从海伦司看中国小酒馆行业：消费分级带来巨大下沉空间.pdf

浦银国际研究 2021-09-20 1 行业追踪 | 消费 行业 从海伦司看 中国 小酒馆行业： 消费分级带来巨大下沉空间 年轻人夜生活消费推动酒馆行业快速增长 。 作为 中国年轻人夜生活的 重要组成部分，酒馆行业过去几年较快的增长 （ 2015-19 复合增长率 9.5%） 主要受益于中国夜间经济的快速发展以及年轻消费者（尤其是 95 后和 00 后）消费力的大幅提升。 弗若斯特沙利文 预测中国酒馆行 业未来五年依然将维持高速的增长 （ 2020-25E 复合增长率 14%） 。根据 Euromonitor 数据，无论总收入还是总店数 ， 中国酒吧 /酒馆市场 相比 发达国家 仍 处于较低的水平。这也预示着中国 酒馆行业未来增长空间 依然巨大。 低线城市消费升级带来巨大增长潜力 。 与其他夜场 （夜店、酒吧、 KTV 等） 相比，酒馆的人均消费水平较低，经营场所面积相对较小。在已 经充斥着大量高端夜店和西式高级酒吧的一 、 二线城市，酒馆较低的 消费水平似乎已经很难满足年轻消费者的消费欲望。然而在低线城市， 餐馆依然是绝大多数消费者主要的夜间社交场所。与普通餐馆相比， 酒馆能够提供消费者更全面的酒饮产品选择、更有 格调 的消费环境、 以及更周到和个性化的服务。 所以整体来看，酒馆的业务 模型 更符合 低线城市消费升级的趋势。我们认为， 对 三线及以下 城市的 下沉 将会 是酒馆行业未来增长的主要驱动力。 极低的行业集中度造成较大竞争 。 中国 酒馆行业呈现高度分散化 。 海 伦司 作 为中国最大的酒馆品牌，按收入计算市场份额 1.1%，而 前五大 玩家总体市场份额 仅 2.2%。 由于中国 酒馆行业 的 高度分散化 的特点 在 国际市场并不具备特殊性 ， 我们很难 得出结论 ，认为 中国酒馆行业未 来的集中度将会有大幅度的提升。 极低的行业集中度 ， 以及较低的行 业准入门槛 ， 造成中国整体酒馆行业竞争较为激烈。 酒馆行业玩家必 须通过丰富且 有特色的酒饮产品 ， 以及个性化 /定制化的 客户 体验 打造 出独特的竞争优势，从而保证长期而 又稳定的客流 。 海伦司 （ 9869.HK）： 核心竞争优势带来巨大下沉空间 。 作为连锁酒馆 领头羊，海伦司已逐渐建立起自身核心竞争优势，包括优质且高性价 比的产品组合、独特且个性化的消费体验 ， 及高度标准化的运营模式 等。在过去三年优异的运营表现（包括单个直营酒馆的日均销售额、 下单用户数量及同店水平 持续提升 ）都向市场彰显了其强大的品牌力 及高效的运营管理能力，同时为市场注入较大信心。更重要的是，海 伦司 2020 年在三线及以下城市的单店盈利表现优于一 、 二线城市。这 也使我们对海伦司未来在低线城市的拓展空间与盈利能力有了更 高 的 确定性。 我们强调，我们未正式覆盖海伦司，所以未有对公司给予任 何评级，也暂未对公司目前的估值水平给出任何评价。 浦银国际 行业追踪 从海伦司看中 国小酒馆行业：消费分级带来巨大下沉空间 林闻嘉 消费 分析师 richard_ (852) 2808 6433 胡泽宇 CFA 助理 分析师 ryan_ (852) 2808 6446 2021 年 9 月 20 日 海伦司（ 9869.HK） 未评级 目前股价（港元） 22.15 52 周内股价区间（港元） 20.3-25.8 总市值（百万 港元） 27,614 近 3月日均成交额（百万 ） 340 注：截至 2021 年 9 月 20 日收盘价 相关报告： 消费行业 2021 年中期展望：后 疫情时代四大结构性消费趋势 （ 2021-06-07） 扫码关注浦银国际研究 2021-09-20 2 目 录 中国酒馆行业：消费分级带来巨大下沉空间 . 3 年轻人夜生活消费推动酒馆行业快速增长 . 3 低线城市消费升级带来巨大增长潜力 . 5 中国酒馆行业高度分散 . 7 连锁酒馆 vs 独立酒馆 . 8 海伦司：核心竞争优势带来巨大下沉空间 . 9 建立在情感之上的强大品牌力 . 11 四 大核心竞争优势 . 12 酒馆网络的扩张与下沉为公司未来 主要增长驱动力 . 16 优异运营数据彰显公司强大运营能力 . 17 行业竞争带来的不确定性 . 19 投资风险 . 20 2021-09-20 3 从海伦司看中 国酒馆行业 ： 消费分级带来 巨大下沉空间 年轻人夜生活消费推动酒馆行业快速增长 作为餐饮行业的 一个组成部分 ，中国酒馆 行业在过去 2015-19 年经历了较快 的增长，收入复合增长率达到 9.7%，整体市场规模达到 46.7 亿人民币。 受到疫情的影响，酒馆行业的市场规模在 2020 年有较大幅度的下滑。然而， 2021 年下半年开始 ，行业 逐渐恢复并基本回到疫情前的 经营 水平。 根据 弗 若斯特沙利文 数据， 中国酒馆行业在 2020 年的收入占中国整体餐饮行业的 2%，酒馆数总计达到 35,000 家。 弗 若斯特沙利文 预测中国酒馆行业未来 5 年将维持较快的市场增速。 作为中国年轻人夜生活的重要组成部分， 我们认为 酒馆行业过去几年较快 的增长 主要是由于以下几点原因： （ 1） 中国夜 间 经济的快速发展 。 在中国居民可支配收入不断提高的大背 景下，中国夜间经济的需求不断上升。根据海伦司的招股书，中国夜 间经济的市场总量在 2015-2020 年间的复合增长率达到 11.4%，并在 2020-2025 年期间 预计仍将 维持 10.9%的增长。更重要的是，夜间经 济作为地方经济发展的重要方向，受到地方政府的大力支持。 2018 年 以来，北京、成都、上海相继发布了推动发展夜间经济的指导意见。 图表 1： 中国 酒馆行业的市场规模 E=弗若斯特沙利文 预测 资料来源： 弗若斯特沙利文，浦银国际 2021-09-20 4 （ 2） 年轻消费者消费力的大幅提升 。 在我们的 消费行业 2021 年中期展 望 报告中，我们提到 90 后以及 95 后 已经 成为中国消费 行业 的生 力军。 而 90 后与 95 后正是中国酒馆行业的消费主力。 中国年轻人 热衷于社交，并非常愿意为能够表达自我个性的产品与服务买单。这 也使小酒馆这一夜生活模式与年轻人消费需求高度契合。 虽然 Euromonitor的数据与海伦司招股书中弗若斯特沙利文的数据并不 完全 一致 ， 但本文中 我们使用 Euromonitor 的数据 用于比较各国酒吧 /酒馆行业 的发展情况， 对比 发现 ， 中国目前的酒吧 /酒馆市场无论总收入还是总酒馆 数都处于 国际 较低的水 平，而换算成人均水平 ， 更是远低于其他国际市场。 这也预示着 中国 酒馆行业未来的增长空间依然巨大。 图表 2: 各国酒吧 /酒馆行业收入规模对比 ， 2020 图表 3: 各国酒吧 /酒馆行业店数对比 ， 2020 资料来源： Euromonitor，浦银国际 资料来源： Euromonitor，浦银国际 19,531 19,595 39,269 45 ,122 99,774 103,619 198,830 294,051 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 （百万美元） 2,754 6,170 7,081 7,870 11,698 16,628 19,901 26,610 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 （个） 2021-09-20 5 低线城市消费升级 带来 巨大 增长潜力 夜场按照不同的娱乐方式和消费场景可大致分为酒馆、夜店、 KTV 和其他夜 间场所。酒馆主要通过提供酒饮、食品和小吃来实现收入，同时为客人提供 一些其他的娱乐 设施 （包括现场歌手驻唱、台球、 飞镖等）。 与其他夜场相 比，酒馆的人均消费水平较低，经营场所面积相对较小。 从收入贡献角度来看， 一 、 二线城市 在 2020 年 贡献了酒馆行业 75%的收入， 而三线及以下城市仅贡献了 25%的收入。 然而从增长角度看，三线及以下市 场的收入复合增速在 2015-19年达到 13.8%，高于二线的 8.1%与一线的 6.3%。 图表 4： 主要夜间场所业态比较 业态 酒馆 夜店 卡拉 OK 其他夜间场所 定义 主要供应酒饮，而 小吃为补的餐饮 场所。 营业至深夜的场 所，收取入场 费，有 DJ、强劲 节拍音乐及舞 池。 提供卡拉 OK娱乐 且亦供应酒饮的 场所。 深夜食堂等其他 夜间营业的场所 收入来源 销售酒饮及小吃。 入场费、销售酒 饮，且部分设最 低消费。 每小时房租、销 售酒 饮及小吃，且部 分设 最低消费。 销售食物、饮料及 酒 饮。 普通门店楼 面面积 一般为 100-500 平方米 一般超过 1,000平 方米 一般超过 2,000平 方米 一般为 100-1,000 平方米 人均消费 一般为人民币 50- 300 元 一般为人民币 300-2,000 元 一般为人民币 100-500 元 一般为人民币 50- 1,000 元 资料来源： 弗若斯特沙利文，浦银国际 图表 5: 中国酒馆行业收入， 2015-2025E 图表 6: 中国酒馆行业按城市类别收入占比， 2015-2025E E=弗若斯特沙利文 预测 资料来源： 弗若斯特沙利文，浦银国际 E=弗若斯特沙利文 预测 资料来源： 弗若斯特沙利文 ，浦银国际 25 .5% 25 .0% 24 .4% 23 .9% 23 .3% 25.0% 23 .6% 22 .9% 22 .4% 22 .0% 21 .6% 57.2 % 56.8 % 56.4 % 56.0% 55.9 % 57.6 % 55.9 % 55.4 % 55.0% 54.8 % 54.4 % 17 .3% 18 .2% 19 .2% 20 .0% 20 .8% 17.4 % 20 .5% 21 .7% 22 .5% 23 .3% 24 .0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 一线 二线 三线及以下 84 92 100 108 118 78 115 131 147 164 184 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E （人民币十亿） 2021-09-20 6 在已经充斥着大量高端夜店和西式高级酒吧的 一 、 二线 城市，酒馆较低的消 费水平似乎已 很难满足年轻消费者的消费欲望。 然而在低线城市， 餐馆 依然 是绝大多数消费者主要的夜间社交场所。与普通餐馆相比，酒馆能 提供消费 者更全面的酒饮产品选择、更有情调的消费环境 、 及更周到和个性化的服 务。 所以 整体来看，酒馆的业务模式更符合低线城市消费升级的趋势。 我们 认 为 ，三线及以下城市 的消费升级 将会是酒馆行业 未来增长的主要驱动力。 弗 若斯特沙利文预测 2020-2025 年，中国酒馆行业在三线及以下市场的收入 复 合 增速将达到 26.7%，高于一 、 二线城市的增长速度。 基于 中国 国家 统计局数据 ， 我们 估算 三线及以下 城市 占中国总人口数的 71%， 其 整体消费规模与容量 以及消费升级的空间 大于一二线城市。 因此， 相比 那 些局限于一 、 二线市场的消费赛道（比如高端现制茶饮），我们 认 为 ， 酒馆 行业与低线城市消费升级趋势的高度匹配将为其未来市场的不断扩容带来 巨大的空间。 图表 7: 中国酒馆行业 2015-2019 及 2020-2025E 收入 复合增长率 图表 8: 中国酒馆行业 2015-2019以及 2020-2025E 店数 复合增长率 E=弗若斯特沙利文 预测 资料来源： 弗若斯特沙利文，浦银国际 E=弗若斯特沙利文 预测 资料来源： 弗若斯特沙利文 ，浦银国际 图表 9： 2020 年一线、新一线、二线城市人口占比 资料来源： 各地人口普查公报 ，浦银国际 4个一线城市 , 6% 14个新一线 城市 , 13% 19个二线城 市 , 10% 其他 , 71% 2.1% 2.0%3.0% 5.2% 8.1% 17.4% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 2015-2019 2020-2025E 一线 二线 三线及以下 6.3% 15.4% 8.1% 17.5% 13.8% 26.7% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 2015-2019 2020-2025E 一线 二线 三线及以下 2021-09-20 7 中国酒馆行业高度分散 中国的酒馆行业呈现高度分散化， 主要由大量独立酒馆（少于三间场所的酒 馆品牌）及少数连锁酒馆网络 组成。 根据弗若斯特沙利文数据， 截止 2020 年末，中国约有 3.5 万酒馆，其中 95%以上为独立酒馆。 海伦司为中国市场规模最大的酒馆品牌，于 2020 年底旗下共有 351 家酒馆， 按收入计算市场份额达到 1.1%。 而 排名 2-5的酒馆玩家市场份额均不到 0.4%， 店数均不超过 80 家。因此，前五大玩家总体收入市场份额约占中国酒馆行 业的 2.2%。 在我们看来， 中国酒馆行业这种高度分散化在国际市场并不具备特殊性。 美 国、韩国和澳大利亚等成熟市场的酒吧 /酒馆都高度分散，鲜少有大型连锁， 而是由大量的独立酒吧和酒馆组成。 因此，我们很难推断 认为 中国酒馆行业 未来的集中度将会有大幅度的提升。 极低的行业集中度 ， 以及较低的行业准入门槛 ， 造成中国整体酒馆行业竞争 较为激烈。要想在那么多的酒馆运营者中脱颖而出被消费者认可和记住，有 特色的酒饮产品以及个性化定制化的服务体验是 不可或缺的条件 。 图表 10: 中国酒馆行业 按收入市场份额， 2020 图表 11: 中国酒馆行业 店数排名， 2020 资料来源： 弗若斯特沙利文，浦银国际 资料来源： 弗若斯特沙利文 ，浦银国际 ； 注：从左至右按照中国酒馆行业市场份额排 序 351 40 70 40 65 0 50 100 150 200 250 300 350 400 第一名 第二名 第三名 第四名 第五名 （个） 国内前五 大酒馆市 场份额 , 2.2%其他 , 97.8% 2021-09-20 8 连锁酒馆 vs 独立酒馆 我们承认，大型连锁酒馆较大的市场规模 和品牌影响力 会为其在运营方面 带来一定的帮助，主要体现在以下几个方面： （ 1） 在酒类饮品采购及供应链方面能形成一定的规模优势，带来较强的 议价能力 。较低的采购成本使其单店的利润水平高于竞争对手； （ 2） 较强的品牌力能帮助连锁酒馆拿到更好的地段，并在与商户谈判时 拿到更优惠的租金； （ 3） 大型连锁酒馆有更多资源与上游啤酒厂商合作生产自有品牌的酒精 饮料产品来吸引更多消费者的关注； （ 4） 大型玩家容易得到资本市场的青睐，从而在资金与现金流方面得到 更多的支持。 但 每一家酒馆作为一个独立的个体，依然必须通过自身高质量的酒水饮料 以及个性化且具有娱乐性 的服务 ， 来换取品牌认可度和培养消费者的忠诚 度，从而提高消费频率和用户粘性。 因此 ， 在我们看来，连锁酒馆在 吸引客 流 方面相对独立酒馆并不具备绝对优势。 另一方面， 连锁酒馆在管理方面 的难度远高于独立酒馆 。 管理层必须保证旗 下每一家酒馆都能够 同时提供 标准化且 高质量的产品和服务。一旦某一家 店出现了食品安全或信誉的问题，则有可能伤害品牌形象，从而影响旗下所 有酒馆的 业务 。 2021-09-20 9 海伦司： 核心竞争优势带来巨大下沉空间 海伦司是中国目前最大的连锁酒馆网络经营者，也是中国唯一酒馆数量超 过 100 家以上的连锁酒馆。海伦司小酒馆品牌在 年轻人之间拥有较高的认 知度和美誉度。截 止 2021 年 8 月 21 日 ， 海伦司在全国 101 个 城市 运营 528 家 直营酒馆，其中 66 家在一线城市， 296 家在二线城市， 165 家在三线及以 下城市。 图表 12： 海伦司酒馆按省分布 情况 （ 截止 2021 年 3 月 31 日 ） 资料来源： 海伦司招股说明书 ，浦银国际 图表 13: 海伦司酒馆 数 按城市级别分布情况 图表 14: 海伦司收入按 城市级别分布情况 资料来源： 公司数据 ，浦银国际 资料来源： 公司数据 ，浦银国际 3.2% 9.5% 10.6% 11.9% 61.7% 63.5% 60.6% 57.7% 34.1% 26.5% 28.6% 30.4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2018 2019 2020 2021年 3月 一线城市酒馆 二线城市酒馆 三线及以下城市酒馆 26 35 56 53 82 143 200 21453 73 94 106 1 1 1 1 0 100 200 300 400 2018 2019 2020 2021年 3月 一线城市酒馆 二线城市酒馆 三线及以下城市酒馆 中国香港 （个） 2021-09-20 10 海伦司最初以加盟酒馆的方式运营，从 2018 年开始逐步转成直营酒馆模式。 截止 2021 年一季度末 ，公司旗下已完成对所有加盟酒馆转直营的过程。 图表 15: 海伦司加盟转直营的进程 图表 16: 期末 海伦司加盟店数与直营店数 2018 2019 2020 1Q21 期初加盟酒馆 数量 101 78 31 14 期间新开的加 盟酒馆数量 4 1 转为直营酒馆 的加盟酒馆数 量 26 44 15 4 期间关闭的加 盟酒馆数量 1 3 3 10 期末加盟酒馆 数量 78 31 14 资料来源： 公司数据 ，浦银国际 资料来源： 公司数据 ，浦银国际 78 31 14 84 221 337 374 528 0 100 200 300 400 500 600 期末加盟酒館數量 期末直营酒館數量期末加盟酒馆数量 期末直营酒馆数量 2021-09-20 11 建立在 情感 之上的强大品牌力 作为中国最大的连锁酒馆， 海伦司 已经 在 许多 年轻人心中已经建立起相当 强大的品牌力，并成为不少年轻消费者 夜生活的首选。 其背后主要原因是海 伦司通过其优质且高性价比的产品、独具一格的环境、个性化定制化的服务 及体验， 与年轻人的 内心产生了强大的情感联结，成为年轻人能够自由抒发 情怀，释放自我，展现个性的优质 社交 空间。 就我们调研来看，海伦司的主要客群是 20 岁左右的大学生 ， 以及 初入职场 的 年轻人 ，其中不少都是热爱音乐的文艺青年。这些年轻人与海伦司有着非 常相近的气质，这使 他们 在海伦司找到 强烈 的 归属感 ， 从而 产生 不断回归 的 巨大冲动。这也使海伦司在年轻消费者心中打造出强大的 品牌忠诚度 ，造就 了一批又一批坚强的粉丝 。 另一方面，社交电商的不断发展也帮助海伦司的口碑 在年轻群体中 迅速传 播。比如 2020 年 12 月，一个名为“海伦司可乐桶全国统一姿势”的 挑战刷 屏抖音，累计播放量超过十亿次。 小红书上关于海伦司的记录有 4 千多条， 关于海伦司可乐桶的记录也有近千条。 基于强大的品牌力和影响力，海伦司才能在快速拓店和下沉的过程中，使新 店快速的实现盈亏平衡，同时老店依然能维持单店销售额的持续增长 （见 17 页 “ 优异运营数据彰显公司 强大运营能力 ”）。 图表 17： 海伦司在 微博 、小红书和抖音 上的相关记录 资料来源： 微博，小红书， 抖音， 浦银国际 2021-09-20 12 四 大 核心竞争优势 在我们看来，海伦司与年轻人之间的情感共鸣主要是建立在 公司 强大的 核 心竞争优势 之上的。 海伦司主要的竞争优势包括 ： 优质且高性价比的产品组 合 、 独特且个性化的消费体验、高度标准化的运营模式以及通过数字化赋能 所缔造的 卓越的运营效率。 这些核心竞争优势为公司打造了比较强的护城 河 。 1. 优质且高性价比的产品组合 我们认为，优质其高性价比的产品组合，尤其是其独特的自有产品，是海伦 司相对其他独立酒馆最重要的竞争优势。 海伦司目前以 销售 自有产品为主， 包括海伦司扎啤、海伦司精酿、海伦司果啤、海伦 司奶啤等， 1Q21 公司自 有酒饮贡献 了 74.8%的酒饮 收入。 目前，海伦司所有瓶装啤酒产品的售价均低于每瓶人民币 10 元，与市场上 同类产品相比具价格 优势。 如公司旗下 酒馆针对 275 毫升的百威啤酒的售 价均为人民币 9.8 元瓶 ，而国内酒吧 对该款百威啤酒的平均售价为人民币 15-30 元 瓶， 海伦司的 售价比市场上对该款百威啤酒的平均售价约低 35%- 67%。 价格更低 主要由于 公司具有 规模优势 以及 以销售 自有产品 为主，避免 了 不必要的中间商环节。 优质且丰富的产品组合帮助公司增加了顾客粘性， 同时 也提升了公司的品 牌形象 。 图表 18: 海伦司 直营酒馆 自有酒饮产品收入占 比 图表 19: 海伦司主要自有品牌酒饮产品售价 产品总类 产品细分 单瓶容（ ml） 单价 海伦司啤酒 纯麦精酿 420 9.8 元 海伦司精酿 275 7.8 元 海伦司扎啤 NA 78 元 饮料化酒饮 海伦司果啤 270 8.9 元 海伦司奶啤 300 8.9 元 资料来源： 公司数据 ，浦银国际 资料来源： 公司数据 ，浦银国际 72% 69% 74% 67% 78% 22% 27% 24% 30% 20% 6% 4% 3% 3% 2% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2018 2019 2020 1Q20 1Q21 Helens自有产品 第三方品牌酒饮 其他 2021-09-20 13 2. 独特且个性化的消费体验 海伦司 致力为年轻人创造轻松的社交空间。其为顾客提供的 独特 且 个性化 的消费体验主要体现在 以下几个方面 ： （ 1） 装修风格 海伦司注重酒馆环境设计与氛围营造，打造 出较有 特色的酒馆装饰风格 ， 酒 馆整体装潢采用木质 桌椅及暖色调装修材料以及 有异域风情的艺术雕像及 雕花 为主 ； （ 2） 酒馆活动 如每天播放客户票选得票数最高的歌曲 ，亦或是 在顾客等位时赠送免费饮 品以及 在年轻客户喜爱的节日举办主题活动等； （ 3） 优质服务 酒馆员工平均年龄约为 22 岁， 年轻的员工可以与年轻客户进行更有效交流 ， 且 公司倡导适度而有效率的服务水平，以最小打扰为原则， 从而令 顾客体验 到舒适自然的社交氛围。 图表 20: 海伦司 威士忌可乐桶 图表 21: 海伦司嗨斗 资料来源： 公司官网 ，浦银国际 资料来源： 公司官网 ，浦银国际 2021-09-20 14 图表 22: 海伦司 内部环境 图表 23: 海伦司 外部环境 资料来源： 公司官网 ，浦银国际 资料来源： 公司官 网 ，浦银国际 图表 24: 海伦司小程序 资料来源：海伦司微信小程序，浦银国际 2021-09-20 15 3. 高度标准化的运营模式 海伦司已经逐步建立起高度标准化的运营模式，并在其帮助下实现酒馆网 路的快速扩张。 公司的 高 度 标准化具体体现在： （ 1） 统一 化的招牌产品组合 ： 海伦司在全国范围的 Helens 酒馆内向顾客 提供统一化的招牌产品组合，从而简化采购及物流程序，提高存货周 转； （ 2） 一体化的酒馆运营： 总部设置专业的职能部门对酒馆选址、酒馆装修、 物流采购、音 乐播放等 环节进行统一管理。 以装修为例，公司装修环 节目前仅耗时大概 40 天，进而使新店从选址签约至具备开业条件仅 约需 2-3 个月。此外，通过公司 自行 研发的 Future BI 搜集数据， 结合 已有酒馆累计下单用户数和轮候情况等数据 确定现有酒馆周边布局 新店的可行性； （ 3） 集约 化 酒馆 管理： 海伦司使用 第三方物流服务实现高效的酒馆物流 配送，公司采购的酒饮产品均为制成品，并对其进行统一且严格的质 量安全检测。 此外， 通过制定高标准化的流线型后厨加工操作流程以 及 集 约化供应链的搭建，有效 的 提升了 酒馆的经营效率； （ 4） 标准化的员工培训体系： 通 过集训、导师制、轮岗制度培养酒馆店长， 形成了可持续的人才培养体系。依托高标准化的培训制度及清晰简 洁的流 程指引体系， 培养一名新店长通常仅约需 9 个月。 4. 数字化赋能所缔造的卓越的运营效率 公司重视数据分析和智能管理，自主开发了 Future BI 系统，其 融合了 ERP 和 CRM 系统，进行统一的数据分析和管理 。 此外公司还搭建了统一的可视化智能音乐管理系统， 仅需 5 名员工即能 实 时地控制全国范围内每一家 Helen s 酒馆的背景 音乐， 并基于软件测试出 的曲目 情绪标签 。 各酒馆可根据 营业时间段、高峰期时长、消费群体、节假 日等因素 选择最适宜的曲目 。 2021-09-20 16 酒馆网络 的 扩张 与下沉 为公司未来主要增长驱动力 公司 未来 将继续着力于酒馆网络的持续扩张，包括 ： （ 1） 在已布局地区（主要是一 、 二线城市）持续加密开设更多酒馆 ； （ 2） 拓展 其酒馆网络至新地区，尤其是 下沉市场， 加速在三线及以下城市 的拓店步伐。 基于其高度标准化的开店模式，海伦司计划在 2021 年新开 400 家店， 并且 目标在 2023 年底将店数提高到 2200 家。 在拓展酒馆网络的同时，公司也 将进一步强化供应链管理，布局更多仓储中心，从而支持全国范围新开门酒 馆的物资供应，保障新开门店能够尽快走上正轨。 截 止 2020 年末，海伦司在三线及以下城市已经运营了 94 家酒馆，其中只 有 4 家 在 2020 年全年 未实现盈利。而截止 1Q21 末，公司在三线及以下城 市 的酒馆数上升到 106 家，其中只有 8 家在 1Q21 未实现盈利，主要原因为 开业时间短于平均首次盈亏平衡期（ break-even period）。 事实上，海伦司 2020 年 在三线及以下城市的亏损店数占比远低于一 、 二线 城市 。另外，三线及以下 城市的 单店 利润表现 在 2020 年及 1Q21 也 要好 于 其在一 、 二线城市的表现。 海伦司在三线及以下 城市优秀的盈利能力， 一方面 归功于 其较为优质 的 品 牌 形象与高性价比的酒饮产品 ， 很好 地 迎合了低线 城市 消费者消费升级的 需求，使其 能够迅速在 低线 城市打开 市场； 另一方面，低线城市较低的租金 和人工 ， 也使 酒馆 的利润率在疫情期间具有更好的弹性。 图表 25: 海伦司分 城市级别的亏损酒馆数占比 图表 26: 海伦司 分城市级别的直营酒馆单店税前 利润 资料来源： 公司数据 ，浦银国际 资料来源： 公司数据 ，浦银国际 38% 23% 14% 10% 12% 14% 19% 14% 4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2018 2019 2020 一线城市 二线城市 三线及以下城市 -775 -496 -512 -90 -250 503 402 127 -312 331 558 256 -800 -600 -400 -200 - 200 400 600 2018 2019 2020 1Q21 一线城市 二线城市 三线及以下城市（人民币千元） 2021-09-20 17 由此可见，海伦司在三线及以下城市的开店已经跑通。 因 此，我们相 ， 信海 伦司未来 几年 在低线市场有着巨大的拓店空间 ，同时其在低线市场的盈利 能力也有比较大的确定性 。 优异运营数据彰显公司强大运营能力 即使受到疫情的影响， 海伦司过去 三年（ 2018-2020） 的 单 个直营 店 日均 销 售额持续增长。 分城市来看，只有二线城市的单 个直营 店日均销售额在 2020 年有小幅下降， 其他 城市 层级 皆保持增长。 而所有城市 层级的单 个直营 店日 均下单用户数量在过去三年都维持持续增长的趋势。 进一步研究了 2018-2020 年新开的直营酒馆的日均销售额表现后，我们发 现，同一年新开的直营门店的日均销售额在未来 1-2 年都有持续的提升。 另一方面，在同一年里，新开酒馆的日均销售额要高于老的酒馆，新开酒 馆的日均下单用户数量也要高于老的酒馆。 图表 27: 海伦司单个直营酒馆日均销售额 图表 28: 海伦司 单个直营酒馆 日均下单用户数量 资料来源： 公司数据 ，浦银国际 资料来源： 公司数据 ，浦银国际 72.2 63.6 53.4 61.1 80.6 106.2 83.2 96.4 83.1 112.2 99.5 104.4 - 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 2018 2019 2020（人） 5.0 6.3 5.2 5.7 7.8 11.7 9.0 10.4 8.5 11.4 10.9 10.9 - 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 2018 2019 2020（人民币千元） 2021-09-20 18 我们观察到，同一年开的酒馆会随着酒馆运营的不断成熟，其单个用户的日 均消费金额（ ticket size）会逐渐增加。然而， 较 新开酒馆的单 个 用户日均销 售金额要低于较老的酒馆，这主要是因为大部分新开酒馆相对于老的酒馆 在地理位置上更偏向于较低线的城市级别 ，而低线城市的消费力往往低于 高线城市 。 基于出色的单店销售表现，公司同 店日均销售额在 2020 年疫情期间依然 维持双位数的增长。 这些优秀的运营数据很大程度上彰显了公司强大的运营能力和管理能力， 同时 也 为市场 对公司未来的发展 带来比较大的信心。 图表 29: 按开店年份分类的直营酒馆 单店 日均 销售额 图表 30: 按开店年份分类的直营酒馆 单店 日均下 单用户数量 资料来源： 公司数据 ，浦银国际 资料来源： 公司数据 ，浦银国际 图表 31: 按开店年份分类的直营酒馆单个用户 日均消费金额 图表 32: 海伦司 同店表现 资料来源： 公司数据 ，浦银国际 资料来源： 公司数据 ，浦银国际 78.8 113.9 90.6 120.0 119.0 83.5 - 20 40 60 80 100 120 140 2018年新开直营酒馆 2019年新开直营酒馆 2020年新开直营酒馆 2018 2019 2020（人民币元） 72.2% 16.5% 45.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2019 vs 2018 2020 vs 2019 1Q21 vs 1Q20 4.3 7.2 9.0 8.0 9.8 10.0 - 2 4 6 8 10 12 2018年新开直营酒馆 2019年新开直营酒馆 2020年新开直营酒馆 2018 2019 2020（人民币千元） 56.8 62.1 102.0 66.3 80.8 134.0 - 20 40 60 80 100 120 140 160 2018年新开直营酒馆 2019年新开直营酒馆 2020年新开直营酒馆 2018 2019 2020（人） 2021-09-20 19 行业竞争带来的不确定性 我们 认可 海伦司 拥有 较强的品牌力 、卓越的运营能力以及 在低线城市的盈 利能力。 然而 ， 在我们看来，对竞争对手来说 海伦司所具备的核心竞争优势 并非不可复制的。 当酒馆赛道逐渐成为资本的宠儿， 越来越多的玩家正在涌 入酒馆行业，试图复制海伦司的成功经验。 这也将使酒馆行业的竞争变得愈 发激烈。 另一方面，与海伦司类似的连锁酒馆品牌（比如深圳的胡桃里音乐酒馆 ， 以 及成都的 贰麻酒馆 等）都已经在区域性市场形成较强的影响力，并开始逐渐 加快全国扩张的步伐。 正如我们前文所言，酒馆行业 极低的行业集中度以及较低的行业准入门槛 很可能 造成中国整体酒馆行业 未来较为激烈的 竞争 格局 。 作为酒馆行业的 领头羊，海伦司 的 500 多家店以及 1.1%的 全国 市场份额远不足以 对竞争对 手的扩张之路造成阻碍 。 随着行业爆 发 式的发展，酒馆赛道将变得愈加拥挤，竞争将愈加激烈。这是 否会对海伦司未来单店销售额以及盈利能力的提升造成负面影响，还有待 进一步观察。 图表 33: 深圳胡桃里音乐酒馆 图表 34: 成都贰麻酒馆 资料来源：浦银国际 资料来源：浦银国际 2021-09-20 20 投资风险 海伦司的 主要 投资风险包括： 1. 公司未如预 期实现 新酒馆 的 扩张 并实现新扩张门店的盈利； 2. 公司运营对良好的店面位置有所要求，若未来无法 租用 较好的 店面 位置， 或租金水平过高，都有可能影响公司盈利水平 ； 3. 公司依靠 供货商 提供 酒饮、小吃及其他物资供应， 若供应链出现变动， 可能会影响日常经营； 4. 未来若出现食品卫生和安全问题，将对公司品牌造成较大影响。 另外，我们需要强调的是，我们 未 正式覆盖海伦司，所以未有对公司给予任 何评级，也 暂未 对公司目前的估值水平给出任何 评价。我们建议投资者在做 相关投资决策时，采取谨慎的投资态度。 图表 35： 餐饮行业估值表 资料来源： Bloomberg， 浦银国际 ；数据截至 2021 年 9 月 16 日 股份代号 公司名称 股价 ( L C ) 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E M C D . U S E q u i ty 麦当劳 2 4 1 . 0 1 7 9 , 9 6 4 2 6 . 6 2 4 . 4 2 2 . 5 4 9 . 5 9 . 0 8 . 7 1 8 . 0 1 6 . 9 1 5 . 8 S B U X . U S E q u i ty 星巴克 1 1 4 . 6 1 3 5 , 1 7 2 3 5 . 3 3 0 . 7 2 7 . 2 1 7 7 . 2 1 5 . 2 1 2 . 7 2 2 . 1 1 9 . 4 1 7 . 6 Y U M . U S E q u i ty 百胜餐饮集团 1 2 8 . 5 3 7 , 9 8 8 2 8 . 3 2 5 . 9 2 3 . 3 2 5 . 3 9 . 5 1 1 . 0 2 0 . 1 1 9 . 0 1 7 . 6 9 9 8 7 . H K E q u i ty 百胜中国 4 4 3 . 6 2 3 , 9 8 8 3 0 . 4 2 5 . 0 2 1 . 6 2 2 . 4 2 1 . 6 1 6 . 0 1 2 . 4 1 0 . 6 9 . 5 6 8 6 2 . H K E q u i ty 海底捞 2 9 . 7 2 0 , 8 3 1 6 7 . 6 3 3 . 2 2 4 . 0 5 7 6 . 4 1 0 3 . 3 3 8 . 2 2 1 . 5 1 3 . 9 1 0 . 9 9 9 2 2 . H K E q u i ty 九毛九 2 2 . 9 4 , 2 7 6 5 8 . 5 3 6 . 3 2 5 . 2 1 7 9 . 0 6 1 . 1 4 4 . 1 2 3 . 9 1 5 . 6 1 0 . 9 9 8 6 9 . H K E q u i ty 海伦司 2 2 . 2 3 , 5 5 6 1 0 8 . 2 3 1 . 2 1 6 . 6 NA 2 4 7 . 1 8 8 . 1 4 4 . 7 1 7 . 6 1 0 . 1 2 1 5 0 . H K E q u i ty 奈雪的茶 1 3 . 3 2 , 9 2 2 1 8 0 . 0 5 9 . 4 3 2 . 7 NA 2 0 3 . 3 8 1 . 6 2 0 . 2 1 4 . 2 1 0 . 0 5 2 0 . H K E q u i ty 呷哺呷哺