地产杂谈系列之十三：细说物业管理第三方拓展之道.pdf

地产杂谈系列之十三 细说物业管理第三方拓展之道 行 业 深 度 报 告 行 业 报 告 地产 2021 年 08 月 18 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 中性 （ 维持 ） 行情走势图 相关研究报告 行业动态跟踪报告 *地产 *地产杂谈系 列之十二： 两大隐忧制约板块估值，优 选财务稳健龙头 2021-08-09 行业动态跟踪报告 *地产 *地产杂谈系 列之十一： 首次集中供地与 50 强房企 上半年拿地观察 2021-07-29 行业动态跟踪报告 *地产 *地产杂谈系 列之十： 二手房“限价”效果显著，试 点城市有望扩围 2021-07-19 行业动态跟踪报告 *地产 *地产杂谈系 列之九： 聊聊 2021 年新上市和待上市 物企 2021-07-10 行业动态跟踪报告 *地产 *地产杂谈系 列之八： 人口流入叠加财富累积，大城 市群发展可期 2021-07-02 行业深度报告 *地产 *地产杂谈系列之 七：从凯德模式寻商管成功之鉴 2021-06-27 行业深度报告 *地产 *地产杂谈系列之 六：从主流房企对比观龙湖高估值之谜 2021-06-11 证券分析师 杨侃 投资咨询资格编号 S1060514080002 0755-22621493 y 郑茜文 投资咨询资格编号 S1060520090003 规模诉求推动第三方拓展： 随着行业快速发展，物管企业扩规模诉求增强， 但管理规模抬 升及销售增速放缓影响下，关联房企贡献 度降低，第三方拓 展重要性随之 提升。 从主流物企来看，各企业明确将第三方拓展纳入增长 目标实现路径， 2020 年末第三方在管面积规模较高为雅生活服务 （ 3 亿 平） 、保利物业 （ 2.3 亿平） 、绿城服务 （ 2.1 亿平） 等，第三方在管面积占 比较高为绿城服务 （ 82.5%） 、 雅生活服务 （ 80.3%） 、旭辉永升服务 （ 78.6%） 等。由于新建住宅拓展空间有限、存量住宅拓展 难度较高 ， 第三方拓展 业 态更趋多元， 2021H1 百强物企中标项目中， 43%为住宅物业，其余则涉 及办公、商业、园区、学校等多种类型。 多因素影响拓展成效： 第三方拓展能力受资 金、渠道、品牌等因素影响， 且离不开组织建设、激励加持，以及关联房企协同发展带来的有效补充： 1）资金资源可同时作用于收并购与自主外拓，除绝对规模外 ，现金流 创 造 能力同样不可忽视； 2）服务广度影响可拓展范围、服务深度影响外拓 议价能力， 当前主流物企已 基本实现全国化布局，深耕或为后续主要发力 方向； 3）组织建设、激励强化在于标准化拓展流程、提升效率及激发热 情，现有 举措 涉及组织调整、人员培训、定向激励及股权激励等； 4）关 联房企协同发展体现在项目联合获取、品牌影响力共享等层面，包括联合 收并购 ，以及影响力共享导致的物企、房企 高重合度布局。 拓后融合方面， 大规模整合主要存在于收并购情形，整合关键主要在于投后管理前置、全 方位赋能等。 第三方拓展趋势思考： 第三方拓展仍为后续规模扩张重要途径。其中自主 外拓由于整合难度低、协同效应好，为扩规模、充业态重要选项；收并购 尽管资金要求较高，但单次交易即可推动规模跨越式增长，且有效整合后 被并购标的亦有望呈现 较好 表现，仍为绕不开的扩张选项。预计短期收并 购市场仍将呈现量高价稳状态。更高维度下，物企竞争并非零和博弈，万 物云与阳光智博的换股携手为行业格局演变提供新的范例，龙头物企平台 化趋势进一步显现。 投资建议： 物管行业仍处快速发展阶段，规模诉求下各企业纷纷加快第三 方拓展，市场竞争日趋激烈。考虑拓展能力受资金、渠道、组织、激励、 协同效应等多重因素影响，且拓后融合亦为一大问题，将对企业综合素质 形成考验。建议关注具备第三方拓展经验、规模及资金占优、综合实力突 出标的，如碧桂园服务、保利物业、金科服务、融创服务、新城悦服务、 星盛商业等。 风险提示： 1）规模扩张影响下收并购市场热度不减，估值面临进一步抬 升风险； 2）若第三方拓展难度提升，叠加项目整合效果不佳，将导致市 场化进程不及预期风险； 3）伴随第三方拓展带来的规模 扩张，新增项目 可能超出原有管理边界，造成管理难度增大风险。 -40% -20% 0% 20% 40% Aug-20 Nov-20 Feb-21 May-21 沪深 300 地产 证 券 研 究 报 告 地产 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 16 正文目录 前言 .4 一、 规模诉求推动第三方拓展 .4 1.1 第三方拓展重要性提升 . 4 1.2 主流物企争相布局，业态类型持续丰富 . 5 二、 多因素影响拓展成效 .7 2.1 资金支持拓展能力，主流物企现金充足 &融资畅通 . 7 2.2 覆盖范围影响拓展半径，主流物企基本实现全国化布局 . 8 2.3 组织建设、激励强化调动拓展积极性 . 9 2.4 关注关联房企资源协同带来的影响 . 10 2.5 重视拓后整合融入 . 11 三、 第三方拓展趋势思考 .13 四、 投资建议 .15 五、 风险提示 .15 地产 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 16 图表 目录 图表 1 主流物企普遍设定较高增长目标 . 4 图表 2 多数物企关联房企规模贡献度下降 . 5 图表 3 主流物企 2021 年管 理规模增长目标拆解 . 5 图表 4 14 家主流物企第三方拓展情况 . 6 图表 5 2021H1 主流物企新增面积中第三方占比较高 . 6 图表 6 2021H1 百强物企市场拓展中标项目类型多样 . 6 图表 7 14 家主流物企在手现金普遍充足 . 7 图表 8 单笔收并购平均交易金额情况 . 7 图表 9 主流物企上市后再融资情况 . 8 图表 10 14 家主流物企基本实现全国化布局 . 8 图表 11 14 家主流物企单城管理规模大多处于 100-200 万平米 . 9 图表 12 融创服务组织架构调整 . 9 图表 13 部分物企第三方拓展人才培养措施 . 10 图表 14 部分物企股权激励计划 . 10 图表 15 房企整合背景下的物管收并购情形 . 11 图表 16 主流物企布局区域与关联房企重合度较高 . 11 图表 17 世茂服务收并购流程 . 12 图表 18 世茂服务收并购项目盈利能力显著改善 . 13 图表 19 收并购交易金额变化 . 14 图表 20 上市物企 2021Q2 收并购 明细 . 14 图表 21 上市物企估值呈现分化 . 15 地产 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 16 前言 随着行业进一步发展，物管企业第三方拓展提速，市场竞争更趋激烈。在此背景下，如何从容获取 市场份额、应为此配备哪些能力以及未来格局 将 如何演变成为当下值得思考的新问题。基于此，本 篇报告聚焦第三方拓展，尝试对第三 方拓展原因、第三方拓展影响因素及未来发展趋势三大问题进 行解答，以供 读者参考。 一、 规模诉求推动第三方拓展 1.1 第三方拓展重要性提升 为把握行业“量升、利增、扩容”发展机遇，各物企规模诉求持续增强。而从实现路径来看，管理 规模基数抬升、上游开发销售降速影响下，关联房企可 直接产生的业绩贡献比重下行，物管公司具 备市场化发展、向第三方要增长的动力。各主流物企已明确将第三方拓展列入增长计划，如融创服 务 2021年计划 新增在管面积 1亿平米，其中 50%来自第三方拓展 ；金科服务 2021年计划 新增在管 面积不少于 8000 万平米， 其中约 75%来自第三方拓展。 图表 1 主流物企普遍设定较高增长目标 物管公司 业绩目标 2021 年 增速 2020-2023 年复合增速 2020-2025 年复合增速 下限 上限 下限 上限 融创服务 2021 年净利润较 2020 年翻番， 2022 年增速 60-70%， 2023 年及以后 30-50% 100% 61% 72% 新城悦服务 收入 &净利润在 2020 年基础上三年三倍， 2023 年利润 13.5-14 亿 44% 46% 世茂服务 2021 年收入、净利润同比增 80%， 2022 年 收入增长 80%， 2023 年收入增长 55% 80% 71% 恒大物业 2021-2023 年收入年均增幅 50%-60%，毛 利率及净利率保持行业领先水平 50% 60% 碧桂园 服务 2025 年收入 1000 亿 45% 旭辉永升服务 上市之初制定五年十倍战略计划， 2021 年利 润增长 50-60%，未来维持 40-50%增长 50%-6 0% 43% 53% 金科服务 收入五年十倍 58% 保利物业 2021 年收入增速不低于 30%，利润增速不低 于 25%；未来 2-3 年收入增速 30%左右，利 润增速 20-30% 25% 22% 28% 绿城服务 五年内收入五倍 38% 资料来源：公司业绩发布会，平安证券研究所 注：若公司同时给出收入与净利润指引，预计增速为净利润增速 地产 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5 / 16 图表 2 多数物企关联房企规模贡献度 下降 资料来源 :公司公告，克而瑞， 平安证券研究所 注：各物企合约面积来自公司公告，关联房企销售面积来自克而瑞 图表 3 主流物企 2021年管理规模增长目标拆解 物管公司 2021 年增长计划 融创服务 新增在管面积 1 亿平米，一半来自关联房企，一半来自第三方拓展 新城悦服务 2021 年在管面积 达 1.5 亿方、合约 面积达 2.7 亿方 ， 新增合约面积 30%来自关联 房企、 30%来自收并购、 40%市场拓展 世茂服务 在管面积增长 45%、合约面积增长 50%，新增合约面积 10-15%来自关联房企、 55-60%来自收并购、 30%来自市场拓展 金科服务 新增在管面积不少于 8000 万平米， 关联房企交付 2000 万平米，收并购 2000 万平 米，市场拓展 4000 万平米 资料来源：公司业绩发布会，平安证券研究所 1.2 主流物企争相布局，业态类型持续丰富 从主流物企第三方拓展 程度 来看， 2020年末雅生活服务、保利物业、绿城服务第三方在管面积相对 较高，分别为 3亿平米、 2.3亿平米、 2.1亿平米；绿城服务、雅生活服务、旭辉永升服务第三方在 管面积占比较 高，分别为 82.5%、 80.3%、 78.6%。 24% 32% 4% 54% 5% 13% 15% 28% 10% 43% 10% 57% 14% 17% 21% 5% 51% 5% 10% 12% 20% 6% 30% 9% 36% 14% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 新 城 悦 服 务 旭 辉 永 升 服 务 绿 城 服 务 滨 江 服 务 雅 生 活 服 务 保 利 物 业 碧 桂 园 服 务 时 代 邻 里 建 业 新 生 活 世 茂 服 务 金 科 服 务 融 创 服 务 恒 大 物 业 关联房企 2019年销售面积 /对应物企 2018年合约面积 关联房企 2020年销售面积 /对应物企 2019年合约面积 地产 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6 / 16 图表 4 14 家 主流物企第三方拓展情况 资料来源 :公司公告， 平安证券研究所 从 2021H1发展来看，各物企第三方拓展持续推进，新城悦服务上半年新增第三方合约面积 0.22亿 平米，占新增总合约面积 46.8%；恒大物业仅 1-2 月即新增第三方合约面积 1.1 亿平米，占上半年 新增总合约面积 44%。 拓展业态方面， 2021H1百强物管企业中标项目中， 43%为住宅物业，其余涉及办公、公众、商业、 园区、学校等多种类型。究其原因，自主外拓业态类型 丰富主要与新建住宅拓展空间有限、存量住 宅拓展难度较高有关。 图表 5 2021H1 主流物企新增面积中第三方占比较高 物管公司 2021H1 新增面积（亿平米） 2021H1 新增第三方面积（亿平米） 新城悦服务 合约 0.47/在管 0.2 合约 0.22 恒大物业 合约 2.5/在管 1.5 1-2 月外拓及并购合约 1.1/在管 1.1 资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表 6 2021H1 百强物企市场拓展中标项目类型多样 资料来源 :中指， 平安证券研究所 3.01 2.28 2.07 1.18 1.03 0.95 0.80 0.76 0.45 0.43 0.41 0.25 0.19 0.10 80.3% 59.9% 82.5% 61.7% 27.3% 64.8% 78.6% 48.6% 45.1% 32.1% 40.7% 23.7% 10.6% 3.2% 0%10% 20%30% 40%50% 60%70% 80%90% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 雅 生 活 服 务 保 利 物 业 绿 城 服 务 招 商 积 余 碧 桂 园 服 务 世 茂 服 务 旭 辉 永 升 服 务 金 科 服 务 建 业 新 生 活 融 创 服 务 新 城 悦 服 务 华 润 万 象 生 活 中 海 物 业 恒 大 物 业 2020年末第三方在管面积（亿平米） 第三方在管面积占比 住宅 , 43% 办公 , 14% 公众 , 18% 商业 , 5% 园区 , 6% 学校 , 10% 其 地产 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7 / 16 二、 多因素影响拓展成效 我们认为，第三方拓展能力受 资金、渠道、品牌等资源禀赋影响，同时离不开组织建设、激励加持， 以及关联房企协同带来的有效补充。 此外良好拓展成效的达成还需重视拓后整合融入情况。 2.1 资金支持拓展能力，主流物企现金充足 &融资畅通 现金资源主要用于资金要求较高的收并购，同时亦可作用于招投标等自主外拓。 主流物企在手现金 普遍充足， 2020年末 14家主流物企未受限货币 现金 为 18.8-152.2亿元 ， 大幅高于单笔收并购所需 金额。 除 绝对规模 外 ， 现金流 创造能力亦为资金实力一大体现 ，包括经营造血、资本市场融资等。 优势企业凭借良好发展与资本市场认可，再融资渠 道通畅，例如碧桂园服务 2020年、 2021年先后 通过配售、可转债发行募资 116.6 亿港元、 155.3 亿港元；雅生活服务 2021 年通过配售募资 32.6 亿港元。 图表 7 14 家 主流物企在手现金普遍充足 资料来源 :公司公告， 平安证券研究所 图表 8 单笔收并购平均交易金额情况 资料来源 :家和嘉业， 平安证券研究所 注：统计范围主要为上市物企公告收并购情况 碧桂园服务 恒大物业 华润万象生活 融创服务 保利物业金科服务 世茂服务 雅生活服务 绿城服务 旭辉永升服务 中海物业 招商积余 建业新生活 新城悦服务15 35 55 75 95 115 135 155 175 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2020 年 未 受 限 货 币 现 金 （ 亿 元 ） 2020年在管面积（亿平米） 0.74 1.83 1.75 4.60 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 2018 2019 2020 2021H1 单笔收并购交易金额（亿元） 地产 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8 / 16 图表 9 主流 物企上市后再融资情况 募资金额（亿港元） 募资 时间 募资类型 碧桂园服务 19.6 2019 年 1 月 11 日 配售 38.8 2020 年 4 月 27 日 可换股债券 77.9 2020 年 12 月 11 日 配售 50.4 2021 年 5 月 25 日 可换股债券 104.9 2021 年 5 月 25 日 配售 雅生活服务 32.6 2021 年 5 月 28 日 配售 绿城服务 27.1 2020 年 4 月 24 日 配售 13.0 2020 年 6 月 3 日 配售 旭辉永升服务 15.8 2020 年 6 月 4 日 配售 新城悦服务 10.4 2021 年 3 月 16 日 配售 资料来源：公司公告，平安证券研究所 2.2 覆盖范围 影响 拓展半径，主流物企基本实现全国化布局 主流物企基本 实现全国化布局，密度提升为主要发展方向 。 地理布局视角下，服务广度影响可拓展 范围；服务深度有望推动规模效应显现，影响外拓议价能力。 14家 主流物企中，除建业新生活以深 耕河南为主，其余物企均已实现全国化布局。对比管理城市与单城管理面积，发现主流物企前期规 模增长主要受管理城市数量增长推动，各企业 2020年单城在管面积大多处于 100-200万平米之间， 并无明显差别。由于密度提升有望带来区域协同、产生规模效应，城市深耕成为主流物企主要发力 方向。 图表 10 14 家 主流物企基本实现全国化布局 资料来源 :公司公告， 平安证券研究所 招商积余 , 100 新城悦服务 , 96 旭辉永升服务 , 107 中海物业 , 122 绿城服务 , 187 雅生活服务 , 167 保利物业 , 184 碧桂园服务 , 360 建业新生活 , 21 世茂服务 , 104 金科服务 , 152 融创服务 , 89 恒大物业 , 290 华润万象生活 , 79 0 50 100 150 200 250 300 350 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2020 年 末 覆 盖 城 市 （ 座 ） 2020年末在管面积（亿平米） 地产 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9 / 16 图表 11 14 家 主流物企单城管理规模大多处于 100-200 万平米 资料来源 :公司公告， 平安证券研究所 2.3 组织建设、 激励强化调动 拓展积极性 第三方拓展的 持续推进亦离不开组织、团队建设以及激励机制完善。以上举措有望标准化 拓展流程、 提升拓展效率、激发拓展积极性。 例如，融创服务在 2020年并购开元、环融 后， 将原有 7大区域 + 开元 +环融的组织架构调整为 15 大区域 +医院事业部，同时任命 原 开元负责人统筹集团整体外拓工 作，整合资源，强化外拓实力。同时部分物企积极推动外拓培训，如保利物业针对性 开展市场拓展 业务培训 、第一服务 举办市场拓展专题培训 、旭辉永升服务线上学习平台提供包括市场拓展、经营 拓展等在内的 300 门在线课程等。对于拓展积极性的调动，还包括针对投拓人员的定向激励，以及 通过股权激励计划留住人才、激发奋斗热情。 图表 12 融创服务组织架构调整 资料来源 :融创服务业绩发布会材料， 平安证券研究所 招商积余 , 191 新城悦服务 , 106 旭辉永升服务 , 95 中海物业 , 149 绿城服务 , 134 雅生活服务 , 224 保利物业 , 207 碧桂园服务 , 105 建业新生活 , 476 世茂服务 , 141 金科服务 , 103 融创服务 , 152 恒大物业 , 103 华润万象生活 , 135 0 100 200 300 400 500 600 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2020 年 末 单 城 在 管 面 积 （ 万 平 米 ） 2020年末在管面积（亿平米） 地产 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10 / 16 图表 13 部分物企第三方拓展人才培养措施 物管公司 人才培养内容 保利物业 启动“星耀先锋”计划，开展市场拓展业务培训 第一服务控股 举办市场拓展专题培训，包含跨业务单元户外拓展 +理论培训活动 旭 辉永升服务 打造线上学习平台“学升荟”，该平台提供超过 300 门在线课程，覆盖物业通用、工程、法律法规、市场拓展、经营拓展、财务管理等各个业务条线 碧桂园服务 关键人才储备队伍培训体系旨在以业务为基，实现人才培养的跑道分离，通过聚焦 物业管理、社区生活、市场合作三大业务线，培养多航道下的复合型人才 资料来源：中指，公司公告，平安证券研究所 图表 14 部分物企股权激励计划 物管公司 发布时间 激励比例 激励对象 详情 碧桂园 服务 2018.3 4.98% 董事、高管、雇 员 采纳上市前购股权计划，授出 1.33 亿份购股权 2019.9 2.91% 董事、高管、雇 员 采纳购股权计划，最高授出 8278 万股，占比3%，占经扩大已发行股本 2.91% 融创服务 2021.6 14.89% 主要管理层及特别贡献人士 采纳股份奖励计划，有效期 10 年，委任融享为信托 受托人 ， 持有 4.62 亿股股份 金科服务 2017.1 25% 董事、高管、雇 员 推出第一批员工持股计划，将 25%股权转让于 137 名核心骨干投资设立的员工持股平台（恒 业美好），代价 6584 万元 2020.4 0.61% 董事、高管、雇 员 推出第二批员工持股计划， 恒业美好 以 2979 万元对价转让 277.5 万股至员工持股平台金恒 鸿鑫，股权占比 0.61%覆盖 428 人 旭辉永升 服务 2019.6 18.7% 主要管理层及 特别贡献人士 采纳股份奖励计划，有效期 11 年， Best Legend 以信托方式持有 2.87 亿股股份 资料来源：公司公告，平安证券研究所 注：激励比例为计划公布时股权占比 2.4 关注关联房企资源协同带来的影响 上述第三方拓展能力影响因素分析，更多围绕物管企业自身资源禀赋进行。但物企作为存量房时代 资源汇聚与兑现平台之一，其与 关联房企的协同发展亦不可忽视。 从结果来看， 与关联房企的资源协同一方面体现在项目的联合获取，另一方面体现在品牌影响力的 共享。 旭辉永升服务与关联房企旭辉控股集团、融创服务与关联房企融创中国、世茂服务与关联房 企世茂集团，均曾出现联合收并购情形。此外，可以观察到，物企与关联房企布局重合度相对较高， 地产 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11 / 16 包括旭辉永升服务与旭辉控股集团、融创服务与融创中国、金科服务与金科股份、新城悦服务与新 城控股；究其原因，一方面关联房企持续交付仍将对物企布局产生影响，另一方面，出于区域深耕 与影响力共享考量，物企仍大概率倾向围绕关联房企所 在领域布局。 图表 15 房企整合背景下的物管收并购 情形 物管收购 房企整合 融创服务收购广西彰泰服务 80%股权 融创中国与广西彰泰集团成立合资公司，以 99.1 亿元占股80% 世茂服务收购福晟生活服务 51%股权 世茂集团与福晟集团达成战略合作 世茂服务收购广州粤泰 100%股权 世茂集团以 63.97 亿元获得粤泰股份 5 个项目 旭辉永升服务收购青岛银盛泰 50%股权 旭辉控股集团收购青岛银盛泰集团 50%股权 旭辉永升服务与华熙五棵松展开合作 旭辉控股集团收购华熙五棵松 50%股权 资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表 16 主流物企布局区域与关联房企重合度较高 资料来源 :公司公告， 平安证券研究所 注：以旭辉永升服务、融创服务、金科服务、新城悦服务为例，数据截至 2020年末 2.5 重视拓后整合融入 东部 , 65% 中部 , 13% 西部 , 11% 北部 , 8% 东北 , 3% 旭辉永升服务签约面积分布 华东 35% 华北 26% 华南 10% 西南 13% 华中 10% 其他 6% 旭辉控股集团土储货值分布 一二线 , 86% 其他 , 14% 融创服务在管面积分布 一二线 , 78% 其他 , 22% 融创中国土储货值分布 西南 , 50% 华中 , 20% 华东、华 南 , 23% 其他 , 7% 金科服务合约面积分布 西南 , 41% 华中 , 17% 华东、华 南 , 33% 华北 , 5% 其他 , 4% 金科股份土储面积分布 长三角 , 4 7 . 0 % 环渤海 , 1 4 . 2 % 中西部 , 2 5 . 5 % 珠三角 , 2 . 7 % 其他 , 1 0 . 6 % 新城悦服务合约面积分布 长三角 , 38% 环渤海 , 18% 中西部 , 39% 大湾区 , 5% 新城控股土储面积分布 地产 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12 / 16 进一步探讨第三方拓展整合问题，分为自主外拓、收并购两种类型。自主外拓方面，无论新项目承 接或存量项目开拓，均较少面临原有团队融合问题；而收并购则需要在整合方面投入更多精力。通 过梳理各物企收并购做法，我们认为影响整合效果的关键主要在以下两方面： 1） 投后管理部门深度参与投前决策 ； 2） 尽管人员渗透程度存在差异，但仍需 全面规划被并购公司发展路径，实现信息系统、业务资源等 赋能，注重文化融合等等 。 以世茂服务为例，公司遵循价值投资与投后一体化管理的投资理念，优选区域龙头公司、关注细分 领域冠军，并致力于全面提升并购标的管理效能。不仅欲通过收并购短期支撑公司规模成长，更期 望在中长期培育新增长引擎，包括细分赛道冠军企业培养、增值服务发展推动、城市服务生态版图 完善等。从投资流程来看，公司投前精准执行投资漏斗体系，包括精选项目、前置投后团队等；投 后从财务、人力、风控、业务信息等维度进行一体化统筹，对标世茂标准，实现较好整合。收购效 果方 面， 2020 年世茂服务收并购标的平均收缴率提升 12.1 个百分点，投前投后净利率提升幅度位 于 2.2-4.8pct 之间。 图表 17 世茂服务收并购流程 资料来源 :世茂服务业绩发布会材料， 平安证券研究所 地产 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13 / 16 图表 18 世茂服务收并购项目盈利能力显著改善 资料来源 :世茂服务业绩发布会材料， 平安证券研究所 三、 第三方拓展趋势思考 对于后续 趋势判断，我们认为 第三方拓展仍为重要 规模实现途径。其中 自主外拓由于整合难度低、 协同效应好，为扩规模、 充业态 重要选项 ；收并购尽管资金要求较高， 但单次交易即可推动规模跨 越式增长，且有效整合后收并购标的亦有望呈现 较 好表现，仍为绕不开的规模扩张选项。更高维度 来看， 物企间竞 争并非仅为 零和博弈，万物云与阳光智博的换股携手为行业格局演变提供了新的范 例，龙头物企平台化趋势进一步显现。 详细探讨收并购的量价发展， 2021H1收并购市场整体活跃度较高，根据中物研协数据，上半年收并 购交易金额 119.5亿元，已超过 2020年全年水平（ 94.3亿元）。其中多笔重大收购出现，如碧桂园 服务收购蓝光嘉宝（对价 54.3 亿元）、恒大物业收购宁波亚太酒店（对价 15 亿元）、合景悠活收 购 雪松智联（对价 13.2亿元）等。但交易估值并未因活跃度提升而大幅上行，二季度上市物企收并购 PE 均值 12.8 倍，仍处相对合理水平。往后看，我们维持收并购市场短期量高价稳判断，延续此前 观点： 需求角度，主流物企在手现金充足、扩规模诉求强烈，个别优势企业资金创造能力优秀； 供给角度，上市物企估值持续分化，小规模、低发展潜力上市物企市场认可度较低，部分小型 物企或放弃独立上市，选择直接转让；同时上游房企面对资金压力转让物管等优质资产、回收 现金流动机增强，被并购标的供应仍较为充裕。 13.1% 7.9% 3.8% 14.9% 6.3% 4.7% 17.5% 11.0% 8.6% 18.8% 8.7% 6.9% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 海亮物业 三远物业 广州粤泰 信谊物业 冠城物业 浙大新宇 收并购提升前净利率 收并购提升后净利率 地产 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 14 / 16 图表 19 收并购交易金额变化 资料来源 :中物研协， 平安证券研究所 注：统计范围主要为上市物企公告收并购情况 图表 20 上市物企 2021Q2收并购明细 公司 公告日期 标的名称 对价（亿元） 权益比例 PE 标的类型 卓越商企 服务 4 月 1 日 北京环球财富物业 2.25 75% 10.59 物业服务 彩生活 4 月 14 日 深圳市中安信保险经纪 0.3 100% 保险经纪 融创服务 4 月 16 日 彰泰服务 7.3 80% 10.95 物业服务 佳源服务 4 月 16 日 上海保集物业 1.41 100% 14.58 物业服务 世茂服务 4 月 19 日 深圳深兄环境有限公司 5.1 67% 12.00 环卫服务 弘阳服务 4 月 20 日 高力物业、高力美家 0.74 80% 10.40 物业服务 恒大物业 4 月 27 日 恒大保险经纪 0.39 100% 18.74 保险经纪 和泓服务 4 月 28 日 盘锦四季城物业 0.18 51% 10.23 物业服务 宝龙商业 5 月 27 日 上海悦商 0.50 8% 信息化服务 金融街物 业 6 月 23 日 株洲宏达物业 1.32 65% 物业 +环卫服 务 合景悠活 6 月 29 日 上海申勤物业 4.98 80% 15.00 公共服务 均值 2.22 12.81 资料来源：中物研协，平安证券研究所 12.6 64.0 94.3 119.5 0 20 40 60 80 100 120 140 2018 2019 2020 2021H1 亿元 并购交易金额 地产 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 15 / 16 图表 21 上市物企估值呈现分化 资料来源 :Wind， 平安证券研究所 注： PE（ 2021E）为 Wind 一致预期，数据截至 2021年 8月 17 日 四、 投资建议 物管行业仍处快速发展阶段，规模诉求下各企业纷纷加快第三方拓展，市场竞争日趋激烈。考虑拓 展能力受资金、渠道、组织、激励、协同效应等多重因素影响，且拓后 融合亦为一大问题，将对企 业综合素质形成考验。建议关注具备第三方拓展经验、规模及资金占优、综合实力突出标的，如碧 桂园服务、保利物业、金科服务、融创服务、新城悦服务、星盛商业等。 五、 风险提示 1）收并购估值抬升风险：当前主流物企扩规模诉求强烈，收并购市场热度不减，估值存在进一步抬 升风险； 2）市场化发展不及预期风险：若第三方拓展难度提升，叠加项目整合效果不佳，将拖累市场化进程， 导致发展不及预期风险； 3）管理难度提升风险：伴随第三方拓展带来的规模扩张，新增项目可能超出原有管理边界，造成管 理难度增大风险。 53.3 7.2 0 10 20 30 40 50 60 华 润 万 象 生 活 融 创 服 务 碧 桂 园 服 务 新 大 正 永 升 生 活 服 务 世 茂 服 务 宝 龙 商 业 中 海 物 业 金 科 服 务 特 发 服 务 保 利 物 业 绿 城 服 务 招 商 积 余 新 城 悦 服 务 星 盛 商 业 雅 生 活 服 务 滨 江 服 务 合 景 悠 活 正 荣 服 务 南 都 物 业 恒 大 物 业 卓 越 商 企 服 务 远 洋 服 务 建 业 新 生 活 时 代 邻 里 银 城 生 活 服 务 佳 兆 业 美 好 金 融 街 物 业 新 希 望 服 务 奥 园 健 康 倍 PE（ 2021E） 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级 : 强烈推荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 20%以上） 推 荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间） 中 性 （预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在 10%之间） 回 避 （预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上） 行业投资评级 : 强于大市 （预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 5%以上） 中 性 （预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数在 5%之间） 弱于大市 （预计 6 个月内，行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上） 公司 声明及风险提示 ： 负责撰写此报告的分析师（一人或多 人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研 究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上 述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清 醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给 平安证券股份有限公司 （以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面 明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其 他 人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息 或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料 而引致的损 失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅 依靠此报告而取代行使 独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、 见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指 的证券价格、价值及收入 可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券 的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司 2021 版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所 电话： 4008866338 深圳 上海 北京 深圳市福田区福田街道益田路 5023 号平安金融中心 B 座 25 层 邮编： 518033 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融 大厦 26 楼 邮编： 200120 传真：（ 021） 33830395 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街 中心北楼 16 层 邮编： 100033