2022年宏观年度策略投资前景研究报告.pdf

2022年宏观年度策略投资前景研究报告 美国经济复苏：3.5万亿美元计划再度闯关、通胀维持高位、经济恢复推进、加息时点前移123、全球群体免疫加速：四季度各国加速解除封锁、中国逐步接近群体免疫、默沙东特效药提升全球开放预期、“重建美好未来”计划闯关：5500亿美元基建法案通过在即、拜登3.5万亿财政刺激不断缩水，劳动力市场稳步恢复、加息前移至2022年：美国粘性CPI走高、能源价格持续上涨、通胀将打破平均目标、推升美债收益率，美元指数企稳中国经济节奏：2022年波浪形恢复、制造业及消费引领复苏、全球加速转向新能源123、2022年波浪形恢复：2021年基数（低、高、低、高），经济波浪形恢复，三年复合增速5.2%、略低于潜在产出、制造业及消费引领复苏：城镇化尾声、消费贡献触底回升，共同富裕扩大消费总量、升级消费需求，缩小贫富差距、关键在制造业、能源革命长期主线：能源需求结构转变、传统能源需求迎来峰值，全球加速转向新能源，新旧转换摩擦成本抬升通胀中国外部环境：中美“政冷经热” 、美方三个要价、关税减免程序开启、中期选举年博弈激烈 123、美方三个要价及中方应对：美方启动关税排除、加快落实第一阶段协议承诺采购、加快相关市场开放、美方开启关税减免：控制美国通胀、换取拜登关切利益，防疫物资、家具、机械设备及机电产品受益、科技博弈“小院高墙”、中期选举年博弈激烈：对华强硬政治正确、民主党在人权和意识形态领域天生强硬、欧洲短期转向美国 9月以来，全球新增新冠确诊病例明显放缓。8月29日，在德尔塔毒株迅速蔓延下，全球新增确诊病例（七日移动平均）一度达65.7万例，但10月25日单日新增确诊（七日移动平均）已降至41.9万例，下降幅度达6%。与此同时，新增死亡病例也出现显著下降，10月25日，全球新增死亡病例（七日移动平均）6644例，相比8月份高点10066例已下降34%，全球疫情形势明显好转。3图表1：全球疫情扩张有所放缓，新增确诊与新增死亡明显下降图表2：除英国外，欧美主要国家单日新增病例已有所放缓德国法国意大利英国印尼美国(右)180全球单日新增确诊病例（7MA)千例全球单日新增死亡病例（7MA,右)16 60千例千例900800700 6005004003002001000千例1604011186420420 50 1403020100 120180006040200资料来源： Wind，证券研究所，更新时间10月27日（单日新增病例为七天移动平均）2资料来源：Wind，证券研究所，更新时间10月27日 “群体免疫”时点临近，按当前接种速度，主要发达国家快速接近群体免疫。截至10月27日，葡萄牙、阿联酋、冰岛、新加坡完全接种比例已超80%，西班牙、智利、丹麦等国完全接种比例也已达到75%以上，接近实现群体免疫；美国与英国虽然前期接种覆盖率较高，但是当前接种速度有所放缓，实现群体免疫尚需时间。截至10月27日，美国18岁以上成年人完成接种比例达69%，英国完全接种比例达66.8%。图表3：全球“群体免疫”时点临近图表4：全球疫苗完全接种与部分接种情况每百人接种量(剂次)每百人每天接种(剂次,7MA,右)200 8060402000 1.81.61.41.21.00.80.60.40.20.032 30 24 15 76 204 28 186 194 45 161 184 22211111天天天天天天天天天天天天天群体免疫要求80604020阿联 酋智利以色列新加坡中国加拿大日本韩国法国英国澳大利亚德国欧盟巴西美国印度俄罗斯资料来源： Our World in Data，新加坡官网，证券研究所，更新日期2021年10月27日（注：该表格仅涵盖汇报完全接种率的国家/地区；新加坡完全接种率根据官网报道有所更新）3资料来源： Wind，Our World in Data，证券研究所，更新日期2021年10月27日 疫情好转叠加疫苗接种的高覆盖率，为多国开放国门创造了条件。9月10日，丹麦已取消所有防疫限制措施；9月20日，美国政府宣布将从11月初开始取消对外国公民的旅行禁令，重新开放边境，只要已完整接种新冠疫苗者，即可入境美国；10月1日，葡萄牙全国进入疫情解封的最后阶段；10月9日，新加坡官宣与9国互通，这些国家旅客入境新加坡持核酸检测阴性报告免隔离；10月15日，意大利公共部门已全部恢复现场办公；10月22日，爱尔兰全面放宽对新冠疫情的限制。图表5：欧美政策收紧指数不断下降，疫情管控逐步放松图表6：多国逐步放开入境限制美国德国英国新加坡100 100 806040200864200000 4资料来源：环球网，证券研究所整理 资料来源：our world in data，证券研究所，更新时间10月27日 10月1日，美国医药企业默沙东宣布，其与合作伙伴共同研发的Molnupiravir，在对轻度或中度新冠肺炎患者开展的III期研究中，获得积极结果。新冠患者在服用Molnupiravir的第29天，重症住院或死亡的比例仅有.3%，远低于安慰剂组的14.1%；与服用安慰剂的对照组相比，该药物可降低患者住院或死亡风险约50%。7基于这项积极数据，默沙东于 2021年 10月 11 日向 FDA 提交了紧急使用授权（EUA）申请，欧盟 EMA 也正在考虑对 Molnupiravir 启动滚动审评。如果Molnupiravir得到监管机构批准上市，它将成为第一个治疗新冠的口服抗病毒药物，口服药的易用性和规模生产能力将可能改变全球疫情格局，加速全球解封步伐。图表7：默沙东特效药可降低患者住院或死亡风险约50%图表8：目前市场上处于研发后期的新冠口服药 公司礼来药物巴瑞替尼MolnupiravirAT-527药物类型研发进展服用Molnupiravir安慰剂组2020.11联合瑞德西韦获FDA的EUA批准；021.7获单药批准JAK 1/2 抑制剂核糖核苷类似物RdRp抑制剂样本量患者385 377 2样本特征结果数据默沙东Ridgeback轻中症 COVID-19 患者，至少有一个与疾病预后不良相关的风险因素，且在随机化前 5 天内出现症状2021.10非住院患者III期成功，提交EUA申请II期临床试验宣布失败/罗氏/Atea辉瑞住院/死亡受试者比例28（7.3%）53（14.1%）PF-07321332普克鲁胺3CL蛋白酶抑制剂AR拮抗剂多地III期临床进行中死亡受试者0 8巴西III期数据积极，2021.7获巴拉圭EUA批准，多地III期临床进行中开拓药业 富山/海正对所有病毒变种表现出一样的疗效变异毒株影响-法维拉韦RdRp抑制剂多项临床试验进行中5资料来源：彭博新闻，各公司官网，证券研究所资料来源：默沙东公司官网，证券研究所 我国疫苗接种加速推进，有望年底达到“群体免疫”要求。截至10月25日，我国已累计接种新冠病毒疫苗22.49亿剂次，完全接种比例达72%以上，疫苗覆盖率进一步提升。国内部分省市接种率已接近群体免疫水平，并开始为群众接种第三剂加强针。截至10月18日，北京市累计接种2043.28万人，覆盖人群比例达90%以上。为加强免疫防护，部分省市提出启动新冠病毒疫苗加强免疫接种工作。目前，安徽、福建、河南、黑龙江、湖北等10余省份已明确启动加强针接种。图表9：我国疫苗接种加速推进，覆盖率进一步提升图表10：国内部分省市已开始为群众接种第三剂加强针新冠疫苗接种总量(千万剂)疫苗每日接种量(7MA,万剂,右)25002 21150005000海关检疫人员、口岸运输人员、涉外交通从业人员、口岸工作人员、医疗卫生人员及出国工作学习人员广东山东福建黑龙江安徽海南湖南浙江河南10月18日10月12日60岁及以上人群、感染后导致重症风险高的人群、出国工作学习人员以及其2000150010005000他符合条件且有接种需要的人群10月10日 服务业从业人员、劳动密集型行业从业人员、60岁以上老年人等重点人群口岸、隔离场所、定点医院从业人员、60岁以上人员、免疫功能低下人员、出国学习工作交流人员10月10日10月9日 -海关检疫人员、口岸运输人员、涉外交通从业人员、口岸工作人员、医疗卫生人员及出国工作学习人员保障和服务社会基本运行的重点人群，按照属地管理原则由行业主管部门统一组织实施加强免疫接种海关检疫人员、口岸运输人员、涉外交通从业人员、口岸工作人员、医疗卫生人员、出国工作学习人员及公共服务人员海关检疫人员、口岸运输人员、涉外交通从业人员、口岸工作人员、医疗卫生人员、出国工作学习人员及公共服务人员10月5日50 10月4日0 9月下旬9月下旬6资料来源：Wind，证券研究所，更新日期10月27日资料来源：各省份卫健委，证券研究所整理 今年以来，受德尔塔毒株扩散影响，国内多地出现本土新冠确诊病例，国内外防输入压力倍增。回顾5月以来国内散发的几轮疫情，疫情扩散基本都与入境人员或病毒暴露环境相关。当前，全球疫情仍在扩散并呈现新的特点，多国放松管控、减少出入境人员限制，给我国外防输入带来新挑战。国务院副总理孙春兰强调，我国常态化疫情防控和应急处置的一整套措施，实践证明是行之有效的，但也需要根据形势变化进一步优化完善，增强防控工作的主动性、针对性和实效性；中国疾病预防控制中心主任高福在最近的中国日报采访中提到，如果2022年初疫苗接种率超过85%，中国将考虑开放边境。图表11：5月以来，国内疫情多点散发图表12：5月以来几轮国内散发的几轮疫情汇总 7资料来源：新华社，各省份卫健委，证券研究所整理资料来源：Wind，证券研究所，更新日期10月27日 美国时间10月28日，拜登再次呼吁众议院就基建法案进行快速投票，但遭到众议院激进派的拒绝。国会进步核心小组主席Pramila Jayapal表示，民主党激进派希望在对基建法案投票之前，先看到重建美好计划的具体内容。预计众议院将在11月的第一周对基建法案进行投票。美国时间8月10日，参议院以 69 票对 30票通过5500亿美元基建法案，计划于5年内支出，聚焦交通、水、宽带和电力等传统基础设施投资。相较于最初的2.3万亿美元，删减绝大部分绿色基建（电动汽车投资由1740亿美元缩减至150亿美元）、护理服务、制造业投资、住房医院投资，同时部分压缩交通基础设施支出，水、电力和宽带基础设施支出。筹资来源方面，不包括企业加税、提高燃油税率和增设非燃油车的使用费，但将增加赤字安排（CBO预计，未来10年内增加2650亿美元赤字）。图表13：美国5500亿美元基建计划与历次基建计划投向对比图表14：美国5500亿美元基建计划资金来源 拜登5500亿美元基建法案（8月10日）参议院5790亿美元基建法案（6月10日）白宫 1.7 万亿美元基建法案（5月21日）拜登2.3万亿美元基建法案（3月31日）亿美元美国基建计划资金来源0 500 1000 1500 2000 2500亿美元211000500000未使用的新冠疫情救济金已有的频谱拍卖基础设施的投资收益未动用的联邦失业保险金推迟医疗保险退税加密货币增税5000对企业收费频谱拍卖计划高 安 电 公 铁 机 港 社 基速 全 动 共 路 场 口 区 础修 设复 施工 融 程 资更 清 宽 电 环具 洁 带 力 境退 住 学伍 房 校军人住房工业废料排放区收费缩减强制性开支汽 交车 通韧 安性 全的 的基 饮础 用设 水施修复现代化道路商业建筑改造扩大关税桥梁销售战略储备石油防止医疗保险浪费推迟免税养老金的缴纳资料来源：白宫，参议院，证券研究所8 71月14日，民主党单独推出一项包含协调指令的预算法案，10年内计划增加3.5万亿美元支出。该法案覆盖此前推出的.8万亿美元美国家庭计划，以及2.3万亿美元美国就业计划中被削减的部分（制造业投资、护理服务、住房投资以及清洁能源建设），并增加医疗保险支出。资金来源包括加税、医疗储蓄以及经济增长（产生的税收增加）。9月13日，众议院筹款委员会就预算协调法案提出温和版加税方案，目的是让其能顺利通过参众两院。相较于拜登的加税计划，最新版本加税方案中的企业税率、资本利得税率均有所下调，其中资本利得最高税率调整为25%，远低于拜登提议的39.6%。图表15： 众议院筹款委员会的加税方案主要内容企业税率众议院筹款委员会的加税方案最高税率从21%提高到26.5%；拜登的加税方案最高税率从21%提高到28%；企业全球收益最低税率由10.5%上调至21%。企业全球收益最低税率由10.5%上调至16.5%。 最高税率从20%提高到25%；将最高税率从20%上调至39.6%；资本利得税率如果考虑对高收入者额外征收的3.8%医疗保险附加税，资本 对应税收入超过100万美元/年的个人，征收长期利得税的最高税率可达28.8%。资本利得税和股息税。将最高边际税率为37%提高到39.6%；建议对调整后总收入超过500万美元的个人征收3%的附加税。个人所得税率扩大净投资收益税征收范围加强税收执法将最高边际税率从37%上调至39.6%。涵盖富裕纳税人在正常业务过程中获得的收入投资近790亿美元用于美国国税局（IRS）税收执法，以增加收入。资料来源：白宫，众议院，证券研究所9 目前，预算协调法案仍悬而未决，参议院民主党内部存在难以弥合的分歧，支出规模面临缩减。3.5万亿预算协调法案的通过，需要民主党内保持统一。然而，就现有支出规模和加税方案，民主党温和派乔曼钦持反对态度，阻碍预算协调法案顺利推进。究其根源，曼钦可能出于两方面的考量：一是政治利益。西弗吉尼亚州是支持特朗普的深红州，曼钦作为该州的民主党人，或是在为2024年参议院连任选举中获胜而维持保守派主张；二是经济利益或地区利益。西弗吉尼亚州是美国第二大产煤州，同时VICE报道曼钦持有Enersystems燃煤能源公司股票，因而曼钦为了避免自身或地区利益受损而拒绝支持协调法案中清洁能源计划。乔曼钦坚持认为支出规模应减至1.5万亿美元；企业税应从计划的26.5%下调至25%。10月22日拜登表示预算案的支出规模很有可能处在1.75万亿美元至1.9万亿美元之间。图表16：预算协调法案两种可能的缩减方案1.5万亿美元方案2.3万亿美元方案 政策延长儿童税收抵免、儿童和受抚养人税收抵免和劳动所得税抵免扩大并改革评价医疗法案支出，包括美国救援计划法案和医疗补助缺口普及三、四岁的学前教育规模规模5000亿 永久实行儿童税收抵免、儿童和受抚养人税收抵免和劳动所得税抵免3000亿 扩大并改革评价医疗法案支出，包括美国救援计划法案1400亿 资助普惠性学前教育、社区大学以及儿童保育补助金1000亿 提供带薪家庭假福利9500亿3000亿3000亿1500亿1500亿500亿提供免费社区大学翻倍儿童保育和发展补助金600亿 支持基于家庭与社区服务的医疗补助扩大气候相关的减税规模2000亿 简历视力和听力的医疗福利，提供25%优惠1000亿 扩大气候相关的减税规模增加气候相关的支出（R&D、政府购买等）资助住房和基建支出以及减税3000亿1000亿2.3万亿1000亿 资助住房和基建支出以及减税总成本 1.5万亿总成本资料来源：CRFB，证券研究所10 目前，拨款法案进展缓慢，预计较难在12月3日临时拨款法案到期前通过。届时若无新一轮持续决议法案，政府将再次面临停摆风险。众议院：众议院已通过九个委员会的拨款法案，但仍有三个委员会（商业、司法与科学、国防和国土安全）的拨款法案未通过。参议院：10月18日，参议院推出所有委员会拨款法案，但民主党和共和党对部分内容仍存在分歧。图表17：美国预算法案闯关新进展 资料来源：白宫，众议院，证券研究所11 资料来源：CRFB，众议院，证券研究所12 美联储主席鲍威尔在9月22日的议息会议中肯定美国经济修复节奏，并上调美国2022年经济增速预期3.8%（6月预期3.3%）。OECD和IMF在9月和10月分别上调美国2022年GDP增速至3.9%(5月3.6%）和5.2%（4月预期3.5%）。9月点阵图显示，美联储前移加息时点，最早或将在2022年年底加息。另外，美联储即将开启购债缩减（Taper），并于明年年中左右结束Taper。展望来看，市场对四季度Taper的预期较为充分，但Taper之后即将迎来加息，美联储对加息的前瞻性指导会持续引导短期利率预期上行，并带动长端利率。图表18：9月和6月点阵图比较(圈内为中位数）联邦基金利率 (%) 4.03.53.02.52.0 1.51.00.50.0 22021年6月021年9月 2022 2023 2024长期13资料来源： 美联储，证券研究所 美联储货币政策趋紧大环境已定，市场加息预期持续升温。9月22日议息会议后，2022年12月的隐含政策利率为0.303%，显示市场预期2022年底大概率加息一次。10月26日，2022年12月的隐含政策利率已经上行至0.605%，显示市场预期2022年底加息次数上行至2次。市场预期加息时点前移，并且加息速度加快。图表19：市场隐含预期（9月22日FOMC会议结束当天）图表20：市场隐含预期（10月26日） 资料来源： Bloomberg, 证券研究所，更新日期210421年10月26日 美债名义收益率可以被拆解为实际收益率和盈亏平衡通胀率（通胀预期）。实际收益率主要由短期利率预期和经济基本面决定。从经济基本面的角度看，德尔塔病毒对经济的影响逐渐减弱；美国劳动力市场稳步复苏，9月失业率超预期下行，薪资水平维持上行态势；制造业和非制造业PMI均在较高扩张区间，显示经济景气度较好。从利率预期的角度看，美联储隐含政策利率显示，市场对美联储加息的预期正在升温。在Taper即将正式开启、通胀压力不断上行的背景下，预计短期利率将小幅上行。图表21：美国劳动力市场稳步复苏，薪资水平持续上升图表22：美国制造业和非制造业PMI指数维持在扩张区间 15% 6,000,000非农时薪（同比，%）失业率初请失业金人数70505766554 40505050 ISM 非制造业PMI ISM 制造业PMI54,000,000,000,000 66510%50% 3,000,000210,000,000,000,000 504540-5%资料来源： Wind，证券研究所,更新日期：202115年9月 影响美债收益率的另一变量是通胀预期，而期限溢价是影响通胀预期的重要因素之一。期限溢价一般由债券供需结构主导。从供给端的角度看，疫情开始以来，美债净发行量显著抬升，推动期限溢价上行。从需求端的角度看，10月举行的10年美债拍卖结果显示，国外投资者和投资机构购买美债比重维持在较高水平，表明美债需求强劲，部分抵消美债供给抬升推升期限溢价的影响。向前看，一方面，美国经济稳步复苏，美债发行规模预计将恢复至疫情前水平，降低期限溢价；另一方面，美联储即将启动Taper，减少美债需求，推升期限溢价。总体来看，预计期限溢价将在现有基础上小幅波动。图表23：美国债券供给与期限溢价有较高相关性图表24：美国10年美债拍卖结果显示市场对美债需求较强 养老基金(右)经销商和经纪人（左）投资机构（左）国外投资人（左）00000.8.6.4.2.0 ( , 10 %年国债期限溢价（ ）45040035030025020015010050 70% 0.40%净发行 十亿美元 右）0000 00.35%.30%.25%.20%.15%.10%6543210%0%0%0%0%0%-0.20.40.60.81.0 0 0.05%0.00%0%资料来源： Treasury Direct，证券研究所，数据截止2021年9月资料来源： Treasury Direct，证券研究所，数据截止2021年10月16 10月以来，10年美债收益率快速上行17bps，全部由通胀预期主导，显示市场预期美国通胀将持续升温。美联储惯用的长期通胀预期指标，包括专业预测者调查10年PCE通胀指标、密歇根大学消费者调查通胀预期指标，均显示通胀预期维持上行态势，支撑美债收益率上行。向前看，直至2022年第一季度，能源和劳动力价格上行将持续给通胀带来上行风险，实际通胀上行将带动通胀预期走高，推升美债收益率。图表25：美国预期通胀升温带动名义收益率上行图表26：美国主流通胀预期指标都延续上行态势通胀预期（%）10年国债实际收益率（%）10年国债收益率（%）专业预测者调查CPI（%） 3210.53 3.53专业预测者调查PCE（%）密歇根大学消费者调查-通胀预期（%）.52 2.52 3.5.0 3.53.51 1.51 3.50 0.50 2.5 2.5221.0.5- -0.5 -0.5-1-1 1.51.5 -1.5资料来源： Wind，证券研究所，数据更新至10月1272日 美国CPI同比已经连续5个月高位运行，环比CPI虽较第二季度有所回落，但仍处于较高水平。亚特兰大联储粘性CPI（Sticky CPI)已从年初的1.7%一路上行至9月的2.8%，该指标统计了CPI篮子中，价格变化相对缓慢的项目的通胀率。该指标上升表明，通胀压力可能会持续较长一段时间。克利夫兰联储截尾CPI（Trimmed CPI)剔除了价格变动最极端的分项指标，但其同比增速也已从年初的2.0%上行至9月的3.5%，凸显普遍的价格上涨趋势。图表27：美国CPI同比维持高位，环比较第二季度下行图表28：美国粘性CPI和截尾CPI均维持上行走势CPI 环比（%）CPI同比（右，%）截尾CPI(%)粘性CPI(%) 100000.0.8.6.4.2.0 6.00.004.00.002.00.000.00 3.5 3.53.02.52.01.55 3221.0.5.0.53-0.20.40.60.8 1 资料来源：Wind，证券研究所18 2020年8月，美联储主席鲍威尔推出“平均通胀目标”框架，表示在通胀持续低于2%的背景下，美联储将实行灵活平均通胀目标制（flexible average inflation targeting)，允许通胀在一段时间内略高于2%。从短期视角看，今年5月以来，CPI同比均维持在5%以上高位，超越平均通胀目标。从中长期的角度，8年时间窗口下，通胀测量指标全部接近或超过2%的平均通胀目标；4年和2年窗口显示，大部分指标已经超越平均通胀目标50个基点或以上。这表明，新货币政策框架下的平均通胀目标已经达成，若通胀持续较长一段时间，则可能影响长期通胀预期的锚。图表29：中长期视角看，美国通胀水平也已经达到通胀目标（%）1年窗口2年窗口4年窗口2021年8月8年窗口通胀衡量指标2020年8月 1.7 2021年8月4.0 2020年8月 2021年8月 2020年8月2020年8月2021年8月2.2核心CPI 2.02.72.42.51.71.52.03.12.0 2.82.52.82.52.62.32.03.32.6 2.02.62.22.41.71.41.92.92.0 2.52.62.52.52.22.02.03.22.3 1.92.42.02.31.61.31.82.71.8FRB 克利夫兰联储CPI 中位数FRB 克利夫兰联储16%截尾CPI亚特兰大联储粘性CPI 2.5 2.4 2.52.4 3.2 2.22.4 2.6 2.4核心PCE 1.5 3.6 1.9基于市场的核心PCE（Market Based Core PCE)FRB达拉斯联储截尾PCE 1.4 3.3 1.62.0 2.0 1.9FRB旧金山联储周期核心PCE通胀周期性敏感通胀（Cyclically Sensitive Inflation）2.9 3.8 2.92.2 3.0 2.0红底数字表示数值比2%通胀目标差距高50个基点以上，黄底数字表示数值比2%通胀目标高25到50个基点。资料来源：亚特兰大联储，证券研究所19 从美国能源使用划分的角度看，2020年，美国天然气占美国能源使用总量的 34%，石油占35%，煤炭占比10%。这三种能源价格自年初以来就延续上升态势，天然气、石油、煤炭11月合约交易价格自年初以来已分别上行397%、63%、197%。另外，这三种能源的期货价格也显示，其价格将在接下来的半年中持续维持较高水平，加剧长时间通胀风险。能源类商品在CPI中占比4.1%，在较高的能源价格叠加供应链紧缩的背景下，能源价格将持续支撑通胀高位运行，预计其价格压力将维持至2022年一季度，并在之后逐渐回落。图表31：能源期货价格在半年内将持续维持高位图表30：能源价格自年初以来快速走高（现货价格）布油(USD/桶）天然气（EUR/MWh)煤炭(USD/MT)天然气（EUR/MWh)布油(USD/桶）煤炭(USD/MT)11 1160402000 16014012010080 250221150005000 211005000864200000 60 5005040 0200资料来源：Bloomberg，证券研究所，数据截2止010月20日 从需求端来看，疫情以来，美联储宽松的货币政策导致美国房屋抵押贷款利率快速下行，提高居民购房能力，推升房屋购买需求。从供给端来看，房屋空置率比例已经下行至1956年以来的最低位置，显示空房库存不断降低。2021年1-8月，平均房屋月度供应为5.1（2019年为5.8），该指标降低表示，已售房屋增速超过待售房屋增速，显示房屋供需偏紧。展望来看，一方面，在房屋供给暂时性短缺的背景下，预计房屋价格将在4季度延续上行态势。另一方面，随着房屋竣工率逐渐回到疫情前水平，房屋供给增加，我们预计，房屋价格将在2022年上半年逐渐降低，其对通胀的影响也将逐步趋弱。图表32：美国房屋供给下行推升全国房价指数快速上扬图表33：美国房屋价格上行带动CPI住宅项上行房屋月度供应(月）房屋空置率（右，%） CaseShiller全国房屋价格指数（同比，左）CPI:住宅项（同比，右）预测1319753 3.53 25% 5%4%20%1 15%0%221100.5.5.5 3%15% 2%0 1%-5% 0-10% 15%- -1%资料来源：FRED，证券研究所，数据 资料来源：FRED，证券研究所预测，预测值21截止2021年4月自2021年8月开始 美国劳工部10月发布的数据显示，截至8月底，有1044万个职位空缺，远超8月失业和求职的总人数838万人，显示劳动力紧张问题仍较为严重。劳工供需紧张叠加各行业离职率上行问题，导致薪资水平不断上升，对通胀形成上行压力。向前看，美国每日新冠新增确诊和死亡病例均已触顶回落，疫苗接种率稳步抬升，学校开学、失业救济金停止发放都是利好劳动力市场修复的因素，但劳工供给的修复将是逐步推进的，预计劳动力供需紧张对工资上行的压力将延续至2022年第一季度，并在这之后缓慢下降。图表35：美国劳动力供需紧张推升薪资水平图表34：美国劳动力需求远高于供给职位空缺数（千人）失业人数（千人，右）非农时薪（同比，%）工资增速追踪（右，%）12,0000,000 25,000 8.0% 5% 4%3%2%劳动力需求1 20,00015,00010,0005,000- 6.0%8,0006,0004,0002,000- 4.0%劳动力供给20.0%.0%资料来源：亚特兰大联储，美国劳工统计局，证22券研究所 过度宽松的货币政策是“胀”的根源。二战后，为达到国会给联邦政府制定的“就业、生产、和购买力最大化”目标，美联储试图通过适度提高通货膨胀率来实现长期充分就业目标，导致货币供给大幅增加。美国1973年和1977年滞胀前夕的M2同比高达到12.4%和12.7%，远超同期名义GDP同比增速的9.8%和11.2%，货币供给过剩，引发需求拉动型通货膨胀。1971年8月，布雷顿森林体系瓦解，美元贬值加剧通胀上行；价格管制导致供给短缺，通胀恶化。1971年8月，美国总统尼克松宣布美元与黄金脱钩，并且开启了长达90天的价格和工资管制，标志着二战后全球货币体系正式瓦解。在缺少以黄金为锚定基础的背景下，货币供给进一步抬升，美元大幅度贬值，加剧通胀上行压力。图表36：美国超宽松货币政策下，通胀迅速上行图表37：布雷顿森林体系瓦解，美元大幅贬值M2（同比）联邦基金利率CPI同比 美元指数11971年8月至1971年1月，第一次价格管2111110%8%6%4%2%0% 20%18%16%14%12%10%8%制1973年6月至1973年8112520 12512011511010510095月，第二次价格管制115 1973年11月，第一次石油危机111100500 1978年12月，第二次石油危机1971年8月，86420%布雷顿森林体系瓦解6% 99504% 902%第一次滞涨第二次滞涨0% 85 8580 801971-01 1972-01 1973-01 1974-01 1975-01 1976-01 1977-01 1978-01 1979-01 1980-01资料来源：Wind，证券研究所23 制造业竞争力下降以及经济缺乏增长动力是“滞”的关键。美国制造业竞争力下降，制造业增加值占GDP比重不断下滑。经济增长动能放缓，以汽车行业为例，1973-1975年、1978-1981年滞胀阶段，汽车行业增加值占比降幅显著。两次国际石油危机对经济形成负向供给冲击。1973年的中东战争与1979年的两伊战争引发了两次石油危机，原油产量锐减，造成原油价格暴涨，冲击供给端。由于美国工业极度依赖石油，油价上行抬升企业营运和生产成本，并带动消费品价格上行，形成产品价格上涨 - 居民消费减少 - 企业利润下滑 - 企业产出下降 - 失业率提高的恶性循环。图表38：美国制造业、汽车行业增加值占GDP比重图表39：国际石油危机引起通胀水平大幅抬升 美国:CPI:同比（%）美国:失业率:季调:年度平均（%）美国:制造业增加值占GDP比重（%）原油价格:名义:同比（右，%）美国:失业率:季调:年度平均（%）1164 300250美国:汽车整车、车身、车斗及零部件增加值占GDP比重(右，%)3025201510 50 3.53 12108 211500050000221100.5.5.5 64 1973年11月，1978年12月，第一次石油危机第二次石油危机2滞胀期 滞胀期滞胀期滞胀期0 -50资料来源：BEA，Wind，证券研究所24 现阶段，美联储坚守维持物价稳定的承诺，有效控制通胀预期。1970年代，大多央行官员的普遍观点是“货币政策对工资成本引起的物价上行无能为力”。而自Paul Volcker带领下的美联储成功控制通胀后，市场对美联储控制通胀的决心和能力都充满信心。现任美联储主席鲍威尔也多次向市场肯定，将坚定不移地维持通胀在2%的平均通胀目标水平。美国对外部石油供给的依赖程度远低于1970年代，在应对油价上行时，美国有能力自给自足。2020年，美国石油出口高于进口量，使得美国自1949年以来首次成为石油净出口国。这表明，此轮全球油价上行若对美国通胀水平产生长期影响，美国在控制通胀方面将更有主动权。图表40：9月点阵图显示，FOMC预期最早2022年启动加息图表41：美国对外部石油供给依赖度稳步下行石油消费（百万桶/天）净进口（百万桶/天）石油生产（百万桶/天）2 2115050505 2521150050-25 资料来源：EIA，证券研究所，数据截止2020年资料来源：FED, EIA，证券研究所 全球碳减排运动正在加速推广。2021年1月20日，拜登宣布美国重返巴黎气候协议，并承诺，通过限制化石燃料的试用和大规模投资清洁能源，到2050年使美国实现净零排放。联合国在今年6月表示，已有来自全球92个经济体参与到“奔向零碳”行动，共同致力于实现到2030年将碳排放减少一半的目标。短期看，美国原油仍处于供需偏紧格局，支撑油价高位运行。中长期看，拜登绿色新政将加强对页岩油行业的监管，约束页岩油企业资本开支意愿，预计其产能较难恢复至疫情前水平，抬升未来油价中枢。然而，拜登已经开始督促OPEC+增加石油供给，同时开始着手解决美伊冲突，使得伊朗石油供给重回市场，缓解石油价格上行压力。图表42：2018-2030全球石油和天然气碳排放强度变化图表43：2022年，原油供需仍然偏紧，支撑油价高位运行百万桶/天 2030年净减排110500全球产量全球用量预测2030 43.70% 99885050减排/0/2018年排放强度75 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4016 2017 2018 2019 2020 2021 20222018 2 8642024隐含库存建设（百万桶/天）隐含库存提取（百万桶/天）-20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%排放强度效率提升减少甲烷排放减少燃烧和二氧化碳排放CCUS在精炼中的使用净减排-使用可再生能源石油到天然气转换生产和提炼资源的变化资料来源：预测机构IEA，EIA，证券研究所26 全球碳中和进程中，天然气作为相对清洁能源，对煤炭的替代需求增加。现阶段，欧盟发电能源结构中有24.2%来自于煤炭发电，而欧盟主要经济体如德国、英国、法国分别计划在2038年、2024年和2021年淘汰煤炭发电，因此，从中长期角度看，天然气对煤炭的替代作用将持续推升天然气需求。然而，天然气供给修复疲弱。美国方面，2015年以来，美国天然气企业资本开支大幅下降，导致后续页岩新增钻井数量下滑，疫情冲击下，油气企业因现金流约束，新开钻井数回落至低位。基于拜登的清洁能源政策或将约束页岩企业资本开支意愿，进一步影响天然气供给释放。向前看，预计天然气价格在年内将持续上行，直至2022年第二季度开始回落，但基于以上天然气长期供需动态分析，预计天然气价格将很难回到疫情前水平，抬升美国通胀持续风险。图表44：欧盟发电能源中，煤炭占比24.2%图表45：芝交所预测，高天然气价格将持续至明年，但难回疫情前水平美元/百万英热 2211505050 Henry Hub天然气现货价格纽交所期货价格95%置信区间上限芝加哥期货交易所价格预测纽交所期货价格95%置信区间下限2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 资料来源：IEA, 证券研究所，数据截止2020年资料来源：EIA, 证券研究所，预测值于2021年9月开始72 美国经济复苏：3.5万亿美元计划再度闯关、通胀维持高位、经济恢复推进、加息时点前移123、全球群体免疫加速：四季度各国加速解除封锁、中国逐步接近群体免疫、默沙东特效药提升全球开放预期、“重建美好未来”计划闯关：5500亿美元基建法案通过在即、拜登3.5万亿财政刺激不断缩水，劳动力市场稳步恢复、加息前移至2022年：美国粘性CPI走高、能源价格持续上涨、通胀将打破平均目标、推升美债收益率，美元指数企稳中国经济节奏：2022年波浪形恢复、制造业及消费引领复苏、全球加速转向新能源123、2022年波浪形恢复：2021年基数（低、高、低、高），经济波浪形恢复，三年复合增速5.2%、略低于潜在产出、制造业及消费引领复苏：城镇化尾声、消费贡献触底回升，共同富裕扩大消费总量、升级消费需求，缩小贫富差距、关键在制造业、能源革命长期主线：能源需求结构转变、传统能源需求迎来峰值，全球加速转向新能源，新旧转换摩擦成本抬升通胀中国外部环境：中美“政冷经热” 、美方三个要价、关税减免程序开启、中期选举年博弈激烈 123、美方三个要价及中方应对：美方启动关税排除、加快落实第一阶段协议承诺采购、加快相关市场开放、美方开启关税减免：控制美国通胀、换取拜登关切利益，防疫物资、家具、机械设备及机电产品受益、科技博弈“小院高墙”、中期选举年博弈激烈：对华强硬政治正确、民主党在人权和意识形态领域天生强硬、欧洲短期转向美国 2021年，单季度复合增速分别为5.0%/5.5%/4.9%/5.3%（预计）。在低/高/低/高基数下，预计2022年经济将出现波浪型走势。2020年至2022年，三年经济复合增速5.2%，经济新旧动能交替，房地产景气度回落