2021年四季度大类资产配置机会分析报告.pptx

2021年 四季度大类资产配置机 会 分析报告 目录 一、 2021年宽松周期资产定价逻辑的极致演绎 二 、市场环境：疫情扰动叠加美联储 QE缩减渐行渐近 三、美股的结构性机会：关注房地产上行周期的行业机会 四、经济复苏和碳中和：有色和黑色 五、信用收缩的极致：债市的看法 六、结论与大类资产配置建议 一、 2021年宽松周期资产定价逻辑的极致演绎 （一）年度策略：大类资产配置核心逻辑 “ 宽松周期资产再定价 ” 2020年 12月 15日发布 2021年大类资产配置策略：资产再定价，守正出新认为 2021年大类资产配置核心逻辑在 于： 货币宽松周期下资产再定价逻辑。 为什么是宽松周期资产再定价逻辑？ 2 020年 G4的 M2同比增速大幅超过 GDP+CPI 2020年全球量化宽松的新特点： 1、相对于 GDP央行扩表规模更大； 2、利率水 平更低和更高的 M2； 3、 M2增速大幅超过 GDP+CPI增速。 25% 20% 15% 10% 2021年货币宽松仍将延续 ：即使在下半年宽松力度边际放缓，但货币政策的 退出是渐进的，全球范围的低利率水平仍将维持。 G4： M2-GDP-CPI 增速 核心问题： 发达经济体央行印钞机转化的大量的存款会通过什么方式带来资 产价格的改变？超宽松的货币是否会带来强劲的 经济增长 ？还是大幅的 通胀 上行或者是 资产价格泡沫 ？ 我们的预判被市场充分印证： 5 0 % % 2021年科技股高估值、全球经济复苏和通胀以及中国的新经济结构行 情充分演绎： 全球流动性宽松资产再定价：长周期寻找稀缺（类货币、科技股） 美国货币宽松的传导路径：私人部门储蓄的转化（美元资产） 疫情后经济再平衡与通胀叠加碳中和：有色和黑色产业链 -5% 中国经济发展新格局：股市新、老经济结构分化；地产基建信用收缩，长债 利率趋势下行。 资料来源： Wind， 2 （ 二） 2021年及下半年以来大类资产表现、逻辑 各阶段大类资产涨跌幅（ %） 2021年资产表现演绎 “ 宽松周期资产再定价 ” 逻辑： 全球宽松周期下，风 险资产估值趋势性提升。美国超高储蓄率向消费与投资转化，带来经济复苏 和通胀压力，股指和大宗商品价格上行。美长债利率抬升压制风险资产估值 抬升，但经济复苏业绩抬升，估值回调但股指继续上涨。 2021年上半年涨幅 2021年 7月以来涨幅 -200 -150 -100 相较于疫情前涨幅（上轴） -50 50 - 300 -250 0 100 2021年下半年以来，：经济复苏动能的差异体现，流动性的存量过剩与边际 收紧，大宗商品的长周期乐观预期与现实的博弈不断影响资产表现 COMEX黄金 0Y美国国债期货 恒生科技 欧元兑美元 美元兑人民币 COMEX白银 沪深 300 0Y中国国债期货 货币基金指数 英镑兑美元 美元指数 1 能源、工业品价格大涨后震荡： 2021年上半年，经济复苏 +流动性宽松带动能 源和工业品价格继续上行，但 7月以来，受疫情反复影响，能源和工业品价格 呈现高位震荡态势。 美长债利率抬升后震荡下行，维持低位，美元指数低位震荡：美国经济复苏和 强通胀预期一度带动美元和美长债利率快速上行，但存量流动性超宽松和经济 复苏受疫情反复影响，美长债利率震荡下行后维持低位，美元指数整体在低位 震荡。 1 上证指数 日经 225 恒生指数 英国富时 100 纳斯达克指数 道琼斯工业指数 欧元区 STOXX50 标普 500 市场环境整体支撑权益资产上行： 2021年上半年和 7月至今，全球主要股指多 数收涨，但随着疫情影响经济复苏力度放缓，近期有滞涨迹象。 高估值、流动性边际收紧预期、政策风险影响股市表现：港股作为边缘市场， 受流动性边际收紧的扰动最大，整体跌幅居前，其中恒生科技更是受政策风险 冲击明显。 中国长债利率震荡下行：经济下行压力显现，信用进一步收缩，货币维持稳中 偏松，带动长债利率持续震荡走低。 韩国综合指数 创业板指 COMEX铜 ICE布油 A股整体表现不佳，主要是结构性行情。 黄金：美元和美长债利率低位运行，带动黄金价格一度触及至 1919美元，后维 持 1800美元左右震荡。 - 20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 数字货币受流动性扰动较大：数字货币政策打压之下有所回撤，但 7月疫情反 弹再次延后货币政策收紧预期，比特币强势反弹。 资料来源： Wind， 二、市场环境：疫情扰动叠加美联储 QE缩减渐行渐近 （一）疫情扰动，全球复苏进程或暂时放缓 全球似乎正在迎接第三波疫情 疫情对经济产生负面影响，包括制造业和服务业 新冠肺炎：当日新增 美国 :确诊病例 右轴 全球 :死亡病例 全球 :摩根大通全球制造业 PMI 全球 :摩根大通全球服务业 PMI 全球 :确诊病例 6 5.00 印度 :确诊病例 右轴 美国 :死亡病例 1 00 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 60.00 55.00 80 60 40 20 0 5 4 4 3 3 2 2 0.00 5.00 0.00 5.00 0.00 5.00 0.00 今 年 5 月 份 开 始 去 年 四 季 度 2 018/07 2019/01 2019/07 2020/01 2020/07 2021/01 2021/07 发达经济体美、英、法、日疫情有日益严重迹象 资料来源： Wind， 每百万人新增确诊 7DMA 1 ,000 全球经历过两轮疫情高峰，分别为 2020年四季度美国爆发和 2021年二季度印度爆发向全球扩散引起。 全球 法国 美国 印度 德国 日本 英国 韩国 8 6 4 2 00 00 00 00 0 疫情影响全球经济，制造业和服务业均受影响，服务业受影响 更大。 由于疫苗接种取得进展，重症和死亡率明显降低，但由于德尔 塔病毒传染性更强，我们认为对于服务业的影响将仍会比较明 显，但对于制造业的影响相对可控。 各国疫苗接种的种类差异对德尔塔病毒的防御效果差异以及各 国应对措施的差异也将使得受影响程度不同。 资料来源： Wind， （ 二）疫情再次扰动增加通胀上行风险，就业市场强劲 CPI分项环比修复多数放缓 美国后续通胀压力依然较大 美国 CPI月同比 % 2021同比预测 2 2 2 021-08 2 1 0 1 2 8 6 4 2 0 2 4 美国 PCE同比 % 核心 CPI:当月同比 % 长期平均通胀 2% 021-08 超出 2016-2019最大值幅度 021-07 超出 2016-2020最大值幅度 CPI环比 &分项 % 美国 CPI-PCE同比 - - - - 资料来源： Wind， 美国职位空缺数量远超就业缺口 美国 7月个人消费支出平减指数（ PCE）和核心 PCE继续上行，核心 PCE同比上涨 3.6%，为近 30年来的最快增速。 我们预计 2021年内美国 CPI同比增速还将维持在 较疫情前的就业缺口数 万人 职位空缺数 万人 5 %左右水平， PCE同比增速维持高于 2%的水平。 2 2 1 1 500 000 500 000 疫情的再次扰动增加通胀上行风险：从最新的会议纪要来看，美联储认为最大就 业目标方面 “ 取得实质性进展 ” 的标准尚未达到，在价格方面已经达到了这一标 准。美联储部分观点认为供应链中断和劳动力短缺的持续时间可能比目前预计的 要长，对价格和工资的影响可能比目前预计的更大或更持久， 我们认为疫情的再 次加剧会使这种情况更容易发生，通胀的因素将确定不是美联储货币收紧的掣 肘 。 5 00 0 就业市场强劲复苏：即使受疫情影响，就业市场可能阶段性复苏放缓，但从职位 空缺数来看，其已远超过较疫情前的就业缺口， 后续就业强劲趋势不会扭转 。 资料来源： Wind， （三）美联储 “ 最大就业水平 ” 目标，三种情景下估算 美联储货币政策与就业市场关联 从泰勒规则来看，通胀与就业较目标值的差异决定货币政策走向。目前，美 通胀已经达到标准（ PCE同比长期平均 2%），美国就业市场何时恢复到最大 水平，将对美联储实施收紧政策起到决定性作用。对美联储所称的 “ 最大就 业水平 ” ，对标依据不同将影响判断结果，分三种情形来讨论： 美国 :失业率 :季调 美联储预测长期失业率均值 美国 :潜在 GDP预测 :自然失业率 :长期 右轴 逆序 美国 :非农就业人数 :总计 :季调 月 千人 2 1 1 0 5 0 5 0 120,000 130,000 1）美国国会预算办公室预测的潜在自然失业率：当失业率与自然失业率缺口 在 3%和 2%左右，美联储分别进行 QE Taper引导和 QE Taper，当失业率缺口 达到 0.5%左右，美联储会开始加息。如果我们按 2%失业率的环比改善速度计 算， 2021年 12月大概满足加息条件。 2 2 015.12 美联储加息 5bp至 0.5% 140,000 2）美联储预测的长期失业率：美联储会在失业率与预测长期失业率缺口达到 2.1%、 1.6%、 0.2%之后，分别进行 QE Taper引导、 QE Taper、加息。 2021 年 6月，最新数据预测失业率中值为 4%。如果我们按 2%失业率的环比改善速 度计算， 2022年 7月大概满足加息条件。 150,000 2 储开始缩减 QE 规模 013.12 美联 2 谈缩减 QE规模 013.5 伯南克 152523 160,000 2 009/7/6 2011/6/6 2013/5/6 2015/4/6 2017/3/6 2019/2/4 2021/1/4 3）疫情前的就业水平：若是以恢复到疫情前的就业水平作为美联储就业最大 化的目标，即就业人数达到 2020年 2月的 15252万人，目前的就业缺口大概在 5 70万人。考虑疫情影响，参照 2020年 11月 -2021年 1月就业市场环比改善大 幅放缓的情景，假定每月新增 30万就业人口，再参考疫情阶段扰动持续时间 到明年春天，之后就业环比改善速度增加，按照 2021年 2月 -7月平均每月新增 6 8万就业人口的速度估算，那么至 2022年 9月就业大致恢复到疫情前的水平。 从疫情的进展似乎人类与病毒共存的时间比预计的会更长久，对就业市场的 冲击尤其是结构性的改变或是长期的，恢复到疫情前的水平似乎不大可能。 综上，关于美联储提出的 “ 最大就业水平 ” ，按照以上三种情形估算，当前 均已满足 QE Taper的标准，加息标准将分别在 2021年 12月、 2022年 7月、 2 022年 9月达到。 （四）资金供需极度失衡，促使美联储 QE Taper QE按部就班，金融机构流动性极度过剩 美国隔夜逆回购 :第一批出让数 :国库券 美联储天量流动性释放，市场资金供需极度失衡。极低利率水平 下，融资需求仍难见明显增量，公司债券利差仍接近历史区间的低 端， 6月以后美联储隔夜逆回购量持续增加， 8月 18日日使用量破万 亿美元，金融机构在低利率环境下，缺乏投资选择。 美联储总资产 十亿美元 2 2 1 1 5,000 0,000 5,000 0,000 4000 右轴 财政部一般账户存款 十亿美元 3 2 1 0 000 000 000 从以往看， ON RRP参与度的飙升意味着货币供给过剩，美联储很难 继续扩表，对应着缩减 QE甚至缩表。后续，美联储放松信贷条件增 加融资需求？增加美债供给（财政扩张）？被动缩减 QE，来缓解供 需的失衡？我们认为第三种情况概率最大，即使在泰勒规则下缩减 QE的条件也已满足，市场表现来看美联储的行动已经滞后。 5 ,000 0 2 012-04 2014-03 2016-01 2017-12 2019-12 2021-10 极低利率下融资需求难见明显增量 美国 :联邦基金目标利率 美国 :广义一般抵押利率 美国 :资产支持票据利率 AA级 :3个月 美国 :高质量市场企业债收益率 :两年 右轴 美国广义一般抵押利率 :成交额 十亿美元 4 3 2 1 0 .0 .0 .0 .0 .0 因此，我们预计即使受疫情影响，也 不会阻碍 QE Taper步伐 ，美联 储 2021年底前也将采取缩减购债规模的措施。但 加息预期暂时被抑 制 ，在疫情控制后美联储才会引导市场加息预期，我们仍然认为 美 联储很可能在 2022年下半年加息 。 1 5 0 0,000 ,000 资产表现仍将是存量主导，边际流动性收紧预期影响市场情绪，市 场波动加大。 资料来源： Wind， （ 五）小结：疫情扰动经济复苏，流动性边际收紧渐近 疫情反复扰动，将放缓全球服务业复苏进程，但对于制造业的影响或将弱于前两次高峰。 各国防疫力度及疫苗接种比例将使得疫情的影响差异化。 美就业市场强劲恢复可期，美联储货币政策边际收紧是确定的，通胀不会成为美联储收紧政策的 掣肘。 2 021年底前，美联储大概率释放 Taper信号，但加息起码要到 2022年下半年。 美国市场流动性极度宽松的态势持续，将继续主导资产表现，边际收紧只影响市场情绪。 三、美股的结构性机会： 关注房地产上行周期的行业机会 （一）从股债性价比看美股投资价值：上涨空间有限 美股具备安全边际 均值：美债 10Y估值 -标普 500估值 均值：美债 10Y估值 -纳斯达克 100估值 美债 10Y估值 -标普 500估值 美国存量流动性极度宽松，短端利率维持低位，压制长端利 率上行幅度，抬升股市性价比。 2 1 1 00 50 00 美债 10Y估值 -纳斯达克 100估值 目前股市具备安全边际：从股债性价比来看，标普 500在美 10 年债券利率 1.6%以下时都具备安全边际，纳斯达克 100在美 10 年债券利率 1.5%以内时具备安全边际。 50 0 2 017/4/3 2018/4/3 2019/4/3 2020/4/3 2021/4/3 四季度疫情影响打压经济影响业绩预期，美基建法案落地、 美债务上限问题解决、流动性边际收紧确定等因素 可能造成 债券利率上行压力降低股市估值性价比，整体不利于股市表 现。 股债性价比敏感性分析 标普 500 较当前差值 纳斯达克 100 10Y美债利率 合理估值 合理估值 较当前差值 因此，我们认为股市虽具备安全边际，但上涨空间有限。 1 .4% .5% 37.3 32.6 39.5% 21.7% 41.6 36.8 15.2% 2.0% 1 1 .6% .7% 28.4 24.7 6.2% 32.6 29.0 -9.5% 1 -7.6% -19.7% 资料来源： Bloomberg， （二）更低的利率 +更优的居民财务有利房地产周期 超额流动性推升房价 利率历史低位，推升房价 美国 :标准普尔 /CS房价指数 :20个大中城市 :当月同比 美国 :15年期抵押贷款固定利率 :月 美国 :国债长期平均实际利率 :月 2 1 1 0 5 0 5 0 5 M2-GDP-CPI 6MMA 美国 OECD实际房价指数 同比 % 30 20 10 8 10 6 - 0 4 - - 10 15 -10 -20 2 0 - 30 -2 超高储蓄推升房价 资料来源： Wind， 杠杆率 :居民部门 :美国 % OECD实际房价指数 :季调 :美国 更低的利率和更高的 M2更容易推动信用扩张，有利于房价上涨。 1 1 50 00 20 15 10 5 右轴 家庭净储蓄率预测值 :美国 :季 % 美国超高储蓄率和健康的杠杆率水平，将支撑房价上涨。 杠杆率： 由 2008年 3月份接近 100%下降至 2019年底不到 75%的水平，接近 2001年的 水平。 5 0 0 储蓄率： 从 2005年 2.5%左右的水平，次贷危机后缓慢回升至疫情前 7.5%，疫情后 大幅调升至 16.4%，随着疫情后经济修复，就业快速改善，储蓄率将下降，并支 撑居民部门加杠杆的能力。 - 50 1970-01 0 2024-10 超低利率水平将长时间维持： 即使面临流动性边际收紧，但超低利率水平将维持， 目前利率处于历史极低位置，真实利率水平大幅小于 0，从历史上来看， 真实利 率水平在 1%以下的位置基本上房价均保持上涨。 1983-09 1997-05 2011-01 资料来源： Wind， （三）推荐关注权益市场中美房地产行业投资机会 房租、房价、房地产信托指数基本同趋势变动 薪资支撑房租价格上行 MSCI US REIT INDEX 10大中城市房价指数 美国 :CPI:住房租金 :同比 :季调 美国 :国债长期平均实际利率 :月 非农企业生产人员薪资增速 130 1 0 5 0 5 右轴 房租指数 110 2 019/12=100 8 3 0 0 9 7 0 0 - 20 50 - 2 000-04 2005-09 2011-03 2016-09 资料来源： Wind， 资料来源： Wind， 房租：紧俏的就业市场带来可持续的薪资增速。叠加高通胀，低利率环境，有利于房租的上涨。 美国房地产信托指数 MSCI US REIT INDEX：金融市场跟踪美国房地产行业的指数，包含八种类型房地产信托基金 REITs，前四大 权重为 Specialized REITs（ 23.61%）， Residential REITS（ 18.51%）、 Industrial REITs（ 14.25%）和 Retail REITs（ 13.51%）。 Wind分类美国房地产行业指数：包含 27家房地产公司和权益类房地产信托，简单加权指数来做参考。 房地产价格的提升和租金价格的提升，将提升 REITs底层资产价值和 REITs分红的增加。 QDII基金投资标的：广发美国房地产基金。 （四）权益市场房地产行业指数表现优异，结构性优势将持续 房地产行业指数在货币宽松周期表现优异， 2020至今累计涨幅有限 房地产行业景气度提升带动行业指数走高 2 1 1 00 50 00 2 020年以来涨幅 2021年以来涨幅（ 1-7月） 纳斯达克指数 标普 500指数 道琼斯工业指数 美国房地产行业指数（ wind等权） MSCI US REIT INDEX 4 .3 房租指数 2 .4 2 3.0 1 0大中城市房价指数 道琼斯工业指数 纳斯达克指数 1 1.9 5 0 0 2 3.9 1 5.5 7 0.1 1 8.4 4 0.0 标普 500指数 资料来源： Wind， 2 0.4 房地产行业景气度提升带动行业指数走高 1 3.6 MSCI US REIT INDEX 从疫情以来和今年的涨幅看，随着美国经济的复苏，就业市场的强劲，通胀高 企，房租上涨，居民杠杆稳步提升，房价加速上涨。 2 7.8 3 0.2 5.7 美国房地产行业指数（ wind等权） 3 2021年房地产行业指数涨幅明显高于标普 500和纳斯达克指数。 2021年 1-7月，美 国房地产行业 Wind分类指数成份简单加权上涨 30%， MSCI US REIT 指数上涨 0 20 40 60 80 2 8%。 资料来源： Wind， 虽然流动性边际收紧，但低利率的维持将不对房地产周期产生影响，另外，目前 房地产库存处于低位，整个行业向上的空间较大，我们看好后续表现。 （ 五）小结：看好美国房地产周期，推荐关注房地产信托基金 从股债性价比来看，美股目前具备安全边际，但疫情打压经济影响业绩预期，美基建法案落地、 流动性边际收紧等因素造成债券利率上行压力，将不利于股市性价比，美股估值抬升的空间有限， 股指上涨的空间有限。 美国的超额流动性、超低利率、超高储蓄率都将继续支撑房价的上涨。 紧俏的就业市场催化薪资上行，带来房租价格上行。 房价和房租的上涨利好美国的房地产周期，房地产信托指数将受益上行。 可跟踪投资标的指数：美国房地产信托指数 MSCI US REIT INDEX QDII基金投资标的：广发美国房地产基金 四、经济复苏和碳中和：有色和黑色 （一）通胀周期利好工业品表现 弱美元拉动全球总需求，推升大宗商品价格 美元指数 美国通胀上行期划分，与全球总需求和大宗商品价格高度相关 右轴 CRB现货指数 :综合 :月 1 40.00 20.00 800.00 600.00 400.00 200.00 0.00 美国 :CPI:当月同比 美国 :核心 CPI:当月同比 % 右轴 CRB现货指数 :综合 :月 600 500 1 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 100.00 4 3 2 1 0 - 00 00 00 00 8 0.00 60.00 002-09-01 2 2006-10-10 2010-11-18 2014-12-27 2019-02-04 铜的表现一般会强于 CRB现货综合指数，趋势基本一致 COMEX铜 美元 /磅 右轴 CRB现货指数 :综合 :月 100 - - - 1.00 2.00 3.00 -200 -300 6.00 800 4.00 2.00 0.00 600 400 200 0 2001-04 2004-01 2006-10 2009-07 2012-04 2014-12 2017-09 2020-06 通胀上行期需求支撑工业品表现优异，不必然同步受货币周期影响 叠加欧盟上 通胀高位叠 -2.00 2005-05 2008-02 2010-11 2013-08 2016-05 2019-02 2021-10 2004/06以后 资料来源： Wind， 叠加扩表周 行小周期 加缩表加息 通胀上行 加息周期后的 通胀 本次 与 2013-2014年 QE缩减期通胀相对温和不同， 2021年下半年美通胀处于高位 期。 期 2015/04-2018/08 开始 结束 2006年 10月 2009年 7月 2015年 4月 2017年 9月 2020年 5月 2008年 7月 2011年 9月 2017年 2月 2018年 8月 2021年 8月 CRB现货指数、铜价、与美通胀关联度高： 弱美元带动全球总需求支撑工业品 表现，工业品表现与经济周期关联高，不必然同步受货币周期影响。 即使在通胀 高位震荡叠加缩表加息时期（ 2017/09-2018/08），工业品亦多数上涨。 持续：月 21 26 22 +11 16 CRB大宗商品价格指数的顶点略领先于美通胀周期的顶点： 通胀上行周期中阶 段性通胀的下行不阻碍 CRB指数表现。 资料来源： Wind， 从以往的周期持续时间来看，本次通胀上行周期仍未结束。 （ 二）经济复苏与碳中和，短期和长期 经济修复，产能利用率欧、美已经基本修复 美国制造商补库存放缓，中国库存累积，日韩表现较弱 产能利用率恢复程度较去年平均差异 % 美国总库存 韩国制造业库存 日本制造业产成品库存 美国 :制造商库存 :季调 中国工业企业产成品库存 3 0 2021Q1 2021Q2 2021Q3 4 2 0 .00 .00 .00 20 2 .42 1 .42 0.85 1 0 0 - 1.74 0.53 - - - - 2.00 4.00 6.00 8.00 - -1.55 3.50 -10 20 - -3.31 - 3.85 -4.82 - - 6.10 5.03 - 欧盟 27国 中国 日本 德国 法国 碳中和长期趋势，奠定未来原油和铜长期背离趋势 资料来源： Wind， 复苏逻辑推升工业品上涨空间有限。 在货币政策真正收紧前，美元指数仍走弱的情况 下，工业品表现仍不会差。不过欧美产能利用率恢复空间和补库存空间或有限，中国 外需放缓库存累积，供给端的扰动也将告一段落，因此制约上涨空间。 1 989年 -2021/03年均值 原油 /铜 50 40 30 20 10 0 原油 /铜 由于全球经济复苏的不平衡，持续时间或较以往长。 从以往通胀上行周期来看，持续 时间多数在 2年甚至更长时间。本次通胀周期仍未结束，拐点尚需等待。 碳中和的长期供需格局改善预期与现实的博弈： 原油 /铜的比值趋势下行：铜在新能源领域需求长期增长的逻辑，与原油的比值趋势下 行，目前未来乐观前景的预期已推升了较高的涨幅。 原油我们维持 60-70美元的判断。 钢和煤是供给压缩逻辑，政策面打压不改供需格局改善长期趋势。 预期影响下的价格波动，最终需要真正的供需关系来验证，预期差将会导致 市场波动，库存变动数据将是关键变量。 资料来源： Wind， （三）欧美经济环比转弱，铜上涨暂时放缓不改长期趋势 欧美延续景气复苏，但环比有放缓迹象，印度有所恢复 生产和贸易出现一定放缓制约工业品表现 右轴 COMEX铜 同比 出口金额 :当期商品贸易 :欧盟 27国 :当月同比 右轴 制造业 PMI（美 +欧 +英） 制造业 PMI % 前一月环比上月变动 本月环比上月变动 2 00 50 00 80 1 1 5.0 相对（ 2017-2019）均值变动 1 1 7 0 0.0 5 0 .0 .0 60 5 0 0 5 4 0 0 - 5.0 - 50 - 100 2006-10 2009-07 2012-04 2014-12 2017-09 2020-06 30 铜库存处于历史低位 资料来源： Wind， 铜 库存合计 吨 商品贸易出口金额 当月同比 欧盟 27国 1 1 1 1 600000 400000 200000 000000 80 弱美元全球制造业活动有边际放缓迹象： 欧美仍处经济复苏期，相对 017-2019年均值，仍处于较好景气区间，但环比有走弱迹象。 6 4 2 0 - - 0 0 0 2 虽有利于通胀，但经济环比走弱制约工业品表现： 全球经济复苏，美 联储维持宽松，弱美元下美通胀上行至高位，但经济环比走弱给工业 品带来一定调整压力。 8 6 4 2 00000 00000 00000 00000 0 20 40 总需求有所放缓，欧洲近期铜库存上升，但边际上有去库迹象，铜库 存总体处于历史低位，且中国铜库存去化速度非常快，新能源领域增 长有补库存需求。 -60 资料来源： Wind， （四）黑色产业链：国内供给压缩 +国际需求增长逻辑 黑色链大宗商品价格上涨，钢价国际上涨幅度更大 CZCE动力煤 国内 “ 碳中和 ” ，黑色链供给压缩明显 DCE焦煤 产量 :粗钢 :累计同比 产量 :生铁 :累计同比 产量 :焦炭 :累计同比 产量 :炼焦煤 累计同比 产量：动力煤 累计同比 累计同比 % 钢材价格指数 DCE焦炭 SHFE螺纹钢 2 1 1 00 50 00 中国 7,000 4 0 国际综合 北美市场 欧洲市场 6 5 4 3 2 1 ,000 ,000 ,000 ,000 ,000 ,000 0 20 0 -20 5 0 2 018/12 2019/12 2020/12 海外需求增长，改善焦炭供需格局叠加焦煤上涨成本推动 2 021年 5月钢铁行业国内供给压缩 +海外需求增长支撑价格 焦炭及半焦炭净出口 万吨 炼焦煤供给同比增速 % 焦煤均价 右轴 全球粗钢产量（剔除中国）同比增速 MA3 4 0% 0% 中国粗钢产量同比增速 MA3 焦炭均价 右轴 7 5 3 ,000 1 50 螺纹钢均价 右轴 2 3 2 1 ,400 ,400 ,400 ,000 ,000 100 0 % 5 0 0 - - 20% 40% 1,000 - 2 50 014/12/27 400 2021/7/23 2017/3/6 2019/5/15 资料来源： Wind， 资料来源： Wind， （四）黑色产业链：供需格局紧张短期难扭转 炼焦煤、焦炭库存低于历史均值，支撑价格上行 黑色链条商品产量较低 炼焦煤总库存 17-20年均值 炼焦煤库存 焦炭总库存 17-20年均值 动力煤产量累计同比 粗钢产量累计同比 火电产量累计同比 水泥产量累计同比 焦炭库存 80.00 0.00 40.00 0.00 .00 焦煤均价 右轴 逆序 焦炭均价 右轴 逆序 6 2 2 1 1 ,500 ,000 ,500 ,000 500 1 1 2 ,000 ,500 ,000 2 2,500 0 3 3 ,000 ,500 5 00 0 ( ( 20.00) 40.00) 2 我国 2021年炼焦煤进口大幅下滑 017/4/30 2018/4/30 2019/4/30 2020/4/30 2021/4/30 资料来源： Wind， 2 021年炼焦煤 进口（万吨） 1 -7月累计进口量 0.0 上年同期 累计增减 -2857.8 222.5 同比 全球需求回暖拉动黑色商品需求： 全球粗钢产量 呈高增长态势，带动我国焦炭出口高增速，提升 对炼焦煤的需求。 澳大利亚 加拿大 蒙古 2857.8 267.0 950.5 341.2 66.7 -100.0% 83.3% 489.5 884.4 -66.1 -7.0% 国内进口和生产供应短缺支撑价格上涨： 我国进 口炼焦煤数量和产量均下滑，供给短缺支撑后续 产业链商品价格上涨。 俄罗斯 美国 563.8 222.6 65.2% 450.7 383.9 575.6% -46.7% 总计 2388.3 4483.2 -2094.9 资料来源： Wind， （五）盈利上涨将带动周期行业股指上行 资源行业估值稳定，价格上涨增加盈利能力，股指持续拉升 DCE焦炭 DCE焦煤 钢铁 股指 SHFE螺纹钢 煤炭 股指 煤炭估值均值 +1X标准差 右轴 煤炭 单季度 ROE 右轴 钢铁 估值 右轴 钢铁 单季度 ROE 钢铁估值均值 +2X标准差 右轴 煤炭 估值 3 3 2 2 1 1 ,500 ,000 ,500 ,000 ,500 ,000 40 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 60 3 3 2 2 1 1 5 0 5 0 5 0 5 0 5 4 0 0 30 2 1 0 0 0 5 00 0 017/06/14 -1,000 2017/06/14 2 2018/07/19 2019/08/23 2020/09/26 2021/10/31 2018/07/19 2019/08/23 2020/09/26 2021/10/31 资料来源： Wind， 资料来源： Wind， 2021年以来，煤炭、钢铁等上游资源行业强势上涨， 盈利增长是资源股强势上涨的核心因素 ，估值虽也小幅抬升，但仍相对 合理。 上游资源行业上市公司受益于更加稳健的产能供应和持续高涨的商品价格，营业收入、净利润、 ROE均呈现增长态势。 我们继续看好黑色产业链供需紧平衡的态势，商品价格上涨有望持续，上市公司盈利保持高增长或将继续助力股指的上行。 （五） “ 核心资产 ” 已累计过高涨幅，需等待业绩兑现 股指趋势性抬升逻辑延续，但累计过高涨幅后，需等待业绩兑现 股市行业指数涨跌幅 % 2 021年 7月以来涨幅 2021年累计涨幅 相较于疫情前（上轴） 新能源指数 高端装备制造指数 右轴 新能源指数 单季度 ROE 多项式 (新能源指数 ) 右轴 高端装备制造指数 单季度 ROE - 500 -400 -300 -200 -100 0 100 200 多项式 (高端装备制造指数 ) 医药生物 休闲服务 农林牧渔 传媒 家用电器 纺织服装 银行 房地产 计算机 综合 电子 轻工制造 非银 交通运输 通信 商业贸易 汽车 建筑材料 机械设备 建筑装饰 电气设备 公用事业 国防军工 化工 1 2 9 0 10 8 40 10 60 6 4 - - 2 0 -2 2 017-09-22 2018-10-27 2019-12-01 2021-01-04 资料来源： Wind， 疫情以来，全球宽松周期下，新能源、医药等 “ 核心资产 ” 已累计过高 涨幅。尽管我们延续 “ 核心资产 ” 长期估值趋势性抬升的逻辑，但目前 主要行业估值也已接近长趋势临界点，短期估值继续抬升的可能性较 低。 采掘 钢铁 有色金属 煤炭 后续，对于当前的 “ 核心资产 ” ，关键在于其盈利能否保持高增长， 业 绩兑现的情况将是主导股指走势的核心 。 关注高成长逻辑变化风险：若长期投资逻辑被证伪，高成长难以持续， 估值被动抬升，那将可能出现大幅回撤，类似于反垄断政策对于互联网 龙头的冲击。 - 50 0 50 100 150 资料来源： Wind， （ 六）小结：工业品周期仍在，继续看好资源股 通胀周期仍未结束，利好工业品价格上涨。 短期，经济复苏逻辑的支撑放缓，工业品涨势或有限；但长期，碳中和带来的新需求增长和传统 领域供给压缩逻辑继续带动铜、钢铁、煤炭等商品价格上涨。 国内供给压缩 +国际需求增长影响黑色产业链供需紧张的状态难扭转：国际需求增长推高国际钢 价，全球粗钢产量呈高增长态势，带动我国焦炭出口高增速，提升对炼焦煤的需求，但我国炼焦 煤产量和进口数量均下滑，供给短缺支撑后产业链商品价格上涨。 A股市场可投资标的中，继续推荐关注资源股：商品价格上涨，有利于上游资源型公司维持强势业 绩，带动股指上行； “ 核心资产 ” 估值趋势性抬升的逻辑仍在，但短期需观察业绩兑现。 五、信用收缩的极致：债市的看法 （一）信用收缩：企业、居民、政府部门 国内金融市场呈现信用收缩特征 社融新增累计同比 % 社会融资规模存量 :同比 % M2:同比 % 社融 -M2:同比 % 中债国债到期收益率 :10年 :周 1 00 50 0 社融 社融 -地方政府债融资 企业债券 +企业贷款 2 1 1 0.00 5.00 0.00 10 9 居民户 8 7 6 5 5 0 .00 .00 4 3 - 50 2 2 016-08 2017-12 2019-05 2020-09 资料来源： Wind， 资料来源： Wind， 今年以来，我国金融市场环境整体呈现 “ 稳货币 +紧信用 ” 的特征。 居民部门融资需求萎缩明显：房住不炒、房地产贷款集中度管理约束居民部分房贷相关融资，居民房贷额度被限制。 企业融资需求萎缩：与中国经济复苏边际放缓，海外疫情扰动经济下行压力加大有关，另外，新经济结构对房地产、 基建等传统融资需求旺盛的领域，相关融资需求被抑制。 政府：政府债券融资去年下半年的高基数，今年地方债供给释放低于预期。 （二）新经济结构持续优化，经济下行压力显现 经济结构持续优化，制造业占比稳定 产业投资相对占比趋势改变 经济下行压力来自于基建、地产投资增速下滑， 8月失速 产业投资环比增速较过去 5年均值变动 % 制造业 地产 +基建 8 月 7月 6月 5月 4月 8 7 6 5 4 3 2 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 5.00 .00 5.00 0 .08 0 - 1.55 - - 7.01 - - 10.00 15.00 - 12.15 房地产 制造业 基建 地产 +基建 资料来源： Wind， 经济下行压力体现，投资、消费疲软 新经济结构，告别基建、地产拉动经济的增长方式意味着融资需求趋势下行，利率趋 势下行，这是我们年度策略对债市明确的结论 。 房地产 +基建投资完成额同比增速 制造业投资完成额同比增速 8 6 4 2 0 0 0 0 0 社会消费品零售总额累计值同比增速 出口金额累计值同比增速 经济结构优化，但经济下行压力显现：基建、地产投资增速下滑， 8月房地产投资下 滑明显。疫情对经济的负面影响，消费和制造业投资疲软。 稳增长的重要性提升，跨周期调节在于财政发力、货币保持稳健： 财政发力稳增长： 2021年 9-12月，大约有 1.8万亿的新增地方债额度可使用，占全年 总额度的 42%。财长发力有空间。 - - 20 40 货币政策稳信用： 8月 23日，易纲主持召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，强调 衔接好今年下半年和明年上半年信贷工作，增强信贷总量增长的稳定性。 9月 9日，人 民银行新增 3000亿元支小再贷款额度，将在年内以优惠利率发放给符合条件的地方法 人银行。因此，我们认为 2021年四季度信用收缩的态势可能会边际缓解，将限制利率 的下行空间。 资料来