2021年第四季度大类资产配置报告.pdf

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究 报告 2021 年 第 四 季度大类资产配置 报告 2021 年 10 月 21 日 上证综指 -沪深 300 走势图 % 1M 3M 12M 上证指数 -1.14 0.68 7.88 沪深 300 1.83 -4.55 2.45 黄红卫 分析师 执业证书编号： S0530519010001 0731-89955704 叶彬 研究助理 相关报告 1 策略报告：受散点疫情扰动，文旅产业呈不 均衡复苏态势，离岛免税或将持续发力 -行业配 置及主题跟踪周报（ 09.27-10.08） 2021-10-18 2 策略报告： 9 月 PPI 同比跨入“ 10”区间， CPI 同比仍温和 -利率债动态跟踪报告 2021-10- 18 3 策略报告：成交量较大回落，市场风格转向 防御 - 宏观策略、市场资金跟踪周报（ 10.18- 10.22） 2021-10-17 4 策略报告：社融数据持续不及预期，外贸因 价格保持高增长 -利率债动态跟踪报告 2021-10- 15 5 策略报告：市场主线为补涨，从分化走向收 敛 - 宏观 策 略、 市场 资金 跟 踪周 报（ 10.11- 10.15） 2021-10-10 投资要点 第三季度 大类 资产配置组合表现： 第三季度 自 2021 年 7 月 1 日建仓开始至 2021 年 9 月 30 日，保守型、保守稳健型、稳健型、稳健进取型、进取型大 类资产配置组合实现累计收益为 0.22%、 -0.34%、 0.003%、 0.57%、 1.51%， 其中进取型组合较中证 10 年期国债收益率低 0.91%，较沪深 300 收益率高 8.35%。在风险控制上，五种风险偏好的资产配置组合在 2021 年 第三季度 年 化波动率分别为 3.85%、 5.32%、 7.31%、 9.86%、 11.98%，最大回撤分别为 1.82%、 2.54%、 2.96%、 3.81%、 4.48%， 最大亏损 分别为 -0.42%、 -1.41%、 - 1.73%、 -1.39%、 -1.56%。 第三季度 大类资产配置组合归因分析： 综合来看， 第三季度 资产配置组合的 收益贡献主要来自 债券 类资产 和 商品类资产， 权益 类资产 和现金类资产 成为 收益贡献的拖累项，而风险贡献则主要来自权益类资产与商品类资产。 大类资产配置的定性分析 ： 大宗商品 第三季度 时已经有了大涨， 随着 第四季 度 全球经济恢复加快，需求量不会低 ， 不过鉴于全球流动性拐点可能临近， 大宗商品或高位震荡，涨幅有限，比例可适当降低。股票方面， 随着“双 碳”目标的持续推进，以及国内经济 “稳增长、调结构、防风险”的基 调 ， 叠加年末消费旺季来临，新能源、高端 制造业、消费可能得到相关政策 支持与资本青睐。现金与债券方面基本维持原配。 第四季度 全球流动性拐点 临近，现金资产价值逐渐凸显。而国内货币政策正常化领先全球一年，一旦 面临可能的经济下行压力，央行仍有操作空间；加上中美利差现处于高位， 未来利差收缩概率较大，即有 中国 国债降、美债升的趋势，因此国内债券可 能受到外资关注。所以国内债券存有收益率下行的空间，并且债券资产在经 济大环境不确定的情况下，有较稳定的表现，应予以适当增配。所以我们认 为， 第四季度 配置顺序为债券 现金 股票 大宗商品 的方式或更佳。 基于 经济周期 的 投资标的选择 ： 根据大类资产配置行业基金选择逻辑，综合 考虑基金规模和日均成交额等流动性因素，我们选择出 南方中证新能源 ETF （ 516160.OF）、国泰中证 800 汽车与零部件 ETF（ 516110.OF）、鹏华中证 国防 ETF（ 512670.OF）、博时智能消费 ETF（ 515920.OF）、富国中证消费 50 ETF（ 515650.OF）、国泰中证全指证券 ETF（ 512880.OF）、鹏华中证传 媒 ETF（ 159805.OF） 、 嘉实中证稀土产业 ETF（ 516150.OF）等 8 个主题行 业 ETF 基金 。 债券我们选择上证 10 年期国债 ETF（ 511260.OF）、海富通上 证 10 年期地方政府债 ETF（ 511270.OF）。商品投资上，有前文提到的有色 ETF，再寻找与大宗商品标的指数相关的基金，我们通过筛选选择华安标普 全球石油（ 160416.OF），因为原油在大宗商品中比较具有代表性，且随着 全 球秩序恢复正常，原油需求会有提升。货币基金选择博时现金收益 A （ 050003.OF） 基于量化模型的投资组合构建： 通过运用 CVAR、风险平价及 B-L 模型等方 法，构建了 5 种投资组合。 组合暂不考虑加杠杆的情况，货币基金均配置 15%。 其中，保守型大类资产配置组合中权益类配置 9.96 %，债券类配置 71.12%，商品类配置 3.92%；保守稳健型大类资产配置组合中权益类配置 19.04%，债券类配置 60.25%，商品类配置 5.72%；稳健型大类资产配置组合 中权益类配置 25.94%，债券类配置 52.45%，商品类配置 6.6%；稳健进取型 大类资产配置组合中权益类配置 41.93%，债券类配置 33.79%，商品类配置 9.28%；进取型大类资产配置组合中权益类配置 53.28%，债券类配置 20.59%，商品类配置 11.14%。 具体标的 及 权重见正文部分。 风险提示： 海外市场风险 、疫情 反复 风险 、 货币政策超预期 、 经济恢复不 及预期 。 大类资产配置是一种中长期策略，需要投资者对资金的期限进行 严格评估，较短或者具有平仓压力的资金不适合进行长期资产配置，请投 资者须知！另外，本报告仅供投资者参考，投资方向及标的选择，需要投 资者综合考虑估值及估值以外各项因素，进行审慎分析与决策。 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 5,500 6,000 2020-06 2020-12 2021-06 策略深度 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 内容目录 1 第三季度资产配置组合业绩表现及归因分析 . 5 1.1 第三季度大类资产表现回顾 . 5 1.2 第三季度大类资产配置组合表现 . 6 1.3 第三季度大类资产配置组合归因分析 . 7 2 大类资产配置的定性分析 . 10 2.1 国内基本面：三大因素叠加，经济增速放缓 . 10 2.1.1 出口年内或保持相对强势，给 “稳增长 ”形成一定支撑 . 10 2.1.2 投资增速整体平稳回升，制造业改善成为新亮点 . 12 2.1.3 消费增速连续下滑，第四季度或难以改善 . 16 2.1.4 结构 性通胀较显著，第四季度或有所缓解 . 18 2.2 政策面：货币政策难收紧，财政需适当发力 . 19 2.2.1 当前产出缺口状态货币环境易松难紧，政策更需结构性发力 . 19 2.2.2 财政后置发力，托底经济增速 . 21 2.3 全球经济简析 . 22 2.3.1 疫情趋势，影响渐小 . 22 2.3.2 疫后政策红利效用降低，全球经济增长动能减弱 . 23 2.3.3 类滞胀或出现，恢复或再趋缓 . 24 2.4 大类资产配置的定性分析 . 25 3 基于量化模型的资产组合构建 . 25 3.1 基金标的的选取 . 26 3.2 模型构建及第三季度资产组合配置建议 . 27 3.3 风险提示 . 30 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图表目录 图 1：财信证券大类资产配置组合 2021Q3 净值变化曲线 （ 20210701-20210930） . 6 图 2： 我国出口维持强劲表现 （ %，亿美元） . 12 图 3： 主要商品出口增速（ %） . 12 图 4： 发达经济体生产指数上涨动力不足 . 13 图 5： 疫情后发展中国家产能不稳定 . 13 图 6： 房地产贷款增速明显下行 （万亿， %） . 14 图 7： 调控之下房贷利率开始上行（ %） . 14 图 8： 房地产投资与销售增速均下行 . 14 图 9： 制造业投资增速相对亮眼 . 15 图 10： 基建分项投资增速（ %） . 15 图 11： 专项债发行量少于去年同期 . 15 图 12： 中小企业 PMI 处于荣枯线以下 . 16 图 13： PMI 反映供需两端趋弱 . 16 图 14： 今年各社融渠道多数月份同比少增 . 17 图 15： 高技术产业高增长（ %） . 17 图 16： 收入增速趋缓拖累消费增速（ %） . 18 图 17： 餐饮恢复趋缓拖累社零增速（ %） . 18 图 18： 消费者信心指数回落 . 19 图 19： 居民新增短贷量低于去年（亿元） ) . 19 图 20： CPI 同比增速仍在低位（ %） . 20 图 21： 生产资料 PPI 同比增速高企（ %） . 20 图 22： 公共财政支出具备发力空间 . 22 图 23： 专项债发行 8 月提速（亿元） . 22 图 24： 单日新增病例减少（例） . 22 图 25： 疫苗接种水平差异较大（剂次 /百人） . 22 图 26： 印度上半年受到疫情严重冲击（例） . 23 图 27： 印度上半年经济未受到明显重创 . 23 图 28： 全球 PMI 整体高位回落 . 23 图 29： 主要经济体产能利用率与疫情前相当 . 23 图 30： BDI 大幅快速上涨 . 24 图 31： 油价近一年涨幅翻倍 . 24 图 32： 工业原材料涨幅较大 . 24 图 33： 美国 PPI 与 CPI 高企 . 24 表 1： 第三季度 大类资产收益及波动率（ %，数据截至 2021-9-30） . 5 表 2： 2021Q3 大类资产配置组合风险收益分析（一） . 6 表 3： 2021Q3 大类资产配置组合风险收益分析（二） . 7 表 4： 2021Q3 保守型资产配置组合风险收益分析 . 8 表 5： 2021Q3 保守稳健型资产配置组合风险收益分析 . 8 表 6： 2021Q3 稳健型资产配置组合风险收益分析 . 9 表 7： 2021Q3 稳 健进取型资产配置组合风险收益分析 . 9 表 8： 2021Q3 进取型资产配置组合风险收益分析 . 10 表 9： 第三季度 重要宏观政策相关表述 . 26 表 10： 各阶段可能表现突出的行业 . 26 表 11： 标的基金的相关系数表 . 27 表 12： 2021 年 第四季度 保守型大类资产配置组合 . 28 表 13： 2021 年 第四季度 保守稳健型大类资产配置组合 . 28 表 14： 2021 年 第四季度 稳健型大类资产配置组合 . 29 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 表 15： 2021 年 第四季度 稳健进取型大类资产配置组合 . 29 表 16： 2021 年 第四季度 进取型大类资产配置组合 . 30 此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 1 第三季度 资产配置 组合 业绩表现及归因分析 1.1 第三季度 大类资产表现回顾 回顾 第三季度 大类资产表现，权益类及大宗商品资产相对表现较好， WTI 原油 第三 季度 涨幅 2.7%，南华商品指数涨幅 6.1%， CRB 工业现货指数涨幅 2%；权益类资产中 第 三季度 涨幅最大是孟买 SENSEX30 指数，涨幅为 12.7%，其次是日经 225、富时 100、法 国 CAC40、 和标普 500 指数，涨幅分别为 2.3%、 0.7%、 0.2%、 和 0.2%。贵金属中金价跌 幅为 0.8%，银为 15.2%。 第三季度 ，美国就业不足预期，服务业恢复缓慢，美联储货币 政策未实际收紧，美国 10 年期国债涨跌幅为 0.45%。中国货币政策空间尚可，中国 10 年期国债小幅上涨，涨幅 1.5%。在美欧经济复苏下，美元整体走 强 ， 第三季度 美元指数 涨幅为 2.1%， 近一个月重回强势涨 1.7%。总体来看，大类资产表现为大宗商品 股票 债券，基本符合过热经济阶段的资产配置规律。 表 1： 第三季度 大类资产收益及波动率（ %，数据截至 2021-9-30） 资料来源： Wind，财信证券 类别 名称 近一月收 益 近一季度 收益 今年以来 年化波动 率 2 0 1 6 年以 来年化波 动率 权益类 标普5 0 0 -4.9 0.2 27.2 18.5 权益类 富时1 0 0 -0.9 0.7 23.8 16.7 权益类 法国C A C 4 0 -2.5 0.2 25.8 18.8 权益类 德国D A X -3.9 -1.7 26.2 19.3 权益类 日经2 2 5 6.0 2.3 22.9 20.1 权益类（新兴市场） 孟买S E N S E X 3 0 3.9 12.7 26.6 18.0 权益类（新兴市场） 富时新加坡S T I -0.5 -1.4 19.5 14.5 权益类（新兴市场） 圣保罗I B O V E S P A 指数 -7.3 -12.5 36.5 27.0 权益类（新兴市场） 沪深3 0 0 1.1 -6.8 21.6 19.8 权益类 恒生指数 -3.8 -14.8 22.2 18.6 债券类 美国1 0 年期国债 -1.2 -0.4 4.8 4.4 债券类 中国1 0 年期国债 -0.2 1.5 3.9 4.1 债券类 美国高收益债 -0.6 -0.7 11.9 7.7 债券类 中国5 年期国债 -0.3 1.0 3.0 2.9 商品类 伦敦金现 -2.9 -0.8 17.1 13.6 商品类 伦敦银现 -7.8 -15.2 37.9 26.2 商品类 ICE WTI原 油 9.0 2.7 73.1 48.8 商品类 南华商品指数 4.0 6.1 17.2 15.5 商品类 C R B 工业现货 -0.4 2.0 7.8 6.3 货币类 美元指数 1.7 2.1 6.2 6.1 货币类 美元兑人民币 -0.1 0.0 4.0 3.9 此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 1.2 第三季度 大类资产配置组合表现 第三季度 自 2021 年 7 月 1 日建仓开始至 2021 年 9 月 30 日， 保守型、保守稳健型、 稳健型、稳健进取型、进取型 大类资产配置组合实现累计收益为 0.22%、 -0.34%、 0.003%、 0.57%、 1.51%， 其中进取型组合 较 中证 10 年期国债收益率 低 0.91%， 较 沪深 300 收益率 高 8.35%。在风险控制上， 五种风险偏好的 资产 配置 组合在 2021 年 第三季度 年化波动率 分别 为 3.85%、 5.32%、 7.31%、 9.86%、 11.98%， 最大回撤分别为 1.82%、 2.54%、 2.96%、 3.81%、 4.48%， 最大亏损 分别为 -0.42%、 -1.41%、 -1.73%、 -1.39%、 - 1.56%， 夏普比率 分别为 0.23、 -0.26、 0.002、 0.23、 0.51， Beta 值 分别 为 0.19、 0.28、 0.36、 0.43、 0.44。而同期沪深 300 年化波动率为 20.2%，最大回撤为 9.16%， 最 大亏 损 为 9.05%，同期 中证 10 年期国债年化波动率为 2.1%，最大回撤为 0.64%，最大亏损为 0.01%。 图 1：财信证券大类资产配置组合 2021Q3 净值变化曲线 （ 20210701-20210930） 资料来源： Wind，财信证券 表 2： 2021Q3 大类 资产配置组合风险收益分析 （一） 指标名称 累计收益率 相对基准超额收益率 年化收益率 年化超额收 益率 最高收益率 最大回撤 最大亏损 /最小收益 保守型 0.22% 7.07% 0.90% 25.60% 1.43% 1.82% -0.42% 保守稳健型 -0.34% 6.51% -1.36% 23.34% 1.15% 2.54% -1.41% 稳健型 0.003% 6.85% 0.01% 24.71% 1.59% 2.96% -1.73% 稳健进取型 0.57% 7.42% 2.31% 27.01% 2.72% 3.81% -1.39% 进取型 1.51% 8.35% 6.16% 30.86% 4.68% 4.48% -1.56% 资料来源： Wind，财信证券 0.90 0.94 0.98 1.02 1.06 沪深 300 保守型 保守稳健型 稳健型组合 稳健进取型 进取型 中债 10年指数 此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 表 3： 2021Q3 大类资产配置组合风险收益分析（二） 指标名称 Alpha Beta Sharpe 日胜率 周胜率 月胜率 保守型 0.02% 0.19 0.23 54.69% 58.33% 66.67% 保守稳健型 0.02% 0.28 -0.26 50.00% 58.33% 33.33% 稳健型 0.03% 0.36 0.002 48.44% 58.33% 25.00% 稳健进取型 0.04% 0.43 0.23 48.44% 58.33% 66.67% 进取型 0.05% 0.44 0.51 43.75% 58.33% 33.33% 资料来源： Wind，财信证券 1.3 第三季度 大类资产配置组合归因分析 综合来看， 第三季度 资产配置组合的收益贡献主要来自 债券 类资产 和 商品 类 资产 。 权益 类 资产 和 现金类 资产 成为收益贡献的拖累项 ， 而风险贡献主要来自 权益类资产 与 商 品 类资产 。 如我们前期所述，对于大类资产配置来说，负收益贡献或正风险贡献的品种 不代表其没有配置价值。虽然我们希望通过对宏观周期的把握尽可能的提升组合的风险 收益比 ， 通过对更多风险相关度低的品种进行分散化配置，以期在长周期中实现平滑组 合收益波动，降低组合风险。 收益端来看， 第三季度 资产配置组合的收益贡献主要来自 债券 类资产 和 商品类资产 。 权益类 资产 和现金资产 成为收益贡献的拖累项。 各类组合 债券 类资产 收益贡献比例 为 10.86%772%不等 ， 商品类 为 31.7%450%不等 ， 权益 类为 -1186%54.5%不等，现金类为 2.94%64%不等。 权益类 资产 中 仅 华泰柏瑞中证光伏产业 ETF（ 515790.OF） 、南方中证有 色 ETF（ 512400.OF）与华宝智能制造 ETF（ 516800.OF） 为 正 收益， 其余均为 负 收益 。 其中， 消费 ETF（ 159928.OF） 、 家电 ETF（ 159996.OF）、 医药 ETF（ 5512290.OF） 跌幅 较 大 ，区间收益率跌幅均超 10%。 商品类的石油基金 （ 160416.OF） 表现 一般 ，涨幅 为 5.18%。债券类中规中矩，取得了 2.29%左右收益。 通过 品类分散化、 对不同品类配置， 我们一定程度上规避了 单一市场的系统性 风险 。 风险端来看， 第三季度 风险贡献则主要来自权益类资产 与商品类资产 。 各类组合权 益类资产风险贡献比例分别为 93.27%、 87.94%、 88.08%、 89.26%、 87.84%；商品类资产 风险贡献比例分别为 6.83%、 12.14%、 11.99%、 9.75%、 9.01%。债券类资产风险贡献比 例分别为 -0.1%、 -0.08%、 -0.07%、 0.99%、 3.15%；现金类资产视为无风险收益。 权益 类 资产 在各类组合中的风险贡献，整体来看是 制造 ETF（ 516800.OF） 、 软件 ETF （ 515230.OF）、光伏产业 ETF（ 515790.OF） 的 风险贡献比例 相对 较 大； 而 有色 ETF （ 512400.OF）、半导体 ETF（ 512480.OF）和消费 ETF（ 159928.OF）的风险贡献比例相 对较 小。 此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 表 4： 2021Q3 保守型 资产配置组合 风险收益分析 ETF 标的 ETF 代码 配置比例 区间收益率 % 收益贡献 比例 风险贡献 风险贡献 比例 华泰柏瑞中证光伏产业 ETF 515790.OF 1.40% 26.82 57.47% 0.29% 6.13% 国联安中证全指半导体 ETF 512480.OF 1.96% -1.65 -4.95% 0.43% 8.95% 国泰中证全指软件 ETF 515230.OF 2.79% -8.36 -35.69% 0.56% 11.81% 华宝智能制造 ETF 516800.OF 2.67% 5.59 22.85% 0.51% 10.58% 南方中证有色 ETF 512400.OF 1.75% 24.03 64.37% 0.23% 4.74% 汇添富中证主要消费 ETF 159928.OF 2.60% -11.03 -43.90% 0.48% 9.96% 国泰中证全指家电 ETF 159996.OF 6.58% -15.61 -157.26% 1.09% 22.88% 国泰中证生物医药 ETF 512290.OF 3.28% -13.18 -66.16% 0.61% 12.78% 权益类小计 23.03% -4.63% -163.27% 4.20% 87.84% 上证 10 年期国债 ETF 511260.SH 30.30% 2.12 98.20% 0.08% 1.70% 海富通上证 10 年期地方政 府债 ETF 511270.SH 24.10% 2.52 92.87% 0.07% 1.45% 债券类小计 54.4% 2.29 191.07% 0.15% 3.15% 华安标普全球石油 160416.OF 7.57% 5.18 60.03% 0.43% 9.01% 博时现金收益 A 050003.OF 15.00% 0.53 12.17% 0 0 合计 100% 0.65 100% 4.78% 100% 资料来源： Wind，财信证券 表 5： 2021Q3 保守稳健型资产配置组合风险收益分析 ETF 标的 ETF 代码 配置比例 区间收益率 % 收益贡献 比例 风险贡献 风险贡献 比例 华泰柏瑞中证光伏产业 ETF 515790.OF 2.36% 26.82 510.38% 0.49% 7.37% 国联安中证全指半导体 ETF 512480.OF 1.15% -1.65 -15.30% 0.21% 3.22% 国泰中证全指软件 ETF 515230.OF 4.93% -8.36 -332.25% 1.02% 15.35% 华宝智能制造 ETF 516800.OF 4.28% 5.59 192.97% 0.76% 11.39% 南方中证有色 ETF 512400.OF 1.86% 24.03 360.49% 0.22% 3.25% 汇添富中证主要消费 ETF 159928.OF 4.50% -11.03 -400.35% 0.92% 13.81% 国泰中证全指家电 ETF 159996.OF 7.37% -15.61 -928.02% 1.25% 18.84% 国泰中证生物医药 ETF 512290.OF 5.40% -13.18 -573.86% 1.06% 16.03% 权益类小计 31.85% -4.62 -1186% 5.93% 89.26% 上证 10 年期国债 ETF 511260.SH 27.38% 2.12 467.52% 0.04% 0.67% 海富通上证 10 年期地方政 府债 ETF 511270.SH 15.01% 2.52 304.75% 0.02% 0.32% 债券类小计 42.39% 2.26 772% 0.07% 0.99% 华安标普全球石油 160416.OF 10.76% 5.18 450% 0.65% 9.75% 博时现金收益 A 050003.OF 15.00% 0.53 64 % 0 0 合计 100% 0.12 100% 6.64% 100% 资料来源： Wind，财信证券 此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 表 6： 2021Q3 稳健型资产配置组合风险收益分析 ETF 标的 ETF 代码 配置比例 区间收益率 % 收益贡献 比例 风险贡献 风险贡献 比例 华泰柏瑞中证光伏产业 ETF 515790.OF 4.16% 26.82 176.12% 1.13% 12.84% 国联安中证全指半导体 ETF 512480.OF 2.48% -1.65 -6.46% 0.54% 6.13% 国泰中证全指软件 ETF 515230.OF 5.14% -8.36 -67.82% 1.00% 11.34% 华宝智能制造 ETF 516800.OF 5.25% 5.59 46.34% 1.05% 11.90% 南方中证有色 ETF 512400.OF 4.08% 24.03 154.80% 0.78% 8.84% 汇添富中证主要消费 ETF 159928.OF 5.83% -11.03 -101.54% 1.00% 11.34% 国泰中证全指家电 ETF 159996.OF 9.10% -15.61 -224.32% 1.33% 15.17% 国泰中证生物医药 ETF 512290.OF 5.62% -13.18 -116.92% 0.93% 10.53% 权益类小计 41.66% -2.13 -139.79% 7.74% 88.08% 上证 10 年期国债 ETF 511260.SH 16.40% 2.12 54.82% -0.01% -0.17% 海富通上证 10 年期地方政 府债 ETF 511270.SH 11.40% 2.52 45.31% 0.01% 0.09% 债券类小计 27.80% 2.28 100.13% -0.01% -0.07% 华安标普全球石油 160416.OF 15.54% 5.18 127.11% 1.05% 11.99% 博时现金收益 A 050003.OF 15.00% 0.53 12.55% 0 0 合计 100% 0.63 100% 8.79% 100% 资料来源： Wind，财信证券 表 7： 2021Q3 稳健进取型资产配置组合风险收益分析 ETF 标的 ETF 代码 配置比例 区间收益率 % 收益贡献 比例 风险贡献 风险贡献 比例 华泰柏瑞中证光伏产业 ETF 515790.OF 5.61% 26.82 103.95% 1.66% 14.39% 国联安中证全指半导体 ETF 512480.OF 5.10% -1.65 -5.81% 1.38% 11.96% 国泰中证全指软件 ETF 515230.OF 9.48% -8.36 -54.74% 1.82% 15.81% 华宝智能制造 ETF 516800.OF 10.39% 5.59 40.14% 2.37% 20.55% 南方中证有色 ETF 512400.OF 3.52% 24.03 58.45% 0.76% 6.61% 汇添富中证主要消费 ETF 159928.OF 6.62% -11.03 -50.46% 0.84% 7.30% 国泰中证全指家电 ETF 159996.OF 1.70% -15.61 -18.34% 0.18% 1.55% 国泰中证生物医药 ETF 512290.OF 7.95% -13.18 -72.39% 1.13% 9.78% 权益类小计 50.37% 0.02 0.79% 10.13% 87.95% 上证 10 年期国债 ETF 511260.SH 9.01% 2.12 13.18% -0.02% -0.16% 海富通上证 10 年期地方政 府债 ETF 511270.SH 6.08% 2.52 10.58% 0.01% 0.08% 债券类小计 15.09% 2.28 23.76% -0.01% -0.08% 华安标普全球石油 160416.OF 19.54% 5.18 69.95% 1.40% 12.14% 博时现金收益 A 050003.OF 15.00% 0.53 5.49% 0 0 合计 100% 1.45 100% 11.52% 100% 资料来源： Wind，财信证券 此报告仅供内部客户参考 -10- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 表 8： 2021Q3 进取型资产配置组合风险收益分析 ETF 标的 ETF 代码 配置比例 区间收益率 % 收益贡献 比例 风险贡献 风险贡献 比例 华泰柏瑞中证光伏产业 ETF 515790.OF 8.16% 26.82 80.89% 2.81% 20.51% 国联安中证全指半导体 ETF 512480.OF 7.39% -1.65 -4.51% 2.30% 16.78% 国泰中证全指软件 ETF 515230.OF 13.60% -8.36 -42.01% 2.40% 17.57% 华宝智能制造 ETF 516800.OF 14.26% 5.59 29.47% 3.60% 26.28% 南方中证有色 ETF 512400.OF 3.54% 24.03 31.45% 0.94% 6.90% 汇添富中证主要消费 ETF 159928.OF 2.71% -11.03 -11.05% 0.18% 1.31% 国泰中证全指家电 ETF 159996.OF 1.70% -15.61 -9.81% 0.13% 0.92% 国泰中证生物医药 ETF 512290.OF 4.09% -13.18 -19.92% 0.41% 3.01% 权益类小计 55.45% 2.66 54.5% 12.77% 93.27% 上证 10 年期国债 ETF 511260.SH 8.36% 2.12 6.54% -0.02% -0.18% 海富通上证 10 年期地方政 府债 ETF 511270.SH 4.64% 2.52 4.32% 0.01% 0.08% 债券类小计 13% 2.26 10,86% -0.01% -0.1% 华安标普全球石油 160416.OF 16.55% 5.18 31.70% 0.93% 6.83% 博时现金收益 A 050003.OF 15.00% 0.53 2.94% 0 0 合计 100% 2.71 100% 13.69% 100% 资料来源： Wind，财信证券 2 大类资产配置的定性分析 2.1 国内基本面：三大因素叠加，经济增速放缓 从 2021 年 第三季度 公布的重要经济数据来看，我国经济增长动能整体上有所趋缓， “稳增长”压力加大，其主要原因可能有三：一是短期环境因素， 7 月份突发的极端天 气以及 第三季度 反复出现的散点疫情，对经济活动有一定程度的负面冲击，工业生产活 动、基建开工、服务业等受到较大拖累；二是由于环保、安全等限产政策持续加码，地 产调控不断升级，影响了相关行业、企业的增产与扩产；三是在全球流动性泛滥、经济 恢复不均衡、供需错配现象仍突出的背景下，国内 PPI 同比增速持续高位震荡，且未能 有效传导至 CPI 端，导致相关的中下游行业、中小微企业生产成本居高不下，利润增长 水平处于低位，经济复苏动能的内生性随之减弱。 2.1.1 出口年内或保持相对强势，给“稳增长”形成一定支撑 今年 第三季度 ，“德尔塔”病毒来袭，全球疫情反复 ，海外需求仍较旺盛。 去年， 全球疫情肆虐带来海外防疫物资需求激增，是前期拉动我国出口增长的重要原因之一。 海外疫情高峰过后，我国出口产能替代效应成为出口高增的主要推动力。今年以来，随 着海外、尤其是发展中国家疫情变得相对稳定，经济秩序逐渐正常，产能恢复明显，国 内“出口替代”效用降低。 7 月份，“德尔塔”病毒在全球加速蔓延，致使世界经济增长 动力整体减弱，导致总需求增速边际放缓。叠加海运费用上升、国内极端天气等因素， 给出口的生产与运输带来一定冲击， 7 月份出口额同比增长 19.3%，两年平均同比增长 12.9%，较 6 月份下滑 2.2 个百分点，但依旧维持较强韧性。到了 8 月份，海外方面， 此报告仅供内部客户参考 -11- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 受到“德尔塔”病毒在发展中国家反复等因素影响，相关产能恢复受到扰动，回流国内 订单增加。同时国内方面，随着突发疫情、极端天气的影响逐渐消散，加上海运费用趋 于稳定，对生产有提振作用。而以发达国家为主的地区疫情控制较好，经济活动恢复导 致需求回暖，国内外产能再度出现错配，出口的“替代效用”显现， 8 月份出口额为 2943.2 亿美元，同比增长 25.6%，两年平均同比增长 17%，环比增长 4.1%，出口延续着 高景气度。除机电产品与高技术产品出口持续强势以外，轻工业相关 产品的出口表现同 样出色。 图 2： 我国出口维持强劲表现 （ %，亿美元 ） 图 3： 主要商品出口增速（ %） 资料来源： wind， 财信证券 资料来源： wind， 财信证券 国内产能覆盖面广，面对海外产能恢复的诸多不确定性， 第四季度 出口有望维持较 强韧性。 从需求角度来看，疫情期间我国出口持续高增长，很大程度上是由于疫情引发 短期全球生产“停摆”和部分商品需求激增，加上政策力度前所未有，供需出现较大缺 口，中国产能率先修复，国内部分产业供给全球，发挥了“补缺口”作用。尽管疫情在 未来或有反复，但是总体上对全球的影响是逐步减小的，全球经济恢复稳中向好是大概 率事件，供需两端都会有不同程度增加，海外需求还有进一步释放空间。从供给角度来 看，尽管全球产能恢复或给我国出口增速带来些许下行压力，但随着国内近些年来产业 升级步伐加快，高技术制造业发展迅猛，目前已成为支撑出口的重要部分 ，整体上在全 球也具备一定竞争力。而以高技术制造业为主的发达国家，预计产能修复空间有限，主 要因其产能利用率进一步提升空间不大 ,如美国、欧盟、日本等发达经济体的制造业或 工业生产指数，接近或超过疫前水平后，再上行动力明显不足，产能修复有接近阶段性 尾声迹象。因此预计发达国家产能修复进程将放缓，对我国出口份额的冲击将减弱，疫 情期间由发达经济体转移至中国的产能多数可能仍将留在国内。另一方面，未来如果出 现疫情反复，以中低端制造业为主的发展中国家受影响可能更大。但在全球制造业中低 端产能由发达经济体转移至新兴经济体的趋势下， 发达经济体基本不具备重新大量新增 中低端产能的条件。尽管我国正处于产业转型期，不过作为老牌世界工厂，国内有承接 大部分中低端制造业的能力，这一部分订单再度回流国内的概率较大。总体来看，年内 全球经济持续复苏不确定性因素仍较多，而国内基本面相对更稳，因此我国供给替代优 势仍有时间窗口，或在年内继续发挥“补缺口”作用。 (50) (30) (10) 10 30 50 70 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 纺织纱线类 医疗仪器 电机电气类 家用电器 家具及其零件 机电产品 0 100 200 300 400 500 600 0 10 20 30 40 50 60 2021-03 2021-05 2021-07 贸易差额 :当月值（右） 出口金额 :当月同比 进口金额 :当月同比 此报告仅供内部客户参考 -12- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图 4： 发达经济体生产指数上涨动力不足 图 5： 疫情后发展中国家产能不稳定 资料来源： wind， 财信证券 资料来源： wind， 财信证券 2.1.2 投资增速整体