2021-2022年上海机场商业发展研究报告.pptx

2021-2022年上海机场 商业发展研究报告 2 摘要 异变陡生 ， 上海机场能否乘 风 破浪 ？ 上 海 机 场于 1998年 2月 18日 在 上 海证 券 交 易 所上 市 ， 其 上市 以 来至 2021年 2月 2日 股价累计跌停 13次 ， 最 低复权收盘价 2.86元每 股 ， 最高复权收盘价 86.62元每 股 ， 最高复权 收 盘价是最 低 复权收盘 价 的 30倍以 上 。 2021年 1月 30日 ， 上 海 机场 发布 2020年 度 业 绩预 亏 公 告 及免 税 店 项 目经营 权转 让补充 协议 公告 ， 市场 对此 反 应 剧 烈 ， 2021年 2月 1日及 2日 ， 其 股 票 连 续两 日 跌 停 。 新 的 补 充 协议 内 容 究 竟有 何 力 量使得市场震动 ？ 投资者是否正确且深度解 读 新的补充 协 议 ？ 截至 2021年 2月 上 海机场的价值是否被资本市场充分挖掘 ？ 上海机场商业模式的护城 河何在 ？ 上海 机场的竞争优势及盈利能否长期持续 ？ 上海机场股价能否逆转颓 势 ， 乘风破浪 ， 再次远航 ？ 1.上海机场商业模式中的核心业务是免税商 业 空港本质属服务业 ， 无需向上游供应商采购 。 上海机场收入分航空性收入 及非航空性收入 。 上海机场商业模式中的核心业务是免税商业 ， 核心驱动 因素是旅客吞吐量 。 一方面国际旅客增加直接给免税商业带来增长 ， 另一 方面旅客吞吐量随航空性收入增加为非航空性收入提供持续流量 。 因此 ， 旅客吞吐量给非航空性收入 带 来的边 际 贡献 高 于航空 性 收入 。 2.旅客吞吐量及货邮吞吐量是上海 机场航空性收入及非航 空 性收入增长的关键动能和重要来源 2015-2019年 ， 中国机场旅客吞吐量从 91,477.3万人次增 长至 135,162.9万 人 次 ， 年 复 合 增 长率为 10.3%， 中国 机 场货 邮 吞吐量从 1,409.4万 吨 增 长至 1,710.0万 吨 ， 年 复 合 增 长 率为 5.0%。 根 据 头 豹 分 析 师 测 算 ， 2025年 中国 机 场 旅客吞 吐 量 有 望达到 244,596.2万人次 ， 中国 机 场 货 邮吞吐量 有 望 达到 2,300.8万吨 。 3.补充协议不减长期价值 ， 上海机 场破而后立注定再次远航 上 海机场 发 布 公 告 ， 不 再 按 照 4,100,000万 元与综合销 售 提成比例 42.5%二 者 孰高收取免税店销售提成 ， 提出月实际销售提成与月保底销售提成两 种新 方案 。 补充协议对相近年份高国际客流状态下的收入上限做出让步 并增加 其确定性 ， 而提高未来年份高国际客流状态下的收入弹性 。 上海 机场通过 将原有 “ 低保底 -高提成 ” 模 式置换为 “ 低提成 -高保底 ” 模式 ， 对 短 期 租金收益 让步 ， 提升自身的中长期议 价 能力 ， 以 换取 长 期价值 。 目录 CONTENTS 名词解释 - 06 上海机场综述 - 07 回顾 - 08 商业模式 - 09 收入分析 - 10 核心缘何而来 - 11 旅客吞吐量 - 13 货邮吞吐量 - 14 破而后立 - 15 异变陡生 - 16 风物长宜放眼量 - 17 富贵险中求 - 18 疾风知劲草 - 19 复权收盘价 ： 对股价和成交量进行权息修复 ， 按照股票的实际涨跌把成交 量 调整为相同股本口径的收盘价 。 旅客吞吐量 ： 指报告期内经由航空进 、 出港 区 范围的旅客数量 ， 单位是万 人 次 ， 是空港行业重要统计指标 。 货邮吞吐量 ： 指报告期内经由航空进 、 出空港范 围 并经过装卸的货物重量 ， 单位是万 吨 ， 是空港行业重要统计指标 。 时刻资源 ： 指机场起降时刻的集合 。 名词解释 7 上海机场能否乘风破 浪 回顾 商业模式 收入分析 核心缘何而来 旅客吞吐量 货邮吞吐量 上海机场综述 异变陡生 风物长宜放眼量 富贵险中求 疾风知劲草 破而后立 1 2 上海机场于 1998年 2月 18日在上海证券交易所 上市 ， 其 上 市以 来至 2021年 2月 2日股 价变动如 图所示 ， 最 低复权收 盘 价 2.86元 每 股 ， 最高 复 权收盘价 86.62元每股 ， 最高复权收盘价是 最低 复权收盘价的 30倍以上 根据中国 证 券市场制度 ， 股票在一个交易日内 的交易价 格 相对上一交易日收市价格的涨跌幅 度 不 得超过 10%， 截至 2021年 2月 2日 ， 上 海 机 场 自 上 市以 来 累 计 跌停 13次 ， 恢 复至 跌停 上 一 交易日股 价 耗时 平均 值 为 390交易 日 ， 中位值 为 28交易 日 ， 最小值为 3交易日 ， 最大值 为 1,719交 易日 ， 标准 差为 644交 易日 2021年 1月 30日 ， 上 海 机 场发布 2020年度业绩 预亏公告 及 免税店项目经营权转让补充协议公 告 ， 市 场 对 此反 应 剧 烈 ， 2021年 2月 1日及 2日 ， 其股票连 续 两日跌停 ， 股价多久能恢复至跌停 前价格 ？ 上海机场股价能否再创新高 上 海机 场于 1998年 2月 18日上 市 ， 其 历史 最 高复 权 收盘 价 是历 史 最低 复权 收 盘价 的 30倍以上 ， 自上市以 来累计跌停 13次 上海机场自上市复权收盘价及跌停情况 ， 1998-2021年 描述 单位 ： 人民币元 /股 上海机场综述 回顾 跌停日期 恢复至跌停 前股价耗时 （ 单位 ： 交 易日 ） 2006-03-02 53 2007-02-27 28 2008-03-12 1719 2008-06-10 1577 2008-06-19 28 2015-06-16 470 2015-07-08 3 2015-07-15 7 2015-07-27 6 2015-08-18 400 2018-10-29 3 2021-02-01 - 2021-02-02 - 1998年 3月 2日 ， 2.86元每股 2019年 8月 27日 ， 86.62元每股 空港本质 属 服务业 ， 无需向上游供应商采购 。 上海机场收入分航空性收入及非航 空 性收入 航空性业 务 是与飞机 、 旅客及货物服务直接关 联的基础性业务 ， 包括架次相关收入 （ 起降 费 、 停场费 、 客 桥费 ） 及旅客相关收入 （ 旅客服务 费 、 安检 费 ） 。 航空性业务具有公共属性 ， 其 价格受政府管制 非航空性 业 务是航空性业务的拓展 ， 包括商业 租赁收入 及 其他非航收入 ， 其定价可根据市场 调节 ， 具备流量变现的能力 上海机场 商 业模式中的核心业务是免税商业 ， 核心驱动 因 素是旅客吞吐量 。 一方面国际旅客 增加直接 给 免税商业带来增长 ， 另一方面旅客 吞吐量随 航 空性收入增加为非航空性收入提供 持续流量 。 因此 ， 旅客吞吐量给非航空性收入 带来的边际贡献高于航空性收入 上海机场综述 商业模式 上海机场商业模式中的核心业务是免税商业 ， 核 心 驱动因素是旅客吞吐 量 ， 旅客吞吐量给非航空 性收 入 带来的边际贡献高于航空性收入 航空性收入 架次相关收入 旅客及货邮相 关收入 起降费 停场费 客桥费 飞机起降架次 旅客服务费 安检费 旅客吞吐量 货邮吞吐量 非航空性收入 商业租赁收入 其他非航收入 免税商业 含税商业 旅客吞吐量 国际旅客 流 量 变 现 表示业务分解 表示因素驱动 表示 核心因素或 业 务 上海机场 2014-2019年 收 入构成如图所示 ， 非 航空性收 入 占比逐渐增加且趋势明显 ， 由 2014 年的 50.4%增加 至 2019年 的 62.7% 浦东机场 初 期运营时 ， 主要收入及利润依靠航 空性收入 ， 而机场跑道和航站楼负荷满载时 ， 需投资扩 建 ， 折旧费用随前期产能爬坡增加 ， 利润将下降 ； 当新航站楼与新跑道的负荷增 加 ， 折旧费用 降 低 ， 利润将逐渐回升 ， 因此航空性 收入具有周期性 2017年 起 上 海机场非 航 空性收入超过航空性收 入 ， 收入 构 成占比的变化使上海机场收入的周 期性弱化 ， 逐渐向消费和服务类公司性质趋 近 ， 其盈利将更加稳定 上海机场综述 收入分析 上海机场非航空性收入占比逐渐增加 ， 于 2017年超过航空性收入 ， 收入 构成占比的变化使上海机场收入 的周期性弱化 ， 其盈利将更加稳定 49.6%, 28.5 50.8%, 32.0 50.5%, 35.1 46.2%, 37.2 42.6%, 39.7 37.3%, 40.8 50.4%, 29.0 49.2%, 30.9 49.5%, 34.4 53.8%, 43.4 57.4%, 53.4 62.7%, 68.6 2014 2015 2016 2017 2018 2019 非航空性收入 航空性收入 非航空性收入占比自 50.4%增加至 62.7% 虹桥机场 地 理位置临近市区 ， 夜晚有宵禁以减 少噪音污 染 ， 其时刻资源有限 ， 承载中国航线 已十分乏 力 ， 发展国际航线的潜力有限 。 而铁 路上海虹 桥 站投入使用后 ， 虹桥综合交通枢纽 正式建成 ， 其周边是虹桥商务区 ， 拆迁成本过 高 ， 因此 虹 桥机场旅客及货邮吞吐量提升空间 有限 ， 与 之 相匹配有限的国际航线时刻资源难 以发展大 规 模免税商业 ， 相反浦东机场具备国 际客群流量优势 上海机场 与 日上上海签订合同 ， 合同期内规定 浦东机场 保 底销售提成总额为人民币 4,100,000 万元 ， 综 合 销售提成 比 例 为 42.5%。 在合同期 内 ， 上海机场 实 收费用按实际销售提成和保底销售 提成两者取高 上海机场 通 过上市 、 资产置换及签订协议等重 要行动历 经 基础积累 、 非航萌芽和非航腾飞三 大阶段 ， 正 式构建了以浦东机场为流量入口 ， 以国际旅 客 为目标客群 ， 以免税商业为重要驱 动的核心商业模式 上海机场综述 核心缘何而来 （ 1/2） 上海机场通过上市 、 资产置换及签订协议等重要 行 动正 式构建了以浦东机场为流量入口 ， 以国际 旅客 为 目标客群 ， 以免税商业为重要驱动的核心商业模式 虹桥国际机场 股份有限公司 上交所上市 浦东机场通航 国际航班转移 资产置换 签订转让合同 1998 1998 1999 2002 2004 2018 上海机 场 前 身 是上海 国 际 机 场控 股 （ 集 团 ） 公司的全资子公司 ， 经 营 虹桥机场 上海虹 桥 国 际 机场股 份 有 限 公司 在 上海 证券交易所上市 浦东机 场 通 航 ， 上海 拥 有 两 个国 际 民用 机场的局面正式形成 民航局 决 定 所 有国际 航 班 由 虹桥 转 移至 浦东起降 ， 仅保留部分虹桥 的 备降功能 上海机 场 与 母 公司集 团 资 产 置换 ， 以虹 桥机场置换浦东机场 与中国 国 旅 控 股子公 司 日 上 上海 签 订免 税店项目经营权转让合同 基础积累阶段 非航萌芽阶段 非航腾飞阶段 表示关键事件节点 封闭性 客流量 人群消费能力 可用空闲时间 商业空间大小 消费意愿 综合业态发展 前景 机场 飞机内 火车站 火车内 国际邮轮 口岸 选取包括 机 场 、 飞机内 、 火车站 、 火车内 、 国 际邮轮及 口 岸在内的典型交通运输场景 ， 通过 对比分析 其 封闭性 、 客流量 、 人群消费能力 ， 可用空闲 时 间 、 商业空间大小及消费意愿 ， 从 而得出各场景的综合业态发展前景 与其他场 景 相比 ， 机场具备一段时间内数目可 观的客流 量 及维持其停留的良好封闭性 ； 由于 乘飞机出 行 属非刚性需求的高消费行为 ， 机场 人群消费 能 力高 ， 比其他场景更具区分度 ； 值 机乘客需 预 留充裕时间到达机场 ， 可用空闲时 间充沛 ， 此 外机场内部通常集中城市的高端 商 圈 ， 其商业空间富足 ， 故机场人群消费意愿 高 ， 机场综合业态发展前景好 截 至 2021年 2月 ， 浦 东 机场 1号航 站楼 拥有购物 类商 家 112家 ， 餐 饮 类 商家 42家 ， 2号 航站楼拥 有 购物 类 商家 117家 ， 餐 饮 类商家 47家 。 浦东 机场商圈 布 局完善 ， 综合业态发展前景好 ， 建 立以免税 商 业为核心的盈利模式 ， 持续增加商 业租赁收入 ， 拓展非航空性收入 上海机场综述 核心缘何而来 （ 2/2） 与其他场景相比 ， 机场综合业态发展前景好 ， 浦 东 机场 商圈布局完善 ， 建立以免税商业为核心的 盈利 模 式 ， 持续增加商业租赁收入 ， 拓展非航空性收入 填充增加表示水平由低至高 表示水平高低不一致 越多表示前景越好 上海机场 航 空性收入及非航空性收入均与旅客 吞吐量密 切 相关 ， 一方面旅客吞吐量可直接增 加旅客服 务 费及安检费 ， 另一方面旅客吞吐量 与国际旅 客 数量相关 ， 间接保证免税商业繁荣 度 ， 从而创造非航空性收入 （ 商业 租 赁收 入 ） 2015-2019年 ， 中 国机场旅 客 吞吐量从 91,477.3 万人次增 长 至 135,162.9万人次 ， 年复合增长 率 为 10.3%， 2020年受新 冠 疫情影响 ， 大陆 、 地 区和国际 航 线旅客吞吐量急剧减少 ， 未 来随新 冠病毒疫苗逐步普及和中国居民收入水平提 高 ， 乘飞机出 行 需求将稳定增加 ， 预计 2025年 中 国 机 场 旅 客 吞 吐 量 将 达 到 244,596.2 万 人 次 ， 2019-2025年 复合 增 长率 将 达 到 10.4% 2015-2016 年上海机场旅客吞吐量占全中 国 5.6%以 上 ， 排名 均 为 第 二 ， 中 国 持 续增 长 的 旅 客吞吐量 将 成为上海机场航空性收入及非 航空 性收入增长的关键动能 上海机场综述 旅客吞吐量 2015-2019年 ， 中国机场旅客吞吐量从 91,477.3万人次增长至 135,162.9万人次 ， 未来持续增长的旅客吞吐 量将成为上海机场航空性收入及非航空性收入增长的关键动能 91,477.3 101,635.7 114,786.7 126,468.9 135,162.9 148,383.2 181,652.1 200,551.8 221,461.4 244,596.2 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 机场旅客吞吐量 :国际航 线 机场旅客吞吐量 :地区 航线 机场旅客吞吐量 :大 陆航线 GAGR： 10.4% GAGR： 10.3% 1,409. 4 1,510. 4 1,617. 7 1,674. 0 1,710. 0 1,794. 9 1,885. 3 1,980. 8 2,081. 7 2,188. 2 2,300. 8 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 机场货邮吞吐量 :国际航 线 机场货邮吞吐量 :地区 航线 机场货邮吞吐量 :大 陆航线 上海机场 航 空性收入与货邮吞吐量密切相关 ， 一方面货 邮 吞吐量可直接增加安检费 ， 另一方 面飞机起 降 架次与货邮吞吐量正相关 ， 货邮吞 吐量间接 增 加包括起降费 、 停场费和客桥费在 内的架次相关收入 ， 从而提高航空 性 收入 2015-2019年 ， 中国机场货邮吞吐量从 1,409.4 万 吨 增长至 1,710.0万吨 ， 年 复 合增长率为 5.0% ， 2020年 受 新 冠疫情影 响 ， 部分制造业发达国家 工厂停摆 ， 产能下滑 ， 中国政府疫情管控得 力 ， “ 国 内 大 循环 ” 局 面 基 本形 成 ， 制 造 业 有回 流 中 国的趋势 ， 中国出口量增加 ， 货邮吞吐 量受疫 情影响显 著 小于旅客吞吐量 。 电商直 播火热 ， 航空物流 前 景光明 ， 预计 2025年 中 国机场货邮 吞吐量将达到 2,300.8万 吨 ， 2019-2025年复 合 增长率将达到 5.1% 2015-2016 年上海机场货邮吞吐量占全中 国 21.3%以上 ， 排名均为 第 一 ， 中国 持 续增长的货 邮吞吐量 将 成为上海机场航空性收入增长的重 要来源 中 国机场货邮吞吐量 ， 2015-2025年 预测 单位 ： 万 吨 上海机场综述 货邮吞吐量 2015-2019年 ， 中 国 机场 货 邮吞 吐 量从 1,409.4万 吨增 长 至 1,710.0万吨 ， 未 来持 续增 长 的货 邮 吞吐 量 将 成 为上海机场航空性收入增长的重要来源 GAGR： 5.1% GAGR： 5.0% 16 上海机场能否乘风破 浪 回顾 商业模式 收入分析 核心缘何而来 旅客吞吐量 货邮吞吐量 上海机场综述 异变陡生 风物长宜放眼量 富贵险中求 疾风知劲草 破而后立 1 2 2021年 1月 30日上海机 场 发布 关于签订免税 店项目经 营 权转让合同之补充协议的公告 ， 不再按照 4,100,000万元与综合销售提成比 例 月实际国 际 客流小于等于 2019年 月 均实际国际 客流 的 80%时 （ 经 计 算 得 256.8万 人 ） ， 以 2019 年人均贡 献 为基准 ， 依次与月实际客流 、 客流 调节系数 及 面积调节系数乘积得到月实际销售 提成 。 客 流 与面积调节系数对上海机场的销售 提成有提 升 和保护作用 ， 当日上上海经营状况 不佳或消 极 经营时 ， 客流与面积调节系数均会 相应增加 ， 放大低国际客流下自身 收 益 月实际国 际 客流大 于 2019年月均实 际 国际客 流 的 80%时 （ 经 计 算得 256.8万人 ） ， 根 据不 同 年 份年实际国际客流差异得到年保底 销 售提 成 破而后立 异变陡生 人均贡献 月实际国际客流 客流调节系数 面积调节系数 2019年免 税 收入 135.3 2019年国 际 客流 2019 年 国 际 客 流 3,851.4 万 人 ， 月均国 际 客流 的 80%为 256.8万人 ， 月实际国 际 客 流应小于等 于 256.8万人 按月实际 客 流 与 2019 年 同 月 实 际 客流之 比 确 定 ， 比 值 越小系数越大 按 实 际 开业面 积 与 免 税 场 地 总 面 积 比值确 定 ， 比 值 越 小 系数越大 2021年 1月 30日上 海 机场 发 布公 告 ， 不 再 按照 4,100,000万元 与 综合 销 售提 成 比例 42.5%二者孰高 收取免 税 店销售提成 ， 提出月实际销售提成与月保底销售提成两种新方案 免税店项目经营权转让合同补充协议解析图 月实际国际客流 三 2019年月 均 实际 国 际客 流 80% 月实际国际客 流 2019年月 均 实际 国 际客 流 80% 月实际销售提成 上 海 机 场对日 上 上 海 月 实 收 费 用 按 月实际 销 售提 成 收取 ， 其金额等于下述四项之乘积 人均贡献 以 2019 年为基准 ， 2021 4,404 X三 4,636 45.59 2022 4,636 X三 4,868 62.88 2023 4,868 X三 5,100 68.59 年度 Y 年实际国际客流 X（ 单位 ： 年保底销 售提 成 （ 单位： 万人次 ） 亿元 ） 2024 5,100 X三 5,360 74.64 2025 5,360 X 81.4 8 X 4,636? 相应的年保底销售 提成 Y 2: 2022？ 相应的年保底销售 提成 (1+24.11%) 否 是 是 否 月保底销售提成 年保底销售 提 成 12 2019 X三 4,172 35.25 42.5%二者 孰 高收取销 售 提成 ， 而 提 出根据月实 2020 4,172X三 4,404 41.58 际国际客流灵活调整的两种新方案 上 海 机场免税 店 国际客 流 超 2019年 80%情 况 下 年保底销 售 提成如左 图 所示 ， 补 充 协议 对 2021-2025年之间各年年保底销售提成数额 制 定了详细规则 自 2021年 起 ， 每年年 保 底销售提成数额随年实 际国际客 流 变动次数及档位逐步增加 ， 且每年 年保底销 售 提成数额上限持续增加 。 2022年 起 若年实际 国 际客流未超过 2021年 年 保底销售提 成数额上 限 所对应的最低年实际国际客流 （ 即 4,636万人 次 ） ， 则取年实际国际客流所在区 间 的 年保 底 销 售 提成 数 额与 124.11%的 乘 积作 为实 际年保底销售提成数额 ， 下限相对 提 高 受新冠疫 情 影响 ， 上海机场基于对国际客流恢 复时间及程度的预期 ， 将原合同中保底收入 4,100,000万 元拆分至 未 来五年销售提成数额 的 上限之和 ， 对相近年份高国际客流状态下 的收 入上限做 出 让步并增加其确定性 ， 而提 高未来 年份高国际客流状态下的收入弹性 破而后立 风物长宜放眼量 补充协议对相近年份高国际客流状态下的收入上 限 做出让步并增加其 确定性 ， 而提高未来年份高 国际 客 流状态下的收入弹性 横坐标为年实际国际客流 （ 单位 ： 万人 次 ） 纵坐标为年保底销售提成数额 （ 单 位 ： 亿 元 ） 35.2 5 41.5 8 45.5 9 3,200 4,200 2022 5,200 2021 43.7 5 56.5 8 51.60 62.8 8 3,200 4,200 5,200 43.7 5 2023 62.8 8 56.58 51.60 68.5 9 3,200 4,200 2024 5,200 43.7 5 56.5 8 51.60 62.8 8 68.5 9 74.6 4 3,200 4,200 2025 5,200 43.7 5 56.5 8 51.60 62.8 8 68.5 9 74.6 4 81.4 8 3,200 4,200 5,200 左图为上 海 机场与中国中免在 2021年核心策略 博弈对 2025年可能产 生 影响的简化图 。 上海机 场存在两 种 核心策略 ， 分别为修改合同及维持 原合同 ， 类 似的中国中免两种策略为销售规 模 向机场倾 斜 及销售规模向海南倾斜 。 双方 各两 种策 略 组 合成 4种 结 果 ， 进而 在 2025年产 生 4种 可能的情形 综合 对比 4种 情形 ， 情 形 1、 2对 上 海 机 场更有 利 ， 区 别 在 于情 形 2只 在 中长期 带来 收益 ， 而 情 形 1在短 中 长期 均 可 带 来收益 ， 且 是双方共 赢的情形 上海机场 设 计及签订补充协议的目的在于提高 2025年 新 一 轮招标的 中 长期议价能力 ， 通过将 原有 “ 低 保底 -高提成 ” 模 式置换为 “ 低 提成 - 高保 底 ” 模 式 ， 对 短期 租 金 收 益让步 ， 努 力 达成情 形 1或情形 2， 以议价能力换取长期价 值 破而后立 富贵险中求 上海机场通过将原有 “ 低保底 -高提成 ” 模式置换为 “ 低提成 -高保底 ” 模式 ， 对短期租金收益让步 ， 提升 自身 的中长期议价能力 ， 以换取长期价值 上海机场 中国中免 中国中免 根据补 充 协 议 中免在 上海机 场 边 际 销售成 本极低 ， 销 售 规模 向 机场倾斜 中免继 续 维 持 海南离 岛免税 销 售 的 火热态 势 ， 销 售 规 模 向海南 倾斜 面对高 昂 的 租 金与微 小的客 流 ， 中 免销售 规模 向 机 场 倾 斜 ， 不 考虑短期收益 面对高 昂 的 租 金与微 小的客 流 ， 中 免销售 规模 向 海 南 倾 斜 ， 努 力提升利润 上海机 场 与 中 国中免 双方迎来 “ 蜜 月 期 ” ， 共享后 疫 情 时 代离境 客流红利 下一轮 招 标 中 ， 中免 的议价 能 力 减 弱 ， 新 合同可 能 使 其 处于不 利地位 下一轮 招 标 中 ， 上海 机场 的 议 价能 力减弱 ， 新合同 可 能 使 其处于 不利地位 双方 合 作 可 能 中断 ， 上海机 场 需 重 新物色 代理商 并 进 行 长时间 磨合 修改合同 维持原合同 机场 机场 海南 海南 1 2 3 4 2021年 2025年 上海机场 自 上市以来最高复权收盘价曾达到最 低复权收盘价的 30倍以上 ， 是中 国 A股市场颇 具潜力的白马股 。 2021年 1月 30日 上 海机场连 发两份公告 ， 随后连续两个交易日 跌 停 本报告通 过 分析上海机场商业模式 、 机场消费 业态 、 中 国 旅客及货邮吞吐量规模 、 补充协议 细则及上 海 机场签订协议背后的逻辑和目的等 信 息 ， 认为 2021年 2月上 海 机 场 的价 值 尚 未 被 市场充分挖掘 上海是中 国 最大的经济中心城市 ， 位于亚洲 、 欧洲和北 美 大三角航线的端点 ， 飞往欧洲和北 美 西 海 岸的 航 行 时 间约为 10小 时 ， 飞往 亚 洲 主 要城 市 的 时 间 在 2至 5小 时内 ， 航程 适中 ， 故 浦 东国际机 场 具备免税商业模式中最稀缺的国际 客流 。 免 税 渠道竞争日益激烈 ， 新冠疫情下上 海机场通 过 补充协议放大低国际客流下自身收 益 ， 并以 短 期租金换取其中长期议价能力 ， 因 此 上海机场长期价值不减 ， 注定再 次 远航 破而后立 疾风知劲草 上海机场通过补充协议以短期租金换取中长期议 价 能力 ， 放大低国际客流 下自身收益 ， 其 长 期价 值 不减 ， 注定再次远航 商业模式 上海 机 场 商 业模 式 中的 核心 业 务 是 免税 商 业 ， 核心 驱 动 因 素是 旅 客吞 吐量 ， 旅 客 吞吐 量 给非 航空 性 收 入 带来 的 边际 贡献高于航空性收入 机场业态 与其 他 场 景 相比 ， 机场 综合 业 态 发 展前 景 好 ， 浦东 机 场 商 圈布 局 完 善 ， 建立 以 免 税 商业 为 核心 的盈 利 模 式 ， 拓 展 非航 空性收入 吞吐量 未来 持 续 增 长的 旅 客吞 吐量 及 货 邮 吞吐 量 将成 为上 海 机 场 航空 性 收入 及非 航 空 性 收入 增 长的 关键 动 能 和 重要 来 源 ， 浦东机场前景可期 补充协议 上海 机 场 与 中国 中 免签 订补 充 协 议 ， 提 出 根据 月实 际 国 际 客流 调 整的 两种 新 方 案 ， 将 保 底金 额变 为 上 限 金额 ， 放大 低国际客流下自身收益 议价能力 上海 机 场 设 计及 签 订补 充协 议 的 目 的在 于 提高 2025年新 一 轮招标的 中 长期 议 价 能 力 ， 对 短期 租金 收 益 让 步 ， 以 议价 能力换取长期价值 THANKS