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地产杂谈系列之二： 顺丰房托上市在即， REITs 架构与资产如何？ 行 业 动 态 跟 踪 报 告 行 业 报 告 地产 2021 年 05 月 12 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 强于大市 （ 维持 ） 行情走势图 相关研究报告 行业周报 *地产 *蓉越出台楼市新 政，杭州集中供地热度延续 2021-05-09 行业动态跟踪报告 *地产 *业绩增速 放缓，“三条红线”指标改善 2021-05-06 行业周报 *地产 *政治局首提防止学 区炒房，广州等四城集中供地 2021-05-05 行业深度报告 *地产 *物业管理系列 研究之三：高成长风采依旧，多元化 潜力可期 2021-04-27 行业周报 *地产 *多地调控打补丁， 基金持仓延续下行 2021-04-25 证券分析师 杨侃 投资咨询资格编号 S1060514080002 0755-22621493 y 研究助理 郑南宏 一般从业资格编号 S1060120010016 投资要点 顺丰房托由顺丰控股设立，为香港首个物流地产 REITs。 顺丰房托 由顺 丰控股组织设立，投资标的 以物流地产为主 ， 此次 拟全球发售 65%基 金份额，总市值 预计 37-41 亿港元 ，募集资金主要用于收购顺丰控股旗 下三个物流地产项目 ；顺丰房托亦 拥有顺丰控股旗下资产优先购买权 ， 且 分红比例高， 拟分派 年度 可供分派收入 100%，具备一定吸引力 。 顺丰房托与内地 RETIs 存在一定差异 。 从组织架构看，顺丰房托为信 托形式、通过子公司持有顺丰控股拟注入的三个物流地产项目，内地公 募 REITs 采取“公募基金 +ABS” ，通过 ABS 持有项目资产 ；从资产与 负债限制看，香港 REITs 对 投资 范围、 负债限制较内地宽松 ， 内地要求 基础设施 REITs 资产负债率不超过 28.57%， 香港 则 规定 REITs 借款总 额 只要 不超过资产总值 50%， 意味着 顺丰房托后续投融资空间更大。 底层资产优质，香港物业为核心。 顺丰房托投资组合初步包括香港、佛 山及芜湖三处现代物流地产，均配有自动分拣及供应链支持设施的分拨 中心，且位于香港及内地主要物流枢纽，毗邻机场、海港、铁路等， 2021Q1 末总可租面积 31 万平米，平均出租率约 95%，评估价值 61.0 亿港元；其中香港物业作为核心资产，可出租面积 16 万平米，评估价 值 52.9 亿港元，在香港高端物流地产供给有限背景下价值稀缺性突出。 从租户情况看，依托顺丰控股，顺丰房托租户优质且稳定，顺丰 控股 关 联 租户约占同期总租金收入 80%。从租期结构看， 71%的租户于 2025 年到期（收入口径）， 整体 加权平均租赁期仅 4 年左右，结构 较为 健康。 营收增长平稳，毛利率保持高位。 顺丰房托 2018-2020 年营收从 2.56 亿港元升至 2.79 亿港元（其中租金与管理收入约 8： 2）， CAGR 为 4.4%， 毛利率连续三年超过 75%， 但疫情 影响 下投资物业公允价值变动大幅 下滑 ， 叠加财务费用增加，归母净利润从 2.98 亿 港元降至 2688 万港元 。 投资建议 ： 目前国内公募基础设施 REITs 试点工作正快速推进中，沪深 交易所已接受基础设施公募 REITs 产品申报， 首批优质项目发行可期， 未来基础设施领域 亦 有望加速发展， 对 仓储物流、产业园区等领域 形成 利好 ，建议关注招商蛇口等拥有优质园区类资产的企业 、 万科等拥有优 质仓储物流类资产的企业 ，以及后续 推出的 公募基础设施 REITs 项目 。 风险提示 ： 1）顺丰房托若后续未能与顺丰关联租户续约或及时找到替 代承租人，租金收入面临下滑风 险； 2）若后续疫情持续时间超预期， 或对顺丰房托业务与收入带来负面影响； 3）顺丰房托旗下物业资产使 用 存在 不合规 现象 ，或将面临政府监管处罚风险 ； 4）内地公募基础设 施 REITs 项目发行速度、质量不及预期。 -20% 0% 20% 40% 60% May-20 Sep-20 Jan-21 沪深 300 地产 证 券 研 究 报 告 地产 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 11 正文目录 一、 顺丰房托：香港首个物流地产 REITs .4 二、 顺丰房托与内地 RETIs 存在一定差异 .5 三、 底层资产优质，香港物业为核心 .6 四、 营收增长平稳，毛利率保持高 位 .9 五、 投资建议 .10 六、 风险提示 .10 地产 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 11 图表 目录 图表 1 物流资产注入及全球发售完成后顺丰房托基金架构图 . 4 图表 2 顺丰房托资金来源及用途 . 5 图表 3 中国香港与内地关于 REITs 的要求差异 . 5 图表 4 顺丰房托三个项目简介 . 6 图表 5 香港整体物流地产供应、空置率情况 . 7 图表 6 香港物流地产类型划分 . 8 图表 7 顺丰房托三个项目历年租金、出租率情况 . 8 图表 8 顺丰房托租户大多于 2025 年到期 . 9 图表 9 顺丰房托历年收入利润变化 . 9 图表 10 顺丰房托历年收入结构相对稳定 . 9 图表 11 顺丰房托毛利率与净 利率变化 . 10 图表 12 顺丰房托资产负债率有所提升 . 10 地产 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 11 一、 顺丰房托：香港首个物流地产 REITs 顺丰房托 由 顺丰控股 设立， 为香港首个物流地产 REITs。 为开拓创新性融资渠道、构建产业园轻资 产资本运作平台， 2021 年 4 月 28日， 顺丰控股发布关于控股子公司设立房地产投资信托基金（ 简 称“ 顺丰房托 “ 或“ 顺丰房托 基金“ ）并在港交所上市的公告 。 顺丰控股全资控股的房托管理人将 与 DB Trustees (Hong Kong) Limited签署信托契约、设立顺丰房托基金，后者将通过全资子公司顺 丰物流受让顺丰控股拟注入顺丰房托基金的三个物流地产项目；此后 顺丰房托基金 将在港交所 上市 ， 并 向公众发行 REIT基金单位 ， 预计将于 5 月 17日在港交所正式上市 。 图表 1 物流资产注入及全球发售完成后顺丰房托基金架构图 资料来源 :顺丰房托招股书 ，平安证券研究所 注：假设超额配售权未获行使 地产 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5 / 11 从发售情况看，顺丰房托拟全球发售 65%基金份额，总 市值 37-41亿港元。 顺丰房托计划全球发售 5.2 亿个基金单位，包括香港公开发售及国际发售（视超额配售权行使与否而定），基金单位发售价 介于 4.68-5.16 港元，另在全球发售之前，将在资产注入完成时向顺丰丰泰发行 2.8 亿个基金单位， 合计 发行 基金单位 8.0亿个。估值方面，按照最低与最高售价计算，顺丰房托预计市值 37.44-41.28 亿港元，每基金单位资产净值 4.57-5.05 港元。 从投资范围看，顺丰房托以物流地产为主，拥有顺丰控股旗下资产优先购买权 。 顺丰房托基金投资 重点为全球范围内可产生收入的房地产，初步重点为物流地产 ，此次全球发售所获资金将主要用于 收购 顺丰控股旗下三个物流地产项目 。 另外， 顺丰控股亦将与受托人及房托管理人签署优先购买权 契约，约定在顺丰房托基金完成上市后至优先购买权契约所约定的期限内，如顺丰控股出售符合优 先购 买权契约定义的合资格物业 ，顺丰房托将拥有该物业优先购买权。 从分红政策看，顺丰房托 管理人拟分派年度可供分派收入的 100%，具备一定吸引力 。 图表 2 顺丰房托 资金来源及用途 大类 细类 按 最低发售价 4.68 港元 算 按 最高发售价 5.16 港元算 资金 来源 向全球发售 5.2 亿个基金单位 2,433.6 2,683.2 向顺丰丰泰发售 2.8 亿个基金单位 1,310.4 1,444.8 银行贷款提取额 1,750.0 1,750.0 合计 5,494.0 5,878.0 资金 用途 收购 前身 集团（ 以 获取三个物流资产） 5,350.3 5,729.7 交易成本 88.7 93.3 一般公司用途 55.0 55.0 合计 5,494.0 5,878.0 资料来源： 顺丰房托招股书， 平安证券研究所 注： 单位 为 百万港元 ；前身集团指 金紫荆及其附属公司 二、 顺丰房托与内地 RETIs 存在 一定 差异 顺丰房托与 内地 公募 REITs在 组织架构、资产要求、负债限制等方面存在 一定 差异 。 图表 3 中国香港与内地关于 REITs的要求差异 类型 香港 内地 组织形式 以信托形式持有资产 公募基金 +ABS 借款总额要求 不超过总资产 50% 资产负债率 不超过 28.57% 投资标的要求 资产总值 75%以上投资于产生定期租金收入房地产项目 80%以上基金资产投资于基础设施资 产支持证券 资料来源： 中国证监会、香港证监会， 平安证券研究所 从组织架构看， 香港规定房地产投资信托基金的资产必须以信托形式持有， 顺丰房托基金 即 为一个 以基金单位信托形式组成的香港集体投资计划， 通过全资子公司顺丰物流获取顺丰控股拟注入的三 个物流地产项目；对比之下， 国内基础设施 REITs 试点采取“公募基金 +ABS”模式， 即 由取得公募 基金管理资格的证券公司 、 基金管理公司设立公开募集基础设施证券投资基金 ，随后 公开发售基金 份额募集资金，通过购买同一实际控制人所属的管理人设立发行的基础设施资产支持证券，完成对 标的基础设施的收购 。 地产 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6 / 11 从资产要求 看， 香港规定 REITs可投资于上市公司证券等金融工具，只要满足： （ 1） 所持有的由任 何单一公司集团发行的相关投资的价值，不超过 REITs资产总值 10%； （ 2） 相关投资应具备充足的 流通性； （ 3） 资产总值 75%以上投资于产生定期租金收入的房地产项目。内地则规定公募基础设施 REITs 须 80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券 ， 优先支持基础设施补短板行业，包括仓 储物流、收费公路等交通设 施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理等污染治理项目；鼓励信 息网络等新型基础设施 、 国家战略性新兴产业集群等开展试点 。 从负债限制看， 香港规定 REITs借款总额不得 超过 资产总值的 50%；内地规定“ 借款用途限于基础 设施项目日常运营、维修改造、项目收购等，且基金总资产不得超过基金净资产的 140%” ， 较香港 更加严格 。相比内地公募 基础设施 REITs，顺丰房托后续投融资空间更大 。 三、 底层资产优质，香港物业 为核心 顺丰房托 底层资产优质， 包括 香港 、佛山、芜湖 三个现代物流地产项目 。 顺丰房 托 基金的投资组合 初步包括位于 香港、佛山及芜湖的三处现代物流地产 ，均 配有自动分拣及供应链支持设施的分拨中 心，且战略性地位于香港及 内地 主要物流枢纽内 ，毗邻主要机场、海港、铁路、高速公路及交通枢 纽 ， 截至 2021Q1末 总 可租面积 31万平米， 评估价值 约 61.0亿港元 ； 截至 2021年 4月 25日， 物 业 平均出租率 95.3%。 香港物业 ： 2014 年竣工、 15 层 高的 坡道式现代物流地产（包括一个配备有自动分拣及供应链 支持设施的分拨中心），特点在于提供可通向各仓库楼层车辆坡道 ， 2020年末 可出租总面积为 16万平米， 2021Q1末 评估价值为 52.86亿港元 ，位置 邻近连接全球其他商业港口的葵涌九号 货柜码头，毗邻香港国际机场，并可通过港珠澳大桥及广深港高速铁路等主要道路及交通基础 设施到达 。 佛山物业 ： 2021年竣工的现代物流地产， 配备有智能技术及量身订造的设施（如自动分拣及供 应链设施） ； 可出租总面积为 8.49万平米， 2021Q1末 评估价值为 5.49亿港元 ，位于临近佛山 沙堤机场、佛山西站、广州火车站及广州白云机场的战略位置。 芜湖物业 ： 2018年竣工 的 现代物流地产， 包括两个高标准仓库、一个分拨中心（配备有自动分 拣及供应链支持设施）、一幢研发楼宇及两幢配套楼宇 ； 可出租总面积为 6.24万平米， 2021Q1 末 评估价值为 2.65 亿港元 ，地处 国家级开发区以及芜湖物流及工业企业集群鸠江经济开发区 ， 紧邻芜湖东高铁站、芜湖国际货运港及宁芜高速 。 图表 4 顺丰房托三个项目简介 类型 亚洲物流中心顺丰 大厦 佛山桂城丰泰产业园 芜湖丰泰产业园 地址 香港新界青衣青衣航 运路 36 号 广东省佛山市南海区官 裡路北侧 安徽省芜湖市鸠江区 龙腾路 61 号 竣工年度 2014 年 2021 年 2018 年 政府租赁届满日期 2061/1/13 2049/7/20 2066/1/20 租用率（截至 2020 年末 ） 93.6% 100% 98.4% 已出租部分 2020 年 平均 月租金（港元） 104.9 36.8 26.9 地产 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7 / 11 可出租面积（万平米） 16.03 8.49 6.24 租户数量（个） 10 1 22 租赁数量（个） 21 1 32 五大租户的贡献 占可出租面积 79.1%， 占 2020 年 租金收入 87.7% 占可出租面积 100%，占 2020 年 租金收入 100% 占可出租面积 93.6%， 占 2020 年 租金收入 96.1% 顺丰关联租户的贡献 占可出租面积 75.9%， 占 2020 年 租金收入 76.9% 占可出租面积 100%，占 2020 年 租金收入 100% 占可出租面积 68.0%， 占 2020 年 租金收入 78.2% 评估价值（亿港元 ， 截至 2020Q1 末 ） 52.86 5.49 2.65 满租状态下租金收入（万 港元 /年） 20179 3749 2014 满租状态下年租金收入 / 评估价值 3.8% 6.8% 7.6% 资料来源： 顺丰房托招股书， 平安证券研究所 注：租赁数量超过租户数目，是由于若干租户就芜湖物业的不同单位订立多份租约 香港物业作为核心资产，价值稀缺性 突出 。 尽管香港 国际货运业高 度 发达，但 受土地资源稀缺影响， 香港物流地产 供应有限，整体 规模增长缓慢， 空置率长期处于低位 ； 同时现代物流地产占比不高， 据仲量联行估计， 2020年末现代 物流地产规模占香港总物流地产的 31.2%，其中 76.0%的现代 物流 地产 年限超过 20年 。 在此背景下，香港物业作为 2014年竣工、 15层 高的 坡道式现代物流地产 ， 位 置邻近连接全球其他商业港口的葵涌九号货柜码头，毗邻香港国际机场， 资源稀缺属性 突出 ， 具有 较高的 商业价值。 图表 5 香港整体物流地产供应、空置率情况 资料来源 :顺丰房托招股书， 差饷物业估价署 ，平安证券研究所 地产 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8 / 11 图表 6 香港物流地产类型划分 资料来源 :顺丰房托招股书， 平安证券研究所 从租户情况看， 依托顺丰控股，租户 优质且稳定。 截至 2021 年 4月 25日， 顺丰房托 物业平均出租 率 95.3%。 截至 2020年 末， 顺丰房托 物业共有 33名租户； 2020年 12月租金收入总额排名前五位 的租户（其中三位为顺丰房托关联者）约占总租金收入 80.1%，而顺丰关联租户约占同期总租金收 入 80.0%。 从行业分布看， 90.9%租户（按可出租面积计算）来自物流行业， 其余 来自药品、科技 及其他行业。 图表 7 顺丰房托三个项目 历年 租金、出租率情况 项目 租金收入（万港元） 出租率 月均租金（港元 /平米） 2018 2019 2020 2018 2019 2020 2018 2019 2020 香港物业 20704 20789 19800 94.4% 97.2% 93.6% 113.3 108.3 104.9 佛山物业 - - 1182 - - 100% - - 36.8 芜湖物业 134 1073 1352 49.7% 80.3% 98.4% 20.5 22 26.9 合计 20837 21862 22334 - - - - - - 资料来源： 顺丰房托招股书， 平安证券研究所 注：月均租金指出租部分平均月租金 ；出租率为年末数据 从 租期结构看 ， 现有 租约期限长 ， 大多于 2025年 到期 。 物业第三方租赁的期限通常介乎 1-5年， 截 至 2020 年末， 顺丰房托加权平均租赁期为 3.6 年 （可出租面积口径） ，超过一半的第三方租赁期限 至少为三年 。 按可租面积口径看， 61%的租户到期时间在 2025年及以后；按租金收入口径看， 71% 的租户到期时间在 2025 年及以后 ，租期结构 较为 健康。 地产 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9 / 11 图表 8 顺丰房托租户 大多于 2025年到期 资料来源 :顺丰房托招股书， 平安证券研究所 四、 营收增长平稳， 毛利率 保持高位 营收平稳增长，疫情下 利润 大幅下滑。 从业绩情况看，顺丰房托近三年收入平稳增长， 2018-2020 年营收 从 2.56亿港元升至 2.79亿港元， CAGR为 4.4%，但受 新冠 疫情影响，投资物业公允价值变 动大幅下滑叠加财务费用增加，归母净利润 从 29800 万港元降至 2688 万港元。 收入结构稳定，租金与管理收入 比例 约 8:2。从营收结构看， 2020 年租金收入占顺丰房托总营收 80.0%， 管理服务收入占比 19.9%，收入结构与前两年相对接近 。 图表 9 顺丰房托历年收入利润 变化 图表 10 顺丰房托历年收入结构相对稳定 资料来源 ：顺丰房托招股书， 平安证券研究所 资料来源 ：顺丰房托招股书 ， 平安证券研究所 毛利率保持高位，负债率 略有提 升 。 2020年顺丰房托毛利率 77.5%，连续三年超过 75%， 2020年 末 资产负债率 64.1%， 同比增加 5.6 个百分点 。 2.4 7.9 16.8 8.2 0 61.1 3.70.7 7.7 14.5 6.2 0 70.9 0 0 10 20 30 40 50 60 70 80 可出租面积占比（ %） 租赁收入占比（ %） 25,584 26,930 27,900 29,800 17,480 2,688 5% 4% -41% -85% -90% -80% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 2018 2019 2020 营收（万港元） 归母净利润（万港元） 营收同比 利润同比 81.4% 81.2% 80.0% 18.6% 18.8% 19.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2018 2019 2020 管理服务收入 租金收入 地产 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10 / 11 图表 11 顺丰房托毛利率与净利率变化 图表 12 顺丰房托 资产负债率 有所提升 资料来源 ：顺丰房托招股书 ， 平安证券研究所 资料来源 ：顺丰房托招股书 ， 平安证券研究所 五、 投资建议 目前国内公募基础设施 REITs 试点工作正快速推进中，沪深交易所已接受基础设施公募 REITs产品 申报，首批优质项目发行可期，未来基础设施领域亦有望加速发展，对仓储物流、产业园区等领域 形成利好，建议关注招商蛇口等拥有优质园区类资产的企业、万科等拥有优质仓储物流类资产的企 业，以及后续推出的公募基础设施 REITs 项目。 六、 风险提示 1） 顺丰房托基金 的 租金收入主要依赖顺丰关联租户，若后续未能与顺丰关联租户续约或及时找到替 代承租人， 租金 收入面临下滑风险； 2） 新冠疫情对 物流 仓储 行业冲击较大，若后续疫情持续时间超预期，或对顺丰房托 业务与收入 带来 负面影 响； 3） 顺丰房托旗下 物业 资产 使用 存在不合规现象 ， 或 将 面临政府监管处罚风险，例如香港物业的顺丰 关联 租户将标的停车场物业用于装卸仓储及配套设施，违背 香港 政府批地书要求。 4）内地公募基础设施 REITs 项目发行 速度、质量 不及预期 。 75.8 77.0 77.5 116.5 64.9 9.612.8 6.9 1.2 0 20 40 60 80 100 120 140 2018 2019 2020 毛利率（ %） 净利率（ %） ROE(摊薄， %) 60.7 58.5 64.1 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 2018 2019 2020 资产负债率（ %） 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级 : 强烈推荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 20%以上） 推 荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间） 中 性 （预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在 10%之间） 回 避 （预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上） 行业投资评级 : 强于大市 （预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 5%以上） 中 性 （预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数在 5%之间） 弱于大市 （预计 6 个月内，行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上） 公司 声明及风险提示 ： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研 究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上 述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清 醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给 平安证券股份有限公司 （以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人 士。未经平安证券事先书面 明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其 他 人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息 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