2021-2022年A股投资前景研究报告.pdf

2021-2022年 A股 投资前景研究报告 1 核心观点 下半年经济名义增长有望超预期 ， 带动盈利向上 。 展望下半年 ， 预计国内经济增长仍然将保持较强韧性 ， 出口相关产 业链仍将保持高景气 ， 基建也有望在专项债加速发行的推动之下逐步恢复 。 同时 ， PPI仍将保持较高水平 ， 这可能使得 下半年名义经济增长超出预期 ， 并且带来盈利的超预期上行 。 预计 2021年全部 A股非金融净利润增速在 50%左右 ， 全 部 A股增速在 28%左右 。 全部 A股一季报至年报相对于 2019年的累计复合增速分别为 9.2%、 7.6%、 11.3%、 15.0%。 利率水平可能略有上行 ， 但需关注信用利差改善对于估值的支撑 。 国内货币政策仍然将保持平稳 ， 社融增速逐步触底 ， 企业融资压力最大的时候逐步过去 。 在下半年专项债加速发行的背景之下 ， 预计国内利率会有一定上行压力 ， 但历史 来看这对于市场估值影响有限 。 盈利改善带来的信用利差收缩对于估值的支撑反而更加值得关注 。 盈利支撑之下 ， 下半年市场有望持续上行 。 在超预期的名义 GDP增长之下 ， 预计下半年市场盈利增速将超预期增长 ， 并且趋势可能逐季向上 ， 对于下半年的市场而言 ， 这可能将是最为有力的支撑 。 流动性对于市场的影响将较为有限 。 预计下半年市场将有更好的表现 。 风格上我们更加推荐关注龙头 。 以是否是公募重仓为标准 ， 建议关注 “ 内 ” 、 “ 外 ” 两条主线 。 一是向 “ 内 ” 关注公募重仓中值得进一步增加配置的 方向 ， 我们建议关注盈利增长 -估值匹配程度较好 ， 同时长期增长比较稳定的资产 ， 例如电子 、 电气设备 、 建材 、 家电 等行业 。 二是向 “ 外 ” 关注公募配置较少但值得增配的方向 ， 从盈利弹性出发 ， 关注盈利 -估值匹配程度好 ， 同时在盈 利上行期中业绩弹性较高的行业 ， 包括机械 、 化工 、 建材 、 交运等行业 。 主题方面 ， 建议关注 “ 碳中和 ” 与军工 。 风险提示：国内或海外经济增长大幅不及预期 ， 导致 A股业绩表现不佳；中美关系变化引起市场风险偏好下降；发生信 用风险事件压制市场风险偏好 。 目 录 经济与盈利：超预期的名义增长，超预期的盈利增速 流动性：量稳价升，保持稳健 市场展望：盈利支撑，持续上行 配置方向：关注“内”、“外”两条主线 2 3 经济与盈利：超预期的名义增长，超预期的盈利增速 海外经济将面临确定性修复 ， 但斜率可能会有不确定性 。 在疫苗与疫情控制措施的影响之下 ， 疫情的阴霾逐步散去 ， 海外国家也开始逐步开放 。 下半年欧美经济将面临确定性的修复 ， 但修复的斜率可能值得关注 。 有三方面的因素可能 会影响海外经济复苏的节奏：居民与小企业资产负债表仍然蒙受了损失 、 再就业的摩擦以及运输能力的限制 。 国内经济仍将保持极高韧性 ， 叠加超预期的通胀 ， 经济名义增长有望超预期 。 预计出口的高增长将延续 ， 海外需求仍 将有支撑 ， 同时海外生产修复对于出口的影响已经被逐步证伪 ， 基建可能会成为下半年经济的边际增量 。 考虑到 PPI可 能仍然保持较高同比增速 ， 下半年名义经济增长可能会超预期 。 超预期的名义增长可能带来盈利增速的超预期 。 虽然市场通常更多讨论实际的经济增长 ， 但是企业的盈利增长是名义 量 ， 因此 ， 无论是收入还是盈利 ， 上市公司表现都与经济的名义增长更加相关 。 因此盈利可能会超预期上行 。 预计 2021年全部 A股非金融净利润增速在 50%左右 ， 全部 A股增速在 28%左右 。 全部 A股一季报至年报相对于 2019年的累计 复合增速分别为 9.2%、 7.6%、 11.3%、 15.0%。 1.1 海外经济：确定的修复，不确定的斜率 资料来源： Wind，光大证券研究所，数据截至 2021/6/28 资料来源： Wind，光大证券研究所。注：上图数据为各国单日新增确诊病例数量（ MA7，人 /日），截至 2021/6/28 图：主要国家接种进度及“群体免疫”距离时间表 图：发达经济体疫情防控明显好于发展中国家 疫苗推进顺利，未来几个月内有望看到主要国家实现“群体免疫” 。随着疫苗接种的推进，海外疫情逐步看到了曙光，目前已经有 少数国家实现了“群体免疫”，而欧美主要国家也有希望在几个月内达到这一步，但部分新兴市场所需要的时间仍然较长。 海外疫情回落，发达国家疫情防控领先。 伴随着疫苗的接种以及相对更加完善的防疫措施，发达国家疫情控制整体领先，而新兴市 场国家疫情仍有波动，这与病毒变异带来的传染能力增加也有一定的关系。 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,000 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 巴西 德国 法国 南非 美国 (右 ) 印度 (右 ) 1.2 海外开始陆续解除封锁，但初期仍有反复 资料来源： USA Today，光大证券研究所。绿色代表该州已解除疫情管控，蓝色代表该州当前管 控措施较先前已有所放松，数据截至 2021/6/28 资料来源：美国国务院网站，光大证券研究所，数据截止 2021/6/28 图： 美国大多数州已经放松疫情管控 图：美国 6月 16/17日调整数十个国家旅游建议评级 5 随着疫苗的接种与疫情的缓和，海外封锁开始陆续解除。 以美国为例，目前美国多数州已经开始逐步放松甚至取消州内的疫情管控 措施，同时，美国也开始逐步放松对其它国家的限制政策， 6月份开始美国已经将日本、法国、德国等国家的旅游建议评级从 4级 (do not travel)调整为 3级 (reconsider travel)。 不过短期之内疫情控制措施仍有反复 。由于疫情仍有波动，因此控制措施也仍有反复，近期以色列就重新实行了“口罩令”，在接 下来一段时间，控制措施可能仍然有反复，但整体仍然朝着逐步放松的方向推进。 1.3 下半年欧美经济将面临确定性的修复 资料来源： Wind，光大证券研究所，数据截止 2021年 5月 资料来源： Wind，光大证券研究所，数据截至 2021年 4月 图：欧美主要经济体 PMI均处于高景气区间 图：美国服务支出开始迅速修复 6 海外经济已经刚开始逐步的修复 。伴随着政策的放松，海外经济也在逐步修复，前期受到疫情影响的美国日常消费品以及服务的支 出同比增速开始显著提升，而耐用品支出也并没有受到影响，反而在复工效应初期的带动作用之下进一步提升。 欧美主要经济体的领先指标都处在显著的扩张区间 。年初以来，欧美主要经济体的 PMI都一直处于高景气区间，也反映出了企业层 面上对于经济逐步修复的信心。 30 35 40 45 50 55 60 65 70 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 美国 欧元区 英国 法国 德国 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 201 4-02 201 4-05 201 4-08 201 4-11 201 5-02 201 5-05 201 5-08 201 5-11 201 6-02 201 6-05 201 6-08 201 6-11 201 7-02 201 7-05 201 7-08 201 7-11 201 8-02 201 8-05 201 8-08 201 8-11 201 9-02 201 9-05 201 9-08 201 9-11 202 0-02 202 0-05 202 0-08 202 0-11 202 1-02 美国 :个人消费支出 :耐用品 :TTM同比 美国 :个人消费支出 :非耐用品 :TTM同比 美国 :个人消费支出 :服务 :TTM同比 1.4 近期欧美的经济数据也体现出了复工的显著影响 资料来源： Wind，光大证券研究所。柱状图表示 CPI各细分项同比增速（ %） 资料来源： Wind，光大证券研究所，数据截至 2021年 4月 图：美国 CPI结构中体现出明显的复工拉动 图：美国居民整体仍然有较高的储蓄 7 物价数据中体现出了明显的复工拉动 。近期美国 CPI数据显著超预期，而其中最主要的贡献就是来自复工以及出行恢复带来的二手 车、能源以及机票价格的显著上行。 美国目前居民仍然有较高的储蓄，较高的储蓄水平将支持接下来一段时间的需求修复 。 7月份开始美国各州的居民补贴开始初步退 出，但较高的储蓄水平将会支持需求，避免出现断崖式的需求下行。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 200 0-01 200 0-09 200 1-05 200 2-01 200 2-09 200 3-05 200 4-01 200 4-09 200 5-05 200 6-01 200 6-09 200 7-05 200 8-01 200 8-09 200 9-05 201 0-01 201 0-09 201 1-05 201 2-01 201 2-09 201 3-05 201 4-01 201 4-09 201 5-05 201 6-01 201 6-09 201 7-05 201 8-01 201 8-09 201 9-05 202 0-01 202 0-09 个人可支配收入（十亿美元） 个人储蓄总额（十亿美元） 储蓄率（ %,右） 0 10 20 30 40 50 60 CPI 核心C PI 能 源 燃 油 和 其 他 燃 料 发 动 机 燃 料 能 源 服 务 食 品 服 装 交 通 运 输 新 车 二 手 汽 车 和 卡 车 运 输 服 务 医 疗 保 健 教 育 与 通 信 信 息 技 术 2021-04 2021-05 1.5 但海外经济修复的斜率可能具有不确定性 资料来源： TracktheRecovery，光大证券研究所，数据截止 2021年 4月 资料来源： Wind，光大证券研究所，数据截止 2021年 4月 图：美国就业 K型复苏 图：美国破产申请数量 8 不确定因素一：居民与小企业仍然蒙受了损失。 虽然美国政府通过财政刺激政策对居民与企业提供了救济与补助，但在经济停摆超 过一年的情况下，居民与企业仍然不可能毫无损失。对于居民端而言，美国体现出了显著的 K型复苏，低收入的人群整体仍然面临 较大的就业与收入压力，美联储主席在最近一次听证会上也提到了这一问题。 美国破产企业数量可能会有所反弹 。疫情以来，美国企业的破产数量一路走低，目前已经达到了历史的极值，这无疑是财政补贴的 结果。但这样的情况大概率是不可持续的，随着财政补贴的结束，美国企业的破产压力可能会有显著的提升。 -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 美国不同收入人群就业人数下降比例（相较于 2019年末就业人口） 低收入 (年收入低于 2.7万美元） 低收入 (年收入介于 2.7万美元 -6万美元） 高收入 (年收入高于 6万美元 ) 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 03/ 19 91 03/ 19 92 03/ 19 93 03/ 19 94 03/ 19 95 03/ 19 96 03/ 19 97 03/ 19 98 03/ 19 99 03/ 20 00 03/ 20 01 03/ 20 02 03/ 20 03 03/ 20 04 03/ 20 05 03/ 20 06 03/ 20 07 03/ 20 08 03/ 20 09 03/ 20 10 03/ 20 11 03/ 20 12 03/ 20 13 03/ 20 14 03/ 20 15 03/ 20 16 03/ 20 17 03/ 20 18 03/ 20 19 03/ 20 20 03/ 20 21 美国破产申请数量 (件） 1.6 但海外经济修复的斜率可能具有不确定性 资料来源： Wind，光大证券研究所，数据截止 2021年 5月 资料来源： Wind，光大证券研究所，数据截止 2021年 5月 图：美国就业整体恢复缓慢 图：就业意愿仍然较低 9 不确定因素二：再就业的摩擦。 就业恢复可能会是未来经济修复所面临的另外一个问题，在停止工作一年后，再就业的摩擦难以避 免。近期美国的就业数据也显著低于预期。如果考虑到劳动参与率的话，当前的美国失业率仍然处于 8.37%的高位。 三方面的因素仍然制约就业的修复。 在最近一次听证会上，美联储主席鲍威尔表示，有三方面的因素仍然制约了就业的修复：劳动 者仍担心感染新冠病毒、许多学校仍然关闭、失业救济金的发放降低了劳动力就业意愿。 0 5 10 15 20 200 8-01 200 8-07 200 9-01 200 9-07 201 0-01 201 0-07 201 1-01 201 1-07 201 2-01 201 2-07 201 3-01 201 3-07 201 4-01 201 4-07 201 5-01 201 5-07 201 6-01 201 6-07 201 7-01 201 7-07 201 8-01 201 8-07 201 9-01 201 9-07 202 0-01 202 0-07 202 1-01 美国 :失业率 :季调（ %） 调整后失业率（ %） 0 1 2 3 4 5 6 7 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 200 8-01 200 8-07 200 9-01 200 9-07 201 0-01 201 0-07 201 1-01 201 1-07 201 2-01 201 2-07 201 3-01 201 3-07 201 4-01 201 4-07 201 5-01 201 5-07 201 6-01 201 6-07 201 7-01 201 7-07 201 8-01 201 8-07 201 9-01 201 9-07 202 0-01 202 0-07 202 1-01 美国 :中小企业乐观指数 :增加就业计划 (%) 美国 :中小企业乐观指数 :当前职位空缺 (%) 美国非农职位空缺率 (%,右 ) 1.7 但海外经济修复的斜率可能具有不确定性 资料来源： Wind，光大证券研究所，数据截止 2021/6/28 资料来源： Wind，光大证券研究所，数据截至 2021年 5月 图： BDI指数和 CCFI指数仍在持续上行 图： PMI指数也显示运输仍然存在压力 10 不确定因素三：运输能力的限制。 在欧美经济修复的初期，贸易的需求仍然在持续上行，这使得前期本来就较为紧张的国际运输能 力面临着更大的压力。目前纽约联储 PMI的交货时间也仍然在持续上行。 在经济修复的初期，这一问题可能持续存在 。展望未来，伴随着经济的常态化，运输能力的问题将会得到逐步的解决，但在较长一 段时间内，这一问题可能仍然将存在，例如恢复生产所需要的大量工业中间品，可能会进一步加剧全球运力不足的问题。 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 20 30 40 50 60 70 80 201 5-01 201 5-04 201 5-07 201 5-10 201 6-01 201 6-04 201 6-07 201 6-10 201 7-01 201 7-04 201 7-07 201 7-10 201 8-01 201 8-04 201 8-07 201 8-10 201 9-01 201 9-04 201 9-07 201 9-10 202 0-01 202 0-04 202 0-07 202 0-10 202 1-01 202 1-04 美国制造业 PMI:新订单 美国制造业 PMI:订单库存 美国 :纽约 PMI:交货时间 (右 ) 0 2 4 6 8 10 12 14 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 201 7-01 201 7-03 201 7-05 201 7-07 201 7-09 201 7-11 201 8-01 201 8-03 201 8-05 201 8-07 201 8-09 201 8-11 201 9-01 201 9-03 201 9-05 201 9-07 201 9-09 201 9-11 202 0-01 202 0-03 202 0-05 202 0-07 202 0-09 202 0-11 202 1-01 202 1-03 202 1-05 BDI CCFI 航运闲置运力占比（ %,右） 2.1 国内出口高增长将延续 资料来源： Wind，光大证券研究所，注： 2021年数据采用两年复合增速，数据截至 2021/05 资料来源： Wind，光大证券研究所，数据截止 2021年 3月 图：中国出口增速保持高增长 图：国内出口占比逐步下行 11 预计出口的高增长将延续。 在海外需求持续较强的带动下，上半年国内出口增速仍然保持在较高水平，我们认为，下半年的出口高 增长仍将延续。如果以两年复合增速来看，下半年出口增速可能将接近上半年水平。 海外生产修复对于出口的影响已经被逐步证伪 。去年以来，国内出口占比整体震荡下行，但这并没有影响国内出口高增长。类似 地，美国服务业的修复对于海外需求的短期影响也有限。 15% 17% 19% 21% 23% 25% 27% 29% 31% 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 中国出口额占全球主要国家出口额比重 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 201 5-01 201 5-04 201 5-07 201 5-10 201 6-01 201 6-04 201 6-07 201 6-10 201 7-01 201 7-04 201 7-07 201 7-10 201 8-01 201 8-04 201 8-07 201 8-10 201 9-01 201 9-04 201 9-07 201 9-10 202 0-01 202 0-04 202 0-07 202 0-10 202 1-01 202 1-04 中国出口金额当月同比 (%) 中国出口金额当月同比 (%) 2.2 国内出口高增长将延续 资料来源： Wind，光大证券研究所。注： 2021年数据采用两年复合增速，数据截止 2021/04 资料来源： Wind，光大证券研究所。注：折线图数据为各月各行业出口额与 2020年 1月各行业出口额的比值， 数据截至 2021/05 图：新兴市场出口已经恢复至了疫前高点 图：国内出口可能会有结构性分化 12 但出口结构可能会出现变化。 随着海外经济的修复，需求结构可能会发生逐步的变化。下半年防疫用品的出口增速可能会逐步的下 行，日常消费品的需求可能将逐步趋于平稳，而与海外生产相关程度更高的工业品增速可能仍然有较大的提升空间。 下半年工业中间品的出口值得关注 。我国目前是全球最大的工业中间品出口国家，因此海外复工对于国内的此类产品的需求将会有 明显的拉动。 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 201 5-01 201 5-04 201 5-07 201 5-10 201 6-01 201 6-04 201 6-07 201 6-10 201 7-01 201 7-04 201 7-07 201 7-10 201 8-01 201 8-04 201 8-07 201 8-10 201 9-01 201 9-04 201 9-07 201 9-10 202 0-01 202 0-04 202 0-07 202 0-10 202 1-01 202 1-04 主要新兴国家出口增速 (%) 马来西亚 越南 印度 南非 巴西 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 01-2020 04-2020 07-2020 10-2020 01-2021 04-2021 防疫用品 工业品 日常用品 2.3 基建可能会给成为下半年经济的边际增量 资料来源： Wind，光大证券研究所。上图为各月专项债累积发行规模占全年总规模的比重， 以此来衡量各年度专项债发行进度 资料来源： Wind，光大证券研究所，数据截止 2021/05 图：上半年地方债发行进度显著偏慢 图：建筑企业 PMI保持较高水平 13 随着地方专项债的发行，下半年基建可能给经济带来边际贡献。 上半年财政政策对于经济的支持偏保守，地方专项债发行偏慢，基 建整体保持低迷，但随着地方债下半年的加速发行，或许这一情况将会有所改观。 近期建筑企业景气也保持在较高水平 。近期建筑 PMI与新订单 PMI仍然保持较高景气程度，与整体 PMI高位下行形成了一定的对比。 这或许也印证了基建相关行业整体的景气情况。 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 201 8-02 201 8-04 201 8-06 201 8-08 201 8-10 201 8-12 201 9-02 201 9-04 201 9-06 201 9-08 201 9-10 201 9-12 202 0-02 202 0-04 202 0-06 202 0-08 202 0-10 202 0-12 202 1-02 202 1-04 非制造业 PMI:建筑业 非制造业 PMI:建筑业 :新订单 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100 % 12 月11 月10 月9 月8 月7 月6 月5 月4 月3 月2 月1 月 202 1 202 0 201 9 201 8 2.4 地产投资将保持较高的韧性 资料来源： Wind，光大证券研究所。注： 2021年增速采用两年复合增速，数据截至 2021/05 资料来源： Wind，光大证券研究所。 2021年数据采用政府工作报告中预算数据 图：新开工与销售面积 图：全国政府性基金收入 14 上半年较高的销售将支持开工。 2020年以来地产销售整体保持较高增速，今年以来仍在持续上行。这将给地产未来新开工带来较强 的支撑，地产投资可能仍然将保持较强的韧性。 投资节奏可能会受到集中供地的影响 。全年地产投资将受到集中供地带来节奏上的影响，但是在全年的土地收入保持稳定的情况 下，预计不会对整体的地产投资带来限制。 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 全国政府性基金收入 (亿元） 同比增速 (右 ) -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 201 6-02 201 6-04 201 6-06 201 6-08 201 6-10 201 6-12 201 7-02 201 7-04 201 7-06 201 7-08 201 7-10 201 7-12 201 8-02 201 8-04 201 8-06 201 8-08 201 8-10 201 8-12 201 9-02 201 9-04 201 9-06 201 9-08 201 9-10 201 9-12 202 0-02 202 0-04 202 0-06 202 0-08 202 0-10 202 0-12 202 1-02 202 1-04 房屋新开工面积 :当月同比 商品房销售面积 :当月同比 2.5 制造业投资与消费逐步修复 资料来源： Wind，光大证券研究所，制造业投资 2021年增速采用两年复合增速，数据截至 2021/05 资料来源： Wind，光大证券研究所，数据截至 2021/05 图：制造业投资随盈利改善而持续修复 图：消费仍逐步复苏 15 制造业投资随着盈利改善逐步修复。 制造业投资通常会跟随企业盈利的改善逐步修复，当前制造业投资累计增速已经回正，而上市 公司投资开支也在逐步提升，预计下半年整体制造业投资将继续改善。 消费持续修复，但距离疫前仍有一定距离 。随着经济的好转，消费也将持续修复，但是考虑到疫情带来的资产负债表冲击以及居民 消费行为的影响，消费修复到疫前水平仍然有待时日。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 制造业投资累计同比 (%) 创业板投资性现金流占比 (剔除温氏 ,右 ) 全 A投资性现金流占比 (剔除金融石化 ,右 ) -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 社会消费品零售总额 :当月同比 (%) 2.6 PPI可能仍然保持较高同比增速 资料来源： Wind，光大证券研究所，数据截至 2021/6/28 资料来源： Wind，光大证券研究所。 2021年 6月份以后数值为在假设环比增速为 0条件下所得到的预测值 图：商品价格高位震荡 图： CPI指数与 PPI走势 16 商品价格当前高位震荡。 虽然前期政府出台了部分控制商品价格过快上涨的措施，但由于需求整体的旺盛以及供给的压力，当前商 品价格仍然保持高位震荡，伴随着下半年基数的边际变化，商品价格整体仍然有支撑。 下半年 PPI整体仍将保持高位 。 PPI的基数效应影响将在下半年逐步的消退，不过若商品价格环比仍然保持高位，那么下半年 PPI同 比增速仍将保持较高水平，预计年底 PPI增速将为 5.7%。 -80 % -60 % -40 % -20 % 0% 20% 40% 60% 80% 100 % 12 0 % 202 0-01 202 0-02 202 0-03 202 0-04 202 0-05 202 0-06 202 0-07 202 0-08 202 0-09 202 0-10 202 0-11 202 0-12 202 1-01 202 1-02 202 1-03 202 1-04 202 1-05 20 2 1-0 6 铁矿石 铜 焦炭 铝 螺纹钢 黄金 原油 铁矿石 铜 焦炭 铝 螺纹钢 黄金 原油 -2 0 2 4 6 8 10 202 1-01 202 1-02 202 1-03 202 1-04 202 1-05 202 1-06 202 1-07 202 1-08 202 1-09 202 1-10 202 1-11 202 1-12 PPI同比增速 (%) CPI同比增速 (%) 2.7 下半年名义增长可能会超预期 资料来源： Wind，光大证券研究所，数据截至 2021年 5月 资料来源： Wind，光大证券研究所 (2021年 2季度及以后为预测值， 2021年数据均为相比于 2019年的复合增速 ) 图： GDP平减指数与 CPI与 PPI的走势一致 图：两年复合增速来看，下半年经济名义增长可能超预期 17 PPI高增长之下，名义 GDP增长可能会超预期。 考虑到下半年仍然较为稳健的实际经济增长，以及有望超预期的物价水平，下半年 名义增长可能会超预期。 从复合增速来看，名义增长高点可能在三季度。 按照现在市场的一致预期，分季度来看，名义增长的高点可能在二、三季度，四季 度虽然略有下行，但是仍然高于一季度的增速。 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 201 0-01 201 0-06 201 0-11 201 1-04 201 1-09 201 2-02 201 2-07 201 2-12 201 3-05 201 3-10 201 4-03 201 4-08 201 5-01 201 5-06 20 1 5-1 1 201 6-04 201 6-09 201 7-02 201 7-07 201 7-12 201 8-05 201 8-10 201 9-03 201 9-08 202 0-01 202 0-06 202 0-11 202 1-04 GDP 平减指数当季同比 C PI 与 PPI 平均当月同比增速 -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 201 6-09 201 6-12 201 7-03 20 1 7-0 6 201 7-09 201 7-12 201 8-03 201 8-06 201 8-09 201 8-12 201 9-03 201 9-06 201 9-09 201 9-12 202 0-03 202 0-06 202 0-09 202 0-12 202 1-03 202 1-06 202 1-09 202 1-12 GD P: 现价 : 当季同比 3.1 全年企业盈利有望超预期 资料来源： Wind，光大证券研究所，数据截至 2021Q1 资料来源： Wind，光大证券研究所，数据截至 2021Q1 图： A股净利润增速与名义 GDP增速走势相近 图： A股市场的营收增速同样与名义 GDP正相关 18 上市公司收入、盈利与名义增长更加相关。 虽然市场通常更多讨论实际的经济增长，但是企业的盈利增长是名义量，因此，无论是 收入还是盈利，上市公司表现都与经济的名义增长更加相关。 全年企业盈利有望超预期 。在名义经济增长有望超预期的情况下，企业盈利增长同样有望超预期。这可能将是下半年股市最为重要 的支撑因素。 -40 % -20 % 0% 20% 40% 60% 80% 100 % -10 % -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 200 5-03 200 5-11 200 6-07 200 7-03 200 7-11 20 0 8-0 7 200 9-03 200 9-11 201 0-07 201 1-03 201 1-11 201 2-07 201 3-03 201 3-11 201 4-07 201 5-03 201 5-11 201 6-07 201 7-03 201 7-11 20 1 8-0 7 201 9-03 201 9-11 202 0-07 202 1-03 现价 GD P 当季同比 归母净利润累计同比增速 ( 右轴 ) -20 % -10 % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% -10 % -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 200 5-03 200 5-11 200 6-07 200 7-03 200 7-11 200 8-07 20 0 9-0 3 200 9-11 201 0-07 201 1-03 201 1-11 201 2-07 201 3-03 201 3-11 201 4-07 201 5-03 201 5-11 201 6-07 201 7-03 201 7-11 201 8-07 201 9-03 201 9-11 202 0-07 202 1-03 现价 GD P 当季同比 营收累计同比增速 ( 右轴 ) 3.2 高通胀是否会对企业盈利有负面影响 资料来源： Wind，光大证券研究所注： 2016Q1-2017Q1为 PPI快速上行期间，该轮 PPI上行在 2017年 2月达到阶段性高点后，后续 PPI增速虽有所回落，但其仍保 持在较高水平，因而我们也统计了 2016Q1-2017Q4期间各行业毛利率变化，毛利率变化值为期末行业毛利率与期初行业毛利率差值 图： 2016-2017年通胀对于中游企业盈利影响有限 19 从 2016-2017年期间各行业毛利率变化来看，“高 PPI、低 CPI” 组合对上市公司盈利并无显著负面影响。 整体来看，高 PPI情况给 多数行业盈利带来了正面影响， 2016Q1至 2017Q4， A股非金融板块毛利率由 19.9%提升至 20.7%。 通胀对于不同行业影响有显著差异。 对于上游原材料行业， PPI上行有助于提升其毛利率。对于中游制造业，在需求稳定的情况 下，其产成品价格往往随着原材料价格而明显上涨，这也将有利于中游制造业毛利率改善。对于下游制造业可能有一定的负面影 响。 3.3 高通胀是否会对企业盈利有负面影响 资料来源： Wind，光大证券研究所（气泡大小代表 2017年毛利率） 资料来源： Wind，光大证券研究所（气泡大小代表 2021Q1毛利率） 图：多数行业成本压力传导较为顺畅 图：目前多数行业压力传导也较为顺畅 20 多数行业并没有面临成本传导的压力。 在 2016-2017年的高 PPI时期，多数行业的成本传导仍然比较顺畅，体现在行业的营收增速与 毛利率变化基本上是正相关的，当行业收入上升时，其毛利率也将上升。仅有少数行业表现出了一定程度的压力，例如家电行业。 目前的情况也是相似的 。虽然一季度开始 PPI已经出现了显著的上行，在一季报以及 4月份工业企业利润中，多数行业的表现也与 2016-2017年一致，毛利的变化更多与行业的景气相关。 采掘 有色金属 化工 钢铁建筑材料 轻工制造 电气设备 机械设备 建筑装饰 汽车 家用电器 休闲服务 纺织服装 食品饮料 医药生物 电子 计算机 传媒 通信 (6) (4) (2) 0 2 4 6 8 (30 ) (20 ) (10 ) 0 10 20 30 40 50 60 营收增速变化 (2 0 1 7 - 1 6 Q 1 ) 毛利率变化 (2 0 1 7 - 1 6 Q 1 ) 建筑材料 有色金属 钢铁 化工 采掘 电气设备 机械设备 建筑装饰 交通运输 轻工制造 国防军工 公用事业 综合 农林牧渔 食品饮料 纺织服装 商业贸易 家用电器 汽车 传媒 休闲服务 医药生物 房地产 电子 通信 计算机 -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% -25 % -20 % -15 % -10 % -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 营收增速变 化 (2 0 2 1 Q 1 - 2 0 2 0 Q 4 ) 毛利率变化 (2 0 2 1 Q 1 - 2 0 2 0 Q 4 ) 3.4 高通胀或许对于小企业的盈利影响更加明显 资料来源： Wind，光大证券研究所（数据为 2017Q4与 2016Q1）的毛利率的差。前 75%是指市值规模按从小到大排 序，市值在 75%以后的公司，即市值规模最大的部分公司。 图：多数行业小企业的毛利率受到了更大的影响 21 高通胀可能会给小企业带来更大的压力。 分市值区间来看，除了直接受益于供给侧改革的煤炭、钢铁行业之外， 2016-2017年毛利 率压力最大的是市值规模相对较小的公司。这或许反映出了小企业相对更加难以向下传导成本。 上市公司作为各行业较大的公司，整体影响较小。 上市公司往往是各自行业内规模相对更大的一批公司，因此具有相对较高的价格 传导能力，这或许是为什么即使 PPI不向 CPI传导，通胀对于上市公司盈利影响仍然较小的原因。 -15 % -1