非银金融行业2021年投资前景研究报告.pptx

非银金融 行业 2021年 投资前景研究报告 1.券商篇 基本 面 上行和估值 水 平下行的背离 1.1. 股价回 顾 ： 2021年券商指数相对收益丌明显 2019-2020各 季 度 券 商 股 绝 对 收 益 和 相 对 收 益 表现回顾 ： 2019年以来，券商股在四 个 季度中存在绝对收益，但从相对收 益 视 角看 ， 2020年券商股相对于沪 深 300和 创 业板指均没有相对收益。 指数 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2019年 表现 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2020年 表现 券商 (申万 ) 绝对收益 50.3% -7.1% -5.7% 11.0% 46.2% -11.9% 6.8% 18.9% -4.8% 6.1% 相对沪深 300相对收益 21.6% -5.9% -5.4% 3.6% 10.2% -1.9% -6.2% 8.8% -14.7% -17.5% 相对创业板相对收益 14.8% 3.7% -13.4% 0.6% 2.5% -16.0% -23.5% 13.3% -15.2% -51.9% 2020年券 商 股不 沪 深 300走势图 券商指数（左） 沪深 300（右） 250 0 300 0 350 0 400 0 450 0 500 0 550 0 8,500 8,000 7,500 7,000 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 2020.0 1 2020.0 3 2020.0 5 2020.0 7 2020.0 9 2020.1 1 1 部券商 ， 达 到 2.02xPB， 为 券商 股 的估 值 锚。 1.2 1.4 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 2017.11 2018.0 6 券商 个股 近 三年 估 值区间 2019.0 1 2019.0 8 2020.0 3 2020.1 0 图表标题 券 商 整体 估 值已 升 至 2xPB以上 PB(MRQ， 整体 法 ) PB(MRQ， 中值 ) 1.2. 估值回 顾：券商估值创阶段新高，关注头部和特色券商 7月份以来券商股最新整体估值基本 在 2xPB 以上。截 至 2020年 12月 25日，券商股整体 估值为 2.00 xPB（ MRQ），估值中值为 1.89xPB（ MRQ）。 从个股估值角度看，次新股和特色 券 商股 估值较高，龙头券商中信证券估值 领 跑头 12 10 8 6 4 2 0 国 中 海 广 中 招 华 国 申 中 中 东 光 兴 国 长 方 东 国 华 财 国 中 浙 东 西 东 西 国 太 华 中 山 第 华 华 南 天 长 红 中 华 国 东 泰 信 通 发 国 商 泰 信 万 金 信 方 大 业 投 江 正 兴 金 西 通 元 泰 商 吴 部 北 南 海 平 安 原 西 一 创 鑫 京 风 城 塔 银 林 联 方 君 证 证 证 银 证 证 证 宏 公 建 证 证 证 资 证 证 证 证 证 证 证 证 证 证 证 证 证 证 洋 证 证 证 创 阳 股 证 证 证 证 证 证 证 财 安 券 券 券 河 券 券 券 源 司 投 券 券 券 本 券 券 券 券 券 券 券 券 券 券 券 券 券 券 券 券 券 业 安 份 券 券 券 券 券 券 券 富 近三年估值区间 当前 PB(LF) 1 4 1.3. 业绩回 顾：季度盈利持续上升，经纪投行贡献最大 季度盈利持 续上 升 。 2020年券商单季净利 润 已实现连续五个季度持续上升 。 经纪投行贡 献最 大 。 从 2020年前三季度盈 利 驱动因素 与 2019年之比较来看 ， 经纪业 务 和 投行业务带来了更大的业绩增量 ， 而 自营收 益和利息净收入的贡献边际有所减 少 ， 则主 要受益于交易额 和 IPO规模大幅 提 升 。 券商 单季 净 利润 连 续上升 （单 季表 现 ，亿 元 ） 注： 右图 为 各指 标 增量 占 净利 润 增量 之 比， 表 示对 应 业 务 对 利润 增 长的 贡 献 0 20 0 400 600 80 0 1,000 1,200 1,400 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q 3 营业收入（亿元） 净利润（亿元） 30% 26% 18% 17% 2% 0% 37% 66% - 5% - 57% 85% 11% 14% 12% - 45% 43% - 100% - 50% 0% 50% 100 % 经纪 投行 资管 利息 自营 其他收入 成本及其他 净利润增速 2020Q 3 2019 A 盈利 驱 劢 因 素 分 析 前三 季 度 券 商 业 绩 增 长 靠 经 纪 和 投 行 驱 劢 1.4. 个股分 化 ： 头部券商大幅加杠杆 ， 盈利能力领先行业 头部券商杠 杆率 已 升 至 4倍 以上 且 ROE领先 行 业 。 从资产端看 ， 头部券商融资主要投向两 融 业务 、 金融投资和衍生品交易 ； 从 供 给端 看 ， 偏 低 的融 资 利率 支 持了 头 部券 商 大幅 扩 表 。 头部券 商 ROE领 先 头部券 商杠 杆率 大 幅提升 年 化 ROE 2019A 2020Q3 增幅 （ pct） 中信建投 11.5% 19.5% 8.0 华林证券 8.7% 15.7% 7.0 中金公司 9.6% 13.1% 3.4 国信证券 9.5% 12.6% 3.1 招商证券 9.5% 11.6% 2.1 广发证券 8.5% 11.5% 3.1 兴业证券 5.3% 11.3% 6.0 中国银河 7.6% 10.3% 2.7 申万宏源 7.4% 10.2% 2.8 华西证券 7.5% 10.0% 2.4 国金证券 6.5% 9.7% 3.3 华安证券 8.6% 9.6% 1.0 中信证券 7.8% 9.6% 1.8 中泰证券 7.1% 9.5% 2.4 华泰证券 7.9% 9.4% 1.4 上市券商 算术平均 6.4% 9.0% 2.6 杠杆率 2019A 2020Q3 增幅 中金公司 6.14 7.38 20% 中信证券 4.14 4.80 16% 中信建投 4.08 4.63 13% 华泰证券 3.85 4.49 17% 中国银河 3.32 4.41 33% 申万宏源 3.74 4.36 16% 国泰君安 3.46 4.34 25% 华林证券 2.06 4.10 99% 海通证券 4.36 4.03 -7% 东方证券 4.13 3.90 -5% 招商证券 3.76 3.77 0% 浙商证券 3.66 3.75 2% 中泰证券 3.34 3.72 12% 兴业证券 3.95 3.63 -8% 天风证券 4.32 3.56 -18% 上市券商 算术平均 3.27 3.45 6% 2.1. 2021年展望 ： 股权投行红利仍将持续 ， 债权关注信用风险 20201年 股 权类 投 行业 务 规模 仍 有上 升 空间 。 截 至 2020年 12月 25日 ， 全年 IPO规模已达到 4600亿元 ， 较 2019年全年增 长 82%； 再融资规 模 达 到 12098亿 元 ， 与 2019年全 年 相比 仍 减少 6%但超 过 2018年水 平 。 债券承销规模 较 2019年 末增 长 26%， 其中 公 司债 规 模增 幅 下降 至 增 长 23%， 主要受疫情和信用违约风险 暴 露的 影 响 ； ABS规 模同 比 下 降 4%， 但 四 季度 已 现回 升迹象 。 其他投行业务方面 ， 新三 板 转板 机 制有 望 高效 运 行 ， 并 购重 组 制度 也 在不 断 优 化 。 综上所述 ， 2021年注 册 制开 放 带来 的 投行 红 利仍 将 持续 ， 其中 股 权类 业 务是 主 要增 长 点 ， 债权类业务 则需 要 关注 明 年信 用 风险 的 变化 。 IPO规 模 大 幅 提升 债券 承 销 规 模 小 幅 增长 2020年 数 据截 至 12月 25 日 40000 30000 20000 10000 0 100000 90000 80000 0 5000 10000 15000 30000 35000 40000 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 债券承销家数 （ 家 ， 左 ） 债券承销规模 （ 亿 ， 右 ） 0 5000 10000 20000 25000 2000 1500 1000 500 0 5000 4500 4000 2012A 2014A 2016A 2018A 2020A IPO发行规模 （ 亿元 ， 左 ） 再融资规模 （ 亿元 ， 右 ） 3500 70000 3000 15000 25000 60000 2500 20000 50000 2.2. 2021年展望 ： 信用交易和衍生品扩容驱动加杠杆 、 提 ROE 注册制改革 和对 外 开放 扩 大趋 势 下 ， 金 融工 具 的应 用 需求 大 幅提 升 。 其中 ， 两融余额 升 至 1.6万亿元 ， 同比增 长 58%； 2020年初 A股融券业务规模仅 有 139亿元 ， 至 2020.12.25 ， 融 券业务规模已升 至 1268亿元 ， 同比增幅 达 到 8.2倍 ， 考 虑 到 注 册制 发 行下 的 对冲 需 求 ， 融 券业 务 未来仍有大幅提升的空 间 。 此 外 ， 2020年 场 外 金 融 衍 生 品 业 务 继 续 大 幅 扩 容 ， 截 至 2020年 9月底 ， 场外衍生品存续名义本 金 达 到 1.26万 亿 元 ， 较 2019年 末 实 现 翻 番 。 注册制新趋 势 下 ， 信 用 交 易 和 衍 生 品 业 务 需 求 提 升 令 头 部 券 商 有 通 过 扩 表 的 形 式 开 展 相 关业务 ， 由 于 权 益 融 资 的 长 周 期 特 性 ， 短 期 体 现 为 头 部 券 商 大 幅 发 债 ， 偏 低 的 融 资 利 率 也为头部券 商 加 杠 杆 提 供 支 撑 。 0 5000 10000 25000 20000 15000 30000 35000 40000 2017A 2018A 2019A 2020Q3 上市券商融出资金规模 （ 亿元 ） 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2017A 2018A 2019A 2020Q3 场外金融衍生品存续规模 （ 亿元 ） 金融投资规 模和 融 出资 金 规模 高 速增长 场外金融衍 生品 规 模 较 2019年 翻 番 上市券商金融投资规模 （ 亿元 ） 14000 场外金融衍生品存续规模 （ 亿元 ） 2.3. 2021年展望 ： 居民财富配臵结构持续向金融资产倾斜 ， T+0带来变数 股基交易量 显 著 增 长 ， T+0带 来 变 数 。 截至 2020年 12月 25日 ， 2020年日均股基交易 额达 9031亿元 ， 同比增 长 62%， 其 中 2020Q4日 均 股 基 交 易 额 为 8567亿 元 ， 同 比 增 长 74%。 考 虑到 2020年成交额的高基数效应 ， 20201年 成 交 额 能 否 再 创 新 高 需 要 观 察 。 我们对于明 年 成 交 额 可 以 延 续 高 水 平 持 谨 慎 乐 观 的 态 度 ， 理 由 包 括 ： （ 1） 居 民 财 富 配 臵 结 构将持续向 金 融 资 产 倾 斜 ， 2020年 公 募 发 行 量 的 大 幅 提 升 已 有 体 现 ； （ 2） 险 资 、 理 财 资 金 、 养老金 和 海 外 资 金 均 有 进 一 步 入 市 的 空 间 ； （ 3） T+0政 策 有 落 地 的 可 能 性 ， 而 金 融工具的丰 富 化 给 对 冲 策 略 带 来 便 利 ， 有 助 于 进 一 步 放 大 成 交 额 。 数据 截 至 2020.12.25 市场交易 量 整体 回暖 股票与混合 公募 基 金发 行 规模 大 幅提 升 股票与混合基金规模 （ 亿元 ， 左 ） 2.7 2.2 3.2 5.4 2,887 3,302 3,728 4,365 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 0 1 2 3 4 5 6 7 2017A 2018A 2019A 2020Q3 股票与混合基金数量 （ 支 ， 右 ） 9031 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2010A 2012A 2014A 2016A 2018A 2020A 日均成交额 （ 亿元 ） 日均成交额 （ 亿元 ） 资管规模的 降 幅 在 缩 小 。 2020Q3券商资管规模降 至 9.5万亿元 ， 较年初下 降 12%。 其中 定 向资管下降 至 7万亿元 ， 集合资管规 模 2万 亿 元 ， 同 比 增 长 5%， 占 比 升至 21%。 部 分 头 部 券商大集合产品公募化取得一定进 展 ， 但 短 期仍 难 阻资 管 净值 下 降的 趋 势 。 券商模式分 化 ， 出 现 主 动 管 理 模 式 、 公 募 化 转 型 和 资 管 +另 类 +实 业 三 种 发展模式 。 新 的 业 务 模 式 ， 如 公 募 Reits、 养 老 金 业 务 等 开 始 被 一 些 券 商 进 行 尝 试 。 2.4. 2021年展望 ： 资管主动转型渐显成效 ， 规模仍趋于下降 资管 规 模 延 续 下 降 趋 势 但 集 合 占 比 提 升 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 16.09 17.03 17.09 18.03 18.09 19.03 19.09 20.03 20.09 券商资管总额 （ 亿元 ， 左 ） 集合资管占比 （ 右 ） 2.5. 2021年展望 ： 资本市场改革红利加快兑现 时 间 定 调 时 间 落 地 2019年 2月 习近平主席从深化金融供给侧结构 性 改革 高 度对 资 本市 场 的改 革 发 展进行了进一步的谋划 2019年 1月 关于在上海证券交易 所 设立科创板并试点注册 制 的实施意见 发布 2019年 7月 关于进一步扩大金融业对外开放 的 有关 举 措 发 布 2019年 8月 国务院金融稳定发展委员会召开第 七 次专 题 会议 ， 指出 要进 一 步 深化资本市场改 革 增强资本市 场 的活 力 、 韧 性 和服 务 能力 ， 使 其真正成为促进经济高质量发展的 助 推器 2019年 8月 科创板上市公司重大资产重组特 别 规 定 发布 2019年 10月 上市公司重大资产重组管理办法 新修 发 布 2019年 10月 启动全面深化新三板改革 2019年 9月 全面深化资本市场改革工作座谈会 召 开 ， 并 提 出 12个 方 面重 点 任务 2019年 12月 非上市公众公司监督管理办法 修 订 ， 非上 市 公众 公 司信 息 披露 管 理办 法 发布 2019年 10月 明确取消证券公司外资股比限制时 点 （ 2020年 12月 1日 ） 2019年 12月 上市公司分拆所属子公司境内上 市 试点 若 干规 定 发布 2019年 11月 习近平 主 席视 察 上海 时 强 调 设立 科 创板 并 试点 注 册制 要 坚守 定 位 ， 提高上市公司质 量 ,支持和鼓励 硬 科技 企业 上 市 2020年 2月 主板和创业 板 再融 资 规则修订的正式稿发布 2020年 3月 新 证券法 实施 2019年 11月 非上市公众公司信息披露管理办 法 公 开 征求 意 见 2020年 3月 上市公司重大资产重组管理办法 再次 修 订 2019年 11月 上市公司证券发行管理办法 等 再 融资 规 则修 订 公开 征 求意见 2020年 4月 关于构建更加完善的要素市场化 配 臵体 制 机制 的 意见 发布 2019年 11月 科创板上市公司证券发行注册管 理 办法 （ 试行 ） 公 开 征求 意 见 2020年 4月 关于创新试点红筹企业在境内上 市 相关 安 排的 公 告 发 布 2019年 12月 中央经济工作会议指出推进资本市 场 改革 五 大方向 2020年 6月 创业板改革并试点注册制相关制度 规 则发布 2020年 4月 创业板改革 并 试 点注 册 制 总体实施方案 审议通 过 2020年 5月 国务院金融委发 布 11 条金融改革措施 2020年 6月 第十二届陆家嘴论坛定调下阶段资 本 市场 改 革思路 2020年 5月 境外机构投资者境内证券期货投 资 资金 管 理规 定 发布 2020年 10月 十九届五中全会提出 全面实行股 票 发行 注 册制 ， 建立 常 态化 退 市 机制 ， 提高直接融资比重 2020年 6月 关于全国中小企业股份转让系统 挂 牌公 司 转板 上 市的 指 导意 见 发布 2020年 7月 首次修订 的 上证综合指数编 制 方案正式生效 2020年 11月 转 板 上市办法 公开征求意见 2020年 7月 新三板精选 层 正式开板交易 2020年 12月 退 市 新规及配套制度征求意见稿发布 2020年 8月 创业板正式迈入注册制时代 多层次 资 本 市 场 深 化 改 革 有 序 推 进 。 2019年资本市场多项改革部署铺开 ， 2020年再融资新规 、 新证券法 、 新三板精选 层 、 创业板注册制等渐次落 地 ， 标志我国多层次资本市场全面启动质效改革的意义非凡的一年 。 2020年 12月中央经济工 作定调资本市场下一步发展方向 ， 我们展 望 2021年仍将是资本市场进一步深化改革的重要窗口期 ， 更多政策利好加速落 地 。 2.6. 2021年展望 ： 重点关注明年金控平台整合趋势 2018年 ， 金控集团迎来 监 管试 点 ， 5家 金控 监 管试 点 机构 分 别为 ： 招商 局 集团 、 上海 国 际集 团 、 北 京 金 控集团 、 蚂蚁金服 、 苏 宁 集团 。 2020年 9月 ， 金 控 管理 办 法 正 式发 布 ， 初 步 构建 起 金融 控 股公 司 监 管制度框架 ， 并 于 11月 1日 开 始 实施 。 金控 新规 对 金 控 平 台 的 资 产 规 模 及 注 册 资 本 提 出 较 高 要 求 ， 行 业 间 整 合 成 为 重 要 发 展 趋 势 之 一 。 从 券 商 行业角度来看 ， 我 国 资 本 市 场 开 放 程 度 不 断 提 升 ， 监 管 层 发 声 鼓 励 发 展 航 母 级 券 商 ， 支 持证 券 行 业 做 大 做强 。 2020年 9月 国 联 证 券 拟 吸 并 国 金 证 券 ， 尽 管 该 并 购 事 宜 中 止 ， 但 我 们 认 为 航 母 级 券 商 启 航 在 即的主旋律未 改 ， 2021年 在 资 本 市 场 改 革 进 一 步 深 化 的 大 背 景 下 ， 规 模 与 实 力 并 重 的 航 母 级 券 商 趋 势将持续升温 。 金控 管 理 办 法 对 资 产 规 模 及 注 册 资 本 提 出 较 高 要求 类别 具体要求 资产规模 （ 一 ） 实质控制的金融机构中含商业银行 ， 金融机构的总资产规模不少 于 5000亿元的 ， 或金融 机构总资产规模少 于 5000亿元 ， 但商业银行以外其他类型的金融机构总资产规模不少 于 1000亿元 或受托管理资产的总规模不少 于 5000亿 元 。 （ 二 ） 实质控制的金融机构不含商业银行 ， 金融机构的总资产规模不少 于 1000亿 元 或受托管理 资产的总规模不少 于 5000亿 元 。 注册资本 实缴注册资本额不低 于 50 亿元 人民币 ， 且不低于直接所控股金融机构注册资本总和 的 50%。 3.1. 盈利预 测 ： 2021E中性 +15%， 增量来自投行业务和重资产 业务扩容 券商盈利预测 注 ： 历 史 数 据 来 源 于 中 国 证 券 业 协 会 所 披 露 行 业 整 体 经 营 数 据 单位 ： 亿元 历史 预测 2020E YoY 乐观 中性 悲观 2019A 2021E YoY 2021E YoY 2021E YoY 一 、 经纪业务净收入 788 1238 57% 1581 28% 1342 8% 1093.12 -12% 日均交易额 5577 9000 62% 12000 32% 10000 10% 8000 -12% 佣金率 0.029% 0.028% -3% 0.027% -4% 0.028% -2% 0.028% 0% 二 、 利息净收入 464 554 20% 797 44% 643 16% 456 -18% 两融余额 10193 16000 57% 22000 38% 20000 25% 15000 -6% 表内股票质押待回购余额 8800 7000 -20% 6500 -7% 6000 -14% 5500 -21% 三 、 自营收益 1221.6 1413 16% 1925 36% 1560 10% 1250 -12% 自营资产觃模 40607 47100 16% 55000 17% 52000 10% 50000 6% 综合收益率 3.0% 3.0% 0% 3.5% 17% 3.0% 0% 2.5% -17% 四 、 资管业务净收入 275 279 1% 318 14% 305 9% 274 -2% 定向资产管理觃模 91189 68000 -25% 57800 -15% 54400 -20% 47600 -30% 集合资产管理觃模 18970 20000 5% 23000 15% 22000 10% 21000 5% 与项资产管理觃模 4934 5300 7% 6360 20% 6360 20% 5830 10% 五 、 投行业务净收入 377 624 65% 975 56% 740 19% 540 -13% IPO承销额 2532 4600 82% 6000 30% 5000 9% 4500 -2% 再融资承销额 12881 11800 -8% 15000 27% 13000 10% 10000 -15% 债券承销额 73086 93000 27% 120000 29% 100000 8% 80000 -14% 六 、 其他业务收入 479 450 -6% 550 22% 500 11% 450 0% 收入合计 3605 4558 26% 6146 35% 5090 12% 4063 -11% 净利润率 34% 39% 42% 40% 38% 利润合计 1231 1778 44% 2581 45% 2036 15% 1544 -13% ROE 6.1% 7.7% 10.3% 8.5% 6.6% 3.2. 投资建议 投资建议 ： 2021年 继 续 看 多 券 商 股 ， 配 臵 行 业 龙 头 、 精 品 投 行 。 权益类投行和重资产业 务扩容 是 2021年券商业绩的主要增长点 ， 精品 投 行和 头 部券 商 在此 趋 势下更 具优势 。 T+0政策落地和信用违约风 险 改善 可 能带 来 券商 经 纪 、 投 资和 债 权 投行超预期增长 ， 需要等待这些因 素 的落 地 。 核心观点 ： 从行业基本 面 角 度 ： 2021年券商中性预期利润增长 约 15%， 其中投行业务和重资产 业 务扩 容可能是主要的增长点 。 投行方面 ， 股权 类 投行 业 务红 利 仍将 持 续 ， 债 权类 业 务则 需 要关 注明年信用风险的变化 ； 利息净收 入 和自 营 方面 ， 信用 交 易和 衍 生品 扩 容将 驱 动券 商 进一 步加杠杆 ， 其中融券业务和场外衍 生 品是 重 要的 增 量 ； 融 资规 模 和成 交 额的 上 升具 有 不 确 定性 ， 但考虑到居民财富向金融资 产 倾斜 趋 势 、 海 内外 增 量资 金 流入 、 T+0政 策 可 能 落 地 等因素 ， 我们仍持谨慎乐观的态度 。 从公司基本 面角 度 ： 券商分化日益明显 ， 头部券商向国际投行模式转型 ， 凭 借 融资 成 本优 势和布局创新业务带动盈利能力不 断 回升 ， 其中 杠 杆率 提 升是 主 要驱 动 力 ； 中 小券 商 继续 探寻特色化路线 ， 更具业绩弹性 ， 在 注册 制 改革 趋 势下 优 选行 业 精品 投 行 。 券 商并 购 仍 有 发生可能 ， 但短期内大规模发生的 可 能性 不 大 ； 券 商新 型 激励 机 制将 为 转型 保 驾护 航 。 推荐个股 ： 行业投行能力领先的龙头券商 （ 中 信 证 券 /华 泰 证券 ） 投行能力相对突出的精品投行 （ 国 金 证券 ） 受益于 T+0政策的互联网模式券商 （ 关 注 ： 东 方财 富 ） 关注 低流通市值的券商次新股 （ 关 注 ： 中 金 公司 ） 。 风险提示 ： 疫情防控不及预期 经济复苏低于预期 政策变化风险 3.3. 标的推荐 中信证券 ： 资本雄 厚 +低融资成本 助力中信证券发展重资产业务 ， 其 作为 龙 头更顺 应资本市场深化改革的发展趋势 。 公 司的 资 本规 模 优势 叠 加较 低 融资 成 本不 仅 能增 厚 重 资产业务营收 ， 且有助与公司在科 创 板承 销 、 期 权 等创 新 业务 的 竞争 中 取得 先 发优 势 。 目前公司杠杆率水平相比高盛等国 际 大投 行 仍存 较 大提 升 空间 ， 加杠 杆 的新 方 向预 计 为 衍生品和投资等重资产业务 。 新周 期 中资 本 实力 和 综合 服 务能 力 成为 券 商的 核 心竞 争 要 素 ， 机构化趋势更加明确 。 作为行 业 龙头 的 中信 证 券 ， 具 备 低 成本 且 雄厚 的 资本实 力 、 顶尖的综合服务能力和优 秀 的机 构 客户 基 础 ， 更具 加 杠杆 扩 表的 能 力 。 国金证券 ： 股权转让终止并不影响公司核心价值 ， 其精品投行特色受 益 于创 业 板注 册 制 改革 ， 其具备自身独特的投行优势 与 业务 积 累 ， 有 望抓 住 直接 融 资市 场 发展 而 促成 的 新 机遇 。 公司投行业务的优势体现在 以 下几 个 方面 ： （ a） 投 行 客户 以 中小 民 企为 主 ， 受 益于民企项目释放 。 （ b） 市场化激励 机 制和 较 丰富 的 人员 储 备 。 （ c） 投 行 收入 占 比 高 ， 具备高业绩弹性 。 华泰证券 ： （ 1） 公司在零售经纪客户基础 、 金融科技和投研能力方面 已 有领 先 优势 ， 未来经纪业务在通过数字化手段加 强 机构 化 和买 方 投顾 转 型方 面 具备 先 发优 势 ， 基 金 投 顾试点资格将助力公司财富管理转 型 。 （ 2） 投行 能 力在 注 册制 改 革趋 势 下得 到 充分发 挥 ， 为公司持续带来业绩增量 ， 进 一 步带 动 机构 业 务全 产 业链 发 展 。 （ 3） 股 权 激励计 划有望落地且公司当前估值相对于 行 业整 体 估值 而 言偏 低 。 2.保险篇 后疫情时 代 短期修复 ， 长期变革 4.1. 股价回 顾 ： 保险股价表现先抑后扬 表现 回顾 ： 2020年以 来 保险 股 股价 呈 现先 抑 后 扬的 走势 ， 年初 至 今保 险 股整 体 下 跌 0.8% （ 中 国平 安 +1.8%/中 国 人 寿 +9.3%/中国太 保 - 0.2%/ 新华 保 险 +19.2%/中国 人 保 -14.4%） ， 相较于 沪 深 300指数 （ +24%）， 跑 输 约 25%。 解读 ： 上 半 年显 著 跑输 大 盘 ， 主 要原 因 ： 1） 受疫情影响 ， 线下新单 展 业受 阻 ， 新 单 保费 大 幅下滑 ， 负债端承压 。 2） 长 期 利率 下 行 、 权 重股承压导致资产端收 益 乏 力 。 而下 半 年 保险 板块 整体 反 弹明 显 ， 主 要 原因 ： 1） 险 企加大 开门红力度 ， 预售情况 反 映良 好 ， 负 债 端改善 明显 。 2） 长端利率上 行 ， 利 好 险企 长 期资产 配臵 。 3） 利空逐步出 清 ， 改 革 利好 逐 步显 现 。 2019-2020年保 险 股与 沪 深 300走 势图 0% 10% 30% 20% 50% 40% 60% 80% 70% 19 /01 19 /02 19 /03 19 /04 19 /05 19 /06 19 /07 19 /08 19 /09 19 /10 19 /11 19 /12 20 /01 20 /02 20 /03 20 /04 20 /05 20 /06 20 /07 20 /08 20 /09 20 /10 20 /11 20 /12 保险指数 沪深 300指数 截 至 2020.12.25 指数 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2019年 表现 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2020年 表现 保险指数绝对收益 35.3% 12.4% -2.4% 0.3% 48.8% -19.9% 2.8% 11.1% 6.7% -0.8% 相对沪 深 300相对收益 6.7% 13.6% -2.1% -7.1% 12.7% -9.8% -10.1% 0.9% -3.2% -24.5% 相对创业板相对收益 -0.1% 23.1% -10.1% -10.2% 5.0% -24.0% -27.4% 5.5% -3.7% -58.9% 4.1. 股价回 顾 ： 估值水平处于历史中低位 平安 、 国寿 、 新华 、 太 保 股价 对 应 2020年 P/EV分别 为 1.13倍 、 0.96倍 、 0.74倍 、 0.72倍 ， 均 处于 历 史中 位 。 以 2016年至今的估值水 平 来看 ， 分别 处 于历 史 估值 区 间 的 70%、 68%、 23%、 22%分 位 。 在 2016年 至今 共 计 1214天交易日当中 ， 其 中 30%、 32%、 77%、 78%交易 日 估值 高 于当 前 估值 水 平 。 各家 险企 PEV估 值 水平 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 国寿 平安 太保 新华 截 至 2020.12.25 疫情 影 响 显 著 ， NBV表 现 有 所 分 化 。 受 疫 情 影 响 ， 代 理 人 线 下 展 业 受 到 较 大 影 响 ， 其 中 平 安 、 太 保 Q3个 险新单销售同比下 滑 14%、 27%， 平 安 前 三 季 度 NBV下 滑 27%。 国 寿 与 新 华 年 初 提 前 启 动 开 门 红 以 及 投 放 银保趸缴规模 ， Q3个险 新 单同 比 增长 7.8和 9.4%， 国寿 Q3NBV实 现 +2.7%。 疫情 前后 新 单持 续 疲软 。 以平 安 为例 ， 今年 上 半年 受 疫情 影 响 ， 代 理人 线 下展 业 受阻 ， 新单 同 比持 续 负 增长 。 进入下半年 ， 一 方 面受 居 民可 支 配收 入 缩紧 ， 大额 支 出意 愿 减弱 ， 另一 方 面受 疫 情反 复 ， 代 理 人 线下展业受限 ， 潜在投 保 人因 防 疫降 低 投保 接 触意 愿 ， 使 得 新单 负 增长 延 续 。 险企 NBV及新 单 增速 （ %） 平安新单单 月及 累 计增 速 （ % ） 4.2. 负债端 ： 后 疫 情时 代 ， 新 单 增长 仍 相对 疲 软 -15% -29% -22% -6% -4% -15% -13% -11% -11% -19% -17% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2020 7.8% -14.0% 9.4% -27.0% 中国太保 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% -25.0% -30.0% 中国人寿 中国平安 新华保险 NBV增速 （ %） 个险新单增速 （ %） 保障 型 产 品 销 售 承 压 ， NBVM下 滑 。 受 线 下 展 业 受 阻 ， 对 于 产 品 销 售 结 构 也 产 生 影 响 ， 平 安 Q1新 业 务 价值率同比下 滑 3.4个 pct.。 除 了防 控 疫情 而 导致 近 距离 接 触减 少 ， 疫 情 影响 一 定程 度 影响 保 险公 司 培 训 、 早会 、 动员会等有 效 管理 代 理人 的 手段 ， 有效 推 动力 不 足 ， 保 障型 产 品销 售 有所 承 压 ， 也 导致 整 体 NBVM的下滑 。 行业 整 体 竞 争 加 剧 ， NBVM提 升 面 临 瓶 颈 。 过 去 几 年 ， 受 134号 文 影 响 以 及 居 民 保 障 意 识 提 升 ， 险 企 加 大个险渠道转型 ， 推动 产 品结 构 改善 ， 进而 提 升新 业 务价 值 率 。 NBVM的 提升 也 成为 了 推 动 NBV增 长 的主要驱动力 。 随着市 场 价格 战 日益 激 烈 ， 加 之疫 情 影响 犹 在 ， 如 平安 等 险企 的 NBVM提升 逐 步面 临 一定的瓶颈 。 险 企 NBVM（ % ） 中国平 安 NBVM（ % ） 4.2. 负债端 ： NBVM下滑 ， 价值率提升面临压力 30% 30% 20% 20% 10% 10% 0% 40% 60% 50% 60% 2019Q3 2020Q3 39% 37% 39% 44% 47% 0% 40% 50% 2015 2016 2017 2018 2019 中国平安 中国太保 中国人寿 新华保险 新车 销 量 回 升 推 动 车 险 复 苏 ， 非 车 险 保 持 高 增 。 今 年 前 10月 ， 产 险 公 司 原 保 险 保 费 收 入 10047亿 元 ， 同 比增 长 5%， 其 中 车 险 同 比 增 长 4%， 非 车 险 同 比 增 长 8%。 其 中 ， 平 安 财 、 人 保 财 、 太 保 财 同 比 增 长 7.7%、 1.1%、 14%。 车 险 受 疫 情 以 来 ， 新 车 销 售 走 高 的 影 响 ， 保 持 将 近 10%增 长 。 不 过 随 着 车 险 综 合 改 革的实施 ， 10月 以 来 整 体 车 均 保 费 预 计 将 明 显 下 滑 ， 10月 份 单 月 同 比 下 滑 6%。 而 非 车 险 业 务 整 体 维 持 两位数以上增长 ， 其中 农 险 、 责 任险 保 持高 增 长 。 从综合成本率来看 ， 上 半 年平 安 财 、 人 保财 综 合成 本 率分 别 提升 了 3.9 pct.、 0.5pct.， 其 中 受 信 用 保 证 保 险赔付率短期上升以及 车 险赔 付 率 、 综 合成 本 率上 升 影响 。 非车险保费 及增 速 （ % ） 险企综合成 本率 （ % ） 4.2. 负债端 ： 财 险 保费 复 苏显 著 ， 非 车 险保 持 高增长 2% -18% 2% 10% 11% 10% 9% 7% 6% -6% 0 3月 4月 5月 2020年 6月 7月 8月 9月 10月 车险单月同比增速 （ %） 2019年 96.0% 2000 95.5% 4000 6000 8000 10000 12000 1月 2月 97.9% 96.2% 98.4% 99.1% 94.5% 95.0% 96.5% 97.0% 97.5% 98.0% 98.5% 99.0% 99.5% 中国财险 中国平安 十年期国债 收 益