2021年5月信用债市场月报.pdf

政策收紧 叠加“补年报”效应 5 月信用债净融资 大幅 萎缩 2021 年 5 月信用债市场月报 中债信用债总净价指数： 分析师： 冯琳 于丽峰 时间： 2021 年 6 月 3 日 邮箱： 电话： 010-62299800 传真： 010-65660988 地址：北京市朝阳区朝外西街 3 号兆泰国际中心 C 座 12 层 100600 权利及免责声明： 本文是东方金诚的研究性观点，并 非是某种决策的结论、建议等。本 文引用的相关资料均为已公开信 息，东方金诚进行 了合理审慎地核 查，但不应视为东方金诚对引用资 料的真实性及完整性提供了保证。 本文的著作权归东方金诚所有，东 方金诚保留一切与此相关的权利， 任何机构和个人未经授权不得修 改、复制、销售和分发，引用必须 注明来自东方金诚且不得篡改或 歪曲。 主要观点： 一级市场： 5 月信用债一级市场骤然降温，净融资额大幅转负 。 除受“补年报”效应 影响外，更为重要的原因是 ，在地方政府隐性债务风险防控力度加大的背景下， 近期 城投融资政策收紧 ， 当月 城投债发行量和净融资额环比降幅明显超出产业债。尤其 是 4 月下旬发布的公司债发行审核新规，对 弱资质 城投 公司债发行限制较强 。 5 月江苏、 浙江等省 份 城投债净融资较大幅度转负，我们认为这主要源于 发债大省在短时间内受 到政策冲击的边际影响更为明显 ，并不代表区域信用基本面 出现 恶化。 二级市场： 今年以来，市场担忧违约风险 会 加速暴露，尤其是地方 国企 违约预期升温， 导致投资者风险偏好较低，资金抱团追逐高等级、短久期资产，再加上 地方债发行迟 迟未如期放量 、非标规模收缩 ，资金面持续宽松，非银资金 也较充裕，这些因素共同 造成了债市面临的 “ 资产荒 ” 局面。于是，在 3-4 月 信用债 到期高峰平稳度过后，市 场风险偏好有所修复，投资者在拉长久期的同时，也 出现 信用下沉行为 。 由此， 5月 信用利差整体压缩，期限利差和等级利差 亦 普遍收窄 。 不过，当前市场情绪仍较为谨 慎，信用挖掘仍显克制， 总体上呈现 集中于低等级城投的 局部下沉。 信用风险事件： 5 月新增违约主体仅 1 家，为隆鑫控股有限公司，环比减少 1 家 ； 1-5 月累计，新增违约主体 10 家 （ 5 家为 “ 海航系 ” 企业 ） ，比上年同期多增 1 家 。 级别 调整方面， 5 月有 13 家企业主体级别被下调，比上月增加 4 家 ； 另外有 2 家企业主 体展望调整为负面，比上月减少 1 家 。 展望： 随着季节性因素减退，以及政策冲击逐步被消化， 预计 后续 信用债 发行将渐进 回暖，但短时间内恐怕难以重回 3-4 月份的净融资规模，不排除 6 月净融资依然为负 的可能性。考虑到目前发行监管收紧主要影响城投，而前四个月城投 债 净融资规模尚 可， 因此， 净融资短时间萎缩应当不会引发城投债兑付风险的明显上升。 且在 底线思 维下， 如果净融资 持续 萎缩并实质性推升城投债务兑付压力，监管 政策执行尺度可能 会有所松动。因此，今年城投债整体风险 依然 可控 ， 但 内部信用分化加剧 区域债 务率高、非标融资依赖度高的尾部城投 债务腾挪空间下降 ， 预计非标违约仍将多发， 私募债违约也有零星发生的可能性 。 92 93 94 95 96 97 2020-01-02 2021-01-02 1. 5 月信用债市场 1 1.1 一级市场 受发行监管政策收紧，尤其是城投新增融资受限，以及季节性的“补年 报”效应影响， 5 月信用债一级市场骤然降温，净融资额大幅转负 5 月信用债发行量 5422 亿，环比骤降 8046 亿，降幅达 59.7%；当月到期 量环比 亦有所下降，但 仅 减少 3965 亿，故净融资额较上月减少 4083 亿至 -1819 亿。 5 月信用债净融资 额 在 1-4 月连续为正后再度转负，且缺口较大 当 月 信用债净融资 规模 为 2017 年 下半年 以来 的 单月次低水平（最低 值 为去年 12 月的 -2550 亿，彼时信用债发行正处 在 永煤违约事件的剧烈冲击之下） ， 引发 市场 普遍关注。 图表 1 信用债发行与到期（亿元） 数据来源： Wind，东方金诚 根据历史经验 ， 除季节性因素外，信用债发行大幅萎缩通常与利率剧烈 波动、发行监管政策收紧、重大信用风险事件冲击等因素有关 。从今年 5 月 情况来看， 一方面 ， 5 月资金面 延续 稳中偏松， 主要市场利率走势平稳， 信用 债发行利率 亦然 ， 当月公司债、中票、短融加权平均发行利率 均有所走低，环 比分别下行 9.2bp、 32.2bp 和 13.0bp； 另一方面 ， 近期 信用债市场 并 未再现 超预期违约 ， 5 月新增违约主体仅 1 家，且为民营企业，同时， 4 月 30 日披露 的春华水务债务逾期事件也未进一步发酵，城投债刚兑信仰再度得 到 “充值”。 1 本报告所指信用债包括企业债、公司债、中票、（超）短融和定向工具。 7535 5422 1831 -1819-3000 2000 7000 12000 17000 总发行量 总偿还量 净融资额 图表 2 信用债各主要券种加权平均发行利率 数据来源： Wind，东方金诚 因此， 5 月信用债净融资大幅萎缩与利率波动和信用风险事件冲击的关系 不大 ，那原因为何？ 我们认为，主要有以下 两 个方面 ： 首先， 5 月受 “ 补年报 ” 效应影响是传统发行淡季 ， 企业 有抢在 5 月 前发行的倾向，所以导致 5 月信用债 净融资通常会 季节性缩量 ，这从 历史数据中可以得到印证 。 图表 3 5 月信用债净融资环比缩量呈现出季节性规律 数据来源： Wind，东方金诚 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 5.5 6 企业债 % 公司债 % 中票 % 短融 % -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 净融资额 (亿元 ) 其次， 也是 更为重要的一点在于 近期 城投融资 政策 的收紧 。今年以 来，随着宏观政策重心从稳增长向防风险切换， 严控 地方政府隐性债 务增量（以城投新增债务为主） 的政策频出 。鉴于债券是 城投公司 债 务 融资结构中的重要组成部分， 近期 城投债发行监管 紧势明显， 导致 城投债净融资大降 。 尤其需要关注 4 月下旬发布的公司债 发行 审核 新规 2， 新规对 小规模、 低等级城投等高风险主体的公司债申报规模 和募集资金用途都有所限制 。 另外有市场消息称 ， 目前城投、房企及 发行受限制名单内的企业备案发行公司债需经证监会同意，这也拉长 了项目发行时间 。 5 月城投债发行量和净融资额环比 降幅明显 超出产业债 ， 尤以 AAA 级城 投为甚， 当月地方产业类国企信用债 净 融资在各类主体中表现最好 从数据上看， 5 月城投债发行量和净融资额环比下降 幅度 均明显超出产业 债 3，表明撇除季节性因素影响 （假设季节性因素对城投债和 产业债发行的影 响程度无明显差异） ，城投债发行大幅缩量确为当月信用债发行整体遇冷的主 要原因 。 具体来看， 5 月城投债发行量环比下降 4701 亿，净融资额下降 2959 亿至 -904 亿 。 我们注意到， 尽管 当前 发行 监管政策更多指向低等级城投，但 5 月 主体评级 AAA 级城投债净融资额 环比降幅及 当月 净融资缺口最 大 ， AA+级次 之， AA 级最小 （见表格 1） ， 或与低等级城投债券融资需求刚性较强 有关。 5 月产业债发行量环比下降 3346 亿，净融资额环比下降 1123 亿至 -915 亿， 净融资缺口 与城投债大致持平 。从不同性质产业类主体看 （见表格 1） ， 5 月央企信用债净融资缺口 明显 扩大，民企债券存量规模继续萎缩、市场出清仍 在持续； 当月地方产业类国企信用债 净 融资在各类主体中表现最好 ，净融资 额 虽然也降至负值，但缺口较小，且 AA+级 和 AA 级主体净融资 额 为正，这 一 方面归因于债券发行监管 政策 收紧对地方产业类国企的 指向性 相对较 弱、影响 相对较小 ，另一方面 也 能 反映出市场对于地方产业类国企信心的逐步恢复。 2 2021年 4月 22日，沪深交易所分别发布上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第 3号 审核重点关注事项和深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第 1 号 公司债券审核重点关 注事项，对公司债券审核中的重点关注事项及相关信息披露要求作出规定。 3 Wind 口径城投债 和产业债。 图表 4 城投债和产业债 发行 量与净融资额 （亿元） 数据来源： Wind，东方金诚 表格 1 不同等级、不同性质企业信用债发行量与净融资额（亿元） 发行量 净融资额 发行量 净融资额 发行量 净融资额 AAA AA+ AA 4 月 5 月 4 月 5 月 4 月 5 月 4 月 5 月 4 月 5 月 4 月 5 月 央企 3391 2035 15 -547 106 39 -10 -33 4 17 -3 11 地方产业类国企 2188 831 196 -346 507 341 165 125 229 160 -19 56 城投企业 2337 531 881 -466 2171 505 849 -201 1493 383 617 -28 民营企业 276 118 -18 -142 80 62 -93 -98 20 0 -29 -35 其他 457 225 90 54 36 20 -35 -23 25 14 -30 -53 数据来源： Wind，东方金诚 虽然近期交易所市场发行监管政策密度较大 、 市场 讨论声浪更高， 但 5 月信用债净融资萎缩是全市场现象 ，且银行间市场 信用债 净融资缺口更大 5 月交易所公司债净融资额为 -77 亿，环比下降 1305 亿，其中，私募债净 融资 额 下降 751 亿至 -162 亿， 公募公司债净融资额则小幅为正， 显示 1-4 月 公司债净融资以私募债为主的局面在 5 月发生逆转，这体现了公司债发行审 核新规的影响 新规针对发行人私募债余额占净资产的比例设置了 40%的 红线，且受新规影响最大的低等级城投公司债发行高度集中于私募债，故相较 公募公司债，私募债发行受新规限制更加明显。 从银行间债券市场来看， 5 月中票、短融和定向工具净融资额合计为 -1488 亿，环比下降 2422 亿。 可以看出 ， 虽然近期交易所市场发行监管政策密度较 2526 1513 -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 城投债发行量 产业债发行量 城投债净融资额 产业债净融资额 大、市场讨论的声浪更 高，但 5 月信用债净融资萎缩是全市场现象 ，这一方 面体现季节性因素的影响和市场情绪的传染，另一方面也提示银行间市场债券 发行监管力度可能也有所加强。 表格 2 不同券种发行量与净融资额（亿元） 发行量 净融资额 4 月 5 月 4 月 5 月 企业债 880 31 102 -263 一般公司债 1946 924 639 85 私募债 1740 554 589 -162 中票 2811 1034 466 -472 短期融资券 433 214 -399 -313 超短期融资券 4802 2350 735 -700 定向工具 856 307 132 -3 数据来源： Wind，东方金诚 表格 3 按主体级别各主要券种净融资额 （亿元） AAA 级 AA+级 AA 级 4 月 5 月 4 月 5 月 4 月 5 月 企业债 218 -27 -10 -41 -40 -74 一般公司债 713 67 38 32 -37 -4 私募债 -225 -48 416 -49 488 6 中期票据 282 -131 227 46 2 4 短期融资券 -360 -102 -4 -13 -31 -6 超短期融资券 677 -202 54 -122 15 -46 定向工具 -140 -24 155 -55 138 93 数据来源： Wind，东方金诚 5 月 各省份 信用债 净 融资 多数为负；江苏省城投债 净融资缺口最大 ，反映 发债大省在短时间内受到政策冲击的边际影响更为明显 ；山西省产业债净融 资缺口最大， 表明 市场 对该区域 信心仍未实质性 改善 分区域来看，城投债方面， 5 月各省份城投债净融资额普遍为负，当月仅 上海、河北、河南、贵州等少数省份城投债净融资小幅为正，而 头部 的 江苏省 城投债净 融资缺口最大 ，北京和天津 紧随其后 ， 当月 浙江、山东等发债大省净 融资缺口也相对较大。不过，考虑到多数省份，尤其是网红省份城投债到期量 很小，对净融资规模的简单横向比较意义 有限 ，换言之，江苏省 城投债 净融资 为负、贵州省 城投债 净融资为正并不能反映市场的真实偏好，只能 说明发债大 省 在短时间内 受到政策冲击的边际 影响更为明显 。 我们预计， 随着季节性因 素减退，以及政策冲击被市场逐步消化，后续强资质区域城投债净融资将实 现回正 。 产业债方面， 5 月多数省份产业债净融资 为负，净融资额集中于江苏和福 建两省 这也说明当月江苏省城投债净融资转 负主因政策冲击，并不代表区 域信用基本面恶化 。值得注意的是， 5 月河南省产业债净融资小幅回正 ，与当 月到期量很小有关，也在一定程度上反映出区域融资环境的缓慢修复；而同样 受到永煤违约事件冲击的 山西和河北两省 产业 债净融资仍较大幅度为负，尤 其是发债煤企集中的山西省 ，可以看出，尽管在地方政府的积极介入下，市场 担忧情绪略有缓解，但 从债券发行情况来看， 市场 对上述两省以及煤炭等过剩 产能行业的 信心仍未实质性改善。 表格 4 5 月各省份 信用债发行 量和净融资额（亿元） 城投债 产业债 合计 发行人地域 发行量 净融资额 发行量 净融资额 发行量 净融资额 福建 76 2 135 57 210 60 河南 33 10 58 27 91 37 重庆 94 10 30 -2 124 8 广西 35 3 35 3 70 6 吉林 0 0 8 4 8 4 贵州 26 10 7 -7 33 3 上海 63 30 563 -27 625 3 黑龙江 2 -8 19 8 21 0 陕西 9 -12 30 7 39 -5 内蒙古 0 0 43 -10 43 -10 香港 0 0 10 -21 10 -21 浙江 126 -30 127 1 253 -29 湖北 60 4 48 -34 108 -30 安徽 39 -32 46 -4 85 -37 新疆 6 -4 4 -39 10 -43 江苏 407 -151 258 108 665 -43 湖南 63 -20 74 -24 137 -44 山东 73 -25 205 -27 278 -51 江西 29 -58 25 5 54 -53 四川 64 -24 36 -38 100 -62 河北 15 4 38 -83 53 -79 云南 34 -31 5 -100 39 -130 天津 53 -132 40 -8 93 -140 广东 45 -28 592 -115 637 -143 辽宁 0 0 20 -170 20 -170 山西 0 0 15 -206 15 -206 北京 70 -138 1367 -439 1437 -577 数据来源： Wind，东方金诚 表格 5 5 月各省份城投债 发行 量和净融资额（亿元） AAA 级 AA+级 AA 级 合计 发行人地域 发行量 净融资额 发行量 净融资额 发行量 净融资额 发行量 净融资额 上海 49 16 10 10 4 4 63 30 河南 0 -10 17 12 16 8 33 10 贵州 20 20 0 0 6 -10 26 10 重庆 26 17 34 -2 34 -4 94 10 河北 0 0 15 12 0 -8 15 4 湖北 38 16 0 -7 22 -3 60 4 广西 8 -1 10 -3 17 8 35 3 福建 31 13 21 -13 24 2 76 2 新疆 0 0 0 -10 6 6 6 -4 黑龙江 0 0 2 -8 0 0 2 -8 陕西 0 -15 5 0 4 4 9 -12 湖南 15 -35 23 -1 25 22 63 -20 四川 10 -30 21 8 33 1 64 -24 山东 30 -20 28 -12 15 7 73 -25 广东 35 -22 10 4 0 -10 45 -28 浙江 30 -5 49 -33 47 8 126 -30 云南 13 -23 22 -3 0 -3 34 -31 安徽 0 0 22 -20 13 -13 39 -32 江西 11 -34 8 -25 10 3 29 -58 天津 50 -118 3 -11 0 -3 53 -132 北京 55 -120 15 -18 0 0 70 -138 江苏 111 -65 191 -40 105 -40 407 -151 数据来源： Wind，东方金诚 表格 6 5 月各省份地方产业类国企信用债 发行 量和净融资额（亿元） AAA 级 AA+级 AA 级 合计 发行人地域 发行量 净融资额 发行量 净融资额 发行量 净融资额 发行量 净融资额 江苏 104 30 67 42 50 47 222 119 福建 77 30 42 42 0 0 119 72 浙江 20 0 19 14 36 29 74 42 河南 15 15 9 9 24 24 48 32 上海 130 14 0 -5 5 5 135 14 陕西 30 7 0 0 0 0 30 7 江西 5 -15 18 18 2 2 25 5 广西 20 -12 15 15 0 0 35 3 湖南 0 0 39 24 10 -21 49 3 山东 164 -10 32 7 4 4 200 1 湖北 0 0 3 3 3 3 6 0 安徽 24 1 20 14 2 -9 46 -4 贵州 0 0 4 4 0 -14 4 -10 四川 10 -15 0 0 11 -9 21 -25 北京 36 -42 20 7 3 3 59 -32 河北 33 -45 0 0 0 0 33 -45 广东 138 -92 50 32 10 5 198 -57 山西 10 -140 5 -43 0 0 15 -183 数据来源： Wind，东方金诚 5 月 多数行业信用 债净融资 为负，采掘业净融资缺口最大，地产债内部 等级分化明显 从产业债各行业来看， 5 月多数行业信用债净融资为负，净融资主要集中 在 建筑装饰和机械设备 行业。 当 月采掘、 综合 、交通运输 、房地产和公用事 业 等行业净融资缺口较大 ，其中，采掘业净融资缺口最大且集中于高等级，与 山西、河北两省产业债净融资持续萎缩态势相一致 。 另外， 5 月地产债净融资 额整体为负， 且 内部分化明显 当月高等级房企债券融资情况相对较好，在 各行业中净融资居前，中低等级房企信用债净融资则 存在较大缺口 。 表格 7 5 月各行业信用债 发行 量和净融资额（亿元） AAA 级 AA+级 AA 级 合计 发行量 净融资额 发行量 净融资额 发行量 净融资额 发行量 净融资额 建筑装饰 160 -68 131 120 79 21 369 63 机械设备 96 56 0 0 0 0 96 50 电子 30 20 0 -6 0 0 30 14 其他 300 -30 53 49 18 6 370 13 汽车 5 4 0 -5 0 0 5 -1 建筑材料 38 12 0 -13 0 0 38 -1 通信 0 -7 5 5 0 0 5 -2 食品饮料 47 -10 0 0 3 3 50 -7 电气设备 8 -2 5 5 0 -13 13 -10 计算机 0 -20 6 6 0 0 6 -14 休闲服务 0 -10 0 -5 2 0 2 -15 传媒 5 -12 10 -12 0 0 15 -26 商业贸易 70 0 24 -44 26 23 120 -36 医药生物 66 -25 17 -18 0 -1 83 -44 有色金属 54 -62 0 -5 0 -3 54 -69 非银金融 68 -100 31 24 3 3 102 -76 化工 30 -22 9 -48 0 0 39 -77 钢铁 136 -104 5 5 0 0 141 -99 公用事业 1042 -118 35 -7 2 2 1079 -123 房地产 221 72 19 -63 28 -76 269 -127 交通运输 369 -163 44 15 6 1 419 -166 综合 314 -176 69 -22 19 14 401 -183 采掘 130 -197 0 0 0 -5 130 -210 数据来源： Wind，东方金诚 5 月 短期 债券发行占比 上升 ，信用债加权平均发行期限 明显缩短 从期限结构看， 5 月信用债发行期限 明显缩短 ，当月期限在 1 年以内（含 1 年）的短期债券发行占比为 49.5%， 较上月 提高 8.5 个百分点 。根据我们的 计算，按照最长期限 4统计， 5 月信用债加权平均发行期限为 2.20 年，较 4 月 加权平均期限缩短逾 6 个月 。 表格 8 不同期限信用债发行占比（ %） 发行期限 2021 年 4 月 2021 年 5 月 1 年 40.99 49.49 （ 1,3 30.12 29.3 (3,5 22.43 18.66 5 年 6.46 2.56 数据来源： Wind，东方金诚；注：按最长期限统计 4 例如， 3+2 期限计为 5 年。 图表 5 信用债加权平均发行期限 （年） 数据来源： Wind，东方金诚；注：按最长期限统计 1.2 二级市场 5 月资金面 稳中偏松 ， 当月 DR007 均值为 2.12%，已连续三个月低于短期 政策利率 2.20%的水平， 支撑 债市 继续 走牛 ，核心原因在于新增 地方政府 专项 债发行节奏仍然缓慢，放量幅度不及预期。同时，在保供稳价和打击投机等政 策手段作用下， 5 月中下旬多个黑色系商品期货价格快速下跌，通胀预期有所 降温，加之央行明确表态 当前物价上涨是阶段性、输入性通胀，市场对于央行 因通胀冲高而收紧货币政策的担忧缓解 ，推动利率下行从短端向长端扩散。截 至 5 月末， 10 年期国债到期收益率较月初下行 12bps。 在此背景下， 5 月信用债各期限收益率 也 以下行为主， 其中 3 年期 品种 收 益率下行幅度最大，显示投资久期有所拉长，同时 AA+级 及以下品种下行幅度 大于 AAA 级，但总体上城投债表现好于产业债 。 当 前 短久期信用债收益率 已 接近历史极低值： 5 月， 无论 城投债还是产业债 ， 1 年期 AA 级及以上品种 收益 率均在前期较低位置 上 进一步压缩， 月末 大部分已低于十年 历史分位数 的 10% 水平。 5 月 高收益（ AA-级）城投债收益率一改前期不断逆势上行趋势出现下 行 ，或因 3、 4 月到期高峰已过 且前期市场预期的违约多发并未兑现 ，投资者 在调整久期的同时，也开始 加大 信用 挖掘力度， 但资质下沉仍集中在低等级城 投，从而 推动 高收益城投债 收益率下行。 2.73 2.2 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 表格 9 5 月末各期限国债和国开债到期收益率较上月末变动情况（ bp） 国债 国开债 1Y 5.22 1Y 6.2 3Y -1.79 3Y -4.71 5Y -3.7 5Y -5.66 7Y -9.76 7Y -3.86 10Y -11.9 10Y -5.91 数据来源： WIND，东方金诚 表格 10 各等级、各期限信用债到期收益率 5 月末值（ %） 较上月末变动值（ bp） 历史分位数（ %） AAA AA+ AA AA- AAA AA+ AA AA- AAA AA+ AA AA- 产业债 （中短期 票据） 1Y 2.91 3.02 3.27 5.47 -5.0 -8.1 -13.1 -14.1 10.1 8.3 9.1 40.1 3Y 3.39 3.55 4.02 6.23 -11.4 -20.4 -17.4 -16.4 14.3 12.3 17.3 50.7 5Y 3.62 3.89 4.40 6.61 -12.1 -12.1 -12.1 -12.1 13.1 11.5 12.3 39.8 城投债 1Y 2.89 2.98 3.10 5.29 -7.6 -8.6 -10.6 0.4 8.7 8.2 7.9 46.8 3Y 3.38 3.51 3.76 6.41 -13.4 -16.5 -11.5 -16.4 12.6 12.2 14.9 61.3 5Y 3.65 3.83 4.31 7.29 -12.3 -20.3 -19.3 -2.3 12.7 12.3 19.0 77.6 数据来源： Wind，东方金诚；历史分位数统计自 2010 年 1 月 4 日起 图表 6 信用债收益率走势（ %） 数据来源： Wind，东方金诚 从信用利差来看， 5 月， 除 5 年期 AA-级 城投债外，其余各期限各等级城 投债、产业债利差均现压缩，其中 1 年期压缩幅度最大 ，部分是因为 1 年期 国开债收益率上行导致信用利差被动 收窄 。除 3 年期 AA 级 产业债外， 1 年、 3 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50 6.00 6.50 7.00 中票 (AAA):3年 中票 (AA+):3年 中票 (AA):3年 中票 (AA-):3年 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50 6.00 6.50 7.00 城投债 (AAA):3年 城投债 (AA+):3年 城投债 (AA):3年 城投债 (AA-):3年 年期 AA 级及以上城投债、产业债利差大部分 已 处于过去十年 10%历史分位数 以下， 5 年期利差也 已 降至 30%及以下的历史分位数。 5 月 ， 1 年、 3 年期 高收 益 （ AA-级） 城投债信用利差尽管有所压缩但仍处历史高位 ，且 3 年、 5 年 期 利差高于 相 同期限产业债，显示城投内部 信用 分化仍 然 明显。 表格 11 各等级、各期限信用利差 5 月末值（ bp） 较上月末变动值（ bp） 历史分位数（ %） AAA AA+ AA AA- AAA AA+ AA AA- AAA AA+ AA AA- 产业债 （中短 期票据） 1Y 36.2 47.0 72.0 292.0 -11.2 -14.3 -19.3 -20.3 9.2 2.4 6.5 6.5 3Y 32.4 48.3 95.3 316.3 -6.7 -15.7 -12.7 -11.7 10.2 3.8 24.2 24.2 5Y 39.7 66.6 117.6 338.6 -6.4 -6.4 -6.4 -6.4 19.2 13.6 24.5 24.5 城投债 1Y 34.1 43.7 55.7 274.7 -13.8 -14.8 -16.8 -5.8 2.8 3.3 3.6 84.6 3Y 31.1 44.1 69.6 334.6 -8.7 -11.7 -6.7 -11.7 4.9 5.6 10.8 89.8 5Y 41.9 59.9 108.4 406.4 -6.7 -14.7 -13.7 3.4 11.6 12.8 31.6 95.0 数据来源： Wind，东方金诚；历史分位数统计自 2010 年 1 月 4 日起 图表 7 信用利差走势（ bp） 数据来源： Wind，东方金诚 5 月信用债等级利差（ AA-AAA）普遍压缩 ，仅 产业 债 5 年期 等级利差 保持 不变， 城投债 3 年期 等级利差 小幅上行 。 5 月信用债 期限利差 也 以压缩为主， 除产业债 AA 级 和 AA-级外， 中高等级 产业债和 各等级 城投债期限利差均 现压 缩，但 月末 期限利差整体仍 处于 2011 年以来的较高历史分位点，体现出 尽管 机构 投资 久期有所拉长，但仍表现谨慎。 0 50 100 150 200 250 300 350 400 中票 (AAA):3年 中票 (AA+):3年 中票 (AA):3年 中票 (AA-):3年 0 50 100 150 200 250 300 350 400 城投债 (AAA):3年 城投债 (AA+):3年 城投债 (AA):3年 城投债 (AA-):3年 表格 12 各期限信用债等级利差 5 月末值 (bp) 较上月末变动值 (bp) 历史分位数（ %） AA-AAA AA-AAA AA-AAA 产业债（中短期票据） 1Y 0.36 -8.0 18.0 3Y 0.63 -6.0 41.0 5Y 0.78 0.0 34.4 城投债 1Y 0.22 -3.0 15.7 3Y 0.38 2.0 29.9 5Y 0.66 -7.0 44.8 数据来源： Wind，东方金诚；历史分位数统计自 2010 年 1 月 4 日起 表格 13 各等级信用债期限利差 5 月末值 (bp) 较上月末变动值 (bp) 历史分位数（ %） 3Y-1Y 5Y-1Y 3Y-1Y 5Y-1Y 3Y-1Y 5Y-1Y 产业债（中短期票据） AAA 48.4 71.5 -6.4 -7.0 87.7 80.6 AA+ 53.4 87.6 -12.4 -4.0 92.5 78.0 AA 75.4 113.6 -4.4 1.0 94.0 75.7 AA- 76.4 114.6 -2.4 2.0 69.1 52.7 城投债 AAA 49.2 75.9 -5.8 -4.7 87.5 79.5 AA+ 52.5 84.3 -7.8 -11.7 85.5 79.4 AA 66.0 120.8 -0.8 -8.7 81.5 93.3 AA- 112.0 199.8 -16.8 -2.7 93.8 93.8 数据来源： Wind，东方金诚；历史分位数统计自 2010 年 1 月 4 日起 1.3 信用风险事件 5 月新增违约债券 7 只，环比减少 12 只；涉及违约主体 6 家，环比减少 6 家。当月新增违约主体 仅 1 家， 为隆鑫控股有限公司， 环比减少 1 家 。 1-5 月 累计，新增违约主体 10 家，比上年同期多增 1 家，其中 5 家为“海航系”主 体，另外 5 家中，除紫光通信科技为国企外，其余均为非公有制企业（ 3 家民 企， 1 家中外合资企业）。今年以来， 在信用周期转向下行、债务兑付压力加 大背景下，信用债违约风险并未加速暴露， 同时， 新增 违约仍多发于民企，违 约从民企向地方国企迁移的趋势得到遏制 。这在 很大程度上归因于 “ 底线 ” 思 维下，地方政府 支持 区域内国企 的 意愿上升，同时，永煤事件后，监管连续强 调打击逃废债， 也对那些意欲通过逃废债来摆脱债务负担的潜在违约国企起到 了震慑作用。 图表 8 债券违约数据统计 数据来源： Wind，东方金诚 5 月有 3 只债券发生本金和利息展期。具体来看，华夏幸福基业股份有限 公司新增一只私募债“ 16 华夏 06”正在推进展期工作安排； 东旭光电科技股 份有限公司 与持有 其发行的公司债 “ 15 东旭债 ” 债券余额 96.16%的债券投资 者再次签订了展期协议 （上次签订展期协议为 2020 年 5 月 18 日） ，剩余 3.84% 的债券本金及相应的利息仍处于违约状态 ； 宁夏晟晏实业集团有限公司 发行的 公司债 “ 16 晟晏债 ” 兑付安排变更为 个人投资者按照原发行条款兑付 ， 而 机 构投资者所持债券本息展期三年。 另外值得一提的是， 4 月 30 日，呼和浩特春华水务开发集团有限责任公 司（ 以下 简称 “ 春华水务 ” ）公告公司逾期债务合计 7.46 亿元 ， 加剧市场 对 于城投“破刚兑” 的 担忧。 5 月 7 日，人民网发文春华水务集团债务逾期总 体可控 ， 政府多措并举缓解流动性， 其中提到， 呼和浩特市人民政府金融工 作办公室主任哈顺朝鲁 表示 :“ 我们将确保春华水务集团到期债券如期兑付 。” 由此，短期内“城投信仰”再度得以延续， 但 长期来看， 弱资质城投信用风险 暴露 在所难免 ，城投打破 刚兑 仍 是大势所趋 。 级别调整方面， 5 月主体级别下调数量有所增加。当月 有 13 家 企业 主体 级别被下调，比上月 增加 4 家。另外有 2 家 企业 主体展望 调整为负面 ，比上月 减少 1 家。 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 新增违约主体个数 违约债项只数 违约债项余额 :亿元，右轴 2. 信用债市场展望 5 月信用债净融资 大幅萎缩，既有季节性因素影响，更是受到发行监管政 策收紧的冲击。我们预计，随着季节性因素减退，以及政策冲击逐步被消化， 后续发行将渐进回暖，但短时间内恐怕难以重回 3-4 月份的净融资规模，不排 除 6 月净融资依然为负的可能性。 考虑到目前发行监管收紧主要影响城投，而前四个月城投 债 净融资规模尚 可， 因此， 城投债净融资的短时间萎缩应当不会引发城投债兑付风险的明显上 升。并且，从监管思路上来看，以公司债发行审核新规为代表 ，监 管仍然为相 关主体留下了 可以 借新还旧的缓冲空间 。 换言之，监管意在控制城投新增债务 规模，而非主动刺破存量债务风险 。 因此，如果净融资 持续 萎缩并实质性推升 城投债务兑付压力，监管政策 执行 尺度可能会有所松动。 同时 ，目前来看，考 虑到如果真有承担政府融资职能的城投公司发生公开债违约，将会对市场产生 较大冲击，因此 地方政府 对于区域内城投主动暴露风险会慎之又慎。 因此， 今年城投债整体风险依然可控，但内部信用分化加剧 区域债务 率高、非标融资依赖度高的尾部城投债务腾挪空间下降，预计非标违约仍将多 发，私募债违约也有零星发生的可能性。 附表 1 1-5 月新增违约主体 列表 首次违约 时间 发行人 发行时主体 评级 存续债券余额 已实质违约 债券余额 公司属性 是否 上市 省份 所属 Wind 行业 2021-02-10 海南航空控股股份有限公司 AA+ 131.90 81.90 地方国企 是 海南省 航空 2021-02-10 三亚凤凰国际机场有限责任公司 AA+ 30.00 30.00 地方国企 否 海南省 机场服务 2021-02-10 云南祥鹏航空有限责任公司 AA 17.60 7.70 地方国企 否 云南省 航空 2021-02-10 海口美兰国际机场有限责任公司 AA+ 38.00 38.00 地方国企 否 海南省 机场服务 2021-03-09 重庆协信远创实业有限公司 AA- 18.60 4.8245 中外合资 否 重庆 房地产开发 2021-03-13 天津航空有限责任公司 AA+ 43.00 43.00 地方国企 否 天津 航空 2021-03-23 华夏幸福基业股份有限公司 AAA 324.30 15.00 民营企业 是 河北省 房地产开发 2021-04-26 北京紫光通信科技集团有限公司 AA+ 30.00 10.00 国有企业 否 北京 电子制造服务 2021-04-26 同济堂医药有限公司 AA 4.20 4.20 民营企业 否 湖北省 中药 2021-05-06 隆鑫控股有限公司 AA 6.00 6.00 民营企业 否 重庆 摩托车制造 数据来源： Wind，东方金诚 附表 2 5 月违约债券列表 名称 发行人 发行时主 体评级 发行 总额 债券余额 公司属性 是否上市 公司 省份 所属 Wind 行业 17 宜华企业 MTN001