 我国猪肉消费的需求在短期内相对稳定；而由于生猪的供给周期较长，从能 繁母猪补栏到生猪的出栏约 10 个月，供给在短期内相对刚性；供需缺口的变化放大了猪肉价格的波动。 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5/ 16 猪周期的上行： 存栏低位，供给不足 。 猪周期的上行往往是源于前期能繁母猪存栏因种种原因去化达到了一定幅度， 以至于当期生猪出栏难以满足市场需求，市场上的猪肉出现较严重的供需缺口 。 而供给因较长的养殖周期难以跟上， 价格在短期 供给刚性的 影响下推高。 猪周期的下行： 产能释放 ，供给过剩 。 面对 处于 高位的猪肉价格，养殖户往往对后市的看法过度乐观，本着逐利 心态， 尽可能克服疫情、环保、种猪短缺等一切困难，补充能繁母猪的存栏。这样的羊群行为直接导致了未来一年以后的生 猪出栏量大增，猪肉由前期的短缺转为过剩，价格出现较大幅度的回落。 图表 2 历史上的猪周期 ：猪肉价格走势 资料来源： iFinD,平安证券研究所 1.2 长期领先指标 ： 能繁母猪存栏 变化 能繁母猪存栏的变化是一轮猪周期价格变化的长期领先指标。 从生猪 养殖周期来看，能繁母猪配种后，经过 4个月的“妊 娠 -产仔 -哺乳”期 ， 加 6 个月的仔猪育肥期，可以影响 10 个月以后的生猪出栏 ，进而影响未来 猪肉价格的变化。 因此 ， 能繁 母猪存栏下降领先猪价上涨 （ 图表 3） 。 图表 3 能繁母猪存栏 领先于 猪价 变化 资料来源： iFinD,平安证券研究所 然而，能繁母猪的去化是一个漫长而反复的过程，存栏下降的时长、幅度在每一轮周期中都不一样。即便能繁母猪 存栏 已 2006-06 10.1 2008-03 25.8 2010-06 14.9 2011-09 30.0 2012-08 21.0 2014-04 18.1 2015-03 19.9 2016-04 28.9 2017-05 22.1 2018-03 20.0 2018-12 20.8 2020-10 48.2 2021-10 18.2 0 10 20 30 40 50 60 2006/06 2008/12 2011/06 2013/12 2016/06 2018/12 2021/06 元 /公斤 22个省市 :平均价格 :猪肉 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 6010 15 20 25 30 35 40 45 50 55 2010/06 2013/06 2016/06 2019/06 2022/06 猪肉 :22个省市均价 :月度平均 能繁母猪存栏同比 :+12个月 (右轴，逆序 )元 /千克 % 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6/ 16 经开始出现下降，也并不能简单外推出未来一年新一轮 猪价 上涨启动的结论 （ 图表 4） 。 图表 4 以能繁母猪去化 来 判断猪价上涨时点并不可靠 资料来源： iFinD, Wind,平安证券研究所 第二轮猪周期（ 2010年 6月到 2015年 3月）： 能繁母猪存栏去化 34个月，下降幅度约 19.1%。 在 2010年 6月到 2015年 3月的第二轮猪周期中，自 2012年 6月，能繁母猪存栏的同比增速开始去化长达 34个月后，新 一轮猪周期 才 开始启动 （ 图表 5） 。 这 轮周期中，能繁母猪存栏绝对量从 2012年 10月的 5078万头 ， 下滑到 2015年 2月新 一轮周期启动前的 4110 万头，累计下滑了 19.1%。 图表 5 第二轮猪周期能繁母猪去化达 34个月 资料来源： iFinD, Wind,平安证券研究所 第三轮猪周期（ 2015年 4月至 2019年 1月）： 能繁母猪存栏共去化 19个月，下降幅度约 28.4%。 在 2015 年 4 月至 2019 年 1 月的第三轮猪周期中， 2017 年 2 月到 12 月 能繁母猪 存栏第一波连续 11 个月去化；第二波在 非洲猪瘟蔓延影响下， 2018 年 7 月开始能繁母猪存栏在 8 个月内快速去化， 但 新一轮猪周期到 2019 年 3 月开始启动 （ 图 表 6） 。本轮周期中，能繁母猪存栏绝对量从 2015 年 12月的 3798万头 ， 下滑到 2019年 2月新一轮周期启动前的 2720万 头，累计下滑了 28.4%。 2014/04 17.90 2018/05 16.65 2012/06 5.80 2016/06 -3.40 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 6010 15 20 25 30 35 40 45 50 55 2010/06 2013/06 2016/06 2019/06 猪肉 :22个省市均价 :月度平均 能繁母猪存栏 :同比 (右轴 ,逆序 )元 /千克 % -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 10 15 20 25 30 35 2010/06 2011/03 2011/12 2012/09 2013/06 2014/03 2014/12 2015/09 第二轮猪周期 猪肉 :22个省市均价 :月度平均 能繁母猪存栏 :同比 (右轴 ) 元 /千克 % 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7/ 16 图表 6 第三轮猪周期能繁母猪去化约 19个月 资料来源： iFinD, 平安证券研究所 猪周期下行 及震荡 过程中，伴随着价格的 短期 波动，养殖户的预期不断发生着变化 。 叠加 存在 能繁母猪资产的“处置效应”， 行业产能在很长一段时间 处于 震荡下行 态势。 随着猪价 下行至盈亏平衡线附近，养殖户往往会优先淘 汰高龄、低 PSY（ PSY， 指每头母猪每年能提供的断奶仔猪头数） 的 母猪，转 而投入生产效率较高 的 低龄二元 母猪。 同时， 缺乏成本优势的生产者退 出市场， 行业 集中度提高 。 因此， 能繁母猪的结构调整 会 带来单位养殖效率提升，一定程度上可以弥补存栏 下滑 的影响 。 1.3 更直接有效的信号： 养殖户 深度亏损下的 市场出清 每一轮猪周期下行及磨底期的时长差异较大，但 尾声 仍有信号可寻 养殖户 出现 深度 亏损 ， 产能出清 加速 。 下面 从 养殖行 业的预期盈利情况回顾过去的几轮猪周期： 第一轮猪周期（ 2006 年 6月到 2010年 5 月）： 养殖户 连续深度亏损至出清历时 13个月。 2009 年年初，猪流感疫情 的爆发导致猪肉需求大幅萎缩，价格快速下挫，猪粮比从 2009年 1月的 9： 1到 2009年 5月下挫至不及 6:1的位置。 大量养殖户出现深度亏损，能繁母猪在疫情控制要求下被扑杀。 13 个月后的 2010 年 6 月，新一轮猪周期启动。 图表 7 第二轮猪周期 ，养殖户 连续深度亏损 后 ，能繁母猪存栏加速 去化 资料来源： iFinD, 平安证券研究所 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 2015/02 2016/02 2017/02 2018/02 2019/02 第三轮猪周期 猪肉 :22个省市均价 :月度平均 能繁母猪存栏 :同比 (右轴 ) 元 /千克 % 第一波去化 11个月 第 二 波 非洲猪瘟 去化 -400 -200 0 200 400 600 800 3500 3700 3900 4100 4300 4500 4700 4900 5100 5300 10/06 11/01 11/08 12/03 12/10 13/05 13/12 14/07 15/02 15/09 第二轮猪周期 全国 :能繁母猪存栏 养殖利润 :自繁自养生猪 :月度平均 (右轴 ) 万头 元 /头 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8/ 16 第二轮猪周期（ 2010年 6 月到 2015年 3 月）： 养殖户 连续深度亏损至出清历时 14 个月 。 2013 年 4 月，生猪价格下 跌，养殖从前期的微利转为亏损，但 6 月便随着生猪价格的回升而回正。短期 亏损对养殖户 的预期和现金流影响较为 可控，没有出现彻底的产能出清，因而一年后 猪肉价格并未因此而大幅上扬。但 2014年 1月的下跌中，自繁自养生猪 连续 7个月亏损，月均最大亏损一度达到 301.28元 /头 ，行业 持续深度亏损促使了产能的真正出清， 14个月后的 2015 年 3 月，新一轮猪周期终于启动（ 图表 7）。 第三轮猪周期（ 2015年 4 月至 2019年 1月）： 养殖户 连续深度亏损至出清历时 12 个月。 2018 年 3 月，猪价 下行带 动行业进 入亏损区间。屋漏偏逢连夜雨， 2018年 8月，非洲猪瘟自东北开始向全国蔓延，防疫支出和疫情 扑杀推高了 养殖户的完全成本，行业经历了连续 5 个月的深度亏损。 12个月后的 2019 年 3 月，新一轮猪周期启动（ 图表 8）。 图表 8 第三轮猪周期 ，养殖户 连续深度亏损 后 ，能繁母猪存栏 加速去化 资料来源： iFinD, 平安证券研究所 究其原因，当生猪养殖的利润仍在盈亏平衡线附近窄 幅震荡时，养殖户对未来猪价 的预期并不 十分悲观。而价格 下挫或疫 情 爆发 导致养殖行业在 3 个月及以上的 时间内都陷入深度亏损时，短期再生产面临较大的现金流压力， 从而导致 大量养殖 户破产， 推动 生猪产能的加速出清。 二、 本轮猪周期：拐点或在明年 7-8 月 当前养猪行业已经陷入深度亏损状态，能繁母猪存栏目前也已 出现了较明显的去化特征。基于猪周期的历史规律，结合对 本轮猪周期中“三元能繁 母猪高存栏”和“头部猪企举债扩张”两个特别之处的探讨，我们认为， 新一轮猪周期启动的潜 在条件已经具备， 2022年 7月或迎来产能去化后的生猪价格 上涨拐点 。 2.1 养殖户深度亏损，产能 加速出清 信号已 现 在本轮猪价 回落过程中，成本偏高的外购仔猪养殖自 2021 年 3 月便开始亏损，成本相对较低的自繁自养生猪养殖自 2021 年 6月也出现了亏损。截止 10月 8日，猪粮比跌至 3.93:1，创历史新低（ 图表 9）；自 繁自养生猪养殖的亏损已高达 771.46 元 /每头，幅度之深远超近几轮周期（ 图表 10）。 猪价快速下跌，击穿 了 行业 绝大多数养殖户的成本线 。 因此 ， 目前 深度亏损 的 前置条件已经达成， 去化的 “ 多米诺骨牌 ” 已被 触碰 ， 但从能繁母猪去化传导到 生猪出栏 仍需时间， 新一轮 猪周期的启动 需要 耐心等待。 -500 -250 0 250 500 750 1000 1250 1500 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 15/03 16/03 17/03 18/03 19/03 20/03 第三轮猪周期 全国 :能繁母猪存栏 养殖利润 :自繁自养生猪 :月度平均 (右轴 ) 万头 元 /头 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9/ 16 图表 9 当前 “猪粮比”创历史新低 图表 10 目 前自繁自养生猪 亏损幅度较深 资料来源： iFinD,平安证券研究所 资料来源： iFinD,平安证券研究所 2.2 头部猪企举债扩张，下行周期压力不小 传统观点认为，以上市公司为代表的生猪养殖行业龙头具备较强的抗风险能力，且本轮超级猪周期中其盈利可观，具备资金 和规模优势。规模化养殖的推进可能会拉长猪周期下行的去化时间，降低猪周期的波动。 但本轮猪周期中，养殖企业在高利润的刺激下加速举债扩张，在今年以来的生猪价格下行中面临 着 更大的现金流压力 。 从温 氏股份 (300498.SZ)、牧原股份 (002714.SZ)、新希望 (000876.SZ)、正邦科技 (002157.SZ)和天邦股份 (002124.SZ)五家上市 生猪养殖企业的财务报表来看， 2019年初到 2020年，受生猪价格持续高位的影响，大型养殖企业对猪肉价格的预期乐观， 在行业盈利 处于 高位的过程中加速举债扩张（ 图表 12），投资性现金的净流出远超经营性现金的净流入（ 图表 11）。同时， 非洲猪瘟也使得大型猪场的生猪养殖成本提升，规模化生产的成本优势受到抑制。 图表 11 五大上市猪企本轮猪周期加快投资扩张 图表 12 五大上市猪企资产负债率近一年攀升 资料来源： iFinD,平安证券研究所 资料来源： iFinD,平安证券研究所 在 2021 年以来的生猪价格下行中，部分生猪养殖企业陷入亏损，但投资 削减 却 相对滞后，严重依赖筹资 来 缓解资金压力。 以现金短债比看（现金短债比 =现金及等价物 /（短期借款 +一年内到期的非流动负债），截至 2021年三季度末，五大上市猪 企的短期偿债压力已接近于 2019 年初的历史极端水平（ 图表 13）。 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 T+0 T+22 T+44 T+66 T+88 T+110 T+132 “猪粮比” 第 1轮熊市 第 2轮熊市 第 3轮熊市 第 4轮熊市 周 -1000 0 1000 2000 3000 -500 0 500 1000 T+0 T+26 T+52 T+78 T+104 T+130 养殖预期利润：自繁自养 第 2轮熊市 第 3轮熊市 第 4轮熊市（右轴） 元 /头元 /头 周 -600 -400 -200 0 200 400 600 14/03 15/06 16/09 17/12 19/03 20/06 21/09 亿元 单季度现金净流入 :合计 筹资 投资 经营 经营 +投资 20 30 40 50 60 70 80 17/03 17/12 18/09 19/06 20/03 20/12 21/09 资产负债率 天邦股份 正邦科技 新希望 牧原股份 温氏股份 % 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10/ 16 图表 13 五大上市猪企短期偿债压力偏大 资料来源： iFinD,平安证券研究所 目前 ， 上市猪企的生产性生物资产自 2021年一季度起已趋于 回落 ，头部猪企的能繁母猪存栏 大概率 已连续三个季度去化 （ 图 表 14）。而考虑到行业集中度提升的趋势，五大上市公司 的生物性资产（能繁母猪）长期 趋于 扩张， 其近期收缩 体现出债务 压力下行业产能去化的压力不小。因此， 前期的高盈利和规模化养殖的推进并不能拉长本轮猪周期的去化时间 。 图表 14 偿债压力 增加， 促使五大上市猪企去化能繁母猪 资料来源： iFinD,平安证券研究所 2.3 三元母猪高存栏，或延迟拐点出现时间 受三元母猪留种影响，本轮猪周期从能繁母猪去化到生猪出栏去化的 时滞 或略晚于历史 规律 。 传统 生猪养殖周期中，能繁母 猪配种后 10 个月生猪出栏，而生猪出栏又领先约 12 个月猪肉价格的变化，因此能繁母猪存栏下降领先猪价上涨约 1 年。 但本轮猪周期与此前几轮的显著不同 在于： 非洲猪瘟爆发时，国内严重短缺二元母猪， 养殖户 为加快补栏赚钱，用三元母猪 留种作为能繁母猪。但三元母猪的 PSY 相对于国外引种的二元母猪而言偏低 （ 图表 15） 。 历史上 ，行业去化 初期往往会优 先淘汰高龄二元母猪，本 轮 产能去化则 会最先 淘汰生产效率 更加 底下的三元母猪 （ 图表 16） 。 短期内，虽然能繁母猪存栏 已 出现了下滑，但行业整体的 PSY（每头母猪每年所能提供的断奶仔猪 头数）有所提高，或将 延长 1到 2 个月生猪存栏的去化进程。 由于三元母猪的生产效率相比二元母猪低 50%，假设产能去化初期二元和三元能繁 母猪存栏各占 50%，行业 PSY 约为 17.5（ 50%*14+50%*21）；如果能繁母猪 存栏降低 20%，且完全由三元能繁母猪的下 0% 25% 50% 75% 100% 16/03 16/12 17/09 18/06 19/03 19/12 20/09 21/06 现金 /带息债务 现金 /流动负债 现金短债比 -50 0 50 100 150 200 250 300 10% 30% 50% 70% 90% 110% 15/06 16/09 17/12 19/03 20/06 21/09 现金短债比 生产性生物资产 :同比 %（右轴 ）比值 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11/ 16 降贡献，那么行业的 PSY 将提升至 18.375（ 37.5%*14+62.5%*21），对应 10 个月后的出栏下降幅度约 16% （ 0.8*18.375/17.5-1）。 图表 15 二元能繁母猪生产效率较高 图表 16 本轮优先去化三元能繁母猪 二元母猪 三元母猪 配种成功率 95% 70% 乳猪成活率（断奶前） 85% 75% 育肥成活率 93% 90% 胎龄 7.5 1.5 PSY 21 14 非瘟成活率 87% 87% 资料来源： Wind,平安证券研究所 资料来源： 涌易资讯 ,平安证券研究所 2.4 季节效应或助推明年 7-8 月价格上涨 除生猪供给带来的四到五年大周期外，猪肉价格的变化还受年内季节性供需错配的小周期影响。从 2010年至今的统计规律 来看，猪肉价格在每年 7月到 9月、 12月到次年 1月的上涨概率较高 （ 图表 17） 。 其中， 12月到次年 1月份的猪肉 价格往 往是在冬季腌制腊肉和春节期间旺盛消费需求的推动下趋于上涨，而年中价 格的 高位则更多是因为冬季仔猪存活率偏低，对 应到了半年后生猪出栏减少。 图表 17 猪肉价格变化具备季节性规律 资料来源： iFinD,平安证券研究所 基于猪周期的历史规律，结合对本轮猪周期中“三元能繁母猪高存栏”和“头部猪企举债扩张”两个特别之处的探讨， 我 们认为， 2021年 6月起能繁母猪存栏 同比增速出现回落，意味着 2022 年 6月份的生猪出栏 有望 下滑， 叠加季节性规律和 能繁母猪存栏结构调整的影响， 2022年 7、 8月份 或将成为猪肉 价格上行 的拐点（ 图表 18） 。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 19/03 19/09 20/03 20/09 21/03 21/09 能繁母猪存栏结构 二元能繁母猪 三元能繁母猪 大量补栏 三元能繁母猪 优先去化三 元能繁母猪 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 猪肉 :2010年至今 :月均涨跌幅 (右轴 ) 猪肉 :2010年至今 :月度上涨概率 % 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12/ 16 图表 18 能繁母猪存栏变化预示 2022年中猪价 上行 资料来源： iFinD,平安证券研究所 三、 猪周期启动： 对明年 CPI 的影响 三种情形假设下，明年猪价 对 CPI 单月同比的拉动最高（四季度到达）分别约为 0.3%、 0.5%、 0.7%。 明年年中新一轮猪 周期启动在即，我们通过测算历史上猪周期的涨跌表现，估算震荡磨底和启动前半年的涨幅，并将明年猪肉价格的走势分为 中性、涨幅较高、上涨偏慢三种情形。结合对明年猪肉占 CPI 权重的推算，我们分别测算了明年猪周期启动后三种路径下对 CPI 的拉动效应： 中性情形下， 2022年 末猪肉价格或升至 2736元 /公斤，猪肉单月对 CPI 的拉动最高达 0.5%； 上涨较慢 的情形下， 2022 年 末猪肉价格或升至 2430 元 /公斤，猪肉单月对 CPI 的拉动最高达 0.3%； 上涨偏快的情形下， 2022 年 末猪肉价格或升至 3240 元 /公斤 ，猪肉单月对 CPI 的拉动最高达 0.7%。 3.1 猪肉 在 牛市前半年涨幅 约 50% 猪周期上涨幅度受供需缺口的大小及持续时间影响，每一轮周期不 尽 相同，事前也难以准确预判。 近十年来，能繁母猪的 存 栏整体是趋于下滑的，但生猪养殖的效率却在不断提高。复盘过程中，我们发现，根据前一轮猪周期的涨跌幅、去化时长难 以直接预测猪周期牛市期间的涨跌幅度大小。比如 ， 第三轮猪周期启动之前去化 34个月，猪肉下跌 43.5%， 相比第二轮周 期 21 个月的去化时间更长，猪价下跌幅度也略高于第二轮周期 的 42%；但最终 猪价 却只上涨了 54%，远低于第二轮牛市 105%的涨幅。 不过， 从以往 历史规律看，新一轮猪周期启动的前半年中，价格 整体 上涨 的确定性较强， 幅度 也 较为稳定， 一般都在 40%到 60%之间 （ 图表 19） 。 而在猪价快速下跌后的震荡磨底 期，价格震荡的幅度约 25%41%，与本轮 9月末 到 10 月末 28%的涨幅相当（ 图表 20）。 第一轮猪周期（ 2006年 6月到 2010年 5月）： 牛市 最大 涨幅 161%， 前 6 个月（ 25 周） 中上涨 51%。 第二轮猪周期（ 2010年 6月到 2015年 3月）： 牛市最大涨幅 105%，前 6个月（ 25 周）中上涨 45%。 上涨 前 的 熊市 及震荡期间约 21 个月 ，猪肉价格下跌 42.1%。 第三轮猪周期（ 2015年 4月至 2019年 1月）： 牛市 最大 涨幅 54%，前 6个月（ 25周） 中 上涨 38%。上涨 前 的 能繁母 猪存栏 去化长达 34 个月，下降幅度约 19.1%，猪肉价格下跌 43.5%。 第四轮猪周期（ 2019年 2月至今）： 牛市最大涨幅 202%，前 6个月（ 25周）中上涨 57%。上涨前的 能繁母猪存栏去 化 19 个月，下降幅度约 28.4%，猪肉价格下跌 47.7%。 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 6010 15 20 25 30 35 40 45 50 55 20/01 20/07 21/01 21/07 22/01 22/07 猪肉 :22个省市均价 :月度平均 能繁母猪存栏同比 :+12个月 (右轴，逆序 ) 元 /千克 % 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13/ 16 图表 19 猪周期启动的 前半年 猪价 约上涨 50% 图表 20 近期生猪 价格反弹 28%， 与历史 上 震荡 磨底 期 的价格波幅相当 资料来源： Wind,平安证券研究所 资料来源： Wind,平安证券研究所 3.2 明年猪肉在 CPI 中 的权重 或 将大幅降低 根据 国家 统计局每个月数据解读中提到 的猪价 对 CPI 同比增长的拉动数据，结合 CPI 猪肉分项的同比增速，我们可以倒推 猪肉在 CPI 中的权重。我们发现，在同一基期内， 猪肉在 CPI同比中的权重与一年前的价格变化相关 （ 图表 21）。考虑到 这一点，才能更准确地衡量猪肉 价格 对 CPI 的拉动作用。 当期猪肉占 CPI 同比权重 = 基期初始权重 (1+基期至去年同期猪肉累计变化率 ) (1+基期至去年同期 CPI 累计变化 ) 图表 21 猪肉在 CPI同比 中的权重 与一年前的价格变化相关 资料来源： Wind,平安证券研究所 由于 2021年上半年猪肉价格跌幅较大，预计 猪肉在 CPI中的权重 将 从当前的 2.39%（ 2021年 9月，根据 国家 统计局公布 推算值） ， 降至 2022年 10月的 1.18%（预测值） 。 就同比增速而言，去年同期的权重占比决定了今年的拉动效果， 即 2022 年猪肉对 CPI的拉动作用主要基于 2021年猪肉在一篮子消费中的占比。因此，我们可以从基期的猪肉权重出发，通过价格 的环比变化，预测出猪肉占 CPI的权重变化。 2021年 1月， 国家 统计局按规定 以 2020年为基期对 CPI进行了每五年一次 的调整。 按统计局的数据解读，我们推算出当月的猪肉权重占比约 2.31%。由于 2021年上半年猪肉价格开始大幅下跌，预 0% 50% 100% 150% 200% T+0 T+12 T+24 T+36 T+48 T+60 T+72 猪肉价格 :累计涨跌幅 第 1轮牛市 第 2轮牛市 第 3轮牛市 第 4轮牛市 周 0% 10% 20% 30% 40% 50% T+0 T+7 T+14 T+21 T+28 T+35 T+42 猪肉价格 :累计涨跌幅 第 1轮震荡 第 2轮震荡 第 3轮震荡 周 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 2016 2017 2018 2019 2020 元 /公斤CPI同比权重 :猪肉 猪肉价格（右轴，滞后 12个月） 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 14/ 16 计一年后的 2022 年上半年猪肉在一篮子商品中的权重占比将